红筹回归及关注问题

1、红红筹回归及其关注问题筹回归及其关注问题二一五年三月1目录1 红筹结构及红筹回归的背景红筹结构及红筹回归的背景1.1 红筹结构的基本模式红筹结构的基本模式1.2 红筹结构的法律监管红筹结构的法律监管1.3 为什么要红筹回归为什么要红筹回归1.4 红筹回归的总体要求及目标红筹回归的总体要求及目标2 红筹回归的操作流程及案例红筹回归的操作流程及案例2.1 红筹回归的操作流程红筹回归的操作流程2.2 红筹回归的案例红筹回归的案例3 红筹回归的关注问题红筹回归的关注问题3.1 中国证监会的反馈意见中国证监会的反馈意见3.2 红筹回归的关键法律问题红筹回归的关键法律问题3.3 红筹回归最新动态红筹回归最

2、新动态21红红筹结构及红筹回归的背景筹结构及红筹回归的背景3境内自然人股东境内自然人股东特殊目的公司特殊目的公司境外上市主体境外上市主体100%100%WOFE境外境外投资人投资人特殊目的公司特殊目的公司100%100%境内境内境外境外境内境内境内自然人股东境内自然人股东特殊目的公司特殊目的公司境外上市主体境外上市主体100%100%境内资产境内资产WOFE境外境外投资人投资人特殊目的公司特殊目的公司100%100%协议控制协议控制境内资产境内资产1 .1红筹结构的基本模式红筹结构的基本模式41.2 红红筹结构的法律监管筹结构的法律监管境内境内外法律基础外法律基础境内境内相关法律相关法律监管监

3、管外汇监管外汇监管n 财务概念-美国财务会计标准委员会(FASB)制定的FIN46条款n SEC相关规定n 香港联交所的要求：当申请人经营的业务不属于中国相关法律法规规定的限制外资进入的行业时，申请人不得采取协议控制模式。n 中国合同法“意思自治”原则n 中国外汇管理规定(37号文)n 2005年：外管75号文(关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知)；确立制度“境内居民设立境外特殊目的的公司需要进行返程投资的外汇登记”n 2007年：外管106号文(75号文的操作规程)n 2008年：外管142号文，规定“外资企业资本金结汇后不能用于股权投资，只能在营业范围内使

4、用”n 2009年：外管77号文(资本项目外汇管理业务操作规程)n 2011年：外管19号文(境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理操作规程)n 2014年：外管37号文(境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知)51.2 红红筹结构的法律监管（续）筹结构的法律监管（续）境内相关法律监管境内相关法律监管“10号文号文”境内相关法律监管境内相关法律监管“6号号文文”n 2006年8月，六部委发布关于外国投资者并购境内企业的规定。10号文第11条规定关联并购必须获得商务部的审批，导致之前以关联并购方式搭建红筹构架的途径受阻。n 2011年2月3日颁布的国务院办

5、公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知第三条，2011年9月1日起实施的商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定(简称“暂行规定”)第九条。(外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。)61.3 为什么要红筹回归为什么要红筹回归上市公司上市公司n近年境外市场低迷，股票流动性差，股价不能真实反映公司价值n境外上市公司维护成本较高（审计费、律师费、公告费用、投资者关系维护费）n中概股公司频遭境外机构做空n境外上市公司 “壳”价值较低非上市公司非上市公司n境外IPO的时间窗口切换较快，例如中概股在

6、2013年的美国市场基本绝迹n境内市场平均市盈率较高n境内并购市场异常活跃，很多中国企业拟回归后借壳或出售给上市公司n境外监管机构及投资人对协议控制架构看法负面，各种要求及限制愈发严格nVIE结构下使用境外募集的资金较为不便。71.4 红红筹回归的总体要求及目标筹回归的总体要求及目标 创业板发行审核及关注问题毕晓颖 关于红筹架构的问题，对于红筹公司，要求实际控制权转回境内，股东是真正的外资无强制要求。 同时，对于存在多层境外持股公司的架构，建议其尽力清晰，但并无强制要求。 考虑实际税收问题，允许企业保留部分外资比例，其他股权转回境内 发行部一处段涛境外退市境内首发没有问题，关注3个问题： 境外

7、退市原因及过程是否合规、是否有潜在纠纷； 是否在上市地遵守原上市地的法律法规； 境内外信息披露是否一致，同一事项要同一披露。 创业板非财务毕晓颖 红筹控制权要转回来，考虑税收优惠，可放一部分在境外。总结总结 确认红筹架构的搭建过程合法合规 股权清晰、稳定，不存在影响股权稳定的其他因素 实际控制人为境内身份的红筹结构，必须全部转回境内，中间环节要取消，除非有非常充分的理由证明并境外公司为非进行返程投资的特殊目的公司 实际控制人为境外身份，需要披露，厘清控股情况、过于复杂的境外结构必须简化。需核查实际控制人有无违法行为 境外公司注销完毕或转让给无关联关系的第三方 境内完成资产及股权重组，特别是协议

8、控制架构项下存在的贷款及关联交易82红筹回归的操作流程及案例红筹回归的操作流程及案例2.1 红红筹回归的操作流程筹回归的操作流程2.2 红筹回归的案例红筹回归的案例92.1 红红筹回归的操作筹回归的操作流程流程直接持股模式直接持股模式境内境内境内权益主体特殊目的公司境外上市主体100%100%境内资产WOFE境外投资人特殊目的公司100%100%OPTION / WARRENTESOPCB/Mezz境外境外境内境内境内权益主体1243确定境外特殊目的公司的股权结构，将境外认股权证、可转债及优先股等转换为特殊目的公司普通股 员工期权境外行权，或解除，在境内上市主体中直接体现境内权益主体、投资人及

9、持股员工解决资金来源问题，用于受让WOFE股权特殊目的公司将所获得的股权转让价款逐级分红至各股东注销各个境外特殊目的公司1234102.1 红筹回归的操作红筹回归的操作流程流程VIE模式模式确定境外特殊目的公司的股权结构根据产业政策限制，确定投资人落地或退出确定境内上市主体终止协议控制下的所有协议持股员工、投资人（如不退出）解决资金来源，按其持有境内权益比例对境内权益公司增资境 内 权 益 公 司 收 购WFOE股权并向境外支付，境外逐级向上进行分红注销境外特殊目的公司境内权益主体境内权益主体特殊目的公司特殊目的公司境外上市主体境外上市主体100%100%WOFE境内境内境外境外境内境内境外投

10、资人境外投资人特殊目的公司特殊目的公司100%100%OPTION / WARRENTESOPCB/Mezz境内权益公司境内权益公司创始人创始人投资人投资人的的境内境内代持人代持人100%合约安排151234544234112.2 红筹回归红筹回归的案例的案例绿盟科技绿盟科技2010年重组前的股权结构imGO38.74%开曼绿盟开曼绿盟联想投资联想投资创始人创始人自然人自然人35.19%26.34%中联绿盟中联绿盟神州绿盟神州绿盟100%1.无产业政策限制2.国内两家主体独立运作3 搭建架构时间较早，无重大法律瑕疵4.投资人较为配合，不要求境内特殊权利，不需外部资金进行流转关键点关键点确定境外

11、股权结构确定境外股权结构 投资人持有的可转债及认购权转为优先股 投资人持有的优先股按约定比例转换为普通股 12名创始人自然人行使期权及认股权证 就境外层面的董事会及表决权安排达成一致架构回归架构回归 境外各股东按照其在开曼绿盟的持股比例，通过股权转让的方式，由各股东或各股东的关联实体在中联绿盟层面直接持股 股权转让价格以中联绿盟以2009年9月30日为基准日经资产评估的净资产值为准注销境外结构注销境外结构 开曼绿盟向全体股东股东分红，分红完成后，开曼绿盟注销。 自然人办理75号文补登记及注销登记。 境外资金按照外管局要求调回境内并缴纳个人所得税境内重组境内重组 中联绿盟收购神州绿盟股权，适用非

12、同一控制人项下的收购，定价参考经审计的净资产值 解除协议控制各项协议 高管个人自筹资金按照红筹回归的价格增资，实现员工激励协议控制协议控制122.2 红筹回归红筹回归的案例的案例神州数码借神州数码借壳壳ST太光太光神码控股（神码控股（00861.HK）Digital China (BVI) Limited100%100%Grace Glory Enterprises100%Cellular Investment Limited100%神州数码软件有限公司神州数码软件有限公司境外境内天津信锐投资基天津信锐投资基金（有限合伙）金（有限合伙）中新苏州创投中新苏州创投南京汇庆南京汇庆Infinity

13、I-China Investments (Israel),L.P.神州数码信息服务股份有限公司神州数码信息服务股份有限公司借壳公司实际控制人未发借壳公司实际控制人未发生变更生变更 证监会非常关注借壳公司的实际控制人是否发生变更 境外上市地（如香港）或没有与中国公司法及证券法下“实际控制人”相同的概念 境外律师针对实际控制人的要件出具法律意见作为判断的基础未要求拆除红筹架构未要求拆除红筹架构 境外管理层股东均未办理75号文登记 证监会关注与联想集团的关系，但未关注红筹架构，未要求拆除或调整红筹架构同业竞争合规同业竞争合规 中国证监会严格适用IPO对同业竞争的要求（5%的主股东及关联方），借壳公司

14、需构成集团范围内的独立业务单元，与其他业务区分 境外监管当局对分拆上市的要求，港交所会要求分拆后剩余资产可以独立经营等条件外资权益外资权益 拟借壳公司存在外方直接持股，需取得商务部关于引进战略投资者的批复 为避免与28号文外国战投不低于10%的要求直接冲突，可采取吸收合并方式 实践中证监会在受理时已不再要求先取得商务部批准，但核准前必须取得批准132.2 红筹回归红筹回归的案例的案例千方千方科技借壳联信永益科技借壳联信永益夏曙东夏曙东、夏曙峰、赖志斌、张志平、夏曙峰、赖志斌、张志平BVI 公司公司100%100%Cayman公司公司100%China TransInfo Technology

15、Corporation100%中国车联中国车联境外境内废止千方集团废止千方集团VIE架构架构 2013年9月3日，千方集团根据调整完成后的境外架构，调整千方集团股权结构 2013年9月22日，千方车联与千方集团等相关公司签署了独家技术开发和咨询协议之解除协议、股权质押协议之解除协议等终止协议，约定千方集团及相关公司与千方车联之间签署的有关服务、质押、授权等协议均不再继续履行，千方车联对千方集团等相关公司不再存在任何形式的控制或影响，千方集团VIE架构拆除税收补缴问题税收补缴问题 返程架构拆除后，千方车联仍然为台港澳法人独资企业，中国车联仍然为注册地为香港的公司，不涉及从外资企业变为内资企业的情

16、形，不涉及税收补缴的问题75号文登记号文登记 本次重大资产重组拟购买资产相关自然人存在部分变更事项未及时进行75号文的变更登记的情况 根据夏曙东、张志平、赖志斌、夏曙锋向国家外汇管理局北京外汇管理部提交的关于夏曙东、张志平、赖志斌、夏曙锋四人为已设立的境外特殊目的公司申请外汇变更登记的申请书，相关自然人已经在申请书中向外汇主管机关对相关变更事项进行了补充申请千方车联千方车联千方千方集团集团协议控制100%142.2 红筹回归红筹回归的案例的案例某红筹回归企业借壳上市某红筹回归企业借壳上市创始人创始人投资人投资人境内银行境外境内银行境外分支机构分支机构FMHL特殊目的公司特殊目的公司境内银行境内

17、银行FMCH境外境内人民币存款担保内保外贷提供借款1. 境外高管中有10人未办理75号文登记，因此要cash out2.实际控制人已经获得境外永居权3.借壳上市前，只拆除75%的红筹结构，剩余25%待借壳上市时获得现金对价而退出关键点关键点偿还内保外贷偿还内保外贷 新银团向FMCH提供14亿美元过桥贷款，用于偿还9亿美元并购贷款及5亿美元内保外贷，解除FMHL下公司的股权抵押担保 完成境内重组，A股拟上市主体T1向FMCH支付5亿美元转让对价款 FMCH以转让对价款代FMHL偿还5亿美元内保外贷境外高管股权境外高管股权cash outcash out 未进行外管局登记的高管持股公司 cash

18、out 在实际控制人办理37号报备时，将管理层持股变动情况一并载入申请书内向外管局进行报备存量股权转让及拆除境外红筹架构存量股权转让及拆除境外红筹架构 借壳上市前，融资作为Pre-IPO投资，由部分原股东进行转让 红筹架构拆除前，新投资人先与FMCH签署股权转让协议，转让部分T1股权 75%的红筹结构拆除后，FMCH将上述股权转让协议中出售股权收取价款的权利和义务转让给原股东，并由原股东与新投资人签署一份简单的股权转让协议，完成相应工商变更T1高管高管关键点关键点152.2 红筹回归红筹回归的案例的案例某网游企业某网游企业重组前的股权结构境外境内创始人创始人投资人投资人技术团队技术团队SPVW

19、OFE创始人创始人VC上市主体上市主体创始人创始人及朋友及朋友技术团队技术团队研发公司研发公司VIE1.境内存在产业政策限制，境外投资人需退出2.创始人办理75号文登记，但境外发生多次股权变更及代持，部分股东未登记3.曾在境外向大量员工发放期权，但部分员工已离职4. WOFE未实际使用，但存在与运营公司的资金流转主要问题主要问题清理历史遗留问题清理历史遗留问题 梳理境外实际权益持有人 清理境外代持等不规范情况，存在外籍员工持股 补办75号文登记 取消股权激励，将符合条件的员工整体放置在境内持股平台进行激励引入境内投资人并进行境内外重组引入境内投资人并进行境内外重组 存在产业政策限制，境外投资人

20、同意溢价退出 新的境内投资人对上市主体进行增资，该等款项用于收购WFOE股权 收购WFOE的对价为境外投资人退出的对价 上市主体收购研发公司股权 研发公司股东用取得的转让价款对上市主体进行增资 终止协议控制关系，清理WFOE与运营主体之间的往来款投资人退出及境外结构注销投资人退出及境外结构注销 SPV用取得的收购价款向投资人定向分红，SPV分红完成后境外结构注销 各境内自然人完成75号文登记的注销163红筹回归的关注问题红筹回归的关注问题173.1 证监会证监会反馈意见中的典型问题反馈意见中的典型问题 IPO项目（项目（1/2）红筹回归的原因红筹回归的原因nA请说明发行人及股东实施海外上市计划

21、在海外设立主体的具体过程n上市计划实施到何种程度及放弃境外上市的真实原因资产出境的合规性资产出境的合规性n请保荐人和律师核查SPV的历史沿革、股权变更、业务经营和对外投资情况，SPV资金进出境是否根据国家外汇管理等法律法规的有关规定履行审批手续n控股股东在境外设立SPV是否经商务部门批准并履行必要程序红筹回归红筹回归后境外后境外主体的清理主体的清理n披露放弃海外计划后投资主体的清理情况n请核查并说明SPV与发行人及其股东是否还存在资产及业务联系、部分SPV未予清理的原因n境外SPV转让给第三方自然人，请保荐机构及律师核查该等第三方自然人是否与发行人及其股东存在关联关系183.1 证监会证监会反

22、馈意见中的典型问题反馈意见中的典型问题 IPO项目（项目（2/2）回归后持股架构的合规性回归后持股架构的合规性n请核查境内自然人代境外其100%持股的SPV收取股份转让价款是否违反国家外汇管理法律、法规关于逃汇和套汇的相关规定n请核查发行人及其实际控制人与外方股东是否存在“对赌协议”或其他影响股权架构及权属的安排n请保荐人和律师核查外方股东的实际受益人，其所持股权是否存在代持或其他利益安排，外资方股东所投资其他公司跟公司业务关系及竞争关系红筹结构存续过程中的合规问题红筹结构存续过程中的合规问题n请核查近三年发行人实际控制人是否发生变更、境外控制权的行使情况，历次股权变动履行的审批、涉及的税收、

23、资金来源及往来、外汇进出境是否符合国家外汇管理、税收等法律法规的有关规定n请补充披露发行人筹划海外上市期间签订的VIE协议执行情况的详细核查过程n请核查报告期内被控制实体与WFOE的全部资金往来情况193.1 证监会证监会反馈意见中的典型问题反馈意见中的典型问题 重大资产重组项目重大资产重组项目 直接直接持股持股结构结构下下的红筹回归的红筹回归n公司在搭建红筹结构时是否依照关于外国投资者并购境内企业的规定履行了相关审批程序n公司在搭建红筹结构时是否依照汇发75号文办理了返程投资外汇登记n公司是否享受过外商投资的税收优惠，在解除红筹架构时是否按照外商投资企业和外国投资所得税法补缴因享受外资企业税

24、收优惠政策而免缴的企业所得税款n请财务顾问及律师核查并披露公司红筹架构的建立及解除的合规性及对本次交易的影响并发表明确意见VIE结构结构下下的红筹回归的红筹回归n作为存在产业政策限制的公司，其VIE结构的建立是否符合中国法律规定（如：实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定、进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知等），如不符合，是否存在被查出、吊销许可证、注销等法律风险nVIE协议已履行的内容，已履行的内容是否对股权结构、公司治理、日常经营等产生影响，对本次交易是否构成障碍nVIE结构解除是否彻底，是否完全履行了商务、外汇、税务、工商等程序n若VIE协议未实际履行，公司在境

25、外是否存在信息披露虚假、不完整及不真实的情形，是否存在潜在纠纷；公司及高管是否会因为上述未履行VIE协议的事实遭受任何法律责任或风险n请对公司建立境外上市返程投资结构至废止该等架构中涉及的全部股权转让事宜是否符合当地法律规定、是否存在潜在隐患发表明确意见203.2 红红筹回归的关键法律筹回归的关键法律问题（问题（1/4）u 外汇登记根据过去的“75号文”以及目前的“37号文”需要办理返程投资外汇登记。企业拆除红筹架构后回归国内证券市场，之前应作但未作外汇登记/补登记的事项会成为其历史沿革方面的法律瑕疵（是否会成为上市成功的障碍，则有一定的不确定性）。为了减少发行审核过程中的风险，凡涉及上述登记

26、事项的个人或法人，应尽最大可能与当地外汇管理部门取得沟通，或者补办并完善外汇登记，或者取得外管部门出具的不适用“75号文”或“ 37号文” 的批复。u 业绩要求和关联交易如果VIE协议得到切实履行，则运营公司虽作为经营实体，但由于VIE结构需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内公司一般没有或只有很少利润，导致运营公司的利润情况难以满足上市条件；而通过VIE结构获取利润的WFOE，因为其利润是在关联交易的背景下获得的，且WFOE并不直接拥有实际运营的各要素，缺乏独立性和完整性，故WFOE也难以满足上市要求。在这种情况下，拆除VIE结构后运营公司至少需要运营3年以上才有可能上市

27、。如果VIE协议并未实际履行或可以证明发行人的净利润并没有发生转移，则并不需要必须独立运营3个完整的会计年度（其他原因导致的除外）。21u 资金来源合法性红筹结构通过特殊目的公司在境内设立WFOE，以WFOE为主体持股境内公司、或与运营公司签订一系列转移利润的协议，WFOE设立时注册资本的最终来源是否合法应引起注意。另外，境外融资所获资金汇入境内并用于境内运营公司业务的方式也应合法合规。在拆除红筹结构的过程中，也会涉及回购公众股东、境外投资人和其他股东所持境外上市公司或特殊目的公司股份的资金的来源的合法性。前述资金安排应保证不违背我国的外汇管理的法律、法规和政策，并有详尽的披露，确保整个过程合

28、法合规。u 实际控制人、管理层的变化国内A股主板上市要求实际控制人3年内不得变更、管理层在上市前3年不得发生重大变化，创业板上述要求为2年。因此，在拆除红筹结构的过程中，企业应保持运营公司的实际控制人不变更，管理层不发生重大变化，以免造成上市时间的延迟。u 境外公司违法行为的影响发行人在境外上市过程以及上市期间的运作是否规范，需要根据审慎尽职的原则予以调查和披露。如果企业因为财务造假、信息披露不真实等不诚信行为在境外受到处罚或诉讼，是否会对境内上市造成实质性障碍？考虑到首发办法并未对其作出明确规定，且未有已知的案例可参考，建议最好做保守处理，即在运营3个会计年度后再上报监管部门，由监管机构作出

29、最终判断。3.2 红红筹回归的关键法律筹回归的关键法律问题（问题（2/4）223.2 红红筹回归的关键法律筹回归的关键法律问题（问题（3/4）何种情况下一定要何种情况下一定要拆除红筹架构拆除红筹架构IPO vs 借壳或市场化并购境外投资人因产业政策无法直接在拟上市公司持股境内外资产、收入境内外资产、收入及选择上市主体的及选择上市主体的问题问题选择哪一家主体作为上市主体具体境内架构，几家VIE主体，VIE协议是否实际运作，资金流转情况境外主体是否实际运营，是否有资产、收入及与境内主体的业务关系投资人落地或退出投资人落地或退出的问题的问题投资人要求的小股东权利在国内如何落地投资人的资金来源及所得税

30、税负对投资人的披露要求及时间问题员工持股问题员工持股问题境外员工持股的人数、方式及是否发生实际资金流转境内员工（特别是外籍员工）的落地方式境内员工持股与投资人落地或新投资人进入的先后顺序233.2红红筹回归的关键法律筹回归的关键法律问题（问题（4/4）n产业政策的问题及持股比例限制n游戏行业涉及到三定规则的问题n创始人已经获得境外身份的，如何处理产业政策问题产业政策问题n重组的资金来源n股权转让涉及的企业所得税及个人所得税n支付至体外的资金如何回流的问题资金流转及税务问题资金流转及税务问题n创始人是否办理75号文登记n非创始人股东持股的合规性n是否存在关联并购的问题n是否存在反垄断审查的问题历史上的合法合规性问题历史上的合法合规性问题n是否享有外商投资企业的税收优惠n历史上的结汇问题n不同法人主体之间的调节利润、收入及成本归集问题其他问题其他问题243.3红筹回归最新动态红筹回归最新动态一、一、外国投资法外国投资法(征求意见稿征求意见稿)简介简介2015年1月19日，中国商务部在其官方网站公布中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)(“征求意见稿”)及其说明。征求意见稿共计共170条，分为11章。纵观征求意见稿，其中有很多值得关注的亮点，诸如对于外国投资者，征求意见稿在依据注册地标准对外国投资者予以定义的同时，引入了“实际控制”的标准；废除了外资三法确立的逐案审批制度，