从成本-收益角度科学确定我国外汇储备水平

1、.从本钱-收益角度科学确定我国外汇储藏程度 _单位: _邮码: _ 内容提要：中国的外汇储藏到底是多了还是少了？这需要从经济学上进展本钱-收益分析，才能科学评判国家持有多少外汇储藏才是合理和划算的。持有外汇储藏的本钱-收益工程有时机本钱与收益、会计本钱与收益、相关本钱与收益以及边际本钱与收益。 关键词：外汇储藏本钱分析收益分析 当前，面对人民币升值的压力，我国外汇储藏问题日益突出。因为快速增长的外汇储藏不仅客观上加大了人民币升值的压力，而且对我国的经济运行产生了多方面的重大影响。我国的外汇储藏1996年12月打破1000亿美元，2001年10月打破2000亿美元，2003年打破4000亿美元，

2、2004年打破5000亿美元，估计在2005年将打破6000亿美元，增长呈逐年加速度态势。假设没有重大的国内金融政策调整和国际情况变化，2005年，我国的外汇储藏将超过日本而成为世界上外汇储藏最多的国家。作为一个开展中国家拥有如此之多的外汇储藏，目前已越来越引起国内外学术界、经济界乃至政界的关注和争论。中国的外汇储藏到底是多了还是少了？这个问题可能还难得有一个统一的答案，各方人士的看法可能大相径庭。我想，如今的问题不是要争论外汇储藏多了还是少了，而是要首先搞清楚这些外汇储藏到底有多少收益并消耗了多少本钱。只有从经济学上进展本钱-收益分析，才能科学评判国家持有多少外汇储藏才是合理和划算的。 一、

3、我国外汇储藏的本钱到底有多大？ 从经济学角度分析，我国目前的外汇储藏本钱主要由以下一些方面构成：第一，外汇储藏的时机本钱。外汇储藏是一种以外币表示的金融债权，相应的资金存放在国外，并末投入国内消费使用。这就是说，拥有一笔外汇储藏，就等于放弃这笔资金在国内投入使用的时机。外汇储藏虽然可以在国外投入使用，但是这种使用效率与在国内的使用效率存在着差异。外汇储藏的时机本钱就应当是同一数额的外汇储藏资金在国内的投资收益与在国外的投资收益之差。近年来，我国的储藏主要是美元，其在美国的投资渠道主要是美国国债和银行储蓄。这两项投资的年收益率在3%左右这并不象有的人所说的5%。我国国内的投资收益情况如何呢？各个

4、行业的情况差异较大，目前汽车行业的利润率在20%左右，钢铁、铝、水泥等传统行业近年的投资年利润率也在20%左右，集成电路、信息网络、软件等行业的收益率应不低于这些传统行业，即使一些劳动密集型行业如纺织业、日用品制造业的收益率也在10%左右，这还不包括投资所产生的收入的增加而增加的社会效益。据此估算，近几年企业投资利润率的一般综合程度应在12%左右。依此推演，我国外汇储藏的时机本钱应占到外汇储藏总额9%的程度，假设按2003年的外汇储藏规模4000亿美元计算，这项本钱是360亿美元/年，折算为人民币近3000亿元。这就是说，拥有4000亿美元的外汇储藏每年得付出3000亿元人民币的代价。第二，外

5、汇储藏的会计本钱。会计本钱是会计师在帐簿上记录下来的本钱，它反映使用资源的实际货币支出。外汇储藏要不要在我国国际收支平衡表的会计帐目上表达支付代价？外表看来，似乎不会发生会计数据的增减，而实际上，这种实际的数据变动必然发生。原因是当今世界主要的国际储藏货币如美元、欧元、日元等的汇率都是随市场浮动的。自2003年以来，美元已经贬值了18%左右。近几年，我国实际采用的是“盯住美元的准固定汇率制度，且外汇储藏主要是美元，这样，美元的贬值实际上等于我国外汇储藏的同步缩水。虽然会计帐目上的外汇储藏数额没有减少，但是同样数额的外汇储藏的实际价值降低了。这部分因美元贬值而降低的外汇储藏价值额就构成了我国拥有

6、外汇储藏的实际会计本钱。假设以2003年4000亿美元程度计算，外汇储藏贬值额达720亿美元，折算为人民币为5900多亿元。这个数字可视为国家每年保有4000亿美元外汇储藏的会计本钱。这仅是根据美元币值变动情况的估算数。第三，外汇储藏的相关本钱。相关本钱是作出决策过程中使用和发生的费用支付，假设不发生决策就不会显示出来。这就是说，作出外汇使用的决策和外汇储藏的决策会发生不同的相关本钱。假设将得到的外汇立即使用视为零本钱，那么将外汇存放起来肯定会发生大于零的本钱，这种本钱除了正常储藏过程的消耗之外，还会发生另一些较显著的支出。例，假设外汇来自于贸易顺差，在目前信誉货币制度的条件下，意味着一国财富

7、转移到国外，国内资源流出；要保持资源平衡，必须引进相应的国外资本并购置等量的国外资源。但是，引进资本是有代价的。这种代价就是国际融资的利率，目前大概在4-5%。同样，假设外汇来自于外国直接投资，国家将其作为国际储藏，它的代价也是国际融资的利率，这还不包括外国投资之后从国内带走的表达为资本利润的资源。我们仍然将外汇储藏锁定在4000亿美元的程度，这项融资本钱至少在200亿美元以上，计为1600亿人民币。实际上，我国目前的外商直接投资已超过4000多亿美元，外汇储藏的相关本钱已远远超过1600亿人民币。第四，外汇储藏的边际本钱。这是增加一单位数的外汇储藏所新产生的本钱额。一个国家没有一定量的外汇储

8、藏是不行的。在一定数量内的外汇储藏，其本钱是一个相对稳定的量，边际本钱也不会有多大变化。但是，超过了一定的保有量，其边际本钱会随着外汇储藏的增加而递增。这一递增额除了上述的时机本钱、会计本钱和增量本钱外，主要来源于因外汇储藏增加而增发国内货币的风险本钱，即外汇储藏占款不仅扩大了根底货币的发行量，增加了通货膨胀的压力，而且可能造成外资过度进入，导致国内经济过热和经济泡沫，并推动人民币升值或贬值，最终引发金融风险。可以说，超过一定临界点的外汇储藏的边际本钱具有越来越大的风险本钱。这一本钱的计量是困难的，但可以用概率对其进展估算。正是这一本钱的存在，使我们更有必要对合理的外汇储藏额进展研究。 二、我

9、国外汇储藏终究有多少收益？ 从静态看，外汇储藏是存量财富；从动态看，外汇储藏是可以产生增量收益的增殖资本。我国目前的外汇储藏到底可以产生多少收益？第一，外汇储藏的时机收益。它与时机本钱的概念是相对的，表示利用时机而得到的收益；反之，放弃时机便构成了本钱。国家保有外汇储藏就是放弃了国内的投资时机，选择了在国外的投资时机，这种利用外汇在国外的投资行为就构成了外汇储藏的时机收益。目前我国外汇储藏主要投资于美国的国债和银行储蓄，投资年收益率在3%左右。现有外汇储藏的投资额乘以投资收益率就是外汇储藏收益，如按4000亿美元计算应是每年120亿美元计990多亿人民币的收益。第二，外汇储藏的会计收益。这是会

10、计帐目上的直接增加部分。从现实情况看，它与时机收益是同一内涵，即表现为外汇储藏投资于美国国债和储蓄的收益。会计收益与时机收益重合的原因是我国外汇储藏投资单一且透明，假设进一步拓宽投资渠道，如投资于股票和其它一些衍生金融工具，那么两者会有较大差距，而且时机收益会大于会计收益。第三，外汇储藏的相关收益。这主要表现为外资进入国内投资所产生的国家税收增加。鉴于这些年来外资进入国内一直享受着税收方面的超国民待遇，外资所纳资本利得税的综合比例仅在10%左右。如前所述，假设对冲外汇储藏的外资为4000亿美元，资本利润率按10%计算，这笔外资所产生的外汇储藏收益为4000×10%×10%，

11、即40亿美元计330亿人民币。第四，外汇储藏的边际收益。这主要表现为外汇储藏的增加增强了国家的综合国力以及金融的抗风险才能等等，它与边际本钱一样难以详细衡量。但从总体上看，外汇储藏的边际本钱与边际收益在一定范围内偏离度不太大，只在超过了一定阈限后，边际本钱的递增与边际收益的递减才会使两者差距加速扩大。因为货币的挥发性会使任何庞大的外汇储藏很快“蒸发掉。 三、从我国外汇储藏本钱与收益的比较中科学确定合理的外汇储藏额 从总量上看，上面的静态分析已经证明，外汇储藏的时机本钱大于时机收益，会计本钱大于会计收益，相关本钱大于相关收益，边际本钱大于边际收益。值得说明的是，这一分析是建立在我国目前拥有大量的

12、外汇储藏根底之上的。也就是说，一个国家的外汇储藏超过了一定数额，可能会产生较大的外部性，从而降低财富效应，并对国家的经济产生负面影响。假设从动态的角度看，外汇储藏额与一个国家的经济实力和详细情况相适应，其收益与本钱的比较可能是另一番情景。关于这一点，我们可以从日本、韩国、台湾、香港拥有的巨额外汇储藏得出实证性结论，因为这些国家和地区并没有使持有的外汇储藏的本钱超过持有收益。这其中的原因除了它们均是兴隆或较兴隆的国家和地区外，可能还与其外汇储藏的构成有关，即自有性外汇储藏占据其主要份额。我国还是一个资本匮缺的开展中国家，外汇储藏也是以借入外商投资为主，外汇储藏过大，必然本钱高昂。但是，我国假设将外汇储藏保持在一个适当的数额，譬如1200亿美元左右的程度，其收益与本钱的比较将是一个正数。这个数字约占我国GDP的10%左右，其依椐是外汇储藏应与GDP相关。从世界各国的经历数据看，这种GDP与外汇储藏间的比例