高级机财务管理(3)

1、o 并购目标公司的选择并购目标公司的选择o 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法o 案例研究与分析案例研究与分析学习目标学习目标o 学完本章，应：学完本章，应：n 了解目标公司选择程序；了解目标公司选择程序；n 理解企业并购估价方法及评价；理解企业并购估价方法及评价；n 掌握贴现现金流量法掌握贴现现金流量法.第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择o 案例案例1：一个现金充裕的文件柜制造企业的首席执行官在一次商务：一个现金充裕的文件柜制造企业的首席执行官在一次商务旅行的飞机上碰巧挨着一个并购经纪人。他提到他的企业正在寻找旅行的飞机上碰巧

2、挨着一个并购经纪人。他提到他的企业正在寻找一项可带来发展前景的兼并。这位经纪人高兴地说：一项可带来发展前景的兼并。这位经纪人高兴地说：“渔场，这可渔场，这可是一个好买卖，正火着呢！鲶鱼、小龙虾、虾米，甚至还有水箱里是一个好买卖，正火着呢！鲶鱼、小龙虾、虾米，甚至还有水箱里生长的大龙虾！为什么不买进一个渔场呢？我正好知道有个渔场要生长的大龙虾！为什么不买进一个渔场呢？我正好知道有个渔场要出售！出售！”然后，这位生产了然后，这位生产了30年文件柜的老板马上迷上了捕鱼业，年文件柜的老板马上迷上了捕鱼业，并且忘记了应购买一家能利用他们工厂专业技能和销售网络的企业，并且忘记了应购买一家能利用他们工厂专业

3、技能和销售网络的企业，反而开始转向经营管理渔场。他们在鲶鱼捕捞的淡季斥巨资买下了反而开始转向经营管理渔场。他们在鲶鱼捕捞的淡季斥巨资买下了这个严重亏损的渔场。麻烦来了，他们并不熟悉捕鱼业的行业技能。这个严重亏损的渔场。麻烦来了，他们并不熟悉捕鱼业的行业技能。在他们学习这些技能时，原有的文件柜生意一落千丈！在他们学习这些技能时，原有的文件柜生意一落千丈！o 问题：该公司目标公司的选择方面有什么问题？问题：该公司目标公司的选择方面有什么问题？n1.目标公司发现的随意性，未搜集信息！目标公司发现的随意性，未搜集信息！n2.目标公司的选择偏离了发展战略，未根据战略制定选择标准！目标公司的选择偏离了发展

4、战略，未根据战略制定选择标准！n3.未对目标公司进行审查！未对目标公司进行审查！n4.未对目标公司价值进行详细评估，价值创造逻辑不清！未对目标公司价值进行详细评估，价值创造逻辑不清！第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择制定战略计划制定战略计划在对公司的优势和劣势进行权衡的基础上在对公司的优势和劣势进行权衡的基础上确定公司未来发展战略或规划；确定公司未来发展战略或规划；并购的主要动机并购的主要动机比较内部成长方式与外部扩展方式实现战比较内部成长方式与外部扩展方式实现战略的优势、难点和条件，确定并购在公司略的优势、难点和条件，确定并购在公司战略实现中的作用，从而确定并购动机。战略实现

5、中的作用，从而确定并购动机。并购标准或目标公司特征并购标准或目标公司特征根据并购动机确定能够实现并购目标根据并购动机确定能够实现并购目标的标准或目标公司应具备的特征，即的标准或目标公司应具备的特征，即定义目标企业。定义目标企业。发现目标公司发现目标公司企业企业价值价值创造创造逻辑逻辑企业需要根据自身情况制定发现计划，企业需要根据自身情况制定发现计划，如由谁去发现，如何发现等。如由谁去发现，如何发现等。包括对目标公司出售动机进行审查、包括对目标公司出售动机进行审查、对目标公司法律文件方面的审查、对对目标公司法律文件方面的审查、对目标公司业务方面的审查、对目标公目标公司业务方面的审查、对目标公司财

6、务方面的审查、对并购风险的审司财务方面的审查、对并购风险的审查等。查等。审查目标公司审查目标公司评价目标公司评价目标公司对目标公司满足公司价值创造逻辑的对目标公司满足公司价值创造逻辑的情况进行进一步审查，确定目标公司情况进行进一步审查，确定目标公司价值、并购可能成本，从而确定并购价值、并购可能成本，从而确定并购价值增值。价值增值。增值增值?选择结束选择结束并购并购目标目标公司公司选择选择过程过程制定目标公司发现计划制定目标公司发现计划发现目标公司发现目标公司谁去发现谁去发现发现途径发现途径利用利用自身自身力量力量借助借助外部外部力量力量筛筛选选熟熟识识者者关关键键词词查查找找锁锁定定关关键键行

7、行业业展展销销会会接接触触等等专业专业咨询咨询机构机构专业专业投资投资银行银行专门专门并购并购部门部门审查目标公司审查目标公司o 对目标公司出售动机的审查对目标公司出售动机的审查n确定自身并购动机能否实现、评估目标公司价值以及确定谈判策略。确定自身并购动机能否实现、评估目标公司价值以及确定谈判策略。o 对目标公司法律文件方面的审查对目标公司法律文件方面的审查n章程、股票证明书等，确定并购障碍是否存在；章程、股票证明书等，确定并购障碍是否存在；n财务目录清单及所有权凭证等，确定公司实际拥有资产及资产使用财务目录清单及所有权凭证等，确定公司实际拥有资产及资产使用状况；状况；n所有书面合同和法律事项

8、，发现并购可能的风险。所有书面合同和法律事项，发现并购可能的风险。o 对目标公司业务方面的审查对目标公司业务方面的审查n与本公司业务的相关性、满足公司战略的程度、经营协同效应的实与本公司业务的相关性、满足公司战略的程度、经营协同效应的实现情况现情况o 对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查n偿债能力、盈利能力、营运能力（资产周转状况）偿债能力、盈利能力、营运能力（资产周转状况）o 对并购风险的审查对并购风险的审查n市场风险、投资风险、经营风险市场风险、投资风险、经营风险评价目标公司评价目标公司o 评价目标公司：也叫企业并购估价，其实质就评价目标公司：也叫企业并购估价，其实质就是对目标

9、公司进行综合分析，以确定目标公司是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值及并购方愿意支付的并购价格。的价值及并购方愿意支付的并购价格。o 评价注意事项评价注意事项n 并非客观评价，需要结合公司发展战略和并购动并非客观评价，需要结合公司发展战略和并购动因对并购后目标公司可能带来的价值进行评价；因对并购后目标公司可能带来的价值进行评价；o 并购后目标企业的增长性并购后目标企业的增长性o 目标企业与并购公司的协同效应。目标企业与并购公司的协同效应。n 评价必须采用量化的方法。评价必须采用量化的方法。o 并购目标公司的选择并购目标公司的选择o 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 贴现

10、现金流量估价法贴现现金流量估价法o 案例研究与分析案例研究与分析第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 引子：假设你打算购买一所面积为引子：假设你打算购买一所面积为200平方米的住宅，该平方米的住宅，该住宅的索价为住宅的索价为220 000美元，你想知道该价格是否公平。美元，你想知道该价格是否公平。你如何估算该住宅的价值？你如何估算该住宅的价值？o 首先，你可以调查出与该住宅类似的住宅的售价。如果一个首先，你可以调查出与该住宅类似的住宅的售价。如果一个房地产商告诉你，在同一街区有一所房地产商告诉你，在同一街区有一所150平方米的住宅，平方米的住宅，它上周售价为它上周售价为

11、150 000美元，你会得出什么结论呢？美元，你会得出什么结论呢？o 该住宅每平米该住宅每平米1000美元，美元，200*1000=200000美元，美元，所以你的住宅应该为所以你的住宅应该为20万美元。这种估价方法叫做比较价万美元。这种估价方法叫做比较价值法。值法。o 第二种方法是估算它的租赁价值。如果该住宅每年的租金收第二种方法是估算它的租赁价值。如果该住宅每年的租金收入预计为入预计为21 000美元，而类似投资的年收益率为美元，而类似投资的年收益率为 10%，此时，你又会得出什么结论呢？此时，你又会得出什么结论呢？o 21000/10%=210000，这种方法是贴现现金流量法。，这种方法

12、是贴现现金流量法。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 贴现现金流量法贴现现金流量法（ Discount Cash Flow，DCF）o 成本法成本法（Cost Method ）o 换股估价法换股估价法（Stock-for-Stock Valuation）o 经济附加值法经济附加值法（EVA）o 期权法期权法（Option Valuation）o 市场法市场法n 相似公司比较法相似公司比较法（ Comparable Company Analysis）n 相似交易比较法相似交易比较法（ Comparable Transactions）贴现现金流量法（贴现现金流量法（DCF

13、）o 原理：在持续经营的前提下，假设任何资产的价值原理：在持续经营的前提下，假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。等于其预期未来现金流量的现值之和。ntttrCFV11o 模型应用条件模型应用条件n目标企业各期现金流量可以估计；目标企业各期现金流量可以估计；n反映预期现金流量风险的贴现率可以估计；反映预期现金流量风险的贴现率可以估计；n目标企业预期寿命可以估计。目标企业预期寿命可以估计。o 评价评价n优点：考虑企业未来的收益能力，且比较符合价值理论。优点：考虑企业未来的收益能力，且比较符合价值理论。n缺点：结果的准确性需要依赖各种假设的准确性，如企业经缺点：结果的准确性需要依赖各

14、种假设的准确性，如企业经营持续稳定、现金流可预测、资本成本可估计等。营持续稳定、现金流可预测、资本成本可估计等。贴现现金流量法（贴现现金流量法（DCF）o DCF在企业并购估价中的局限性在企业并购估价中的局限性n如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用如果公司进行大规模的业务重组，那么在运用DCF方法时，方法时，现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难；现金流的预测随意性较大，贴现率的选择比较困难；n如果公司业务的周期性较强，那么在运用如果公司业务的周期性较强，那么在运用DCF方法时，方法时， 需需要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周期性对公要准确判断公司处于商业周期的哪个阶段以及周

15、期性对公司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性；司未来现金流的影响，而这些都具有一定的主观性；n在给迅速发展的高科技公司定价时，在给迅速发展的高科技公司定价时，DCF方法带有很强的方法带有很强的随意性，准确定价的难度很大。随意性，准确定价的难度很大。成本法（成本法（Cost Method）o 成本法成本法n也叫重置成本法、加和评估法或成本加和法，是将构成企业也叫重置成本法、加和评估法或成本加和法，是将构成企业的各种要素资产的评估值加总来计算企业价值的方法。的各种要素资产的评估值加总来计算企业价值的方法。n企业整体价值企业整体价值=企业有形资产企业有形资产+企业无形资产企业无形资产n股东全

16、部权益价值股东全部权益价值=企业整体价值企业整体价值-企业负债。企业负债。o 理论基础理论基础n替代原则。即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产替代原则。即任何一个精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项具有相同用途的代替品所需的成本。代替品所需的成本。o 计价标准计价标准n清算价值：并购后目标企业清算时资产的可变现价值。清算价值：并购后目标企业清算时资产的可变现价值。n净资产价值（账面价值）：所有者权益的价值。净资产价值（账面价值）：所有者权益的价值。n重置价值：重新购置相同资产的价值，即资产的现行成本。重

17、置价值：重新购置相同资产的价值，即资产的现行成本。成本法（成本法（Cost Method）o 评价评价n优点：数据的客观性，操作简单。优点：数据的客观性，操作简单。n缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际缺点：从历史投入的角度考虑企业价值，没有从资产的实际效率和企业的运行效率的角度考虑；对无形资产价值估计不效率和企业的运行效率的角度考虑；对无形资产价值估计不足。足。n应用条件：应用条件：a.目标企业的管理效率、自创商誉、销售网络等目标企业的管理效率、自创商誉、销售网络等对企业整体价值的影响可以忽略不计；对企业整体价值的影响可以忽略不计；b.资产负债表中单项资产负债表中单项资产的市

18、场价值能够公允客观反映所评估资产的价值。资产的市场价值能够公允客观反映所评估资产的价值。C. 并并购后目标企业不再继续经营的，可采用成本法（清算价值）。购后目标企业不再继续经营的，可采用成本法（清算价值）。o 调查显示：成本法在我国企业价值评估中所占比例高达调查显示：成本法在我国企业价值评估中所占比例高达95%。o 案例案例n中远集团收购广远资产案例中远集团收购广远资产案例n大连铁龙收购沙鲅铁路支线案大连铁龙收购沙鲅铁路支线案案例案例2：中远集团收购广远集团资产案：中远集团收购广远集团资产案o广远（广州远洋运输）公司委托中联，评估广远公司拟转让的广远（广州远洋运输）公司委托中联，评估广远公司拟

19、转让的40艘经营艘经营性船舶资产在性船舶资产在2003年年12月月31日的公允市场价值。经评估，该日的公允市场价值。经评估，该40条船条船舶资产的合计账面价值舶资产的合计账面价值86586.12万元，评估值为万元，评估值为103815.12万元，万元，评估增值评估增值17229万元，增值率为万元，增值率为19.9%。o评估师出具的评估师出具的评估结果与账面价值增减原因分析评估结果与账面价值增减原因分析指出的增值原因：指出的增值原因：n由于评估范围内的船舶购买时间和取得方式不同，各船舶账面原值由于评估范围内的船舶购买时间和取得方式不同，各船舶账面原值与净值可比性不大，形成一定评估增值差异；与净值

20、可比性不大，形成一定评估增值差异；n老龄船评估增值主要有两个原因：一是老龄船舶的建造成本或购买老龄船评估增值主要有两个原因：一是老龄船舶的建造成本或购买成本与评估基准日时的重置成本相比普遍较低，形成评估原值有较成本与评估基准日时的重置成本相比普遍较低，形成评估原值有较大的增值；二是企业的会计折旧政策是按照大的增值；二是企业的会计折旧政策是按照20年折旧，船舶残值率年折旧，船舶残值率为为5%，许多老旧船舶已提完折旧，账面上只剩下残值，而这些船，许多老旧船舶已提完折旧，账面上只剩下残值，而这些船舶的经济使用年限往往大于舶的经济使用年限往往大于20年，评估时以年，评估时以28年作为经济使用年限，年作

21、为经济使用年限，经济使用年限大于船舶折旧年限是评估净值增加的主要原因。经济使用年限大于船舶折旧年限是评估净值增加的主要原因。n评估范围内的评估范围内的4艘艘“乐乐”字号船舶存在一定减值，主要原因：一是这字号船舶存在一定减值，主要原因：一是这4艘船是艘船是1999年至年至2001年制造的，当时的船舶造价处于高峰期，年制造的，当时的船舶造价处于高峰期，船舶材料与设备价格较高；二是按照国际惯例，船舶造价通常以美船舶材料与设备价格较高；二是按照国际惯例，船舶造价通常以美元结算，而评估基准日人民币汇率较船舶建造期间稍有下降；三是元结算，而评估基准日人民币汇率较船舶建造期间稍有下降；三是国内贷款利率比国内

22、贷款利率比1999年也有所下降，资金成本有所降低。年也有所下降，资金成本有所降低。案例案例2：中远集团收购广远集团资产案：中远集团收购广远集团资产案o40条船相关的债务共条船相关的债务共8000万美元（占广远万美元（占广远3.3亿美元债务的亿美元债务的24%），折合人民币），折合人民币66213.6万元。根据万元。根据债务转移协议债务转移协议，中，中远集团承诺为广远公司的远集团承诺为广远公司的8000万美元债务进行全额担保，并已出具万美元债务进行全额担保，并已出具担保承诺函担保承诺函。o则则40条船的转让价格为：条船的转让价格为： 103815.12-66213.6=37601.52万元。万元

23、。o试对该次并购的评估方法进行分析。试对该次并购的评估方法进行分析。o双方并购动机分析双方并购动机分析n广远的出售动机：尽快从海洋运输的经营性公司转入投资型公司，以摆广远的出售动机：尽快从海洋运输的经营性公司转入投资型公司，以摆脱脱2003年形成的亏损局面。年形成的亏损局面。n中远的并购动机：一是接受同一母公司旗下的兄弟公司剥离出来的资产；中远的并购动机：一是接受同一母公司旗下的兄弟公司剥离出来的资产；二是借世界航运业繁荣时机扩大船队，通过直接购买来缩短购船、造船二是借世界航运业繁荣时机扩大船队，通过直接购买来缩短购船、造船的时间，降低取得成本。的时间，降低取得成本。o并购特点并购特点n无无形

24、资产；单项资产；经营方变更，收益难预测；买方少，难以采用无无形资产；单项资产；经营方变更，收益难预测；买方少，难以采用市场比较法。（广远曾经在国外寻找买家，但未能成功！）市场比较法。（广远曾经在国外寻找买家，但未能成功！）案例案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案o 案例内容案例内容n沙鲅铁路支线于沙鲅铁路支线于1988年年6月建成并投入使用，为连接长大月建成并投入使用，为连接长大线与营口港的重要纽带，设计为国有线与营口港的重要纽带，设计为国有级干线，单线内燃。级干线，单线内燃。大连铁龙自大连铁龙自1997年起租赁经营该支线，多年来经营状况良年起租赁经营该支线，多年来经

25、营状况良好。截止评估基准日好。截止评估基准日2004年年12月月31日，该支线已使用日，该支线已使用16.5年。根据相关规定，该支线相关资产的折旧年限如下：年。根据相关规定，该支线相关资产的折旧年限如下：路基折旧年限路基折旧年限100年，折旧率为年，折旧率为1%；桥梁折旧年限；桥梁折旧年限65年，年，折旧率折旧率1.5%；涵渠和其他桥梁建筑物折旧年限；涵渠和其他桥梁建筑物折旧年限55年，折年，折旧率旧率1.8%；铁路网隔离折旧年限；铁路网隔离折旧年限15年，折旧率年，折旧率6%；其；其他线路资产折旧年限他线路资产折旧年限45年，折旧率年，折旧率2%。n重置成本法评估后，评估资产总账面价值为重置

26、成本法评估后，评估资产总账面价值为3592.91万，万，总负债总负债0，净资产为，净资产为3592.91万元。评估后扣除土地万元。评估后扣除土地6013.07万元后的总资产价值为万元后的总资产价值为7410.45万元，增值万元，增值3817.55万元，增值率为万元，增值率为106.25%。于是，出让方的净。于是，出让方的净资产评估额为人民币资产评估额为人民币13423.52万元，双方一致同意。万元，双方一致同意。案例案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案o协议生效后，大连铁龙可享受但不局限于这些业务：协议生效后，大连铁龙可享受但不局限于这些业务：n作为独立承运人办理沙鲅

27、铁路支线与全路各营业线货物直通运输作为独立承运人办理沙鲅铁路支线与全路各营业线货物直通运输业务；业务；n鲅鱼圈站调车组织指挥业务；鲅鱼圈站调车组织指挥业务；n与沙鲅铁路支线接轨各专用线取送车作业；与沙鲅铁路支线接轨各专用线取送车作业；n沙鲅铁路支线以及与其接轨各专线的工务、电务设施设备的日常沙鲅铁路支线以及与其接轨各专线的工务、电务设施设备的日常养护维修养护维修n现存合同：为从事本条所述业务，出让方与第三方在本协议签订现存合同：为从事本条所述业务，出让方与第三方在本协议签订之前已签署、正在履行和尚未履行完毕的各项合同或协议项下的之前已签署、正在履行和尚未履行完毕的各项合同或协议项下的权利和义务

28、（含应付款及债务）。原工作在沙鲅铁路线上的职工权利和义务（含应付款及债务）。原工作在沙鲅铁路线上的职工除离退休员工外，其他均由大连铁龙接受，共除离退休员工外，其他均由大连铁龙接受，共520人。人。o收购以后，铁龙成为独立的铁路承运人，其铁路货运业务从原有的租收购以后，铁龙成为独立的铁路承运人，其铁路货运业务从原有的租赁经营转变为自主独立经营，可有效整合铁路、港口现有业务资源，赁经营转变为自主独立经营，可有效整合铁路、港口现有业务资源，做到整体效益最大化，还可通过扩能改造进一步提升收益水平。做到整体效益最大化，还可通过扩能改造进一步提升收益水平。o铁龙曾披露：铁龙曾披露：2004年营口港货物吞吐

29、量和集装箱运输量分别比上年年营口港货物吞吐量和集装箱运输量分别比上年增加增加45.1%和和44.7%；营口港务局根据腹地经济发展，预测；营口港务局根据腹地经济发展，预测2010年港区吞吐量可达年港区吞吐量可达12500万吨，届时营口港将成为亿吨大港。万吨，届时营口港将成为亿吨大港。沙鲅铁路支线作为营口港前的疏港铁路，其运量将快速增长，沙鲅铁路支线作为营口港前的疏港铁路，其运量将快速增长，2004年运量达年运量达2404万吨，预计万吨，预计2010年铁路运量将达到年铁路运量将达到6000万吨。铁万吨。铁龙预计，沙鲅铁路收购完成后，按年运量龙预计，沙鲅铁路收购完成后，按年运量2465万吨估算，年新

30、增税万吨估算，年新增税后利润后利润1400万元。万元。案例案例3：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案：大连铁龙收购沙鲅铁路支线案o 试分析该案采用重置成本法是否合适？试分析该案采用重置成本法是否合适？o 不合适。不合适。n 沙鲅铁路及其相关业务、经营人员等与沙鲅铁路沙鲅铁路及其相关业务、经营人员等与沙鲅铁路运营相关的一切事宜均被收购，因而可视作企业运营相关的一切事宜均被收购，因而可视作企业整体并购。而重置成本法无法体现企业整体价值。整体并购。而重置成本法无法体现企业整体价值。n 沙鲅铁路并购后继续持续存在，因而采用只考虑沙鲅铁路并购后继续持续存在，因而采用只考虑成本而不考虑收益的价值评估方法不妥当！成

31、本而不考虑收益的价值评估方法不妥当！n 沙鲅铁路一直由铁龙公司经营，且其未来的现金沙鲅铁路一直由铁龙公司经营，且其未来的现金流量可以预计，因而具备采用贴现现金流量法的流量可以预计，因而具备采用贴现现金流量法的条件。条件。换股估价法（换股估价法（ Stock-for-Stock Valuation）o 换股合并中，目标企业价值即为目标企业股票的价值，换股合并中，目标企业价值即为目标企业股票的价值，而并购企业对目标企业价值的评估结果均体现在换股而并购企业对目标企业价值的评估结果均体现在换股时所确定的换股比例上。时所确定的换股比例上。o 换股比例：是指为换取换股比例：是指为换取1股目标公司的股份而需

32、付出股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量，通常记为的并购方公司的股份数量，通常记为ER。o 换股合并欲取得成功，应满足两个条件：换股合并欲取得成功，应满足两个条件：n并购后目标公司股东财富没有减少；并购后目标公司股东财富没有减少；n并购后并购公司股东财富没有减少。并购后并购公司股东财富没有减少。o 进一步假设：进一步假设：a公司计划并购公司计划并购b公司，并购前公司，并购前a、b公公司股票的市场价格分别为司股票的市场价格分别为Pa和和Pb，两公司原有股数，两公司原有股数分别为分别为Sa和和Sb，原收益分别为，原收益分别为Ya和和Yb，并购后实，并购后实现协同效应导致收益增加现协同效应

33、导致收益增加Y，市盈率为，市盈率为。o 那么，换股比例应为多少呢？那么，换股比例应为多少呢？ 换股估价法（换股估价法（ Stock-for-Stock Valuation）n第一步，确定并购后股价，设为第一步，确定并购后股价，设为PabPab= *EPS=*(Ya+Yb+ Y)/(Sa+ER*Sb) =每股市价每股市价/每股盈余每股盈余= Pab/EPS又又 EPS=并购后收益并购后收益/并购后流通股股数并购后流通股股数 = (Ya+Yb+ Y)/(Sa+ER*Sb)确定并购后股票价格之后，就可以根据并购成功条件判断确定并购后股票价格之后，就可以根据并购成功条件判断换股比例的合适区间！换股比例

34、的合适区间！换股估价法（换股估价法（ Stock-for-Stock Valuation）ababaPSERSYYYbaaabaHSPSPYYYER)(aban第二步，根据并购企业股东的满意条件确定换股比例上限第二步，根据并购企业股东的满意条件确定换股比例上限 并购企业股东满意的条件是：并购企业股东满意的条件是：Pab Pa即即*(Ya+Yb+ Y) Pa* (Sa+ER*Sb)bbabaPERSERSYYYabbbbbaabLSPYYYSPER)(n第三步，根据目标企业股东的满意条件确定换股比例下限第三步，根据目标企业股东的满意条件确定换股比例下限换股后，目标企业股东价值换股后，目标企业股东

35、价值=Pab*ER*Sb换股前，目标企业股东价值换股前，目标企业股东价值=Pb*Sb则股东满意条件为：则股东满意条件为：Pab*ER*Sb Pb*Sb ，即，即则则*(Ya+Yb+ Y)*ER Pb* (Sa+ER*Sb)L H换股估价法（换股估价法（ Stock-for-Stock Valuation）o 并购目标公司的选择并购目标公司的选择o 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法o 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法o 案例研究与分析案例研究与分析第三节第三节 贴现现金流量估价法贴现现金流量估价法企业价值企业价值企业所有权价值企业所有权价值企业实体价值企业实体价值企业股权价值企业

36、股权价值企业股权企业股权+债权价值债权价值股权资本估价股权资本估价预期预期股权股权现金流量现金流量按照按照股权资本成本股权资本成本折现所得的现值折现所得的现值企业整体估价企业整体估价预期预期企业企业现金流量按现金流量按照照加权平均资本成本加权平均资本成本折现所得的现值折现所得的现值普通股股普通股股东东债权人债权人优先股股优先股股东东ntttrCFV11一、企业整体估价一、企业整体估价o 根据阿尔弗雷德根据阿尔弗雷德拉帕波特（拉帕波特（1986，1998）：）：n 股东价值股东价值=企业价值企业价值-债务债务n 企业价值由两个基本要素组成：企业价值由两个基本要素组成：o 预测期内经营现金流的现值

37、预测期内经营现金流的现值o 反映预测期末业务现值的反映预测期末业务现值的“残值残值”(residual value)为了更精确地计算公司价值，必须考虑第三个因素：有价证券的为了更精确地计算公司价值，必须考虑第三个因素：有价证券的市场价值以及其他能转换成现金且对经营非必须的投资的价市场价值以及其他能转换成现金且对经营非必须的投资的价值。尽管这些投资及其收益都未计算在经营现金流内，但他值。尽管这些投资及其收益都未计算在经营现金流内，但他们显然是有价值的，因此必须包括在企业价值之中。们显然是有价值的，因此必须包括在企业价值之中。一、企业整体估价一、企业整体估价o 预测期内现金净流量的现值预测期内现金

38、净流量的现值n预测期内现金净流量预测期内现金净流量n加权平均资本成本加权平均资本成本n预测期的长度预测期的长度ntttWACCCFFCFV11一、企业整体估价一、企业整体估价（一）预测期现金净流量的估计（一）预测期现金净流量的估计n 预测期内每年现金净流量预测期内每年现金净流量=现金流入现金流入-现金流出现金流出=营业收入营业收入-（付现成本（付现成本+税金税金+长期资产、营运资本投长期资产、营运资本投资增量）资增量）=（营业收入营业收入-付现成本付现成本-税金税金）-长期资产、营运资本长期资产、营运资本投资增量投资增量=经营性现金净流量经营性现金净流量-长期资产投资增加额长期资产投资增加额-

39、营运资本投营运资本投资增加额资增加额=息税前利润（息税前利润（1-T）+折旧折旧-长期资产投资增加额长期资产投资增加额-营营运资本投资增加额运资本投资增加额n 长期资产投资增加额即为资本性支出，长期资产投资增加额即为资本性支出，=购买新资产购买新资产现金支出现金支出-出售旧资产现金流入出售旧资产现金流入n 营运资本投资增加额营运资本投资增加额=当年营运资本当年营运资本-上年营运资本上年营运资本一、企业整体估价一、企业整体估价o 现金净流量现金净流量=息税前利润（息税前利润（1-T）+折旧折旧-资本性支资本性支出出-营运资本净增加额营运资本净增加额 -自由现金流量自由现金流量（p63，公式，公式

40、3-9）即：自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现即：自由现金流量是指企业的现金在支付了所有净现值为正的投资计划后所剩余的现金流量。值为正的投资计划后所剩余的现金流量。正是在正是在1986年同一本著作中，拉帕波特提出了自由现金流概念年同一本著作中，拉帕波特提出了自由现金流概念并进一步指出，企业价值等于公司未来自由现金流量的现值！并进一步指出，企业价值等于公司未来自由现金流量的现值！o 例题例题3 p72：百货公司百货公司公司自由现金流量公司自由现金流量=经营性现金净流量经营性现金净流量-资本性支出资本性支出-营运资本净增营运资本净增加额加额 p63，公式，公式3-10例题：百货公司例题：百

41、货公司o 某百货公司某百货公司2010年息税前净收益为年息税前净收益为5.32亿亿元，资本性支出为元，资本性支出为3.10亿元，折旧为亿元，折旧为2.07亿亿元，销售收入为元，销售收入为72.3亿元，营运资本占销售亿元，营运资本占销售收入的比重为收入的比重为20%，所得税税率为，所得税税率为40%，债券利率为债券利率为7.5%。预期今后。预期今后5年内收入、息年内收入、息税前净收益、资本性支出、折旧等将以税前净收益、资本性支出、折旧等将以8%的的速度高速增长。速度高速增长。5年后公司进入稳定增长期，年后公司进入稳定增长期，年增长率为年增长率为5%，资本性支出和折旧互相抵消。，资本性支出和折旧互

42、相抵消。o 请估算请估算20112016年的自由现金流量。年的自由现金流量。例题例题3：百货公司：百货公司oFCF2011=5.32*（1+8%）1*（1-40%）+2.07*（1+8%）1-3.1*（1+8%）1 -72.3*8%*20%=1.18oFCF2012=5.32*（1+8%）2*（1-40%）+2.07*（1+8%）2-3.1*（1+8%）2 -72.3（1+8%） 1 *8%*20%=1.26（或（或1.27）oFCF2013=5.32*（1+8%）3*（1-40%）+2.07*（1+8%）3-3.1*（1+8%）3 -72.3（1+8%） 2 *8%*20%=1.36（或（或

43、1.37）oFCF2014=5.32*（1+8%）4*（1-40%）+2.07*（1+8%）4-3.1*（1+8%）4 -72.3（1+8%） 3 *8%*20%=1.47（或（或1.48）oFCF2015=5.32*（1+8%）5*（1-40%）+2.07*（1+8%）5-3.1*（1+8%）5 -72.3（1+8%） 4 *8%*20%=1.58（或（或1.60）oFCF2016=5.32*（1+8%）5*（1+5%）*（1-40%） -72.3*（1+8%） 5 *5%*20%=3.86一、企业整体估价一、企业整体估价（二）加权平均资本成本的估计（二）加权平均资本成本的估计n 加权平均资

44、本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）：以各种资本占全部长）：以各种资本占全部长期资本的比重为权重，对个别资本成本进行加权平均期资本的比重为权重，对个别资本成本进行加权平均确定的。确定的。n 主要的个别资本成本有：主要的个别资本成本有：o 债务资本成本债务资本成本o 股权资本成本股权资本成本n 债务资本成本的估计债务资本成本的估计o 债务资本成本债务资本成本= =资金使用费资金使用费/ /实际筹资额实际筹资额iniiWKWACC1?o忽略筹集费用时，债务资本成本忽略筹集费用时，债务资本成本= =税前利率税前利率* *（1-T1-T）) f1 ()1 (?LTIKL一、企业整体估价一、企业

45、整体估价o 股权资本成本股权资本成本n 股利固定增长模型股利固定增长模型o 假定股票的投资收益逐年按固定比例增加，并设增长率为假定股票的投资收益逐年按固定比例增加，并设增长率为g g，股利，股利为为D D，股票当前市价为，股票当前市价为P P0 0，筹资费用为，筹资费用为F Fo Kc=D1/（P0-F）+go 由于我国资本市场股利支付率低，因而不适合采用！由于我国资本市场股利支付率低，因而不适合采用！n 资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM）o R=Rf+（Rm-Rf）o R Rf f：通常用国债利率来估计（短期或中长期国债利率）；：通常用国债利率来估计（短期或中长期国债利率

46、）；o R Rm m：市场组合平均收益率，通常用大样本的市场指数来确定；：市场组合平均收益率，通常用大样本的市场指数来确定；o ：一项资产加入到市场组合中所增加的风险。：一项资产加入到市场组合中所增加的风险。o 通常根据一个公司若干年历史数据用通常根据一个公司若干年历史数据用R=+RR=+Rm m模型回归确定；模型回归确定；一、企业整体估价一、企业整体估价n 套利定价模型（套利定价模型（APMAPM）o 套利定价模型假设投资者会利用套利的机会从中获利！如果套利定价模型假设投资者会利用套利的机会从中获利！如果两个投资组合面临同样的风险但提供了不同的预期收益率，两个投资组合面临同样的风险但提供了不

47、同的预期收益率，投资者会购买拥有更高的预期收益率的投资组合，并不断调投资者会购买拥有更高的预期收益率的投资组合，并不断调整收益至均衡。从而市场的均衡是由套利达成的，因而其要整收益至均衡。从而市场的均衡是由套利达成的，因而其要求的必要报酬率不需要依赖市场投资组合来测算。求的必要报酬率不需要依赖市场投资组合来测算。o 主要观点：（主要观点：（1 1）资本资产的收益率是各种因素综合作用的）资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果；（结果；（2 2）投资者只有在承担系统风险时才能得到补偿！）投资者只有在承担系统风险时才能得到补偿！o R=RR=Rf f+i iE(RE(Ri i)-R)-Rf f n

48、i i投资项目对由于投资项目对由于i i要素引起的无法预期的变化的敏要素引起的无法预期的变化的敏感度（感度（因子）因子）n E(RE(Ri i)-R)-Rf f对对i i风险因素的风险补偿率风险因素的风险补偿率o 使用障碍：难以找出具体影响预期收益率的各个风险要素。使用障碍：难以找出具体影响预期收益率的各个风险要素。一、企业整体估价一、企业整体估价（三）折现期的确定（三）折现期的确定n 进行价值评估时，我们通常采用的预测期是进行价值评估时，我们通常采用的预测期是5年。年。n 但持续经营企业的存续期会超过但持续经营企业的存续期会超过5年，此时需要估年，此时需要估计该企业预测期末的残值，这一残值的

49、大小受预计该企业预测期末的残值，这一残值的大小受预测期末企业的竞争地位而定！测期末企业的竞争地位而定！n 预测期和残值结合在一起，就产生了自由现金流预测期和残值结合在一起，就产生了自由现金流量估值的不同模型：量估值的不同模型：o 稳定增长模型（戈登增长模型）稳定增长模型（戈登增长模型）o 二阶段模型二阶段模型o 三阶段模型三阶段模型一、企业整体估价一、企业整体估价o 自由现金流量估值的稳定增长模型自由现金流量估值的稳定增长模型n基本假设：假设企业在预测期后能够实现与预测期相同的基本假设：假设企业在预测期后能够实现与预测期相同的增长率，即在相当长时期内，公司以某一稳定的增长率保增长率，即在相当长

50、时期内，公司以某一稳定的增长率保持增长。持增长。gWACCFCFgWACCgFCFV10)1 (102030405060自由现金流单位：千元123456780时间1%2%3%4%5%6%7%8%0%增长率102030405060估价结果稳定增长模型的推导稳定增长模型的推导n022010)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (WACCgFCFWACCgFCFWACCgFCFVnnn2211)1 ()1 ()1 (WACCFCFWACCFCFWACCFCFV1n10330220)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (11WACCgFCFWACCgFCFWACCgFCFWACCgVn

51、gWACCFCFgWACCgFCFVWACCFCF101n1n0)1 (0)1()g1 (n?1100)1 ()1 (1)1 (1)(nnWACCgFCFWACCgFCFWACCgWACCV一、企业整体估价一、企业整体估价o 自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型n 适用于增长呈现两个阶段的公司，初始阶段增长率很适用于增长呈现两个阶段的公司，初始阶段增长率很高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。nnntttWACCgWACCFCFWACCFCFV)1)()1(12111)(21gWACCFCFVnn例题例题3百货公司其他资料百

52、货公司其他资料o 假设假设5年高速增长期间：年高速增长期间：值为值为1.25，税前债务资本成本为，税前债务资本成本为9.5%，负债比率为负债比率为50%。5年后公司进入稳定增长期后，年后公司进入稳定增长期后， 值为值为1，税，税前债务成本为前债务成本为8.5%，负债率为，负债率为25%。国债利率为。国债利率为7.5%，市场平，市场平均风险报酬率为均风险报酬率为5%。o 请结合前面计算的自由现金流量评估公司价值。请结合前面计算的自由现金流量评估公司价值。o 高速增长期：高速增长期：n Kc=7.5%+1.25*5%=13.75%n Wacc=9.5%*（1-40%）*50%+13.75%*50%

53、 =9.725%o 稳定增长期稳定增长期n Kc=7.5%+1*5%=12.5%n Wacc=8.5%*（1-40%）*25%+12.5%*75% =10.65%o V=1.18/(1+9.725%)+1.26/(1+9.725%)2+1.37/(1+9.725%)3+1.48/(1+9.725%)4+1.58/(1+9.725%)5+3.86/(1+9.725%)5/(10.65%-5%) =48.11一、企业整体估价一、企业整体估价o 自由现金流量估值的二阶段模型自由现金流量估值的二阶段模型n 适用于增长呈现两个阶段的公司，初始阶段增长率很适用于增长呈现两个阶段的公司，初始阶段增长率很高，

54、后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。高，后续阶段增长率相对稳定，且维持时间长久。nnntttWACCgWACCFCFWACCFCFV)1)()1(12111)(21gWACCFCFVnn一、企业整体估价一、企业整体估价o H模型模型n 富勒（富勒（Fuller）和哈西亚（）和哈西亚（Hsia）1984年提出。年提出。n 在高增长阶段（设为在高增长阶段（设为2H年），初始增长率为年），初始增长率为ga，该增，该增长率在整个增长期间呈线性下降趋势，一直降至第二长率在整个增长期间呈线性下降趋势，一直降至第二阶段的稳定增长率阶段的稳定增长率gn。gagn超常增长阶段：超常增长阶段：2H年年永续增长

55、阶段永续增长阶段nnanngwaccggHFCFgwaccgFCFV)()1 (00lH模型看起来更合理；模型看起来更合理；l但当实际增长率不符合模型的结但当实际增长率不符合模型的结构设计，且存在较大偏差时，价构设计，且存在较大偏差时，价值估计将会发生严重偏离！值估计将会发生严重偏离！l超常增长的时间段预测十分关键超常增长的时间段预测十分关键H模型模型o H模型的推导模型的推导)1 ()1 ()11(110AttAtaAtAtargFCFrgFCFV)()11(1 )1 (10nnaAaagrggrggrgFCFVa等式等式2约等于等式约等于等式3：)()1(0nannggAggrFCFV两阶

56、段模型两阶段模型三阶段模型三阶段模型)()()1(0nbnannggABggAggrFCFV设三阶段中中间阶段增长率为设三阶段中中间阶段增长率为gb，则将等式，则将等式3扩展到等扩展到等式式4H模型模型)(2)1(0nannggBAggrFCFV假设中间阶段增长率假设中间阶段增长率gb是是ga和和gn的一半，即的一半，即Gb=（ga+gn）/2，并将该式带入三阶段模型中可得等式，并将该式带入三阶段模型中可得等式5进一步假设进一步假设2H=（A+B），则可推导出），则可推导出H模型企业价值公式：模型企业价值公式：nnannnanngrggHFCFgrgFCFggHggrFCFV)()1 ()()

57、1(000一、企业整体估价一、企业整体估价o 自由现金流量估值的三阶段模型自由现金流量估值的三阶段模型n集合了二阶段模型和集合了二阶段模型和H模型的特点，将企业成长期分为三模型的特点，将企业成长期分为三个阶段。个阶段。高增长阶段转换阶段稳定增长阶段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111110一、企业整体估价总结一、企业整体估价总结拉帕波特（拉帕波特（1986，1998）卡普兰（卡普兰（1990，1994，2000）预测期确定的不准确对企业价值估预测期确定的不准确对企业价值估价影响大吗？价影响大吗？o 所选预测期的时间长度，如果与连续

58、价值估算所做的经济所选预测期的时间长度，如果与连续价值估算所做的经济假设的变化有联系，会对公司价值有间接的影响。假设的变化有联系，会对公司价值有间接的影响。o 价值评估时，明确预测期超过预测的经营状况达到稳定的价值评估时，明确预测期超过预测的经营状况达到稳定的时间以后，预测期长短对企业总价值没有影响，仅会影响时间以后，预测期长短对企业总价值没有影响，仅会影响连续价值占公司总价值的比重。连续价值占公司总价值的比重。二、股权资本估价二、股权资本估价o 股权资本估价思路股权资本估价思路n 股权资本价值股权资本价值=企业整体价值企业整体价值-负债价值负债价值n 股权资本价值股权资本价值=股权自由现金流

59、量的现值股权自由现金流量的现值o 股权自由现金流量：股权自由现金流量：是归属于股东的自由现金流量。是是归属于股东的自由现金流量。是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。股东支付股利以及满足自身发展需要后的剩余现金流量。o 股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润+折旧折旧-债务本金净支出债务本金净支出-优先股优先股股利股利-资本性支出资本性支出-营运资本净增加额营运资本净增加额o 股权自由现金流量股权自由现金流量=净利润净利润+折旧折旧-债务本金偿还债务本金偿还+新发行债新

60、发行债务务-优先股股利优先股股利-资本性支出资本性支出-营运资本净增加额营运资本净增加额债务本金偿还债务本金偿还-新发行债务新发行债务二、股权资本估价二、股权资本估价o 如果公司负债率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本如果公司负债率保持不变，仅为增量资本性支出和营运资本增量进行融资，且通过发行新债来偿还旧债，不考虑优先股增量进行融资，且通过发行新债来偿还旧债，不考虑优先股n公司资产净增加额包括：增量资本性支出、营运资本净增加额公司资产净增加额包括：增量资本性支出、营运资本净增加额两部分，其中增量资本性支出两部分，其中增量资本性支出=资本性支出资本性支出-折旧折旧n新增净负债新增净负债1=（