货币政策将如何进一步发力

1、国务院总理李克强 4 月 6 日主持召开国务院常务会议，会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。三月以来，在资金面平稳的预期下，市场情绪有所好转，债市杠杆率缓步上行。后续来看，债市在宽松政策下仍适合采取加杠杆策略做多，同时国内权益资产可能迎来布局的良机，银行、地产、基建板块都会是货币政策进一步放松的受益方向。 国常会部署适时运用货币政策工具国务院总理李克强 4 月 6 日主持召开国务院常务会议，会议指出，要适时灵活运用多种货币政策工具，更好发挥总量和结构双重功能，加大对实体经济的支持。一是加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。增加支

2、农支小再贷款，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利。二是研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资，推动制造业中长期贷款较快增长。三是设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，人民银行对贷款本金分别提供再贷款支持。做好用政府专项债补充中小银行资本等工作，增强银行信贷能力。货币政策工具丰富，为了更好发挥总量与结构双重功能，除了会议提及的科技创新和普惠养老两项专项再贷款，还适合降准以及对存款基准利率进行改革调整。我们在债市启明系列 20220308降准窗口临近指出，促进宽信用的核心是货币政策宽松+疏通货币政策传导机制。商

3、业银行是货币政策传导的核心，要促进宽信用，一方面是货币政策需要维持宽松的取向，另一方面则是疏通货币政策传导机制，最大释放货币政策的效能。除了结构性货币政策工具进一步支持之外，总量性工具、改革降成本措施也不能缺席。除了降准外，改革和调整存款基准利率，可能是在当前海外货币政策趋紧环境下阻力较小的降息方式。压降 LPR 加点的幅度和降低以 LPR 加点报价的贷款占比是继续释放 LPR 改革的效能，而压缩存款基准利率加点幅度和调整存款利率报价的加减点结构，可以起到降低银行负债成本的效果。除此之外，可以通过监管政策放松对银行的流动性、资本占用等考核指标，进一步加强银行负债产品管理。货币政策态度偏向宽松配

4、合多重政策工具，将实现降低银行负债成本的目的，促进金融机构向实体经济合理让利，同时市场利率也有望进一步下行。在货币政策整体宽松的趋势下，我们认为资金利率可能会继续维持低位，也为债市投资者提供了诸如加杠杆等策略的机会，而这从 3 月以来就已经有所显露。 近期债市杠杆率缓步上行根据托管量与待回购债券余额测算债市杠杆率，3 月以来债市杠杆率缓步上行，全月抬升约 3 个百分点。债券市场杠杆率计算公式为：杠杆率=银行间债券市场托管量/(银行间债券市场托管量-待购回债券余额)。托管量利用中债登公布的银行间债券市场托管量，然而中债登自 3 月起不再公布回购余额，因此我们利用对市场上每日各期限质押式回购交易量

5、测算月末时点的待回购债券余额（由于买断式总余额相比于质押式规模较小，因此我们忽略该指标）。经过测算，3 月以来银行间债券市场杠杆率从 106%缓步上行至 109%，全月抬升约 3 个百分点。图 1：债市杠杆率日度测算（%）118.00114.00110.00106.00102.00资料来源：Wind，测算然而，和以往债市杠杆率上行不同，此轮上行过程中，质押式回购日成交量并无明显增加，隔夜回购的占比也没有突破警戒线。观察债市杠杆率的变化除了直接测算，还可以参考质押式回购成交量以及隔夜质押式回购成交量占总回购成交量比例，上述指标也可以反映出当前市场滚动续作的频率以及市场期限错配套利的情况。然而，3

6、 月债市杠杆率虽然缓步抬升，但银行间质押式回购成交量却并未走高，10 日移动平均更是持续下行，从近 5 万亿降至 4.2 万亿附近。隔夜占比也呈现同样的走势，月初高达 89.46%，然而在 3 月最后 5 个交易日均低于 80%，4 月 1 日甚至跌破 50%，隔夜成交占比仅 42.86%。图 2：银行间质押式回购成交量（亿元）图 3：隔夜回购成交量占总回购成交量比例（%）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000100.0080.0060.0040.0020.000.0010日移动平均：隔夜占比（%）银行间质押式回购成交量10日移动平均隔夜占比（%）资料来源：

7、Wind，资料来源：Wind， 债市为何选择加杠杆从供给的角度来说，2 月商业银行超储率有所上升，3 月可能进一步提高，因此强化了商业银行向市场提供回购资金的能力。若依据央行此前公布的 1 月、2 月报表数据以及去年 12 月末的超储率进行推测，2 月以来银行间超储率较 1 月明显上升，达到 1.5%左右，考虑到季末月财政支出力度加大，财政性存款回流至银行间市场，3 月的超储率水平可能比 2 月更高。作为重要的资金融出方，商业银行超储率走升，代表可支配的资金增加，潜在的向市场供给资金的能力也随之增强。图 4：银行间超储率（%）超储率测算值超储率实际值2.802.201.601.000.4020

8、20-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01资料来源：Wind，测算从需求端来看，近期债市投资机会显现，同时短端利率下行幅度更大，期限利差随之上行，抬升部分债市参与者的杠杆需求。三月以来，国内疫情防控压力增大对我国经济恢复带来负面影响，国外俄乌冲突和美联储加息进程也使得市场避险情绪加重，各类因素作用下，我国 10 年期国债到期收益率震荡下行，债市的投资机会逐步显现，投资逻辑不断得到印证；同时其他各类券种的收益率曲线也基本整体下移，且短端利率下行幅度更大。当债市的期限利差压缩时，通过加杠杆进行期限错配的盈利空间就会有所减小，债券市场

9、的杠杆率往往会有所降低；反之亦然。平稳的资金面为债市投资者抬升杠杆提供了良好的环境；债券收益率走势也更加有“吸引力”，在这样的背景下债市投资者抬升杠杆率的需求将会增大。图 5：10 年期国债收益率曲线变化（%，bps）图 6：中短期票据收益率曲线变化（%，bps）资料来源：Choice资料来源：Choice 加杠杆仍是目前利率债最佳策略货币政策的趋势宽松比信号宽松更重要对于宽松的货币政策而言，降准降息是手段，其核心目的还是在于维持流动性合理充裕，尤其是保证短端利率在低位平稳运行。降准降息固然是有效的手段，也是重要的货币宽松信号，但受美联储加息等因素影响在 3 月未能落地。然而，通过央行 3 月

10、小幅超额续作 MLF 以及逆回购投放情况，货币政策仍然呵护银行间市场流动性。2021 年 3、4 季度，央行撰写货币政策执行报告专栏客观看待超额准备金率下降与银行体系流动性影响因素与央行流动性管理明确指出：“降低货币市场利率波动性，减少金融机构预防性资金需求”以及“央行盯住市场利率开展操作”，市场更应关注货币政策呵护下资金利率的平稳表现。目前来看，货币政策宽松仍有必要，但相较于降准降息带来的脉冲式利率下行，货币政策灵活调控，维持资金利率平稳运行对于债市而言意义更为长久。进入 4 月，降准降息均有可能，不过即便这一政策工具没有落地，也不代表货币政策转向。一方面，本轮局部疫情反复冲击的影响面不断扩

11、大，确诊人数规模超过以往历次扰动；另一方面，3 月 PMI指标走弱，尤其是消费和服务业的冲击相对较大。此外，美联储加息周期以及地缘政治冲突，全球经济滑入衰退的风险在加大，出口的拉动效应或将有所减弱。因此，央行很有可能采取进一步宽松的政策措施，继续提供一个资金利率平稳的环境。从货币政策的目的出发，降准降息带来的脉冲式利率下行并非主角，反而货币政策灵活调控，维持资金利率平稳运行对于债市而言意义更为长久。图 7：我国新型冠状病毒肺炎情况（人）图 8：PMI 指数（%）20,000.0016,000.0012,000.008,000.004,000.000.00确诊人数:新增无症状感染人数:新增PMI

12、：新订单PMI：生产PMI：产成品库存非制造业PMI60.0055.0050.0045.0040.00资料来源：Choice，资料来源：Choice，期限利差提供确定性收益当前期限利差处于近一年内较高水平，通过加杠杆进行期限错配的盈利空间增大，为债市投资者提供极具吸引力的收益。我们分别用 10 年期国债、5 年期国开债以及 5 年期中短期票据收益率与隔夜、7 天回购利率比较，计算期限利差，同时采取 5 日中心移动平均来平滑波动。以 10Y 国债-R001 为例，近一年利差的中位数为 89bps，而截至 3 月 31日，利差为 102bps，超过了历史 3/4 位数。再看 7 天回购利率的情况，

13、由于月末受跨季因素影响，7 天回购利率大幅上行，但是排除这一因素来看，3 月下旬各类债券与 7 天回购的利差也基本在中位数水平以上。目前资金已经完成跨季，7 天回购利率也开始逐步回落，期限利差有再次扩大的趋势。图 9：债券收益率与隔夜回购的利差（MA5，%）图 10：债券收益率与 7 天回购的利差（MA5，%）10Y国债-R0015Y国开-R0015Y中短票-R00110Y国债-R0075Y国开-R0075Y中短票-R0072.502.001.501.000.500.002.001.000.00-1.00资料来源：Choice，资料来源：Choice，两大特点决定加杠杆信号偏积极当市场加杠杆情

14、绪升温，市场可能会担心过度依靠回购来增厚收益会加重资金空转，从而触发央行边际收紧货币政策，抬升资金利率以控制市场回购规模。然而，观察本次加杠杆的节奏以及回购量的特点，我们认为更应当注意其释放的积极信号，不用过度担心央行收紧政策。近期杠杆率上行节奏与去年四季度类似，整体相对平缓，叠加经济增长压力仍存，因此央行可能同去年四季度一样，不会快速收紧政策，长端利率也仍可能有下行空间。2021年 5 月初和 7-8 月均出现了杠杆率快速冲高的苗头，央行通过逆回购缩量续作（5 月 6 日延续 100 亿元逆回购投放，由于 500 亿元逆回购到期影响，回笼 400 亿元）和 MLF 缩量续作（7 月 MLF

15、续作缩量 3000 亿元、8 月缩量 1000 亿元）回笼部分资金，维持杠杆处于合理区间。但是 2021 年四季度，债市杠杆率虽然上行，但节奏适宜，市场并没有表现盲目扩张套利的趋势。同时在“稳增长”目标的指导下，货币政策整体中性，维护流动性合理充裕，也随之带动长端收益率缓步下行。我们认为，如今的市场环境以及机构行为与当时有相似之处，表现并不激进，因此不用过分担心央行因此收紧政策。参考当时的债券市场走势，国债利率可能仍有下行空间。图 11：银行间杠杆率与 10 年国债到期收益率（%）债市杠杆率10年国债到期收益率（右轴）116.00112.00108.00104.003.50 3.303.102

16、.902.702.50资料来源：Wind，较低的回购成交量以及隔夜占比使得市场在加杠杆的同时，资金结构也保持相对稳定的状态，避免后续资金市场波动会对债市产生较大的影响。诚如前文所述，本轮加杠杆的一大特点在于每日回购成交量平稳、隔夜占比不高（参见上文图 2、图 3）。事实上，过度依靠“滚隔夜”来加杠杆，会使得资金市场结构更为脆弱，一旦基本面和宽信用的利空预期差出现，投资者很可能快速自发去杠杆，从而放大债市震荡。但是 3 月以来，除了月末跨季等因素影响，7 天回购加权利率整体上比隔夜利率走势更为平稳，因此机构也逐步加大了 7 天回购交易量，减少隔夜占比，不仅保障负债端成本稳定，拉长的久期也使得资金

17、的调度更加游刃有余，流动性整体结构更为稳健安全。图 12：存款类机构质押式回购加权利率（%）图 13：银行间质押式回购加权利率（%）3.00002.50002.00001.50001.0000存款类机构质押式回购加权利率:1天存款类机构质押式回购加权利率:7天4.00003.50003.00002.50002.00001.50001.0000银行间质押式回购加权利率:1天银行间质押式回购加权利率:7天2022-01-012022-02-012022-03-012022-01-012022-02-012022-03-01资料来源：Wind，资料来源：Wind， 后市策略3 月以来，在资金面平稳的

18、预期下，市场情绪有所好转，债市杠杆率缓步上行。后续来看，由于局部疫情扩散等因素加重经济运行的压力，货币政策维持宽松仍有必要。从政策目的出发，降准降息带来的脉冲式利率下行并非重点，市场更应把握的机会在于货币政策维持短端资金利率低位平稳运行的趋势性宽松。考虑到当前期限利差位于近一年相对高位，我们认为对于利率债以及部分高资质信用债而言，加杠杆是目前极佳的策略。随着杠杆策略的应用，买方力量增强和债市表现将会互相促进，4 月利率仍有下行空间，我们维持 2.85%是 10 年期国债到期收益率的顶部的判断。国常会要求研究采取金融支持消费和有效投资的举措，提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保

19、障重点项目建设融资，推动制造业中长期贷款较快增长。我 们认为，4 月货币政策总量宽松不会缺位，稳增长目标将得到继续推进落实，不仅债市在 宽松政策下仍有做多机会，而且国内权益资产可能迎来长期布局的良机。当前政策指向预 示着，未来稳增长仍然可以成为交易的主线。债券、银行、地产、基建板块都会是货币政 策进一步放松的受益方向，同时本次国常会创设的科创和养老再贷款也会对相关领域形成 拉动。 风险因素：政策力度不及预期；疫情防控不及预期； 资金面市场回顾2022 年 4 月 6 日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 个月分别变动了 54.25bps、18.06bps

20、、10.36bps、-0.86bps 和 1.82bps 至 1.83%、1.97 %、1.98%、1.96%和 2.05%。国债到期收益率大体下行，1 年、3 年、5 年、10 年分别变动-1.74bps、-1.99bps、-1.33bp、-1.10bps 至 2.08%、2.36%、2.52%、2.76%。4月 6 日上证综指上涨 0.02%至 3283.43，深证成指下跌 0.45%至 12172.91，创业板指下跌 1.24%至 2633.91。央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4 月 6 日以利率招标方式开展了 100亿元 7 天期逆回购操作。4 月 6 日有 4500 亿元

21、逆回购到期，当日实现流动性净回笼 4400亿元。此外本周四至本周五共有 1600 亿元逆回购到期。【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测 2017 年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF 等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据 2020 年 12 月对比 2016 年 12 月 M0累计增加 16010.66 亿元，外汇占款累计下降 8117.16 亿元、财政存款累计增加 9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操

22、作到期情况进行监控。图 14：2020 年 4 月 6 日至 2022 年 4 月 6 日公开市场操作和到期监控（亿元）资料来源：Wind，图 15：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 4 月 6 日流动性投放和回笼统计（亿元）资料来源：Wind，图 16：2022 年 4 月 6 日人民币对各币种汇率当前值相对于前一日值变化百分比资料来源：Wind， 市场回顾及观点可转债市场回顾4 月 6 日转债市场，中证转债指数收于 404.99 点，日上涨 0.23%，可转债指数收于1708.28 点，日上涨 0.51%，可转债预案指数收于 1369.15 点，日上涨 0.35%；平均转债价格

23、 135.83 元，平均平价为 100.35 元。当日，成银转债（113055.SH）和上 22 转债（113642.SH）上市。391 支上市交易可转债，除英科转债、财通转债和北方转债停牌， 255 支上涨，1 支横盘，132 支下跌。其中成银转债（21.73%）、上 22 转债（20.01%）和英联转债（14.90%）领涨，伯特转债（-12.64%）、天合转债（-6.63%）和三角转债（-5.86%）领跌。386 支可转债正股，253 支上涨，6 支横盘，127 支下跌。其中英联股份（10.04%）、中天精装（10.02%)和全筑股份（9.92%）领涨，伯特利（-10.00%）、泰林生物（-9.08%）和江丰电子（-7.33%）领跌。可转债市场周观点转债市场上周录得反弹，表现明显强于正股。转债总体估值水平有所回升，但交投情绪仍较为一般。当前市场股性估值水平震荡为主，结合正股波动及市场情绪，我们重申后续有望在 20%这一位置附近形成新的均衡，进而估值更多贡献市场的波动而非回撤来源的判断。随着估值趋向合理，市场焦点再次回到正股层面。3