美国不动产收益法评估中的回报率

1、美国不动产收益法评估中的回报率 比较法，收益法和成本法是房地产评估中最常用的传统方法，对于像宾馆，商场，加油站和停车场等收益性房地产，一般优先使用收益性。在应用收益法评估房地产价值或房地产投资获利性时，最难的技术问题是回报率的计算和恰当地使用。国内评估中对回报率的计算，通常采用静态的资本化率，用安全利率加风险调整值法计算出具体的回报率，在北京地区，资本化率通常用3-4的风险调整值，即6-8作为资本化率。但是，资本化率微小的变动，通常可以引起房地产评估价值在较大范围的变化。因此，正确理解回报率的概念，对回报率进行科学划分，并在具体的评估计算中合理应用回报率，对公正客观地评估出房地产价值

2、是非常重要的。 美国由于金融工具高度发达，不动产投资行为非常成熟，为了使投资人能够较为准确地预测不动产的获利性，收益法在理论和评估实务两方面都得到了深远的发展，在早期建立了直接资本化法(direct capitalization)和报酬资本化法(yield capitalization)的理论基础，现代则由于计算机的使用，在收益法中发展了一些特定技术和程序(如在报酬资本化法中应用贴现现金流量分析，收益模型和不动产模型)，对不动产估价和投资分析产生了重大的影响。本文仅介绍一些美国不动产评估收益法中回报率(rates of return)的概念和分类，也许对我国房地产评估人员有一些启发。

3、 一、回报率的概念 The Appraisal of Real Estate (Appraisal Institute， 11th edition) (不动产估价(美国估价学会)第11版)一书中对收益法做了非常详细的论述。收益法的实质是分析投资人将资本投资到房地产后，获得收益与最初投资资本之间的关系。收益法一般可以分为两种计算方法，一种是直接资本化法，另一种是报酬资本化法。在现代，由于计算机的普遍使用，报酬资本化法中更多地应用折现现金流量分析。回报率(rates of return)是分析房地产期望收益状况的比率，通常用年回报率来表达。在美国的不动产收益评估中通常可以将回报

4、率分为收益率 (income rate，R)和报酬率(yield rate，Y)两大类。收益率(R)是用于直接资本化法中的回报率，是估价标的单一年度收益与总价值的比率。报酬率(Y)是用于报酬资本化法中的回报率，是将估价标的在持有期内各期预期收益，折现为各期收益现值的比率。 房地产投入人投资房地产，对投资资本的期望，一般来讲有两个，一个是将投人资本全部回收，这种投资期望被称为资本返还(return of capital)；另一个是在投资资本的使用过程中，不断获得额外的收益，直到最终投资人将最初的投资资本收回(这里收回的投资资本总额不包括在投资期间获得的收益)，这种投资期望被称为资本报酬

5、(return on capital)。在一宗房地产投资过程中，投资人既关心资本返还，也关心资本报酬。相应地，投资人也非常关心衡量资本期望收益状况的各种比率，即回报率。不同形式的资本返还和资本报酬，以及资本返还和资本报酬的不同组合，可以用不同的回报率来表达这种变化，以使投资人清晰地计算和衡量出房地产投资的安全性，获利性和可靠性。 投资资本可以通过每年收益，或者在投资结束时出售不动产全部或部分收回投资。如果不动产价值在投资期初与投资结束不动产被销售时相等，说明投资者在销售时将全部投资收回，年收益来源于资本报酬，这种情况下，收益率等于资本报酬率(rate of return on cap

6、ital)。如果不动产价值预测随时间有下跌的趋势，投资者无法从期末销售不动产收回最初的投资，一部分年度收益将要用来偿还投资资本，在这种情况下，资本报酬率在一定程度上低于特定的收益率，如直接资本化法中的综合资本化率。资本报酬率与综合资本化率之间的差额，就是资本返还率(rate of return of capital)，这时资本返还率是正值。如果投资者期望在投资结束时销售不动产，获得比最初投资更多的收益，则资本报酬率会高于特定的收益率，这时，资本返还率是负值，因为年度收益没有提供所有的期望资本报酬。资本报酬率可以用可得到的或期望的报酬率或利率表达。 假设投资人以100万人民币购买一宗不

7、动产，用于出租，每年取得稳定收益10万元，租期为 10年。 情况一。第11年投资人将不动产以100万元的价格出售，则 收益率R(不含出售价值)： 10100=10 资本报酬率：10100=10 收益率等于资本报酬率 情况二。第11年投资人将不动产以90万元的价格出售，低于购买时的价格，投资者需要将每年收益中1万元补贴到不动产总价值中，才能收回最初的投资资本，则 收益率R(不含出售价值)为：10100=10 资本报酬率为：(10-1)100=9 资本返还率为：10-9=1 情况三。第11年投资人将不动产以1

8、10万元的价格出售，高于购买的价格，将多出的10万元按每年1万元补贴到每年的收益中，则 收益率R(不含出售价值)为：10100=10 资本报酬率为：(10+1)100=11 资本返还率为：10-11=-1 从上面这个简单的例子可以看出，估价师在估价中要考虑不动产投资获得收益的方式，复杂的资本返还和资本报酬形式影响了回报率的变化。在报酬资本化法中必须清楚地分清资本返还和资本报酬，计算现金流的折现率可算出资本报酬。在直接资本化法中，不能精确地区分资本返还和资本报酬，如应用综合资本化率计算时，实际上它隐含了资本返还和资本报酬两种投资资本回收部分。这是因为，当用

9、资本化率估算不动产估价标的价值时，估算的现值必须显示出投资者除资本返还的价格外，还有应该赚取的资本报酬的价格。根据房地产的不同产权组成或实体组成，也形成了不同的收益率或报酬率。例如，估价师可以通过分析分别由土地和建筑物或抵押贷款和自有资金形成的收益，计算出不同组成部分的收益率或报酬率，从而计算出整个不动产的总收益率或报酬率。 二、影响回报率变动的因囊 影响回报率变动的因素很多，不动产估价(美国估价学会)一书中列举了6个主要因素：风险程度，市场对未来通货膨胀的态度，替代投资的预期回报率，过去可比较不动产的回报率，抵押贷款资金的供给状况和税费优惠。由于估价师用收益法估算不动产价

10、值时是使用未来预期的回报率，不是历史回报率记录，所以估价师的市场风险意识和对购买力变化的认知非常重要。在国内，计算回报率时，往往将银行利率 (认定为安全利率)加一个风险调整值作为回报率，显得过于简单，没有考虑不同类型，不同地区，不同时期，不同抵押贷款模式的物业有不同的回报率。这样就出现，不同类型的物业，如住宅和酒店，不同地区的物业，如广州和北京，不同时期的物业，如 1999年和2002年，在用收益法评估时，在不同的估价报告中使用相同的回报率，容易造成不同地区的投资者对市场的误解，或者盲目投资，或者被虚高的回报率吓退。 三、收益率(R) 在美国不动产估价中，收益率(R)是用于

11、直接资本化法中的回报率。直接资本化法是以收益率将单一年度收益期望值转化成不动产价值的方法。它可以用来折现潜在总收益，有效总收益，净经营收益或税前现金流量。收益率是单一年度的收益与其房地产价值的比率，是静态指标。一般以第一年度的收益除以价值来计算，也可以用各年平均收益作为代表性年收益来计算。应用收益率可以一步计算出不动产价值。已知标的不动产的年收益和收益率，即： 价值=收益收益率 收益率分为综合资本化率、期末资本化率、自有资金资本化率、抵押贷款资本化率(抵押贷款常数)、建筑物资本化率、土地资本化率。这些比率之间存在着内在的联系，其中，最基本的比率是综合资本化率。 1

12、综合资本化率。综合资本化率(Ro)是房地产单一年度净经营收益期望值与房地产总价值或总价格的比率。净经营收益是房地产的有效总收益扣除经营费用后，但未扣除贷款本息偿还额及帐面折旧额的余额。 计算综合资本化率的方法有：市场抽取法，投资组合法(包括抵押贷款与自有资金组合和土地与建筑物组合两种)和债务保障公式，也可以从有效总收益乘数中求算。 市场抽取法要求市场发育良好，相同类型物业的销售资料充足。在用这种方法计算Ro时，要求比较案例的与标的不动产具有相似性，否则要对存在的差异进行修正。估价师要搜集每宗比较案例的售价，收益，费用，融资条件，销售时的市场条件，产权情况，风险状况。确定每宗

13、比较案例应按照相同的计算方式计算净经营收益。例如，比较案例的净租金每年上涨3，综合资本化率是10，标的不动产的净租金每年上涨2，虽然二者在其他条件上具有相似性，但标的不动产不能以10作为它的综合资本化率，必须进行修正，后者的 Ro要比前者的Ro高。又如，比较案例为一宗旧物业，购买时的Ro为10，但在2年内需要重新装修，标的不动产为刚竣工的新物业，虽然二者在同一区位，交易时间接近，收益但由于后者不需要从经营费用中扣除装修费用，故不能用前者作为后者的综合资本化率，应该进行修正，标的不动产的R。应该低于10。 应用市场提取法计算综合资本化率的具体步骤是： 第一步，估价师收集与标的

14、案例具有可比性的比较案例，列出它们的售价，租金标准，费用，融资条件，市场状况，销售时间，产权状况等资料。 第二步，估价师利用比较案例的资料，计算出每宗案例的净经营收益，然后将具有可比性的每宗比较案例的净经营收益除以售价，可以得到每宗不动产的综合资本化率，并形成一个综合资本化率取值范围。 第三步，估价师确定标的不动产的综合资本化率。可以根据其与比较案例的可比性，在比较案例估算出来的综合资本化率一定的范围内进行休整，在根据估价师的经验判断而形成。 投资组合法也是计算综合资本化率的方法，一般可以分为两种组合，即土地与建筑物组合和抵押贷款与自有资金组合。在上个世纪中期以前

15、，人们将不动产划分为土地和建筑物两种投资成分。在估价中，由于贷款利率较低，资本投资收益稳定，估价师一般不考虑融资的问题和资本收益，仅使用实体剩余法分别计算土地的资本化率和建筑物的资本化率。1959年，埃尔伍得对收益资本化法作出了重要的贡献，他在估价中引进了“不动产总价值必须反映抵押贷款价值及自有资金价值”的观念，即在估价中，不仅要分析土地和建筑物的价值，也要分析抵押贷款和自有资金的价值，分别计算他们的资本化率 (即抵押贷款常数和自有资金资本率)，以此来表达放款人和自有资金投资者的对投资的收益的判断。这主要是由于通货膨胀和不动产价值实质增值已经超过了建筑物实体折旧对不动产价值的影响，以及不动产投

16、资者投资行为日益复杂，收益流量不稳定，短期投资增多等因素形成的。 2土地资本化率和建筑物资本化率 在投资组合技术中，应用到土地资本化率和建筑物资本化率两个技术指标。土地与建筑物组合计算综合资本化率的公式是： Ro=L·RL+B· RB其中：L表示土地价值占整个不动产价值的百分比 B表示建筑物价值占整个不动产价值的百分比 RL表示土地的资本化率 RB表示建筑物的资本化率 土地资本化率是土地的年净经营收益与土地价值的比率，建筑物资本化率是建筑物的净经营收益与建筑物价值的比率。土地资本化率和建筑物资本

17、化率可以从市场资料中应用市场提取法计算出来。在建筑物剩余法中，使用土地资本化率，建筑物资本化率和其他资料可以计算建筑物价值，将其与已知的土地价值相加，得到整个不动产价值。这种剩余法应用范围非常有限，可以应用到不动产(指建筑物折旧)有大量累计折旧的情况下计算不动产价值的估价目的。也可以用来直接衡量建筑物对整个不动产价值的贡献度。 3抵押贷款常数和白有资金资本化率 抵押贷款常数和自有资金资本化率应用在投资组合技术中计算综合资本化率，抵押贷款与白有资金组合公式是： Ro=M·RM+E·RM 其中：M表示贷款价值比，是贷款占不动产总投资的百分

18、比 RM表示抵押贷款常数 E表示自有资金占不动产投资的百分比 RM表示白有资金资本化率 抵押贷款常数是每年的本金和利息偿还额之和与抵押贷款本金总额的比率。它是放款者所要求的放款的利率报酬。自有资金资本化率是不动产年度税前现金流量与自有资金总额的比率。自有资金资本化率可以从充足的市场资料的比较实例中计算出来的，即由每一个比较案例的年度税前现金流量除以自有资金总额得到。年度税前现金流量通常是不动产持有期第一年的预期现金流量。自有资金资本化率是用来资本化自有资金的收益。 已知自有资金资本化率和抵押贷款利率，以及抵押贷款总额等资料，应用自有资金剩余法可

19、以计算出自有资金的剩余收益，它对于分析新开发的不动产的绝对所有权(或称为不动产的完全所有权权益，他不受其他任何权利的支配，仅受政府课税，不动产征收的限制)收益，或者评估受特定抵押贷款限制的不动产的自有资金收益。 4期初资本化率和期末资本化率 期初资本化率是不动产被购入第1年的净经营收益与不动产现值的比率。期末资本化率是用来估计不动产期末出售价值的综合资本化率，它高于平均综合资本化率和期初资本化率，这是因为在不动产持有期期末，建筑物的经济寿命已减少，获得经收益的风险较高的原因。 四、报酬率(Y) 在美国不动产估价一书中，报酬率是应用在报酬资本化法中的回报率

20、。报酬资本化法是以报酬率将不动产各期未来利益包括不动产持有期末出售价值分别折现，使未来收益转换为现值的方法。它通过预测不动产持有期的未来各期利益，利用贴现现金流量公式(DCF)(以一个折现率将未来预期现金流量转换成现值)或不动产模型分析(根据不同的年金收益模式)，将利益转换为现值，模拟典型投资者的期望和假设。根据这个方法分析不动产投资，投资者可以知道，投资某一不动产是否可以得到投资者要求的利润或报酬水平，即满意的资本报酬和完全的资本返还。它是一个动态过程。 报酬率是资本的回报率，通常以年复利百分率来表示。它是将估价标的持有期内各期预期收益(包括每期收益和投资结束时的出售价值)，折现为

21、各期收益现值的比率。它可以分为利息率(名义利率、实际利率)、综合报酬率和自有资金报酬率。报酬率不仅考虑所有的不动产期望利益，也包括不动产在投资结束时的出售价值。折现率实际上是用于报酬资本化法中的一种报酬率。综合报酬率和自有资金报酬率都是房地产估价中特定的内部报酬率。报酬率是动态指标。 (一)如何确定贴现现金流量分析中的报酬率 由于计算机的广泛使用，贴现现金流量分析(DCF)被用于报酬资本化法中来估计不动产的投资价值。贴现率或报酬率的确定，成为DCF的关键。与直接资本化法从过去的比较案例中确定收益率不同，确定报酬率更着眼于比较案例中投资者对未来的期望。估价师可以通过与比较案例

22、的交易双方面谈，了解比较案例投资者对未来收益的期望和态度，得到比较案例的预期报酬率，然后直接确认标的不动产的投资期望值，或者通过估计比较案例的收益期望值和出售价值，间接推算出期望的报酬率。在DCF中，同一个持有期内不同的时段，因为存在不同的风险，所以应该用不同的报酬率以反映未来的收益情况。当然，采用单一的报酬率贴现全部收益或采用不同的报酬率贴现不同的收益，要取决于在市场上的投资者的行为。 (二)收益模型或不动产模型中报酬率与收益率的关系 收益模型或不动产模型是美国不动产估价中预测投资者收益的特殊公式或模型。在应用收益模型时，比应用DCF公式需要更少的假设和数据资料。

23、0;1收益模型中的报酬率。由于不动产每一期收益存在不同的变动规律，因此报酬率和收益率会发生变化。在有些情况下，如不动产在一定的持有期内有固定的净经营收益，在持有期末以原购入时的价格出售，此时的贴现率或报酬率等于综合收益率。而有些情况下，如投资者在不动产持有期内每年获得固定收益流量，资本综合报酬率固定，投资结束时不动产价值为零，也就是说不动产的资本报酬和资本返还包含在每一期的固定收益流量中，此时的综合收益率等于综合报酬率与偿债基金因子(偿债基金因子是1元以复利计算本利之和的倒数，1Sn=1(1+i)n)之和。即： Ro=Yo+1Sn 这个公式被称为英伍德条件，Yo代表投资资本

24、的资本报酬，1Sn代表资本返还。其中此时的偿债基金因子是采用综合报酬率Yo作为贴现率i计算的。 如果1Sn=1(1+i)n中的 i是采用安全利率作为贴现率i计算的，则此时的Ro=Yo+1Sn被称为霍斯科尔德条件。安全利率一般采用保险储蓄存款或政府债券的主要通行利率，低于投资者的投资资本的综合报酬率。这时的综合报酬率被称为投机利率。由霍斯科尔德条件算出的综合资本化率(也被称为霍斯科尔德资本化率)要高于由英伍德条件算出的综合资本化率，因此，再依据直接资本化法公式(价值=净经营收益综合资本化率Ro)评估出的不动产价值也比较低。霍斯科尔德条件应用范围很窄，主要用于消耗性资产评估，如矿山，租赁设备和动产。 2不动产模型中的收益率和报酬率