保险行业上市险企2021年报综述

1、1、 回顾 2021：寿险 NBV 承压拖累 EV，车险综改压力消退1.1 、 EV 同比放缓，投资收益带动归母净利润新业务价值表现拖累内含价值。2021 年上市险企 EV 同比增速较 2020 年进一步放缓，2021 年EV 及同比分别为：中国人寿12030 亿元、+12.2%，中国人保3416 亿元、+8.7%，中国太保 4983 亿元、+8.5%，新华保险 2588 亿元、+7.6%，中国平安 13955 亿元、+5.1%，主要原因系 NBV 同比增速放缓以及营运经验负向偏差，此外，部分险企投资回报差异进一步拖累 EV 同比增速。图1：各上市险企 EV 同比明显承压40%EV同比（）30

2、%20%10%0%2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所图2：2018 年后，上市险企 NBV 占比 EV 增量呈下降趋势100%80%60%40%20%0%NBV占比EV增量（）2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所表1：2021 年新业务价值带动 EV 增量明显低于内含价值预期回报内含价值变动占比表中国人寿中国平安中国太保新华保险人保寿险（占集团

3、期初内含价值）内含价值预计回报7.9%5.3%6.8%8.0%7.5%新业务价值创造4.2%3.3%2.9%2.5%3.5%营运经验偏差-0.6%-1.3%-1.1%-1.3%-5.6%投资回报差异-0.3%-1.9%-0.3%-0.6%2.0%股东股息-1.7%-3.1%-2.7%-1.8%-内含价值变动占比表中国人寿（占集团期初内含价值）中国平安中国太保新华保险人保寿险期末内含价值112.2%105.1%108.5%107.6%108.9%数据来源：各公司公告、研究所投资收益带动规模净利润增长，但长端利率下移增提责任准备金有所拖累。2021 年上市险企归母净利润及同比分别为：中国太保 26

4、8 亿元、同比+9.2%，中国人保 216亿元、同比+7.8%，新华保险 149 亿元、同比+4.6%、中国人寿 509 亿元、同比+1.3%，中国平安 1016 亿元、同比-29.0%。多数上市险企投资收益均呈现同比增长趋势，从而带动归母净利润增长。中国平安 2021 年全年对于华夏幸福计提减值 432 亿元，占比总敞口 80%，影响归母净利润 243 亿元。同时，由于 10 年期国债收益率 2021 年全年下降 0.2%，导致上市险企增提保险责任准备金，拖累利润表现。图3：多数上市险企归母净利润同比增长图4：多数险企投资收益同比增长100%50%0%-50%-100%归母净利润同比（）20

5、16A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A100%50%0%-50%-100%投资收益同比（）2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所图5：上市险企受利率变动增提责任准备金逐年增加图6：10 年期国债收益率 750 天均线呈明显下行趋势50,00040,00030,00020,00010,000-因精算假设变动增提保险责任准备金（百万元）4.54.03.53.02.52.010年期国债收益率及7

6、50日均线2018A2019A2020A2021A-10,000中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保2018-01-052019-01-052020-01-052021-01-052022-01-0510年期国债收益率750天均线数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所营运利润稳步增长，长期盈利能力有所保障。2021 年中国平安营运利润 1479 亿元、同比+6.09%，较 2020 年同比提升 1.19pct，2021 年中国太保营运利润 353 亿元、同比+13.51%，较 2020 年同比提升 1.81pct。图7：上市险企营运利润稳步增长图8：2021 年上市险企营

7、运利润同比提升2,000营运利润（亿元）20%营运利润同比（）1,50015%1,00010%5005%02018A2019A2020A2021A中国平安中国太保0%2018A2019A2020A2021A中国平安中国太保数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所1.2 、 寿险：NBV 明显承压，行业步入转型攻坚新业务价值同比延续承压态势，行业仍需等待转型拐点。2021 年 5 家上市险企累计贡献新单价值1060.6 亿元，较2020 年同比-24.8%，中国人寿447.8 亿元、同比-23.3%，中国平安 378.9 亿元、同比-23.6%，中国太保 134.1 亿元、同比-

8、24.8%，新华保险 59.8亿元、同比-34.9%，中国人保 39.9 亿元、同比-34.9%。新单价值承压主要系新单价值率以及新单保费均受行业内外部因素拖累承压，行业当前面临渠道圈层与客户圈层不匹配、渠道能力与客户需求不匹配等困境，行业转型拐点仍需进一步等待。图9：2016 年后，上市险企 NBV 同比呈下降趋势80%60%40%20%0%-20%-40%新业务价值同比（）2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所新单价值率

9、受产品结构、精算假设等影响下行。上市险企新单价值率受疫情、产品设计以及产品结构影响出现明显下行，降幅分别为中国人寿 6.3pct、中国平安 5.5pct、中国太保 15.4pct、新华保险 6.8pct。疫情通过压制居民对于未来收入的预期拖累继续率及退保率，同时大量的代理人脱落遗留的孤儿单对继续率及退保率产生一定负面影响。产品结构上，由于行业处于转型期、重疾需求集中释放后略显疲软，趸交及低价值率产品（储蓄险）占比明显提升，从而拖累新单价值率。图10：2016 年后，上市险企 NBV 同比呈下降趋势60%50%40%30%20%10%新单价值率（）2016A2017A2018A2019A2020

10、A2021A中国人寿-个险中国平安中国太保新华保险数据来源：各公司公告、研究所图11：疫情后退保率呈上行态势退保率（）864202016A2017A2018A2019A2020A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：各公司公告、研究所图12：13 月继续率呈下降趋势图13：25 月继续率呈下降趋势13月继续率（ ）95908580752017A2018A2019A2020A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-人保寿中国人保-人保健康9525月继续率（ ）908580752017A2018A2019A2020A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保-人保

11、寿中国人保-人保健康数据来源：各公司公告、研究所注：中国人寿为 14 月继续率。数据来源：各公司公告、研究所注：中国人寿为 26 月继续率。图14：2021 年中国平安低价值率产品占比有所提升图15：新华保险趸交保费占比提升 2.0pct 至 40.8%100%80%60%40%20%0%中国平安个险渠道首年保费结构（）2018A2019A2020A2021A长期保障型长交保障储蓄混合型短交保障储蓄混合型 短期险100%80%60%40%20%0%新华保险新单保费结构（）2018A2019A2020A2021A期交趸交短期险数据来源：中国平安公司公告、研究所数据来源：新华保险公司公告、研究所高

12、质量转型带来主动清虚，产能无明显提升拖累新单保费。行业内各公司均已意识到行业亟需向高质量发展转型，以解决 2 个不匹配的问题，而主动清虚便是转型的第一步，但清虚并未带来产能的超额提升，新单保费依旧承压，2021 年分别为中国人寿-9.3%、中国平安-8.5%、中国太保+17.1%、新华保险+0.1%，除中国太保受银保及团险渠道支撑外，其余险企均面临一定压力。2021 年行业人力降幅-23.1%，各家险企降幅均高于行业，分别为中国人寿-35.4%、中国平安-41.4%、中国太保-29.9%、新华保险-35.8%。同时，产能提升幅度并未明显高于清虚幅度，分别为中国人寿+31.2%、中国平安+60.

13、4、中国太保+42.3%、新华保险+36.6%，产能虽明显提升，但可由人力下降倒逼解释。图16：多数险企 2021 年新单保费同比承压80%60%40%20%0%-20%-40%新业务保费同比增速（）2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：各公司公告、研究所图17：上市险企代理人规模 2021 年出现明显下降上市险企代理人规模（万人）2001501005002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A中国人寿中国平安中国太保新

14、华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所注：中国太保为月均人力，其余险企为时点人力。图18：2021 年行业代理人数量同比降幅扩大10008006004002000-200-400-600行业代理人规模（万人）2009A2011A2013A2015A2017A2019A2021A人数：万人同比（右轴）50403020100-10-20-30数据来源：银保监会、研究所图19：2021 年上市险企人均产能明显提升15,000个险渠道人均月均新业务保费（元）10,0005,000-2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A

15、 2020A 2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险数据来源：银保监会、研究所表2：多数险企产能增幅高于人力降幅2021 年险企产能、人力变动对比产能增幅人力降幅中国人寿31.2%-35.4%中国平安60.4%-41.4%中国太保42.3%-29.9%2021 年险企产能、人力变动对比产能增幅人力降幅新华保险36.6%-35.8%数据来源：各公司公告、研究所中国太保、中国平安或领跑寿险转型，但转型并非一蹴而就。我们根据 2021 年年报进一步更新人力规模底部的测算结果，中国太保和中国平安在人力规模上或更加接近转型拐点。但我们认为，行业向高质量转型的本质是重构商业模式，由以往的人海战术、节奏

16、营销、费用推动的模式转换成基于客户需求的顾问式营销，而代理人渠道需要的不仅仅是清虚与赋能，更重要的是从思想和能力上进行转变和升级，而以上两点的改变均需要时间，但从人力数据以及上市险企 2021 年度业绩发布会披露的信息看，转型已在路上，后续需关注核心人力、产能增幅等指标的改善情况。表3：各家距离人力底部仍有一定距离2021A 产能目标产能产能同比对应人力规模2021A 人力预计仍需下降上市险企（月/人/元）（月/人/元）（%）（万人）（万人）（万人）中国人寿9,50515,00058%568933中国平安12,98018,00039%436017中国太保4,6398,00072%305322新

17、华保险3,9596,00052%263913数据来源：各公司公告、研究所注：考虑到中国太保披露的人力口径是月均人力，2021 年底人力规模或明显低于 52.5 万人。1.3 、 财险：保费前低后高，成本结构优化车险综改压力缓解，保费呈现前低后高。2021 年财险保费同比分别为人保财险 4483亿元、同比+3.8%，平安财险 2700 亿元、同比-5.5%，太保财险 1526 亿元、同比+3.3%，车险综改于 2021 年 9 月 19 日正式实施一年，随后车均保费下降影响逐渐消退，车险保费同比于 2021 年第 4 季度明显回升，但车险保费占比延续下降态势。平安财险受保证保险同比-51.6%影

18、响同比承压。行业财险保费同比呈现前低后高态势。图20：2021 年受车险综改影响财险保费同比承压图21：近年来车险保费占比呈下降趋势25%20%15%10%5%0%-5%-10%财险保费同比（）2017A2018A2019A2020A2021A85%80%75%70%65%60%55%50%车险保费占比（）2017A2018A2019A2020A2021A平安财险太保财险人保财险平安财险太保财险人保财险数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所图22：车险保费同比在 2021Q4 明显改善图23：多数险企非车险保持高增10%5%0%-5%-10%车险保费同比（）2020Q1 20

19、20H1 2020Q3 2020A 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021A50%40%30%20%10%0%-10%-20%非车险保费同比（）2020Q1 2020H1 2020Q3 2020A 2021Q1 2021H1 2021Q3 2021A平安财险太保财险人保财险平安财险太保财险人保财险数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所综合成本率结构优化，整体表现略有分化。受车险综改影响，财险整体综合成本率结构有一定程度优化，费用率持续下降，赔付率明显提升，回归保险本源，赔付率分别提升至太保财险 69.6%（+8.2pct）、人保财险 73.6%（+7.4pct）、

20、平安财险 67.0%（+6.5pct）。综合成本率表现略有分化，平安财险受保证保险赔付率下降带动，综合成本率改善至 98.0%（-1.1pct），太保财险持平为 99.0%，人保财险受责任险及企财险拖累，综合成本率上升至 99.5%（+0.6pct）。图24：上市险企综合成本率受短期赔付及市场竞争影响有所上升100%99%98%97%96%95%94%综合成本率（）2016A2017A2018A2019A2020A中国平安中国太保中国人保数据来源：各公司公告、研究所图25：费用率延续下降态势图26：2021 年赔付率提升幅度有所增长45%40%35%30%25%20%费用率（）2016A 20

21、17A 2018A 2019A 2020A 2021A75%70%65%60%55%50%赔付率（）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A平安财险太保财险人保财险平安财险太保财险人保财险数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所1.4 、 资产：净投资收益率延续下行，大类资产配置略有分歧总资产规模稳步增长，净投资收益率延续下行态势，总投资收益率表现分化。上市险企总投资资产稳步增长，2021 年底中国人寿总投资资产规模 4.7 万亿、较年初+15.1%，中国平安 3.9 万亿元、较年初+4.7%，中国太保 1.8 万亿元、较年初+12.1%，新华保险

22、 1.08 万亿元、较年初+12.1%，中国人保 1.19 万亿元、较年初+9.9%。净投资收益率受到长端利率下行影响，整体呈下行态势，2021 年分别为中国人寿 4.38%、中国平安 4.6%、中国太保 4.5%、新华保险 4.3%、中国人保 4.8%；总投资收益率受投资风格以及信用减值影响表现分化，中国人寿、中国平安、中国太保较 2020 年下降，分别为 4.98%、4.0%、5.7%，新华保险较 2020 年提升 0.4pct 至 5.9%，中国人保与 2020 年持平，为 5.8%。图27：上市险企投资资产规模稳步提升50,00040,00030,00020,00010,0000投资资

23、产规模（亿元）2018A2019H12019A2020H12020A2021H12021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保数据来源：各公司公告、研究所图28：上市险企净投资收益率呈下降趋势图29：上市险企总投资收益率表现分化7.06.05.04.03.0净投资收益率（）2011A2013A2015A2017A2019A2021A10.08.06.04.02.0总投资收益率（）2011A2013A2015A2017A2019A2021A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保5%假设数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所资产配置比

24、例变动表现分化，现金及定期存款持续压降。2021 年中国人寿、中国平安权益类投资占比较 2020 年分别下降 2.3pct、0.6pct 至 14.8%、12.9%，而中国太保、新华保险则分别提升 2.2pct、2.4pct 至 19.9%、23.8%，配置变动方向有所分化。同时，受到长端利率下行影响，险企提升资金运用效率，进一步压降现金及定期存款占比。表4：权益类资产配置比例变动分化权益类占比2018A2019A2020A2021A中国人寿13.7%17.0%17.1%14.8%中国平安12.8%14.0%13.5%12.9%中国太保11.4%14.4%17.7%19.9%新华保险16.6%

25、18.7%21.4%23.8%数据来源：各公司公告、研究所表5：新华保险债权类资产比例下降明显债权类占比2018A2019A2020A2021A中国人寿59.5%59.8%61.8%66.6%中国平安69.7%70.1%71.5%71.7%中国太保73.9%71.3%67.8%66.1%新华保险65.7%65.6%58.7%53.3%数据来源：各公司公告、研究所表6：多数险企现金及存款比例有所下降现金及定期存款2018A2019A2020A2021A中国人寿20.0%16.6%14.9%12.8%中国平安11.4%9.6%8.4%8.1%中国太保14.1%13.7%14.1%13.6%新华保险

26、10.5%9.0%14.0%17.0%数据来源：各公司公告、研究所地产链条风险化解，有望修复资产端预期。2022 年 3 月 31 日，华夏幸福公告其债务重组累计签约实现债务重组金额达 1048 亿元，占比存续债务 47.8%，较 2022 年 2月 9 日新签约 28.2%，债务重组方案不断实施推进，或有效缓解市场对于险企资产端担忧。中国平安对华夏幸福风险敞口共计 540 亿元，2021 年减值计提 432 亿元，占比达 80.0%，后续风险可控。总体看，上市险企非标中不动产投资比例占比总投资资产比例相对较低，均低于 5%，投资性房地产占总投资资产比例低于 3%，风险可控。地产链条风险化解不

27、断推进，有望修复市场对于险企资产端预期。表7：华夏幸福债务重组进展接近 50%华夏幸福债务清偿方案（亿元）存续债务金额2022 年 3 月 31 日公告进展绝对值进展比例剩余金额出售资产带走金融债务50051.9310%448.07优先类金融债务展期或清偿35234.8910%317.11现金兑付（运用出售资产回笼的资金约 750 亿元）570以持有型物业等约 220 亿元资产设立信托受益权份额抵偿220961.3072%378.7公司承接，通过后续经营发展逐步清偿550总计21921048.1247.8%1143.88数据来源：华夏幸福公司公告、研究所）表8：中国平安 2021 年对华夏幸福

28、风险敞口减值 80.0%中国平安对华夏幸福敞口（亿元敞口规模计提规模占比股权类18015988.3%债权类36027375.8%合计54043280.0%数据来源：中国平安公司公告、研究所表9：上市险企非标中涉及不动产规模占比总投资资产比例低于 5%总投资资产不动产占比不动产占比上市险企中国人寿非标资产占比（亿元）47,1689%非标资产规模4,438不动产占比非标5%不动产规模222总投资资产0.5%EV1.8%中国平安39,16412%4,60121.4%9852.5%7.1%中国太保18,12122%3,92819.3%7584.2%15.2%数据来源：各公司公告、研究所表10：中国平安

29、不动产投资余额占比投资资产约 4.6%投资形式中国平安不动产投资余额（亿元）物权1,006.47股权568.63债权586.28合计2,161.38占比投资资产4.6%占比 EV18.0%数据来源：中国平安公司公告、研究所表11：上市险企投资性房地产占比总投资资产低于 3%投资性房地产占比2018A2019A2020A2021A中国人寿0.3%0.3%0.3%0.3%中国平安1.9%1.9%1.7%2.6%中国太保0.7%0.6%0.5%0.4%数据来源：各公司公告、研究所2、 2022 年展望：寿险仍将承压，财险或超预期第三支柱养老体系呼之欲出，人身险销售行为或迎更严监管。第三支柱养老体系预

30、计将以账户制为主体，税收优惠为激励，多种产品共同参与的形态出现，预计当前顶层设计已完成，据中国证券报报道，或于近期发布细则。正式文件或带动商业养老险发展，为险企提供新动能。人身保险产品信息披露、销售行为可回溯、销售管理办法等多个规范市场销售行为的文件或将于 2022 年出台，进一步整肃人身险市场环境，规范销售，短期或对行业新业务造成一定压力。表12：第三支柱养老政策细则或于近期出台相关政策政策内容政策效果第三支柱养老体系建设以账户制为主体，税收优惠为激励的体系建设带动商业养老险发展，提供新增量人身保险产品信息披露办法及细则人身险保险销售行为可回溯管理人身保险产品信息全部披露，下调规模型产品演示

31、利率演示利率下调或影响负债端储蓄险销售销售过程录音录像销售环节增加流程，影响展业效率产品分级销售，新人或只可销售重疾险，且重人身保险销售管理办法销售人员分级、产品分级、首年佣金率下调等销售人员自保件、互保件管疾险佣金后移，首年佣金率下降自保件及互保件考核、激励等管理机制减少自保件，压实新单品质，提升继续率理资料来源：中国证券报、银保监会、研究所表13：中性假设下，养老保险产品规模或新增超 4.6 万亿元第三支柱养老保险利润空间测算较低假设中性假设乐观假设居民存款（万亿元）102.5102.5102.5第三支柱转化率15%30%45%第三支柱规模（万亿元）15.430.846.1养老保险产品占比

32、10%15%20%养老保险产品规模（万亿元）1.54.69.2保险业资产运用余额23.223.223.2增量养老保险产品规模占资产运用余额6.5%19.8%39.7%数据来源：中国人民银行、银保监会、研究所注：居民存款为 2021 年底数据；保险业资产运用余额为 2021 年 12 月末数据。人力规模处于低位，产能尚未明显提升，预计 2022 年 NBV 仍将承受一定压力。由于上市险企代理人规模下降，但转型仍处过程中，代理人产能未得到明显提升，我们预计上市险企 2022 年 NBV 同比或为大个位数负增长，转型态度坚决的公司或将面临更大短期业绩压力。表14：2022 年 1 季度上市险企 NB

33、V 或承受一定压力，2022 年全年或维持大个位数负增长NBV 预测2021A2022Q1E2022E上市险企NBV同比NBV同比NBV同比中国平安379.0-23.6%141.8-25.3%350.6-7.5%中国太保134.1-24.8%34.0-43.3%121.2-9.7%数据来源：各公司公告、研究所乘用车销量良好，车均保费提升，车险保费同比连续超预期。2022 年 1、2 月乘用车新车销量良好，单月同比分别为+6.7%、+27.8%，高于我们此前预期，叠加车均保费受经营情况影响微幅提升，共同带动车险保费高增。中国财险自 2021 年 10 月至2022 年 2 月，连续 5 个月车险

34、保费同比增长：+6.5%、+9.5%、+10.3%、+14.5%、+14.9%。车险保费带动财险保费同比增长，2022 年前 2 个月上市险企财险保费分别同比：太保财险+15.7%、人保财险+13.6%、平安财险+11.0%、众安在线+8.3%、太平财险+1.1%。若乘用车销量继续提升，带动汽车存量规模上涨，叠加车均保费以及新能源车渗透率提升因素，财险保费同比高增表现有望延续，我们预计 2022 年 1 季度中国财险保费收入同比+13.3%，2022 年全年保费收入同比+9.7%。图30：人保财险受新车销量带动同比表现较好单月同比（）50%30%10%-10%-30%2020年4月2020年1

35、0月2021年4月2021年10月人保财险车险保费同比乘用车销量同比数据来源：Wind、中国人保公司公告、研究所图31：2022 年头部险企财险单月同比均表现良好40%20%0%-20%-40%保费收入单月同比（）平安财险太保财险人保财险太平财险数据来源：各公司公告、研究所图32：2 月上市险企年累计财险保费同比增速表现良好图33：2 月头部险企财险保费同比均实现正增长80%60%40%20%0%-20%年累计财险保费同比增速202001 202004 202007 202010 202101 202104 202107 202110 202201150%100%50%0%-50%单月财险保费

36、同比增速202001202004202007202010202101202104202107202110202201平安财险太保财险人保财险太平财险众安在线平安财险太保财险人保财险太平财险众安在线数据来源：各公司公告、研究所数据来源：各公司公告、研究所表15：我们预计 2022 年 1 季度中国财险保费收入同比+13.3%，2022 年保费收入同比+9.7%保费收入（百万元）2021Q1同比2022Q1E同比2022E同比机动车辆险21,229-6.7%24,20114.4%280,80310.0%意外伤害及健康险19,49725.4%22,61715.7%93,60216.0%农险5,58024.9%6,13812.4%46,91910.0%责任险4,24419.1%4,58411.5%34,7895.0%企业财产险1,5138.4