公司金融课件

1、1 公司金融公司金融 2导论一、东西方金融学的区别一、东西方金融学的区别二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就三、公司金融的主要内容三、公司金融的主要内容四、本课程授课内容四、本课程授课内容五、主要参考书五、主要参考书3一、一、东西方金融学的区别东西方金融学的区别(一)我国金融学的研究内容1.定义：以融通货币和货币资金的经济活动为研 究对象的学科”，隶属于经济学。2.研究内容： 传统金融学包括：(1)货币银行学：以货币和银行为研究对象的经济学，核心是货币问题。(2)国际金融：以国际间的货币流通和资金融通为研究对象。4(二) 国外金融学的研究内容1.定义：金融以其不同中心点和方

2、法论而成为经济学的一个分支。其基本的中心点是资本市场的运行、资本资产的供给与定价；其方法论是使用相近的替代物给金融契约和工具定价。多设在管理（商）学院。2.研究内容：包括两部分：(1) corporate finance，即公司金融,包括公司筹资、投资、股利分配、兼并重组、公司治理等。(2) asset pricing，即资产定价,它是对各种金融工具及其衍生物价格的研究，如CAPM理论、APT理论、期权定价理论等。5(三)中外金融学研究内容的区别 国内说的金融，通常指的是货币银行、国际金融等“宏观金融”。这部分内容在国外也有，但不叫finance（金融），而是属于宏观经济学、货币经济学和国际经

3、济学等领域，相关课程大多设在经济系。 国外说的finance（金融），一般指的是公司金融、资产定价等“微观金融”，相关课程通常设在管理（商）学院。而这部分内容，国内传统的金融专业涉及较少。现在正在增设。 6二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就（集中在（集中在“思想与技巧思想与技巧”两大方面）两大方面）1.1990年，经济学诺奖授给了金融领域内的三人o 提出证券投资组合理论的马柯维茨 o （Markowitz，Harry M.）（1952年）o 提出资本资产定价模型的威廉.夏普o （Sharpe，William F.）（1960年）o 提出公司财务MM定理的默顿.米勒o （M

4、iller，Merton M.） （1958年）7二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就2. 1997年，经济学诺奖又授给了提出期权定价公式的三人o 提出布莱克休尔斯期权定价公式 的布莱克（Black，获奖时已去世）和休尔 斯（Scholes，Myron S.）（1973年）o 对布莱克休尔斯期权定价公式作出推广 的罗伯特默顿（Merton，Robert C.）8二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就3. 在金融领域很有成就的还有在金融领域很有成就的还有o 斯蒂芬斯蒂芬罗斯（罗斯（Stephen A. Ross）,是是 当今世界上最具影响力的金融学家当今世界

5、上最具影响力的金融学家 之一，因其创立了套利定价理论之一，因其创立了套利定价理论 （Arbitrage Pricing Theory，简称，简称 APT）而举世闻名。）而举世闻名。o 尤金尤金法玛（法玛（Eugene Fama），提出），提出 了著名的了著名的“有效市场假说有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis , EMH )。9二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就o 麦克尔麦克尔詹森（詹森（Michael Jensen），横），横跨经跨经 济学和公司财务与治理两大领域，研究济学和公司财务与治理两大领域，研究重重 点集中在公司金融理论，其学术

6、贡献主点集中在公司金融理论，其学术贡献主要要 有三方面：有三方面：（1）说明代理成本如何影响到一个组织的形式）说明代理成本如何影响到一个组织的形式;（2）强调组织中决策控制权与决策管理权的区）强调组织中决策控制权与决策管理权的区 别，而非传统上误以为的经营权与管理权别，而非传统上误以为的经营权与管理权 的分离；的分离；（3）阐述组织如何利用特殊知识影响组织形式。）阐述组织如何利用特殊知识影响组织形式。 10二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就o罗伯特罗伯特希勒（希勒（Robert Shiller），研究领域包括行），研究领域包括行 为金融学、宏观经济学、房地产理论、统计学，

7、以及为金融学、宏观经济学、房地产理论、统计学，以及 公众关于市场的态度、观点与价值取向等，最突出的公众关于市场的态度、观点与价值取向等，最突出的 贡献是开创了金融学的一个新领域：行为金融学。贡献是开创了金融学的一个新领域：行为金融学。o克莱夫克莱夫格兰杰尔（格兰杰尔（Clive Granger），在金融理论），在金融理论 领域最主要的贡献是研究了经济变量之间的因果关系领域最主要的贡献是研究了经济变量之间的因果关系 （被称为（被称为Granger因果关系）、变量之间的协整关系以因果关系）、变量之间的协整关系以 及对经济变量的预测准确性。及对经济变量的预测准确性。o理查德理查德塞勒（塞勒（Rich

8、ard Thaler），主要研究领域），主要研究领域 是行为经济学、行为金融学与决策心理学。在行为金是行为经济学、行为金融学与决策心理学。在行为金 融学方面，塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的融学方面，塞勒研究人的有限理性行为对金融市场的 影响，并作出了很多重要贡献。影响，并作出了很多重要贡献。11二、西方微观金融学的主要成就二、西方微观金融学的主要成就o安德鲁安德鲁施莱弗（施莱弗（Andrei Shleifer），研究方向），研究方向是是 公司财务、资本市场、宏观经济学、转型经济学和俄公司财务、资本市场、宏观经济学、转型经济学和俄 罗斯经济。主要贡献是有关公司治理。罗斯经济。主要贡献是有关

9、公司治理。o约翰约翰康贝尔（康贝尔（John Campbell），研究兴趣集中），研究兴趣集中 在：金融市场的计量经济学、资产定价、利率的期限在：金融市场的计量经济学、资产定价、利率的期限 结构、经济波动中的总消费。他着重研究了股票和债结构、经济波动中的总消费。他着重研究了股票和债 券的均衡模型、投资者的长期投资组合选择、金融市券的均衡模型、投资者的长期投资组合选择、金融市 场的风险共享函数。场的风险共享函数。o达瑞尔达瑞尔达菲（达菲（Darrell Duffie），主要贡献在于），主要贡献在于从从 理论上证明了金融创新和金融工程的合理性及其对提理论上证明了金融创新和金融工程的合理性及其对提

10、高社会资本资源配置效率的重大意义。此外，达菲应高社会资本资源配置效率的重大意义。此外，达菲应 用动态的方法研究资产定价理论。用动态的方法研究资产定价理论。12三、 公司金融的主要内容 公司金融学，又称公司财务管理、公司公司金融学，又称公司财务管理、公司理财等，它是金融学的分支学科，用于考察公理财等，它是金融学的分支学科，用于考察公司如何有效地利用各种融资渠道，获得最低成司如何有效地利用各种融资渠道，获得最低成本的资金来源，并形成合适的资本结构本的资金来源，并形成合适的资本结构（Capital Structure），还包括企业投资、），还包括企业投资、利润分配、营运资金管理、财务分析等。它还利润

11、分配、营运资金管理、财务分析等。它还涉及到现代公司制度中的一些诸如委托涉及到现代公司制度中的一些诸如委托-代理监代理监管的金融安排等深层次的问题。管的金融安排等深层次的问题。13四、本课程授课内容o 第一章公司发展的金融环境第一章公司发展的金融环境o 第二章公司金融基础知识第二章公司金融基础知识o 第三章投资决策第三章投资决策o 第四章公司融资决策与资本结构第四章公司融资决策与资本结构o 第五章股利政策第五章股利政策o 第六章公司兼并与战略联盟第六章公司兼并与战略联盟o 第七章公司金融国际化第七章公司金融国际化14五、主要参考书五、主要参考书o 1.公司金融，陈琦伟主编，中国金融出版 社，20

12、03年o 2.公司金融原理（Principle of Corporate Finance）,（美）理查德.柏莱利 斯特沃特. 梅耶斯（Richard Breadey & Stewart Myers）o 3. 公司金融，（日）青井伦主编，方晓霞 译，经济管理出版社，2003年o 4.公司理财，英国皇家银行学会（CIB）布 赖恩.科伊尔编著，郑洪涛译，中信出版社, 2003年1516第一章 公司发展的金融环境一、公司制企业的起源与发展趋势一、公司制企业的起源与发展趋势二、公司制企业的目标二、公司制企业的目标三、公司金融管理的内容三、公司金融管理的内容四、公司经营的金融环境四、公司经营的金融

13、环境17一、一、公司制企业的起源与发展趋势公司制企业的起源与发展趋势1个体业主制（个体业主制（Sole Proprietorship）企业）企业 由一个人或一个家庭拥有的企业。由一个人或一个家庭拥有的企业。2合伙制合伙制 (Partnership)企业企业指两个或两个指两个或两个 以上的人共同投资并分享剩余、共同监督和以上的人共同投资并分享剩余、共同监督和 管理企业。管理企业。3公司制公司制 (Corporation)企业企业指依据一国公指依据一国公 司法组建的、以营利为目的的、具有法人地司法组建的、以营利为目的的、具有法人地 位的企业组织形式。三种具体形式：无限责位的企业组织形式。三种具体形

14、式：无限责 任公司、有限责任公司、股份有限公司。任公司、有限责任公司、股份有限公司。18二、公司制企业的目标二、公司制企业的目标1公司价值最大化2公司财富最大化19三、公司金融管理的内容三、公司金融管理的内容o 主要研究公司当前与未来经营行为所需要资源主要研究公司当前与未来经营行为所需要资源 的取得与分配，其核心问题是直接关系到公司的取得与分配，其核心问题是直接关系到公司 生存与发展的公司价值创造。具体内容有三：生存与发展的公司价值创造。具体内容有三：o 一是与资源分配有关的投资决策（包括兼并与一是与资源分配有关的投资决策（包括兼并与 战略联盟）；战略联盟）；o 二是与项目资金资源取得有关的筹

15、资决策或资二是与项目资金资源取得有关的筹资决策或资 本结构决策；本结构决策；o 三是与确定再投资或退出经营性现金额度有关三是与确定再投资或退出经营性现金额度有关 的股利决策。的股利决策。20四、公司经营的金融环境四、公司经营的金融环境（一）外部金融环境（一）外部金融环境两种金融结构两种金融结构1以金融市场为主的金融结构以金融市场为主的金融结构2以银行中介为主的金融结构以银行中介为主的金融结构 21（二）内部金融环境（二）内部金融环境各利益集团各利益集团1公司的利益冲突公司的利益冲突 （1）管理人员与股东之间）管理人员与股东之间 （2）小股东与大股东之间）小股东与大股东之间 2公司治理结构公司治

16、理结构 （1）内部治理结构）内部治理结构董事会制度、公董事会制度、公 司的控制权结构、管理人员的薪酬司的控制权结构、管理人员的薪酬 制度。制度。 （2）外部治理结构）外部治理结构外部市场（经理外部市场（经理 人市场和股票市场）、国家法律。人市场和股票市场）、国家法律。22 第二章 货币的时间价值 一、终值计算 二、现值计算 三、四类现金流的计算 23一、终值计算1、单笔现金流的终值2、多笔现金流的终值3、复利4、实际利率241、单笔现金流的终值终值：指现在投入的资金经过一段时间后将 为多少。单期：多期： 其中，C0为0期的现金流；r表示复利率。t0) r1 (CFV) r1 (CFV0252、

17、多笔现金流的终值一系列现金流的终值就是每笔现金流终值之和。263、复利 一年期的一项投资每年按m次复利计息， 其年末终值为： 式中， C0是投资者的初始投资；r是名义年 利率；m是复利计息的次数。273、复利 一项投资的期限为t年，其终值计算 公式则变为：复利计息次数越多，终值越大。 mt0)mr1 (CFV284、实际利率 实际年利率的计算公式： 式中，m是一年中复利计息的次数。 连续复利计息时的实际年利率的计算公式： 式中，e是一个常数，其值约为2.718；r是名义年利率。1)mr1 (rm名义实际1err实际29二、现值计算1、单笔现金流的现值2、多笔现金流的现值301、单笔现金流的现值

18、现值：为了将来获得一定数量的资金现在应投入 多少。单期：多期：其中，C1为1期后的现金流量；r为适用的利率。*净现值：NPV=-成本+PVtt) r1 (CPV) r1 (CPV131 2、多笔现金流的现值 其中，Ct为T期的现金流；r为适用的利率。TtttTTrCrCrCrCPV1221)1 ()1 (.)1 (1TtttTTrCCrCrCrCCNPV102210)1 ()1 (.)1 (132 3、折现率：折现率体现了： 当前的消费偏好（偏好越大，折现率就越高） 预期的通货膨胀（通货膨胀率越高，折现率就越高） 未来现金流的不确定性（风险越高，折现率就越高） 1)(/1tPVFVr33投资决

19、策原则：投资决策原则： 投资项目产生的收益率至少应等于 从金融市场获得的收益率。 若投资项目的NPV为正，就应实施； 若投资项目的NPV为负，就应放弃。34四、四类现金流的计算 1、永续年金 2、永续增长年金 3、年金 4、增长年金351、永续年金： 指持续到永远的现金流量。永续年金没有终止的时间，也就没有终值。永续年金现值：其中，C是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，r是适用的贴现率。 rCrCrCrCPV.)1 ()1 (132362、永续增长年金： 指现金流的发生有规律并且确定。永续增长年金现值:其中，C是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，g是每期的增长率，r是适用的贴现率。gr

20、CPV373、年金： 指一系列稳定有规律的、持续一段固定时期的现金收付活动。年金可能发生在每期期末，或者每期起初。 年金现值：其中，C是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，r是适用的贴现率。 trrrCPV)1 (1138 计算年金： 借款人今天获得贷款后，在贷款期限内每月须等额偿还贷款。 给定现值计算年金的公式：t) r1 (11rPVA年金39 递延年金： 是指最初的现金流不是发生在现在，而是发生在若干期后。 先付年金： 是指在某一固定时期内每期期初会产生等额现金流的年金，其第一次支付一般发生在现在，即第0期。40 特殊年金： 指年金的支付期限要超过1年或者并不固定，或者每期产生的现金流

21、并不相同的年金。 对于这些不定期或不等额的年金，其现值和终值的计算是将每一期的现金流分别折现到第0期或者复利计算到终期，然后加总求和。41 年金终值： 是指一定时期内每期现金流的复利终值之和。比如银行的零存整取存款。r1) r1 (CFVt年金终值424、增长年金： 指一种在有限时期内增长的现金流。现值：其中，C是从现在的时点开始一期以后收到的现金流，g是每期的增长率，r是适用的贴现率。trggrgrCPV111143第三章第三章 证券估值证券估值一、债券的特征及分类一、债券的特征及分类二、债券的估值二、债券的估值三、利率期限结构三、利率期限结构四、股票的估值四、股票的估值44一、债券的特征及

22、分类一、债券的特征及分类1、债券特征： 债券是一种债务合同，反映债券发行人与债券持有人之间的债务和债权关系。 债券一般在发行时确定债券的偿还期限。 普通债券的利率固定。 债券具有比较好的流动性。 452、债券的分类： 根据发债机构分类： 根据债券的附属条款分类：-可赎回债券 、可转换债券、附认股权证债券 根据计息方式分类：-单利债券、复利债券、附息债券、贴现债券、浮息债券 根据发行地分类：-国内债券 、外国债券和欧洲债券 46二、债券的估值二、债券的估值1、零息债券：是一种只支付终值的债券。零息债券的现值其中，F为债券的面额，r为市场利率。TrFPV)1 ( 472、平息债券： 不仅要在到期日

23、支付本金，在发行日和到期日之间也进行有规律的利息支付。平息债券的现值PV = PV(利息)+PV(面值)TTrTTrFACrFrrrCPV)1 ()1 ()1 (11483、信用风险债券： 信用风险债券的价格是将债券未来所有的现金流量用合理的折现率折算成现值，相加后得到。合理的折现率为基准利率加上信用风险利差。 信用风险债券的现值 其中，为期限的基准利率，为对应于期限的风险利差，债券在 期到期（i=1,2,n）。 11initiiiCPVryiriynt49三、利率期限结构三、利率期限结构 利率期限结构表示没有风险的借贷合约中借贷期限与即期利率之间的关系。利率期限结构在坐标平面上称为收益曲线。

24、 正收益曲线表示短期利率低于长期利率，借贷期限越长，借贷利率越高；反收益曲线表示借贷期限越长，利率越低；水平收益曲线表示无论借贷期限的长短，借贷利率都相等；拱形收益曲线表明在某一期限之前，借贷期限越久，借贷利率就越高，但超出了该期限之后却变成了反收益曲线。驼峰收益曲线水平收益曲线反收益曲线正收益曲线利率期限利率期限利率期限利率期限50四、股票的估值四、股票的估值1 、股票的价格：（1）零增长股票估值（2）固定增长股票估值rDivP 0grDivP01332210)1 (.)1 ()1 (1tttrDivrDivrDivrDivP51（3）不同增长股票估值 公式右边的第一式为未来现金股利的现值，

25、第二式为第n期Pn的现值。nnTnnnnnnnrgrDivrgDivgrrDivgrDivrDivrDivP)1 ()/()1 ()1 ()()1 ()1 ()1 (.)1 (12111222210522、公司增长机会的价值：（1）如果一个公司的盈利一直是稳定的，公司把所有的盈利都支付给投资者，则： EPS=Div 其中，EPS为每股盈利，Div为每股股利。这类公司的股票价格为：这类公司的股票价格为： rEPSrDivP053（2）若公司考虑所有的增长机会，并在第一期进行投资，则公司承担新项目后的股票价格为：公司承担新项目后的股票价格为： rNPVNPVGONPVGOrEPSP110543、参

26、数估计： 公司的价格是公司的增长率g和它的必要报酬率r共同作用的结果。 （1）关于g： g=留存比率留存收益回报率 通常用权益报酬率（ROE)来估计现有的留存收益的预期回报率。55（2）关于r： (Div/P0)被称为股利收益率，g是股利的增长率。 grDivP0gPDivr056 第四章 资本预算决策方法 一、投资回收期法 二、平均会计收益率法 三、净现值法 四、内部收益率法 五、盈利指数法 六、折现投资回收期法57一、一、投资投资回收期法（回收期法（ payback period rule)1、定义： 指企业利用投资项目产生的未折现现金流量来回收项目初始投资所需的年限 。 计算投资回收期时

27、，只需按时间顺序对各期的期望现金流进行累计（不必折现），当累计额等于初始现金流时，其时间即为投资回收期。582、特点： 容易理解，容易计算。 回收期法不考虑回收期内的现金流序列。 回收期法忽略了所有在回收期以后的现金流。 缺乏客观的决策指标。 回收期决策规则：回收期决策规则： 接受投资回收期小于设定时间的项目或者接受投资回收期小于设定时间的项目或者回收期小的项目。回收期小的项目。59二、平均会计收益率法二、平均会计收益率法（average accounting return rule）1、定义： 扣除所得税和折旧之后的项目平均收益除以整个项目期限内的平均账面投资额。平均净收益平均会计收益率平均

28、账面投资额602、特点： 简单易懂，容易计算，它所需的资料只是平均税后收益以及初始投资额。 抛开客观且合理的数据，使用会计账面上的净收益和账面投资净值来决定是否进行投资。 没有考虑货币的时间价值，没有考虑时间序列。 缺乏客观的决策指标。 若目标会计收益率低于平均会计收益率则接若目标会计收益率低于平均会计收益率则接受项目。受项目。61三、净现值法三、净现值法（net present value）1、定义： 项目的净现值是以项目寿命期各个阶段的预期现金流量折现现值的加总，减去初始投资支出 。初始投资项目的Nt 1tt) r1 (CNPV62净现值法的特点：净现值法的特点：o 充分考虑了货币的时间价

29、值，它不仅估算现金流量的数额，而且还考虑现金流量的时间。o 包含了项目的全部现金流量。o 采用净现值法的主要问题是如何确定折现率，一般应结合投资项目的风险收益和资金的机会成本来选择一个合理的折现率。o 与内部收益率法相比，净现值法不能揭示投资项目的实际收益率是多少。o 净现值具有可加总性，即公司的多个项目的净现值可以累加得到总的净现值。63四、内部收益率法四、内部收益率法（internal rate of return rule）1、定义： 内部收益率(IRR)就是令项目净现值为0的贴现率。 内部收益率决策规则：内部收益率决策规则： 采纳内部收益率超过资本成本采纳内部收益率超过资本成本r r（

30、或折现率）（或折现率）的资本预算项目。的资本预算项目。 其实质是投资的期望报酬率是否超过了必其实质是投资的期望报酬率是否超过了必要报酬率，即投资是否创造价值？要报酬率，即投资是否创造价值？ 642、特例：（1）对于融资型项目： 当内部收益率小于折现率时，可以接受项目 当内部收益率大于折现率时，不能接受项目65（2）多重内部收益率的问题第0期第1期第2期IRR-100230-13210或20多重内部收益率情况下，内部收益率方法失效，只能使用净现值法。66（3）对于互斥项目：-时间序列问题-规模问题 比较增量内部收益率与折现率 计算增量现金流的净现值 比较净现值67内部收益率方法特点：内部收益率方

31、法特点： 与净现值方法类似 无法处理多重收益率问题 无法解决互斥项目问题68五、盈利指数（五、盈利指数（profitability index） 指初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值。盈利指数决策规则：盈利指数决策规则： 接受盈利指数大于接受盈利指数大于1 1的资本预算项目的资本预算项目 初始投资净现值初始投资未来现金流的现值盈利指数1)(PI69六、折现回收期法六、折现回收期法（discounted payback period rule)1、定义： 使项目的折现现金流等于其初始成本所需要的时间。 其理论基础是：在回收投资时要考虑货币的时间价值。702、缺点： 忽略了回收期

32、之后所有的现金流。 折现回收期决策规则：折现回收期决策规则： 接受折现投资回收期小于设定时间的资接受折现投资回收期小于设定时间的资本预算项目本预算项目71第五章第五章 资本预算中的一些问题资本预算中的一些问题 一、现金流量的估算一、现金流量的估算 二、特殊情况下的资本预算决策二、特殊情况下的资本预算决策 72一、现金流量的估算一、现金流量的估算（一）现金流量的构成（一）现金流量的构成（二）现金流量估算的原则（二）现金流量估算的原则（三）增量现金流量（三）增量现金流量（四）通货膨胀、折旧与资本预算（四）通货膨胀、折旧与资本预算73（一）现金流量的构成（一）现金流量的构成1、初始投资2、营业现金流

33、量3、终结现金流量74（二）现金流量估算的原则（二）现金流量估算的原则1、现金流量应该是税后现金流量。2、现金流量应该是增量的。3、现金流量与折现率应该保持一致。 75（三）增量现金流量（三）增量现金流量 1 1、沉没成本、沉没成本 2 2、机会成本、机会成本 3 3、营运资本、营运资本 4 4、附加效应、附加效应761、沉没成本、沉没成本 指已发生的成本。由于沉没成本是在过去发生的，它并不因接受或摒弃某个项目的决策而改变。 资本预算决策只与将来的现金流有关， 而与过去的现金流无关。772、机会成本、机会成本 指公司将拥有的资源分配给新项目而产生的成本，它取决于该资源在这个新项目以外的其他方面

34、的使用情况。 78 3、营运资本、营运资本 营运资本投资包括： 购买原材料和存货 留存的现金 流动资产 应收账款 应付账款 流动负债 应付税金 794 4、附加效应、附加效应 新投资项目实施后对公司其他项目产生的可能影响，通过其他项目的销售收入增减而体现出来。80（四）（四）通货膨胀、折旧与资本预算通货膨胀、折旧与资本预算 1 1、现金流量的估算、现金流量的估算 2 2、折旧与现金流量、折旧与现金流量 3 3、通货膨胀与现金流量、通货膨胀与现金流量811 1、现金流量的估算、现金流量的估算822 2、折旧与现金流量、折旧与现金流量折旧的节税收益=折旧边际税率 833 3、通货膨胀与资本预算、通

35、货膨胀与资本预算实际利率名义利率通货膨胀率）（）（通货膨胀实际名义rrr111111通货膨胀名义实际rrr84 现金流量和贴现率之间应保持一致性：“名义名义”现金流量应以现金流量应以“名义名义”利率来贴现利率来贴现“实际实际”现金流量应以现金流量应以“实际实际”利率来贴现利率来贴现通货膨胀率名义现金流量实际现金流量185 二、特殊情况下的资本预算决策二、特殊情况下的资本预算决策 1 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 3 3、更新决策、更新决策 4 4、扩展决策、扩展决策 5 5、投资时机决策、投资时机决策 861

36、 1、资本限额下的资本预算决策、资本限额下的资本预算决策 由于资金有限，可行性项目的投资额常常大于现有的资金额，公司无法选择所有净现值大于0的投资项目，这就是资本限额。 87 2 2、不同寿命期的资本预算决策、不同寿命期的资本预算决策 周期匹配法 等价年度成本 指某项资产或某项目在其整个寿命期间每年收到或支出的现金流量。 88 3 3、更新决策、更新决策 更新决策指是否用一个具有相同功能的新资产取代现有资产的决策，更新决策涉及的现金流量有： o 购置新设备的金额将超过出售旧设备所得到的金额，从而导致现金流出。o 使用新设备将会降低经营成本或提高经济效益，从而产生现金流入。新设备的使用会增加折旧

37、的节税收益。o 新设备的残值与旧设备不被置换并继续使用至期末时的残值的差额，即残值收入是现金流入。894 4、扩展决策、扩展决策 与扩展决策有关的现金流量包括：o 在扩展决策实施的时点会产生现金流出。o 扩展决策会带来额外的收益，即现金流入。o 扩展决策会带来折旧节税收益的增加。o 在项目期末，因扩展投资而产生的增量残值收入是现金流入。905 5、投资时机决策、投资时机决策 投资时机决策是决定何时采用项目的决策。 决策方法： 计算项目的净现值，当项目的净现值为最大时，便是采用项目的最佳时机。91 第六章第六章 资本预算中的不确定性分析资本预算中的不确定性分析 一、敏感性分析一、敏感性分析 二、

38、盈亏平衡分析二、盈亏平衡分析 三、决策树分析和实物期权三、决策树分析和实物期权 92一、敏感性分析一、敏感性分析 1 1、敏感性分析、敏感性分析 2 2、场景分析、场景分析 93 1、敏感性分析、敏感性分析 敏感性分析是研究投资决策方法对项目假设条件变动的敏感性的一种分析方法。 94 2、场景分析、场景分析 场景分析是一种变异的敏感性分析。这种分析方法考虑各种可能出现的场景，或者说每种经济事件。每种场景综合考虑了几种因素产生的影响，因此，不是孤立地考虑几种因素产生影响的简单加和。95二、盈亏平衡分析二、盈亏平衡分析 1 1、会计盈亏平衡、会计盈亏平衡 2 2、净现值盈亏平衡、净现值盈亏平衡 9

39、61、会计盈亏平衡： 会计盈亏平衡分析确定某一产品或公司的销售量，在该销售量上收入正好弥补成本，该产品或公司的净收益为零。 11ccTT（固定成本折旧）（）会计盈亏平衡点（销售单价单位变动成本）（）972、 净现值盈亏平衡： 净现值盈亏平衡分析是需要寻求该项投资未来的现金流入正好弥补现金流出时的销售量，即寻求项目的净现值为零时所必需的销售量。 11cccTTT投资额的等价年度成本固定成本 （） 折旧净现值盈亏平衡点（销售单价单位变动成本）（）98三、决策树分析和实物期权三、决策树分析和实物期权 1 1、决策树分析、决策树分析 2 2、实物期权、实物期权991、决策树分析、决策树分析 是一种比较

40、形象的工具，有助于分辨所有的现金流量及它们发生的可能性。1002、实物期权、实物期权 扩张期权 扩张期权是有价值的，其价值在需求旺盛时得到充分体现。 放弃期权 项目的放弃价值就是出售或者报废其资产以终止项目所产生的净现值。 延期期权 延期期权是指公司可以推迟项目执行的权利。 101 第七章第七章 风险和收益风险和收益 一、风险和收益一、风险和收益 二、市场风险二、市场风险 三、三、CAPMCAPM和和APTAPT 102一、风险和收益一、风险和收益 1 1、收益、收益 2 2、风险与方差、风险与方差 3 3、资产组合的收益与风险、资产组合的收益与风险 103 1 1、收益和收益率、收益和收益率

41、 总收益=股利收入+资本利得（或损失） 下一期股利股价的变化收益率期初股价期初股价104o 均值（或期望收益） 期望值是随机变量的均值，而随机变量的均值是在较长时间内实现的平均值。 假设随机变量R有N种可能值 ，每一 的相应概率为 ，期望收益为 nRnPnRnNnnRPR1NRNnn1105 2、风险与方差、风险与方差 方差的公式为 212)(RRPnNnnNRRNnn12)(106 3、资产组合的收益与风险协方差和相关系数的计算公式为：BABABAABNnBBnAAnBBnAAnNnnBAABRRCovRRCorrNRRRRRRRRPRRCov),(),()()(),(11107两项资产构成

42、的投资组合：投资组合的预期收益率为： 投资组合的风险用p表示，它是投资组合收益率的标准差。 2211RXRXRp22222, 12121212XXXXp108二、市场风险二、市场风险 1 1、市场指数模型、市场指数模型 2 2、系统风险和非系统风险、系统风险和非系统风险 3 3、多因素模型、多因素模型 109 1 1、市场指数模型、市场指数模型 一定时期内证券的收益率与同期市场指数收益率的关系可以用市场指数模型描述： 其中，为给定时期证券i的收益率， 为斜率项，这个斜率被称为贝塔值。 为同期市场指数I的收益率。 iIiIIiIiRRiRIRiI110 2 2、系统风险和非系统风险、系统风险和非

43、系统风险 （1）系统风险（或不可分散风险）：又称市场风险，指对大多数资产发生影响的风险，是不可能通过进一步投资分散化消除的风险。（2）非系统性风险（或可分散风险）：又称特有风险，只对某一种资产或某一类资产发生影响的风险，是可以通过投资分散化消除的风险。111 3 3、多因素模型、多因素模型 若证券的预期收益率受n个因素影响，则多因素模型可以表示为： 系统风险因素： 通货膨胀、GNP、利率、汇率、利率差（长短期国债的利率差）、市场等。1212iiiiniinRRRR112 Fama-French三因素模型以公司特征代表系统风险： 其中， 表示市场指数的收益率，SMB表示小公司股票组合的收益率减去

44、大公司的收益率的差，HML表示高账面市值比的公司股票组合收益率减去低账面市值比的公司股票组合收益率的差。,ititi ti MMi SMBti HMLtRRSMBHML,tMR113 三、三、CAPMCAPM和和APTAPT 1 1、CAPMCAPM 2 2、APTAPT114 1 1、CAPMCAPMCAPM是基于风险资产期望收益均衡基础上的模型。 贝塔系数：其中， 为第i种证券的收益与市场组合收益之间的协方差； 为市场组合收益的方差。)(),(2MMiiRRRCov),(MiRRCov)(2MR115证券的预期收益率：其中， 被称为市场风险溢价市场风险溢价，反映的是系统风险。 fmRR)(

45、fMifiRRRR1162、APT APT把资产收益率放在一个多变量的框架下，其中收益的关系是线性的。其中，K是影响资产收益率的因素的数量； 是因素的预期收益率； 是该资产对于各因素的反应程度。fkRn)(.)()(2211ffkjkffjffjfjRRRRRRRR117 第八章第八章 资本成本与资本预算资本成本与资本预算 一、权益资本成本一、权益资本成本 二、公司资本成本二、公司资本成本118 一、权益资本成本一、权益资本成本 1 1、无风险收益率的确定、无风险收益率的确定 2 2、贝塔的估计、贝塔的估计 3 3、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量119项目的折现率等于同样风险水平的金融

46、资产的预期收益率。项目的折现率等于同样风险水平的金融资产的预期收益率。 对企业来说，预期收益率即为权益资本成本。运用CAPM模型，普通股的预期收益率为：其中， 为无风险利率； 为市场组合的预期收益率与无风险利率之差，称为市场风险溢价。)(FMFRRRRFMRR FR1201 1、无风险收益率的确定、无风险收益率的确定 无风险收益率是指无违约风险的证券或证券组合的收益率，与经济中的其他任何收益率都无关。1212、贝塔的估计、贝塔的估计 贝塔是证券收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差。MMiMMiiRVarRRCov2,)(),(122利用回归分析法计算贝塔值：利用回归分析法计算贝塔值：

47、式中，a为回归曲线的截距；b为回归曲线的斜率，回归曲线的斜率等于股票的贝塔值。MibRaR123 贝塔值的决定因素：贝塔值的决定因素：o 收入的周期性与贝塔： 企业经营收入的周期性强，则其贝塔值就高。o 经营杠杆与贝塔：企业的经营杠杆高，则其贝塔值就高。销售收入的变动率营业利润的变动率经营杠杆 124o 财务杠杆与贝塔： 对于杠杆企业，组合的贝塔系数等于组合中各单项的贝塔的加权平均，即 假设负债的贝塔为零，则权益负债资产权益负债权益权益负债负债）权益负债（权益负债权益资产权益权益资产11253、市场风险溢价的度量、市场风险溢价的度量市场风险溢价是指市场证券组合预期收益率与无风险收益率之间的差额

48、，即 。运用历史数据计算风险溢价可以采用算术平均法，也可以采用几何平均法。 )(fmrr 126 二、公司资本成本二、公司资本成本 1 1、债务成本、债务成本 2 2、优先股成本、优先股成本 3 3、公司的资本成本、公司的资本成本1271 1、债务成本、债务成本 债务成本是指公司为筹资而借入资金的现行成本（或即期成本）。债务成本的决定因素：* 现行利率水平* 公司的违约风险* 债务的税收利益 1282 2、优先股成本、优先股成本 （优先股股利的支付是永续的）（优先股股利的支付是永续的）优先股每股股价每股优先股股利PSr1293 3、公司的资本成本、公司的资本成本 加权平均资本成本：加权平均资本

49、成本： 加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACC)：使方案得以进行的任何筹资组合的各组成部分的加权平均成本。 若企业按rB借入债务资本，按rS取得权益资本，其平均资本成本是： sBSBrBSSrBSBVrSrDr资产130 所得税与加权平均资本成本：所得税与加权平均资本成本： o 由于利息支付发生在计算所得税之前，故具有抵税作用，那么，企业税后平均资本成本为o 若公司同时发行优先股，则企业税后平均资本成本为其中，P为优先股的市场价值， 为优先股的收益率。)1 (CBsWACCTrBSBrBSSr)1 (CBPsWACCTrPBSBrPBSPrPBSSrPr131 第九章第九章 资本结构资本

50、结构 一、早期的资本结构理论一、早期的资本结构理论 二、二、MM理论理论 三、三、财务困境成本和代理成本财务困境成本和代理成本 四、权衡理论和优序融资理论四、权衡理论和优序融资理论 五、资本结构的确定五、资本结构的确定132 一、一、早期的资本结构理论早期的资本结构理论 1 1、净收入理论净收入理论 2 2、净经营收入理论净经营收入理论 3 3、传统理论传统理论 1331、净收入理论 假定当企业融资结构变化时，企业发行债券和股票的融资成本是既定不变的，同时，债务融资的成本比股票融资成本低。 因此，当企业通过增加债券数量来提高杠杆作用时，融资总成本会下降。随着债务融资数量的增加，其融资总成本将逐

51、渐下降，企业市场价值会逐渐提高。1342、净经营收入理论 假定不管企业杠杆作用程度如何，债务融资成本和企业融资总成本是不变的。但当企业增加债务融资时，股票融资的成本会上升。因此，负债比例的高低将不会影响融资总成本。 由于企业融资总成本与融资结构不相关，因此企业市场价值与企业融资结构不相关。1353、传统理论 该理论认为当企业在一定限度负债时，企业股票和债务融资的风险都不会显著增加，所以股票融资成本和债务融资成本在某点内固定。一旦超过该点，股票融资成本和债务融资成本开始上升。 因此该理论认为负债低于100%的融资结构可使企业价值最大。136 二二、MM理论理论 1 1、无税的、无税的MM理论理论

52、 2 2、含公司所得税的、含公司所得税的MMMM理论理论 3 3、含个人所得税的、含个人所得税的MMMM理论理论1371、无税的无税的MM理论：理论： n MM命题命题I(I(无税无税) )： 杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。杠杆企业的价值等同于无杠杆企业价值。 138n MM命题命题II(II(无税无税) )： 股东的期望收益率随财务杠杆上升。股东的期望收益率随财务杠杆上升。 MM认为权益的期望收益率与财务杠杆正相关，因为权益持有者的风险随财务杠杆而增加。o 对于杠杆企业，权益的期望收益率则表示为： )(00BSrrSBrr1392、含公司所得税的、含公司所得税的MM理论理论：n 利息减

53、税的现值： 通常被称为债务的税减。假设现金流量是永续性的，税减的现值是BTrBrTCBBCBrTBC140n 杠杆企业的价值： 杠杆企业的股东和债券持有者的税后现金流量是： 前半部分是无杠杆企业的税后现金流量。BrTTEBITBCC)1 (141o 无杠杆企业的价值是EBIT(1-TC)的现值：o 杠杆企业的市场价值（公司税）： 杠杆企业的价值是完全权益企业的价值与TCB之和。TCB是永续性负债时税减的现值。0)1 (rTEBITVCUBTVrBrTrTEBITVCUBBCCL0)1 (142n 期望收益率和公司税下的财务杠杆： 权益的期望收益率（公司税）：n 加权平均资本成本rWACC和公司

54、税：)(1 (00BCSrrTSBrrSLCBLWACCrVSTrVBr)1 (1433、含个人所得税的、含个人所得税的MM理论：理论：)1/()1)(1 (1 )1 ()1/()1)(1 (1)1 ()1 ()1)(1 ()1 ()1/()1)(1 (1)1 ()1)(1 ()1 ()1)(1)()1 ()1)(1)(0BSCUBBBSCBBSSCLBBUBSCBBSCBBSCBBBSCBTTTBVTrTTTTBrTrTTEBITVTBrBVTTTTBrTTEBITTBrTTBrEBITTBrTTBrEBIT：价值是杠杆公司的价值因此，式中现金流量的。获得的个人在支付所有税后购买债券。杠杆公

55、司的价值该现金流的价值即为无金流量。司在所有税收之后的现式中第一项是无杠杆公此式改写为现金流量是因此，所有投资者的总债权人获得股东获得的情况下，在考虑个人税和公司税144 三、财务困境成本和代理成本三、财务困境成本和代理成本 1 1、财务困境成本、财务困境成本 2 2、代理成本、代理成本 1451、财务困境成本：o 财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本。o 财务困境的间接成本：破产阻碍了与客户和供应商的经营行为，使企业的经营受到影响。1462、代理成本： 让代理人代表委托人行为而导致的额外成本比委托人“自己做”时的成本高出的那部分成本。147 四、权衡理论和优序融资理论四、权衡理

56、论和优序融资理论 1 1、权衡理论、权衡理论 2 2、优序融资理论、优序融资理论 3 3、自由现金流量假说自由现金流量假说1481、权衡理论： 在利息的节税收益与财务困境成本之间进行权衡以确定最优资本结构。 1492、优序融资理论：优序融资理论的含义：o 公司更愿意内部融资。o 如果需要外部融资，公司首先发行最安全的证券，即债券，然后可能是可转换债券等混合证券，最后才是股票。o 在尽量避免让股利突然变化的同时，公司总是使其目标股利支付率与投资机会相适应。 1503、自由现金流量假说： 自由现金流量假说认为，在有能力产生大量现金流量的公司中发现的浪费行为，与仅能产生少量现金流量的公司相比会更严重

57、。151 五、资本结构的确定五、资本结构的确定 1 1、资本结构的影响因素、资本结构的影响因素 2 2、资本结构决策方法、资本结构决策方法152 1、资本结构的影响因素 企业的资产状况 企业的盈利能力 资本成本 企业的成长率 企业的风险状况 企业的控制权 企业的信用等级和债权人的态度 行业因素 1532、资本结构决策方法收益能力分析（EBIT-EPS方法） EBIT-EPS分析方法是找出不同融资方式下每股收益相同时息税前利润水平的均衡点。 偿债能力分析154 第十章第十章 杠杆企业的资本预算杠杆企业的资本预算 1 1、加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC) 2 2、调整净

58、、调整净现值法现值法(APV)(APV) 3 3、权益现金流量法权益现金流量法(FTE)(FTE) 1551、加权平均资本成本法加权平均资本成本法(WACC)(WACC) 对项目无杠杆现金流量无杠杆现金流量(UCF)按加权平均资本成本rWACC折现。1(1)(1)tttWACCWACCSBCUCFrSBrrrTSBSB-初始投资额156贝塔系数与财务杠杆贝塔系数与财务杠杆 在考虑公司所得税的情况下，无杠杆企业的与杠杆企业的权益的关系为：0)1 (1 (CSTSB157 非规模扩张型的投资项目非规模扩张型的投资项目： 先确定项目所属行业的权益0 0，再计算杠杆企业的权益S S ，然后利用CAPM

59、计算权益资本成本，最后，利用WACC法计算项目现值。158加权平均资本成本的调整加权平均资本成本的调整： 当公司的负债比率发生变化时，可以利用原有资本结构下的权益和债务的成本来确定新资本结构下的加权平均资本成本。1592、调整净、调整净现值法现值法(APV)(APV) 一个杠杆企业的项目价值(APV)等于一个无杠杆企业的无杠杆企业的项目价值项目价值(NPV)(NPV)加上加上融融资方式的附带影响的净现值资方式的附带影响的净现值。100(1)ttttUCFrUCFtr-初始投资额无杠杆企业项目第期流向权益所有者的现金流负量；无杠债的连带影响（N杆企业项目的资PVF）本成本。1603、权益现金流量

60、法权益现金流量法(FTE)(FTE) 只对杠杆企业项目所产生的属于权益所有者的现金属于权益所有者的现金流量进行折现流量进行折现，折现率为权益资本成本rs。100(1)(1) ()tttstCBLCFrLCFBrTrrSs（初始投资额 借入款项）杠杆企业项目第t期属于权益所有者的现金流量；r161 APV法、法、FTE法、法、WACC法的比较：法的比较：oAPV与WACC： 均使用了无杠杆现金流（UCF） APV法使用全权益资本成本r0，然后加上负债的节税效应；WACC法则用rWACC折现，rWACC低于r0。o估价的主体： 在FTE法中，评估的是杠杆企业的权益现金流量（LCF）的价值。 在APV和WA