企业价值评估的现金流量法研究

1、企业价值评估的现金流量法研究摘要：现金流量法是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法，很容易在公司价值分析、行业分析和证券投资组合中得以运用，并且已经日趋完善和成熟。关键词：现金流量法 股利折现模型 股权 企业自由现金流量一、基于现金流量的企业价值评估的基本原理企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路，根据企业预期现金流量作为评价企业的依据这一假设，在该假设基础上采用折现现金流量法进行价值

2、评估。n 基本原理是：企业的价值应等于该企业在未来所产生的全部现金流的现值总和。n 其公式是： V=其中：V=企业的现在价值n=企业经营的时间=企业在t时刻预期产生的现金流r=折现率二、折现模型的一般形式在实际应用中主要采用以下三种折现模型：Ø 股利折现模型Ø 股权自由现金流折现模型Ø 企业自由现金流折现模型股权自由现金流折现模型和企业自由现金流折现模型都是在股利折现模型模型基础上演化得来的。*股利折现模型：是用现金流量折现法评估股东权益价值的一种基本模型,该模型以股票的股利作为股权资本唯一产生的现金流。该模型在事先设定折现率的基础上假设未来股利的增长模式是可预计

3、的,其基本原理是：任何资产的价值等于预期的系列现金流量的现值总和，计算现值的贴现率应与现金流的风险相匹配。股票的未来现金流量包括两种形式：股票持有期内的股利和持有至期末的预期价格。由于持有期期末股票的预期价格是由股票未来股利决定的，所以股票当前价值应等于无限期股利的现值：股票的价值=式中：Dt代表未来各期的股利；(t=1,2,，n)；r代表折现率 三、基于现金流量的企业价值评估模型的具体应用（一）股利折现模型1、零增长模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，这时DtD (t=1,2,3)，则公式为：则上式可简写为：该公式主要适用于评价优先股的价值。2、Gordon增长模型

4、该模型适用处于稳定增长期的公司，也就是说，在长时期内，股利以某一稳定的增长率保持增长。这一模型的假设条件是：股利支付是永久性的；股利增长率g为一常数；模型中的折现率大于股利增长率，即r > g。根据上述三个假设条件，其公式为: 式中, D1=下一年的预期股利 r=投资者必要收益率（折现率） g=固定的股利增长率3、两阶段股利折现模型现实中很多公司并不保持稳定的增长率，公司股利常常在初始发展阶段保持较高甚至超高的增长率（如以12%的增长率保持5年），但增长到一定年数后就会稳定下来，按比较正常合理的增长率（如5%）永远稳定地增长下去。这种情况属于两阶段增长模型，这一模型分为两个阶段：初始时期

5、（n年）高速增长阶段和随后（n年以后）的永续稳定增长阶段。其计算公式为： 其中式中：Pn 为第n年年末股票价值； r为超常增长阶段公司的必要收益率（股票资本成本），rn 为第n年以后（稳定增长阶段）公司的必要收益率；gn 为第n年以后股利永续增长率。（二）股权自由现金流折现模型1、稳定增长FCFE模型 模型假设公司处于稳定增长状态,稳定增长状态在股权自由现金流量上体现在以下两个方面：第一，资本性支出与折旧相互抵消，公司资本性支出与折旧额大致相等或略高于折旧额(假设不存在通货膨胀或通货紧缩,否则公司资本性支出需要根据通货膨胀率或紧缩进行一定调整)；第二，公司平稳运行，风险适中，公司的资产具有市场

6、平均风险，即股票的值约为1。式中P0=公司目前的股权资本价值r=公司的股权资本成本g=固定增长率FCFE =预期下一年的股权自由现金流量2、两阶段FCFE模型这个模型的假设条件与两阶段股利贴现模型是一样的。顾名思义，两阶段就是指公司在前一时期可以较高的速度增长，然后立即进入稳定增长阶段。此模型的不同点就是用FCFE代替了股利。模型的基本公式为：=式中，p0=公司目前的股权资本价值pn=高速增长阶段期末的公司股票价值 r=高速增长阶段内股权投资者要求的收益率 rn=稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率; gn=第二阶段的稳定增长率; g =固定增长率 FCFE =预期下一年的股权自由现金流量;F

7、CFE n+1=第（n+1）年的股权自由现金流量3、三阶段FCFE模型三阶段FCFE模型适用于评估依次经历3种增长阶段的公司价值：初始高增长阶段、增长率下降的转换阶段和稳定增长阶段。该模型计算三个阶段的全部预期的股权自由现金流量的现值之和：（三）企业自由现金流折现模型 （1）稳定增长FCFF模型使用这个模型必须满足两个条件。首先，企业的现金流以固定的增长率增长，且增长率是合理的；第二，资本支出和折旧的关系必须满足稳定增长的假设。其基本公式是：企业价值式中，FCFF1=预期下一年的FCFFWACC=加权平均资本成本g=FCFF的固定增长率(2)阶段性的FCFF模型公式为:企业价值=式中，FCFF

8、=第t年预期的企业自由现金流量FCFF=第（n+1）年的企业自由现金流量g =n年后的稳定增长率WACCn=稳定增长阶段的资本加权平均成本四、基于现金流量的企业价值评估模型应用评价（一）对公司股权进行估价时要根据实际情况进行模型的选择。l 一般来说，如果收购者希望从目标公司获得丰厚的股利,那么,通过股利折现模型所得到的结果是判断公司股权价格是否合理的更好标准。l 如果收购者注重公司的控制权或者公司股权转让时的溢价,那么使用股权自由现金流量折现模型所得的价值就更准确。l 对于高杠杆公司和股权自由现金流量为负值的公司的股权进行估价时一般采用公司自由现金流量折现模型间接对股权进行估价较合适（二）现金

9、流量法的优缺点现金流量法作为评估企业内在价值的科学方法更适合并购评估的特点，很好的体现了企业价值的本质;与前两种企业价值评估方法相比，现金流量贴现法最符合价值理论，能通过各种假设，反映企业管理层的管理水平和经验。但尽管如此，现金流量贴现法仍存在一些不足：首先从折现率的角度看，这种方法不能反映企业灵活性所带来的收益，这个缺陷也决定了它不能适用于企业的战略领域;其次这种方法没有考虑企业项目之间的相互依赖性，也没有考虑到企业投资项目之间的时间依赖性;第三，使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用是切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流

10、量贴现法就无能为力了。五、案例分析东方企业刚刚收购了南风企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中，有息债务4650万元，股东权益1850万元，投资资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。预计20012005年销售增长率为8%，2006年销售增长率减至5%，并且可以持续。预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持在2

11、000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务是市场价值按账面价值计算。通过计算分析，考查该股票被市场高估还是低估了。预测期现金流量的现值计算过程如表所示。南风企业预测期现金流量的现值计算单位：万元年份2000200120022003200420052006利润表假设：销售增长率0.080.080.080.080.080.05税前经营利润率0.150

12、.150.150.150.150.150.15所得税税率0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 0.30 债务税后利息率0.050.050.050.050.050.050.05利润表项目：销售收入1000010800.00 11664.00 12597.1213604.8914693.2815427.94税前经营利润 15001620.00 1749.60 1889.572040.732203.992314.19税后经营利润10501134.00 1224.72 1322.71428.511542.791619.93税后借款利息 200323.50 213.43 190.9

13、4164.68134.7999.18净利润850901.50 1011.30 1131.761263.831408.551520.75减：应付普通股股利00.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 本期利润留存850901.50 1011.30 1131.761263.831408.55 1520.75资产负债表假设：经营营运资本净额/销售0.250.25 0.25 0.250.250.250.25固定资产/销售收入0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 0.40 资产负债表项目：经营营运资本净额25002700.00 2916.00 3149.283401

14、.223673.323856.99固定资产净值40004320.00 4665.60 5038.855441.965877.316171.18净资本总计65007020.00 7581.60 8188.138843.189550.6310028.16有息债务46504268.50 3818.81 3293.582684.791983.69940.47股本10001000.00 1000.00 1000100010001000年初未分配利润0850.00 1751.50 2762.83894.555158.396566.94本期利润留存850901.50 1011.30 1131.761263.

15、831408.551520.75年末未分配利润8501751.50 2762.80 3894.555158.396566.948087.69股东权益合计18502751.50 3762.80 4894.556158.397566.949087.69净负债及股东权益65007020.00 7581.60 8188.138843.189550.6310028.16现金流量：税后经营利润1134.00 1224.72 1322.71428.511542.791619.93本年净投资520.00 561.60 606.53655.05707.45477.53实体现金流量614.00 663.12 71

16、6.17716.17835.341142.4资本成本0.11 0.11 0.110.110.110.11折现系数0.90 0.81 0.73120.73120.59350.5359成长期现值2620.25553.15 538.20 523.66523.66495.73616.33后续期现值13559.2122848.05实体价值合计16179.46债务价值4650股权价值11529.46股数1000每股价值11.53下面以2001年数据为例，说明各项目的计算过程：销售收入=上年销售收入*（1+增长率）=10000*（1+8%） =10800（万元）税前经营利润=销售收入*税前经营利润率=108

17、00*15%=1620（万元）税后经营利润=税前经营利润*（1-所得税税率）=1620*（1-30%）=1134（万元）税后借款利息=年初有息债务*借款税后利息率=4650*5%= 232.50（万元）净利润=税后经营利润-税后利息=1134-232.50=901.50（万元）经营营运资本=销售收入*（经营营运资本/销售=10800*25%=2700（万元）固定资产=销售收入*（固定资产/销售收入）=10800*40% =4320（万元）本年净投资=年末投资资本-年初投资资本=7020-6500=520（万元）归还借款=利润留存-本年净投资=901.50-520=381.50（万元）有息债务=年初有息债务-归还借款=4650-381.5=4268.5（万元）实体现金流量=税后经营利润-本年净投资=1134-520=614（万元）预测期现金流量现值合