第六章 长期筹资决策

1、 第六章 长期筹资决策 本章要点：本章要点：n资本成本n杠杆利益与风险n资本结构理论n资本结构决策第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（一）资本成本的概念（一）资本成本的概念 资本成本资本成本: :企业为了企业为了筹集筹集和和使用使用资本而付出的代价。资本而付出的代价。筹资费用（筹资费用（f）指企业在筹集资本活动指企业在筹集资本活动过程中过程中所发生的费用所发生的费用，比如借款手续费、证券发行费等。，比如借款手续费、证券发行费等。特点：它的发生通常具有一次性，不会频繁反复发生。特点：它的发生通常具有一次性，不会频繁反复发生。通常可以看成是对筹资额（通常可以看成是对筹资

2、额（P）的扣除，即：筹资额筹资费用筹资净额）的扣除，即：筹资额筹资费用筹资净额用资费用（用资费用（D）指企业因使用资本而付出的代价。如利息、指企业因使用资本而付出的代价。如利息、股利等。股利等。特点：它的发生通常具有多次性，在整个用资关系存续期间都会发生特点：它的发生通常具有多次性，在整个用资关系存续期间都会发生。其额度通常与筹资数量成正比。其额度通常与筹资数量成正比。第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（二）资本成本的作用（为什么需要研究资本成本？）（二）资本成本的作用（为什么需要研究资本成本？） 1.1.资本成本是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择最佳筹资本成本

3、是选择筹资方式，进行资本结构决策和选择最佳筹资方案的基本依据。资方案的基本依据。2.2.资本成本是评价投资项目，比较投资方案优劣，进行投资决资本成本是评价投资项目，比较投资方案优劣，进行投资决策的经济标准。策的经济标准。3.3.资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准，（只有企资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准，（只有企业全部投资的利润率高于企业全部资本的成本率，经营才有利业全部投资的利润率高于企业全部资本的成本率，经营才有利可图）。可图）。基本的判据是：项目的投资收益率需高于资本成本基本的判据是：项目的投资收益率需高于资本成本率率第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资

4、本成本概述（三）资本成本的衡量指标（三）资本成本的衡量指标 绝对指标：资本成本额绝对指标：资本成本额相对指标：资本成本率相对指标：资本成本率如果没有特别说明，通常所说的资本如果没有特别说明，通常所说的资本成本都是指资本成本率，而非资本成成本都是指资本成本率，而非资本成本额。本额。第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（四）资本成本率的类型（四）资本成本率的类型 资本成本率资本成本率含含 义义作作 用用个别资本成本率个别资本成本率企业某种特定筹企业某种特定筹资方案的成本率资方案的成本率选择筹资方式的选择筹资方式的依据依据综合资本成本率综合资本成本率企业全部长期资企业全部长

5、期资本的成本率本的成本率进行长期资本结进行长期资本结构决策的依据构决策的依据边际资本成本率边际资本成本率企业追加筹资的企业追加筹资的成本率成本率选择追加筹资方选择追加筹资方案的依据案的依据第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（五）资本成本率的测算（五）资本成本率的测算1.1.符号说明：符号说明： K K资本成本率资本成本率 P P 筹资额筹资额 f f 筹资费用额筹资费用额 D D用资费用额用资费用额 F F筹资费率筹资费率 Ff/P第一节第一节 资本成本资本成本一、资本成本概述一、资本成本概述（五）资本成本率的测算（五）资本成本率的测算2.2.测算原理：资本成本是企

6、业用资费用与有效筹资额的比率，即：测算原理：资本成本是企业用资费用与有效筹资额的比率，即： )1 (FPDfPDK么？，这种说法对吗？为什算方法应为：定义，资本成本率的计有人说，根据成本率的PfDK课堂思考课堂思考二、个别资本成本率的测算二、个别资本成本率的测算（一）长期债权资本成本率的测算（一）长期债权资本成本率的测算1.1.长期借款资本成本率长期借款资本成本率 其中：Il长期借款年利息额 L筹资额 Fl筹资费率）（筹资净额年利息额即TFLTIKlll1)1()1(筹资费用较小时Fl0）（TRLTIKlll1)1 (其中Rl为借款利息率附加补偿性余额时）（）TtLIKll11(其中t为补偿性

7、余额率当借款每年结息M次时：名义年利率借款期限其中：）（）（lMNllRNTMRK111注意：年资本注意：年资本成本率与项目资本成本率成本率与项目资本成本率的关系的关系通常的资本成本率都是通常的资本成本率都是指年资本成本率指年资本成本率2.2.长期债券资本成本率长期债券资本成本率 发行债券的筹资费用一般较高，一般不能忽略 不考虑货币时间价值： 债券筹资费率债券筹资额债券年利息其中：bbbbbFBIFBTIK)1 ()1 (说明：溢价发行 Kb 变小;折价发行Kb 变大考虑货币时间价值：先利用债券估价模型测算债券的税前资本成本率 ）（则TRKRRPRIPbbbnbnnttb1)1 ()1 (10

8、债券期限债券面额债券筹资净额其中：nPPn0n例1:A公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税率33%。这笔借款的资本成本率为多少? 解: %35. 3%)1 . 01 (1000%)331 (%51000lKn例2:A公司准备以溢价150元发行面额1000元,票面利率10%,期限5年的债券一批.每年结息一次.平均每张债券的发行费用16元.公司所得税率33%.该债券的资本成本率为多少? 解:考虑货币的时间价值时: 不考虑货币的时间价值时:%36. 5%)331 (%8%8)1 (1000)1 (%1010001611

9、50551bbbttbKRRR%9 . 5161150%)331%(101000bK（二）股权资本成本率的测算（二）股权资本成本率的测算 1.普通股资本成本率的测算 股利折现模型： 普通股融资净额 -第t年股利 cttctKKDP求解 10)1(0PtD固定股利政策（年股利为D）股利固定增长增长率为GGPDKc00PDKc注意：股利固定增长的情况，其模型为：资本资产定价模型： 债券投资报酬率加股票投资风险报酬率)()1 (00gKgdPcgPgdKc00)1 (）fmfiRKRK(2.2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算 D -每年股利 -筹资净额3.3.留用利润资本成本率的测算留

10、用利润资本成本率的测算 与普通股基本相同，但不考虑筹资费用。0PDKc0Pn例:A公司准备增发普通股,每股发行价为15元,发行费用3元,预定第一年分派现金股利每股1.5元,以后每年股利增长5%.其资本成本为多少? 解:%5 .17%53155 . 1cK三三 、综合资本成本率的测算、综合资本成本率的测算（加权平均法加权平均法）1.以各种长期资本的比例为权重，对个别资本成本率进行加权平均 说明：影响Kw的因素：2.资本比重的确定 按账面价值确定资本比重. 按市场价值确定资本比重. 按目标价值确定资本比重.四、边际资本成本率的测算：四、边际资本成本率的测算：rrccppbbllwWKWKWKWKW

11、KK 第二节第二节 杠杆利益与风险杠杆利益与风险一一 、经营杠杆利益与经营风险、经营杠杆利益与经营风险（一）经营杠杆概述：（一）经营杠杆概述：1、经营杠杆：企业在经营活动中对固定成本的利用程度。2、经营风险：在企业利用经营杠杆的情况下，因营业总额下降而导致营业利润产生更大下降的可能性。利润总额单位产品利润，则而假设产品单价，单位固定成本时；经营杠杆作用原理：PQFFQ对应于对应于经营杠杆利益经营杠杆利益利润总额单位产品利润，则而假设产品单价，单位固定成本时；经营风险产生机理：PQFFQ对应于对应于经营风险经营风险（二）经营杠杆系数（二）经营杠杆系数（Degree of Operating Le

12、verage)1.1.经营杠杆系数：指销售规模的变动率对息税前收益变经营杠杆系数：指销售规模的变动率对息税前收益变动的影响。动的影响。 息税前收益边际贡献即EBITFEBITFQVPQVPDOLQVPEBITFQVPEBITQQEBITEBITDOL)()()()(用数学式表达用数学式表达2.2.对对DOLDOL的说明：的说明：DOLDOL说明，当企业销售增加说明，当企业销售增加1 1倍时，倍时，EBITEBIT将增加将增加DOLDOL倍；倍；FF的存在具有客观性，的存在具有客观性，DOLDOL1 1（三）影响（三）影响DOLDOL的因素：的因素： 1.1.产品供求的变动产品供求的变动 2.2

13、.产品售价的变动产品售价的变动 3.3.单位产品变动成本的变动单位产品变动成本的变动 4.4.固定成本总额的变动固定成本总额的变动例：某企业欲投资某自动化生产线，设计生产能力为10000件/年，固定成本投资5000万元。根据市场情况，该企业预计年销售量为6000件，此时企业的息税前收益预计为5000万元。投产后由于市场情况改善，该企业实际年产销量为9000件。试问：预计产销量下企业的经营杠杆系数？ 该企业实际获得的息税前收益是多少？解：解： 预计产销量下，预计产销量下，F=5000万；万；EBIT=5000万万 且预计产销量且预计产销量6000件设计生产能力件设计生产能力10000件，件，DO

14、L=（EBIT+F）/EBIT=（5000+5000）/5000=2 Q=9000-6000=3000（件）（件） Q/Q=3000/6000=0.5 即实际销量比预期销量增加即实际销量比预期销量增加了了0.5倍，从而企业的倍，从而企业的EBIT应增加应增加0.5DOL=1倍倍即实际的即实际的EBIT=5000+50001=10000万元。万元。二二 、财务杠杆利益与财务风险、财务杠杆利益与财务风险（一）财务杠杆概述：（一）财务杠杆概述：1 1、财务杠杆：企业在筹资活动中对债权资本的利用程度。、财务杠杆：企业在筹资活动中对债权资本的利用程度。2 2、财务风险：在企业利用负债经营的情况下，因息税

15、前、财务风险：在企业利用负债经营的情况下，因息税前收益下降而权益资本收益率产生更大下降的可能性。收益下降而权益资本收益率产生更大下降的可能性。股权资本收益率虽然利息费用时；，债权资本比重当和长期资本总额不变，假设利率财务杠杆作用原理：IEBITi)(对应于对应于财务杠杆利益财务杠杆利益股权资本收益率虽然利息费用时；，债权资本比重当和长期资本总额不变，假设利率财务杠杆作用原理：IEBITi)(对应于对应于财务风险财务风险)1 ()1 ()1 (1)()1)(000TiTSiVEBITSTSiiVEBITSTBiEBITROEiBISBVSTIEBITROE）（）（；，而企业长期资本总额（二）财务

16、杠杆系数（Degree of Financial Leverage) 1.1.财务杠杆系数：财务杠杆系数：指息税前收益变动对普通股每股收益变动的影响 IEBITEBITEBITEBITNTIEBITNTEBITDFLNTEBITEPSNTIEBITEPSEBITEBITEPSEPSDFL/ )1)(/ )1 ()1 ()1)(用数学式表达用数学式表达 2.2.对对DFLDFL的说明：的说明：当企业EBIT增加1倍时，普通股每股收益增加DFL倍；理论上讲，企业可以不存在财务杠杆，但实务中，这种情况很少见。（三）影响DFL的因素资本规模的变动。 （其他因素不变，规模变大，系数变大）资本结构的变动。

17、 （其他因素不变，债券资本比例变大，则系数变大）债务利率的变动。 （其他因素不变，债务利率上升，则系数变大）息税前利润的变动。 （其他因素不变，息税前利润上升，则系数变小）例：某企业拥有长期资本总额2000万，其负债比率为50%，债务资本成本率为10%，预计企业能够获得的息税前收益为300万，在此情况下，企业普通股每股收益为2.0元。由于产品销售状况改善，年末企业发现其实际的息税前收益为600万。试问：预计情况下企业的财务杠杆系数为多少？实际上企业普通股每股收益为多少？解：解： 年利息费用年利息费用 I=200050%10%=100万元万元预计预计EBIT=300万万 DFL=EBIT/（EB

18、IT-I）=300/（300-100）=1.5 EBIT=600-300=300万万 即即EBIT增加增加300/300=1倍倍根据根据DFL的性质，普通股每股收益增加的性质，普通股每股收益增加1.51=1.5倍倍即：实际即：实际EPS=2.0+1.52.0=5.0元。元。 三、联合杠杆利益与总风险 的变动的变动：的变动的变动：EPSEBITDFLEBITQDOLQ的变动将会使的变动将会使EPS怎么变动？怎么变动？总杠杆总杠杆DTLDFLDOLQQEPSEPSDTL/杠杆系数测算例题n例1:A公司的产品销量40000件,单位产品售价1000元,销售总额4000万元,固定成本总额800万元,单位

19、产品变动成本为600元,变动成本率为60%,变动成本总额为2400万元.其营业杠杆系数为多少? 解:280000002400000010004000024000000100040000DOLn例2:某公司全部长期资本为7500万元,债权资本比例为0.4,债务年利率8%,公司所得税率33%.在息税前利润为800万元时,税后利润为294.8万元.其财务杠杆系数为多少? 解:43. 1%84 . 07500800800DFL 第三节第三节 资本结构理论资本结构理论 资本结构：指企业各种资本的比例关系 资本结构理论是关于公司资本结构、 公司综合资本成本率 公司价值三者之间的关系的理论。 一一 、早期资

20、本结构理论、早期资本结构理论 早期资本结构理论主要有三种观点： 净收益观点, 净营业收益观点, 传统观点（一）净收益理论1、假设：债权资本成本率、股权资本成本率固定不变。KsKbKwKB/S(%)0VB/S(%)V02、观点：在公司资本结构中，负债，Kw（一般KsKb）， 公司净收益，公司价值（二）净营业收益理论 1、假设： 债权资本成本率、综合资本成本率是一个常数。3、结论：不存在最佳资本结构，筹资决策无关紧要。 KB/S(%0KsKwKb0VB/S(%)V2、观点：决定公司价值的应该是净营业收益B，Kb，Ks（财务风险增大）， Kw，公司价值VB/S(%)0KsKwKb0VB/S(%)（三

21、）传统观点（三）传统观点1、观点：存在最佳资本结构，在此之下使企业 价值最大2、评述：这是上述二种观点的折中，不够系统和完善 图示：（一）早期观点（无税模型） 1.假设：无税收；公司营业风险的高低由EBIT标准差衡量，公司营业风险决定其风险等级；投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；公司为零增长公司；个人和公司均可发行无风险债权，并有无风险利率；公司无破产成本；公司的股利政策与公司价值无关；公司发行新债时不会影响已有债权的市场价值；存在高度完善和均衡的资本市场。二、二、 MMMM资本结构理论资本结构理论主要为：市场高度发达；无税收；无交易成本；个人与公司贷款利率相同2.命题： ：无论公司有

22、无债权资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。用公式表示为： 结论：公司的价值不会受资本结构的影响。wulKEBITVV ：负债企业的股本成本等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本加上风险补偿，而风险补偿的高低取决于负债程度。 结论：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随负债比率的增加而提高。 3.3.早期早期观点：观点：公司价值不会随债权资本比率的上升而增加。因为低成本举债利益正好被因此而带来的股东成本上升而抵消，从而更多的负债将不会增加企业的价值。 所以公司价值与其资本结构无关，它取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值SBKKKKb

23、sususl)(（二）（二） 修正观点修正观点（有公司税模型）1.取消无所得税的假设，考虑公司所得税的因素 2.命题： 有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。 有债务公司的价值 无债务公司的价值 税上利益 结论：公司的资本结构与公司价值有关，并且公司债权比例与公司价值成正相关关系。uVlVVl=Vu+TBTB负债企业的股本成本等于同一风险等级的无负债企业股本成本加风险补偿。KB/S0KsKwKb(1-Tc)0VB/SVlVuTBSBTKKKKCbsususl)1)( 3.3.修正的观点：修正的观点：负债会因利息的减税作用而增加企业的价值（三）（三） 既考虑个人所得

24、税又考虑公司所得税模型既考虑个人所得税又考虑公司所得税模型 （略）（略）三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论（一）代理成本理论 观点：债权资本，债权人监督成本，债权人要求的Kb，它最终由股东承担，股东价值下降结论：存在最佳资本结构（二）信号传递理论公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。 公司价值被低估时使会增加债权资本； 公司价值被高估时会增加股权资本。（三）啄序理论 啄序理论认为，公司倾向于首先采用内部筹资，如留存收益。如果需要外部筹资，将首先选择债权筹资，再选择股权筹资。结论：不存在明显的目标资本结构（四）权衡理论（四）权衡理论（补

25、充）（补充）1.概念：财务拮据成本财务拮据成本F Fpvpv； 代理成本代理成本T Tpvpv2.数学模型： 3.结论：公司最佳的资本结构应当是节税节税利益利益和债权资本比例上升而带来的代理代理成本与破产成本成本与破产成本之间的平衡点。 （如下页图）Vl=Vu+TB-Fpv-TpvB/S(债权资本/股权资本）B/SB/S*VuVVl=Vu+TBTBFpv+Tpv第四节第四节 资本结构决策资本结构决策一一 、资本结构概述、资本结构概述1.定义：广义：企业全部资本的价值构成及其比例关系 狭义：企业长期资本的价值构成及其比例关系 3.资本结构的计价基础：账面价值、 市场价值、 目标价值。4.资本结构

26、的意义 P214属性结构：指股权资本&债权资本的比例关系。期限结构：指长期资本&短期资本的比例关系。二、二、 资本结构决策因素分析资本结构决策因素分析 （略）（略）（一）企业理财目标（一）企业理财目标1.1.利润最大化目标利润最大化目标： 通过降低资本成本实现；通过降低资本成本实现；2.2.股票价值最大化目标股票价值最大化目标： 通过提高股票市场价值实现通过提高股票市场价值实现3.3.公司价值最大化目标公司价值最大化目标： 公司价值公司价值= =股权资本价值股权资本价值+ +债权资本价值债权资本价值（二）投资者动机（二）投资者动机（三）债权人态度（三）债权人态度（四）经营者行为

27、（四）经营者行为（五）企业财务状况和发展能力（五）企业财务状况和发展能力（六）税收政策（六）税收政策（七）资本结构的行业差别（七）资本结构的行业差别三、三、 资本结构决策方法资本结构决策方法 （一）资本成本比较法1.原理： 测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合成本率（Kw）并比较择优。2.判据： Kw越小越好3.初始筹资资本结构决策： P217例4.追加筹资资本结构决策： P219例 计算并比较边际资本成本率； 计算并比较汇总后的综合资本成本率方法决策目标：寻找到最佳资本结构点决策目标：寻找到最佳资本结构点,使预期的综合资本成本率最低，企业价值最大。使预期的综合资本成本率最低，企业价

28、值最大。（二）每股利润分析法（二）每股利润分析法1.原理：利用每股利润无差别点来进行资本结构决策。 每股利润无差别点：指两种或两种以上筹资方案下普通股每股利润相等时的息税前利润点。计算公式如下：2.实例：P221-2243.实质：体现股票价值最大化目标222111)1)()1)(NDPTIEBITNDPTIEBIT（三）公司价值比较法（三）公司价值比较法 1.公司价值观点：观点=未来净收益按照一定折现率折现的价值；观点=股票现行市场价值；观点=长期债务现值+股票现值 即：V=B+S 存在最佳资本结构点：V最大、 Kw最小 sKTIEBITBV)1 ()(）fmfsRKRK(其中：前提：假设长期债务的现值前提：假设长期债务的现值等于其面值，公司每年等于其面值，公司每年EBIT不变，且全部用来分配股利不变，且全部用来分配股利2.公司资本成本率：3.公司最佳资本结构的确定： P227228）（其中：FMFssbwRRRKVSKTVBKK)()1 ()(资本结构决策例题n例6:某公司原有普通股资金800万元,债券资金800万元.公司普通股市价为10元/股.上次每股