企业资本结构优化与筹资决策互动分析

1、安徽财经大学会计学院2010届本 科 毕 业 论 文 论文题目企业资本结构优化与筹资决策互动分析 所 在 班 级 061财务管理2班学 号200694027姓 名韩新刚指导教师及职称宋慧 讲师 成 绩企业资本结构优化与筹集决策互动分析Interaction AnalysisofOptimization of Capital Structure and Raise Decision班级：061财务管理（2）班姓名：韩新刚学号：200694027指导老师：宋慧（讲师）摘要在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念，所谓资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。资本结构有广义

2、和狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本（主要指短期债务）；狭义资本结构是指长期资本结构，即通常所说的资本结构。资本结构是由企业采用多种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系。企业资本结构的构成及比例的安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险，影响企业总价值，更重要的在于资本结构的确定影响企业的剩余索取权和控制权的分配，进而影响企业利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至企业目标的实现。因此，对于现代企业而言，资本结构的调整优化问题至关重要。Abstract:In the modern financial the

3、ory, corporate finance capital structure decision is a very important concept, the so-called corporate capital structure is constituted of various sources of funding and proportional. Thecapital structure of the broad and narrow sense, Generalized capital structure refers to the total capital ratio

4、between the compositions and includes not only long-term capital, including short-term capital (mainly short-term debt); narrow capital structure refers to the long-term capital structure, known as the capital structure. Corporate capital structure is formed using a variety of financing, the financi

5、ng of different combinations determine the composition of its capital structure proportions. Capital structure of the composition and proportion of the financing arrangements affect not only the cost of capital, financial risk, affect the total value is more important is to affect the capital struct

6、ure to determine the residual claim and control the distribution, influence the industry stakeholders the interests of the checks and balances, ultimately affect the financial goals as well as business goals. Therefore, for modern enterprises, the adjustment of capital structure optimization is esse

7、ntial.关键词资本结构，资本成本，筹资决策Key words:Capital Structure,Capital Costs, Raise Decision目 录定稿后再修改一、引言1（一）问题的提出1（二）相关文献综述1（三）本文的研究意义5二、资本结构及其理论概述5（一）资本结构的涵义5（二）资本结构理论的演进6三、企业筹资决概述9四、企业资本结构优化与筹资决策互动分析11（一）确定最佳资本结构是筹资决策的重要环节和关键所在11（二）企业筹资决策应当确保优化资本结构13五、结束语19参考文献21一、引言（一）问题的提出20世纪60年代开始，企业进入到战略管理的新时代，随着企业战略管理的

8、蓬勃发展，战略理念及其要素开始进入财务管理研究领域，财务战略成为企业财务管理理论发展的新趋势。与此同时，随着组织规模的日益扩大和市场竞争的不断加剧，企业因筹资结构、投资方向等重大财务安排不当而导致财务危机的教训提醒我们，财务管理并非局限于战术或策略层面，其运作结果事关企业可持续发展的全局和命运。企业经营环境的剧变和财务管理活动领域的扩展使得财务决策对企业整体生存和发展的作用越来越重要，将战略思想引入财务管理，实施企业财务战略，从企业战略全局的高度更新财务观念，成为理财实践的必然选择自。 从1958年MM定理问世以来，资本结构问题就受到了金融经济学家的持续关注。资本结构是如何决定和调整的，它一直

9、困扰理论界。布莱克（Black, 1976）在股利之谜中写到：“为什么公司要支付股利?为什么投资者关心股利?事实上，这些问题的答案都不明确。股利分配越看越像一个画谜，各部分都渍不到一起。在文章的最后他写到，“个人投资者在其投资组合中究竟应该对股利做什么?我们不知道。公司究竟应该对股利政策做什么?我们不知道。”其实股利政策只是资本结构选择行为中的一个环节，即决定剩余现金流量的分配。而资本结构的其他选择行为所要决定的内容远比股利分配丰富得多，也就是说，关于企业资本结构选择存在的困扰要比股利政策更为复杂。迈尔斯（Myers, 1984）在资本结构之谜中写到，“我们对资本结构知之甚少。我们不知道企业是

10、怎样选择发行债务、股权和其它复杂证券的。我们只是在近来发现资本结构的变化会向投资者传达信息。但是如果有人去检验企业财务杠杆水平与投资者所需报酬之间的关系是否像MM理论所预测的那样的话，也不会得到什么结果。总之，我们对企业的融资行为还没有充分理解，也并不十分清楚这些行为是怎样影响证券报酬的。（二）相关文献综述1.国外文献综述目前许多关于资本结构的理论文献和实证文献，都是以发达国家特别是美国的企业为研究对象。国外对资本结构的研究已经从MM定理发展到了新、后资本结构理论时期，一些主流学派如权衡理论、不对称信息理论、公司治理理论等都从不同的视角对企业资本结构进行了研究，并得出了一些实证检验的结论。(1

11、)古典资本结构理论杜兰特（David Durand, 1952）将当时对资本结构的见解划分为三种类型：净收益理论（net income approach）、净营业收益理论（netoperating income approach）和介于两者之间的传统折衷理论（traditional theory）。净收益理论认为负债能增加企业的价值，企业应该尽可能多的负债，这却与现实不符。净营业收益理论则认为企业的总市场价值并不受资本结构的影响，无任何实践意义。传统折衷理论认为企业价值取决于所利用资本成本的大小，在企业资本成本最低时对应的资本结构就是最优的资本结构。这三种理论都是建立在经验判断基础上提出的，因

12、而缺乏理论意义，在理论界虽未得到认可和进一步发展研究，却为资本结构理论提供了研究思路。(2)现代资本结构理论现代资本结构理论以MM理论为核心并开创了现代金融理论。MM定理是莫迪利安尼和米勒（Modiglianni&Miller, 1958）及其随后的论文中提出的以严格的假定为前提的两个定理。MM定理I认为在无所得税时企业的融资行为不会影响企业的价值，即资本结构无关论。MM定理II则是存在所得税时对MM定理I的修订，认为负债可以获得税收优惠，从而增加企业的价值，其隐含着公司不断负债使资产负债率达到100%，此时企业的市场价值达到最大，这个结果显然与事实不符。(3)新资本结构理论新资本结构

13、理论以在20世纪70年代末和80年代中期产生的权衡学派和不对称信息学派为代表。这两个学派都认为是由于存在的某些“不完美”使企业价值不再固定，而且资本结构将会影响企业的价值。其中具有代表性的主要有基于税收和破产成本的权衡理论和基于不对称信息的信号传递理论、代理成本理论和优序融资理论。(4)后资本结构理论目前产生于20世纪80年代末期的后资本结构理论是资本结构理论中最活跃的研究领域，主要有资本结构的公司治理理论、产业组织理论以及风险管理理论等。Richard Pike和Richard Dobbins（1986）研究财务战略制定时，主要分析的内容之一就是资本结构决策。即研究公司最佳资本结构的选择，以

14、及税后对利息费用的作用等内容，这些就是我们所说的筹资战略的内容，并将租赁决策与股利分配决策、资本结构决策等内容并列列示于财务战略的内容当中，他主要研究了租赁的决策依据、实例、影响因素以及筹资租赁等相关内容。 Carl.M.Sandberg（1987）将财务战略研究的焦点放到了筹资决策中的财务杠杆使用度上，指出，杠杆决策即是选择公司的债务和资本总额的目标比率，它也是财务和战略相结合的关键点。James E. Walter（1990）在研究财务战略关于筹资战略的制定中，研究了负债政策、通货膨胀的影响，也研究了财务杠杆的限度及其决定因素，同时还将租赁决策也纳入到筹资战略的决策内容中。Stanley.

15、 E Slater和Thomas. J. Zwirlein（1996）对于筹资战略的研究中主要也是关注资本结构问题，指出，关于资本结构的各项事实证明减少负债会增加公司价值减少资本成本，公司价值的最大化是在债务的边际成本与公司的边际收益相平衡的点上实现。此外，投资和股利分配决策在设置最佳资本结构中也扮演了重要的角色，因此在战略制定的过程中，应该将财务三大活动综合起来考虑，使彼此之间相互协调一致。Janette Ruttefford（2000）编辑的关于财务战略的文集中，关于筹资战略的内容主要由一篇关于最佳资本结构的研究文献和三个分别关于资本结构、项目筹资、股利分割的案例研究构成。综上所述，从目前

16、国外理论界对财务战略制定研究的现状分析，可以看出：国外研究多依照财务活动框架研究财务战略的制定，并且大都把筹资战略和资本结构整合起来研究，但是对于利用杠杆工具来选择筹资战略则相对而言研究的较少，就目前所掌握的资料来看，只有Carl. M. Sandberg和JamesE. Walter提到了财务杠杆在筹资决策中度的掌握，对于优化财务杠杆和经营杠杆这二者的搭配来制定筹资战略则研究甚少。2.国内文献综述陆正飞和辛宇（1998）研究了上市公司资本结构的影响因素，并采用多元回归方法对沪市1996年35家制造业A股上市公司进行了统计研究，结果表明不同行业的资本结构有着显著的差异，获利能力与资本结构显著负

17、相关，而规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著。吕长江和王克敏（2002）采用三阶段最小二乘法研究了上市公司资本结构、股利分配及管理者持股比例之间的相互关系，样本是深沪两市1997年至1999年的231家公司，实证结果表明，管理者持股比例会显著影响公司的资本结构，管理者持股比例越高，公司的负债比率就越低，此外，处于成长阶段、资产规模逐渐扩大的绩优公司善于发挥财务杠杆效应，其负债比率较高。张则斌、朱少醒和吴健中（2000）研究了上市公司资本结构的影响因素，选取了深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，其结果表明，上市公司的成长性、公司规模与

18、负债比率呈正相关，保留盈余、企业资产盈利能力与负债比率呈负相关。顾乃康和杨涛（2004）验证了我国上市公司的股权结构与资本结构之间的关系，同时也考察了决定资本结构的其他重要因素。目前，国内学者制定财务战略主要是从风险角度、周期因素以及企业特点角度研究财务战略的制定。(1)侧重从风险角度研究财务战略的制定吴长煜教授（2002）以风险与收益的关系为理论基石，围绕着企业风险及风险经营这一核心，把企业财务决策作为风险决策的选择过程加以研究，通过分析企业不同阶段的风险状况来科学的制定企业财务战略，拓宽和深化了企业财务战略管理的理论研究。(2)侧重从周期因素角度研究财务战略的制定吴长煜教授（2000）以企

19、业生命周期为主线，重点对企业创业期、企业成长期和企业成熟期的企业投资战略、企业筹资战略和企业收益分配战略的制定分别进行了科学而详细的探讨。魏明海教授（2002）从周期性因素对财务战略制定的影响这一角度深入地进行了探讨，提出财务战略是在内外部环境分析和核心能力分析的基础上生成的，并着重针对上述周期性因素的影响，重点讨论了资本市场选择与筹资渠道战略分析、资本结构和举馈经营管理、公司信用政策、投资战略、战略性重组、成本战略和股利政策等财务战略制定问题。(3)侧重从企业自身特点角度研究财务战略的制定在现实经济环境中，企业类型各种各样，不同类型企业的特点不同，进而制定财务战略的侧重点也不相同。张延波（2

20、002）站在企业集团管理总部及其决策者的角度，研究了企业集团财务战略的规划和制定。为实现企业集团财务资源的一体化整合、协调以及督导、监控提供了思路和方法赵月园（2002）借鉴跨国公司战略管理研究的理论框架，从全球和长远的角度考察对财务战略有影响的企业长期竞争优势的那些关键性因素，其一显著特点是用大量案例来研究和解释跨国公司财务战略的制定和实施。刘志远和刘超（2003）研究了中小企业财务战略的环境、目标、特点、内容和决策生成方法，为其制定财务战略提供了依据和解决问题的方法与工具。（三）本文的研究意义本文尝试将企业资本结构研究置于中国经济体制转轨的宏观背景下展开，并在此基础上提出优化企业资本结构的

21、对策和措施，以求在实践中为企业优化资本结构、建立最优产权结构和改进治理结构提供理论指导，并力求在筹资中使风险降到最小以实现企业价值最大化为标准比较确定最佳的资本结构。二、资本结构及其理论概述（一）资本结构的涵义在财务理论中，资本结构因对“资本”的不同理解而出现了广义和狭义两种解释：把“资本”看成是全部资金来源，广义的资本结构指全部资本的构成，即自有资本和负债资本的对比关系，正如美国学者阿兰. C.夏皮罗指出“公司的资本结构所有的债务和股份融资的综合”；如果把“资本”定义为长期资金来源，狭义的资本结构是指自有资本与长期负债资本的对比关系，而将短期债务资本作为营业资本管理。不论是广义的概念，还是狭

22、义的理解，资本结构都是讨论权益资本与债务资本的比例关系。（二）资本结构理论的演进资本结构理论经历了一个逐步形成、不断发展和完善的过程。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德认为，企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统法建立的，1958年莫迪格利安尼和米勒又提出了著名的MM理论，开创了现代资本结构理论，在此基础上，后人又进一步提出了许多新理论：1.净收益理论净收益理论以两个假设为前提：(1)投资者以一个固定不变的比例投资或估价企业的净收入；(2)企业能以一个固定利率筹集需债务资金。因此，该理论认为：企业利用债务筹资总是有利的，可以降低企业的综合资本成本。这是因为，债务资金在

23、企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本就越接近债务成本，又由于债务成本一般较低，所以，负债程度越高，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。2.净营业收益理论净营业收益理论认为，不论财务杠杆如何，负债利率都是固定的。如果企业增加成本较低的债务资金，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高，这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此，该理论推导出“企业不存在最优资本结构”的结论。3.传统理论传统理论是对净收益法和净营业收益法的折中。它认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成

24、本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过这一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，综合资本成本又会上升。此后，债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的更快上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最优。以上三种资本结构理论被统称为“早期资本结构理论”，它们的共同特点是：三种理论都是在企业和个人所得税率为零的条件下提出的；三种理论同时考虑了资本结构对资本成本和企业价值的双重影响；三种理论均是在1958年以前产生，不少学者认为这些理论不是建立在周密分析的基础上。4.MM模型由莫迪格利安尼与米勒共同提出，又分为无企业税

25、MM模型和有企业税MM模型两种。(1)无企业税MM模型。莫迪格利安尼和米勒在1958年发表的论文资本成本、企业财务与投资理论是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税MM模型，其前提假设包括：企业可按经营风险分类，即风险相同的企业可分为一类；投资者可按期望值分类；存在完全资本市场（即不存在交易成本，私人和企业按同样的利率筹资）；所有负债无论债券发行的是谁，发行债券的数量多少，都是无风险的；所有现金流量都是固定年金；没有企业和个人所得税。无企业税MM模型可概括为两个命题：第一，企业的价值和企业的加权平均资本成本率都独立于其资本结构。不论企业是否负债，企业的加权资本

26、成本是不变的、企业价值也是相等的。第二，负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债的股本成本和负债成本之差以及债比率确定的风险补偿。表明低成本负债的利益正好被股本成本的上升所抵消，所以更多的负债不会增加企业价值。在无企业税的条件下，MM模型的基本结论是：由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。(2)有企业税MM模型。在企业税的影响下，他们的结论是负债会因利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。企业必须缴所得税情况下的MM 命题如下：第一，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值

27、加上赋税节余价值，后者等于企业税率乘以负债额。当负债比率最后达100%时企业价值最大；第二，负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以及负债额和企业税率决定的风险报酬。在有企业税的条件下，MM模型的基本结论是：负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，如果企业负债率达到100%时，那么企业价值就会最大，而资本成本最小。5.米勒模型1976年，Mille在美国金融学会所做的一次报告中提出一个把企业税和个人税都包括在内的模型来估计负债杠杆对企业价值的影响。米勒模型的基本结论与有企业税的MM模型的结论相同，即负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，如果企业负

28、债率达到100%时，那么企业价值就会最大，而资本成本最小。其实，米勒模型是在MM 理论基础上建立和发展起来的，所以有人把米勒模型仍然归于MM模型。6.权衡理论以MM理论为中心的现代资本结构理论发展到权衡理论后达到巅峰。权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。(1)财务拮据成本。许多企业总要经历财务拮据的困扰，其中一些企业将被迫破产。当财务拮据发生但还不至破产时，可能会出现以下情况：企业所有者和债权人之间的争执常导致存货和固定资产在物质上的破损或过时；律师费、法庭收费和行政开支会吞掉企业大量财富，物质损耗和加上法律费用和行政

29、开支称为破产的“直接成本”。财务拮据只会发生在有负债的企业，无负债企业不会陷入这个泥坑。也就是说负债越多，固定利息越大，收益下降的概率大从而导致财务拮据及其成本发生概率越高。财务拮据概率高将会降低企业的现值，提高其资本成本。(2)代理成本。因存在着股东利用各种方式从债券持有者上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款。这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营。此外还必须对企业进行监督以保证遵守这些条款，监督的费用也以较高的负债成本加在股东身上。监督成本即代理成本存在会提高负债成本从而降低负债利益。当减税利益与负债的财务拮据和代理成本相互平衡时，即成本和利益相互抵消时，就确定了最佳资本结构。均

30、衡理论强调了负债增加会引起企业破产的风险和成本上升，从而制约企业无限追求免税优惠政策的行为。从这个意义上说，企业最佳资本结构是平衡免税优惠的收益与财务拮据导致的各种成本上升的结果，即当边际负债税额庇护利益等于边际财务拮据成本时，企业价值最大，资本结构实现最优。7.非对称信息理论由于权衡理论长期以来一直仅仅局限于破产成本和税收利益这两个概念框架，到20 世纪70年代后期，该理论被以非对称信息理论为中心的新资本结构理论所取代。所谓非对称信息就是管理和投资者在信息获得方面是不平等的，管理者比投资者掌握更多、更准确的信息，而且管理者会试图为现有的股东而不是新股东谋最大利益，所以如果企业前景良好，经理就

31、不会发行新股，但如果前景暗淡，将使发行新股筹资的代价太大，这一因素必须在资本结构决策中考虑。这些结论对企业财务政策的意义首先在于：它促使企业储备一定的借债能力以便将来内部资金匮乏时能为新投资项目举债筹资。另外，为了避免股价下跌，管理者往往不用股本筹资方式，而宁愿使用外部资金。其中心思想是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债权融资。为了保存能随时发行新债务的能力，经理们举债的数量通常少于企业能承担的数量，以便保留一些资金储备能力。罗斯最早系统地把非对称信息理论从一般经济学引入企业资本结构分析，后来，塔尔蒙、海克尔等从各方面发展了这种理论。20世纪80年代后，得益于新制度经济学的推动，逐渐又

32、形成了财务契约论、企业治理结构论等资本结构理论，两者都强调企业的契约性和契约的不完备性，财务契约论着重于最优财务契约的设计，而企业治理结构论着重于企业权利的安排，着重于分析资本结构与治理结构的关系。三、企业筹资决策概述资金是企业生存的关键，是在激烈的竞争中击败对手的有利武器。一个健康发展的企业不但能充分地利用好内部资金来源，还能有效的从外部融入资金。随着我国经济体制改革的进一步深入，市场经济体制的建立和发展，企业资金来源日益多样化。企业为了自身的生存和发展，就会选择各种不同的筹资方式来解决自身资金不足的问题，但往往在资金筹集的过程中会因种种原因而出现筹资不及时、资金规模不适当、筹资风险过大，资

33、本结构欠佳、筹资成本过高以及忽略筹资税务筹划等问题。因此，如何有效地进行融资就成为企业财务管理部门一项极其重要的基本活动。企业是一个以赢利为目的的组织。企业要发展，自然就离不开资金。筹集企业正常生产经营和扩大再生产所需的资金，就是筹资行为。在市场经济中，各种资源的取得都要付出货币资金。而资本成本就是企业筹集和使用资金付出的代价。所以，企业在决策时，通常会力求选择资本成本最低的筹资方式。与此同时，企业的筹资风险也会相对较低。而风险是指企业筹资预期结果的不确定性。投资组合可以有效地降低筹资风险。筹资就是筹集资金，筹集企业维持正常生产经营和扩大再生产所需资金。它包括向谁、在什么时候、筹集多少资金、资

34、金类型以及风险确定等内容，这些活动正是筹资决策所要解决的问题。企业选择的资金来源不同，筹资决策的方式、风险和资本成本也不同，详见下表：表一 企业筹资来源、筹资方式、筹资风险、资本成本比较表筹资来源筹资方式筹资风险资本成本外部筹资权益资金：企业股东提供的资金。普通股没有到期时，不须归还，所以筹资风险小，是企业最基本的资金来源。普通股发行费用高并且股利须税后支付，不具备抵税作用，所以资本成本高。用Ks表示。借入资金：企业债权人提供的。筹集的资金均须还本付息，有一定的风险。通常有：债券>长期借款>短期借款>股票筹资费用税前支付有抵税作用，因此资本成本较低。通常有：股票>债券&

35、gt;长期借款>短期借款>。用Kb表示。内部筹资企业将留存收益（=净利+折旧）进行再投资。没有筹资费用风险最低，但单纯依靠它很难满足企业资金的需求。因此，企业外部筹资是企业获得资金的重要方式。留存收益的成本较股票的低。资本成本是指企业筹集和使用资金而付出的代价。决策时，通常企业力求选择资本成本最低的筹资方式，与此同时，筹资风险也会相对较低。四、企业资本结构优化与筹资决策互动分析（一）确定最佳资本结构是筹资决策的重要环节和关键所在筹资决策就是确定各种资金来源在总资金中的比重，即确定最佳资本结构，以使筹资风险和筹资成本相配合。资本结构主要是指权益资金与借入资金的比例关系。一般来说，完全

36、通过权益资金筹资是不明智的，不能得到负债经营的好处，但负债的比例大则风险也大，企业随时可能陷入财务危机。因此，必须进行投资组合，以确定最佳资本结构。当企业价值最大，加权平均资本成本最低时所处的那个资本结构就是最佳资本结构。企业的价值V应该等于其股票的价值S加上债券的价值B，即：(1)通常，假设债券的市场价格等于它的面值。股票的市场价格为：(2)其中，EBIT为息税前利润，I为年利息额，T为所得税率，Ks为权益资本成本（股票）。利用资本资产定价模式可求出：，其中：Rf为无风险报酬率，为股票的贝它系数，Rm为平均风险的股票必要报酬率。企业的资本成本是加权平均的资本成本，用Kw表示。即：(3)其中，

37、Kb为税前的债务资本成本。下面举例说明：企业最佳资本结构对筹资决策的影响。例：某公司年息税前利润为600万元，资金全部由普通股资金组成，股票账面价值2000万元，所得税率40%。该企业准备用发行债券购回部分股票。表二公司目前债务利率及权益资本成本情况表债券市场价值B（百万）税前债务资本成本Kb股票值无风险报酬率Rs平均风险股票必要报酬率Rm权益资金成本Ks01.210%14%10%+1.2*(14%-10%)=14.80%210%1.2510%14%10%+1.25*(14%-10%)=15%410%1.310%14%10%+1.3*(14%-10%)=15.20%612%1.410%14%1

38、0%+1.4*(14%-10%)=15.60%814%1.5510%14%10%+1.55*(14%-10%)=16.20%1016%2.110%14%10%+2.1*(14%-10%)=18.40%表三企业市场价值和资本成本如下债券市场价值B（百万）股票市场价值S(百万)企业市场价值(百万)税前债务资本成本Kb权益资金成本Ks加权平均资本成本Kw024.3224.3214.80%14.80%223.2025.2010%15.0%14.29%422.1126.1110%15.20%13.80%620.3126.3112%15.60%13.68%818.0726.0714%16.20%13.81

39、%1014.3524.3516%18.40%14.79%说明：1.利用公式(2)可求出股票市场价值S，即表二第2列中的数据。以下类同。2.利用公式(1)可求出企业市场价值V，即上表第3列中的数据。以下类同。3.利用公式(3)可求出加权平均资本成本Kw，即上表第6列中的数据。以下类同。从表中可以看出：在没有债务情况下，企业总价值等于其原有股票价值。当企业用债务资本部分替换权益资本时，起先企业总价值开始上升，加权平均资本成本下降；在债务达到600万元时，企业总价值最大为2631万元，加权平均资本成本最低为13.68%；当债务超过600万元后，企业总价值下降，加权平均资本成本上升。债务为600万元时

40、，即借人资金为600万元，权益资金为2031万元的资本结构是该企业的最佳资本结构。600万元的借人资金是通过发行企业债券来实现的，2031万元的权益资金是通过发行股票来获得的。由此可见，最佳资本结构的确定可使企业价值最大化，是确定企业加权平均资本成本最低的判定标准；而资本成本又是企业在进行筹资决策时，选择资金来源，确定筹资方案的重要依据。因此，确定最佳资本结构是筹资决策的一个重要环节和关键所在。（二）企业筹资决策应当确保优化资本结构确保资金成本最低资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。短期资金的需要量和筹集是经常变化的，且在整个资金总量中所占比例不稳定，因此不列入资本结构的管理

41、围，而作为营运资金管理，所以，通常情况下，企业的资本结构指的就是长期债务资本和权益资本各占多大比例。资金成本是企业为了筹集和使用各种资金所付出的代价，包括资金筹集费和资金占用费两部分。企业经营所需的资金，无论从何种渠道取得，都存在着一定的资金成本。筹资决策的目标不仅要求筹集到足够数额的资金，而且要使资金成本最低。企业筹资必须达到综合资金成本最小，同时将财务风险保持在适当的范围内，使企业价值最大化。这就是最佳资本结构。由于受多种因素的影响，企业不可能只使用某种单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集所需资金。为进行筹资决策，就要计算确定企业全部长期资金的总成本加权平均资金成本。加权平均资金成本是

42、以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均而确定，所以，要想加权平均成本最低，就应在权数和个别资金成本上下功夫。资本结构具有相对的稳定性，一旦实施，就难以在短期内作大幅度的调整。因此，安排权益资金和负债资金比例时，应作全面而周密的分析研究，进而做出合理决策。1.筹资决策中如何确保最佳资本结构企业的最佳资本结构是在日常筹资中实现的，只有在每个筹资决策之前考虑筹资方案对企业收益和风险的影响，选择最佳筹资方案，才能在企业实现资本结构的优化。(1)EBIT-EPS分析EBIT-EPS分析是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常用的方法，它以追求企业每股盈余（EPS）最优为目的，综合考虑负债

43、资本、税收作用、企业面临的市场状况，据此确定企业的最佳资本结构。该方法假设：企业的债务增加不会引起企业风险的增加，因而债务资本成本和权益资本成本的变化可不予考虑，企业只要每股盈余增加，就会实现价值增大。现假设公司的边际贡献率为a，固定费用为F，所得税率为T，原流通股股本为N，销售收入为S，现企业欲增加筹资N1，已知债务利息率为i，负债筹资线的函数表达式为，表示当企业追加资本以负债方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。权益筹资线的函数表达式为，表示当企业追加资本以发行股票方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。两条直线的交点为每股盈余的无差别点，该点的横坐标X表示当企业销售收入为X时，企业债务

44、筹资和权益筹资对EPS的影响相同，如企业预期销售收入超过X，就应该采用负债筹资，否则应采用权益筹资，使得EPS最大。本方法由于简单明了，在企业筹资决策中广泛应用，特别在非上市公司中，由于无法按资本资产定价模型和股票价格对企业价值进行测算，只好以EPS作为衡量企业决策优化的标准。但本方法的缺点也很明显，不考虑企业债务比例变化引起的风险增加，从而可能减少公司价值。EPS的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。(2)测算法EBIT-EPS分析法的主要缺点在于其评价最优资本结构的指导思想存在问题。企业追求的目标是公司价值最大化，而不是每股盈余最大化。事实上最佳资本结构应当是企业价值最大化而不是每股

45、盈余最大化时的资本结构。测算法的主旨就在于对企业不同资本结构下测算企业价值的变动，进而测算出企业价值最大化时的资本结构，并以此作为筹资决策的目标。因此，测算法的关键在于解决不同债务比例下企业负债和权益的资本成本上升的问题。对于负债的资本成本问题，可采用资信评级的方法，确定不同负债比例下企业不同的资信水平，以评价企业的债务等级，据以判断企业债务的利率水平；而对权益资本成本，则可先考虑本公司股票在历史上不同负债比例时不同值（值是股票价格相对于市场价格变动的敏感度），再按照现在企业状况，考虑企业可能采用不同负债比例进行修正，得到反映不同债务比例不同财务风险的值，最后按资本资产定价模型计算出企业股票必

46、要投资收益率（即权益资本成本）。当然测算法也存在一些有待完善之处，如现在只适用于上市公司、测定企业负债和权益资本成本的方法有待改进等，但本方法考虑了企业价值、筹资风险和税收等因素，其指导思想较科学。2.筹资决策中资本结构的调整策略当企业通过上述测算法等方法测算出企业最佳资本结构以后，企业就有了调整资本结构的指导方向。具体来说，当企业发现负债比例不足时，应加大负债，减少权益；反之则应扩大权益，减少负债。具体调整资本结构的策略如下：(1)增加负债、减少权益的策略股票回购当企业发现其负债比例过小时，一个比较好的策略是股票回购，这样在资本结构中权益资本的比例下降，负债资本的比例相应上升。然而企业在考虑

47、以股票回购方式调整资本结构时，应注意以下事项：股票回购方式的选择。企业股票回购主要有三种方式。在固定价格招标收购（fixed-price tender offer）的情况下，公司向股东提供一份正式的招标书，注明要按照一定的量和一定的价格回购股票。这一收购价格应高于现行市价。招标收购通常在两到三个月内进行。在竞价式收购（dutch-auction tender offer）的情况下，公司先向股东公告其准备收购的股份数以及收购股票价格的最高和最低限价（最低限价要高于现行市价）。在收到股东的出售投标后，公司按股东出价由低到高排列，然后确定能全部回购预先股份数的最低价格，这一价格将支付所有按此价格出售

48、或低于这一价格投标的股东。在公开市场回购（open-market purchases）的情况下，公司与其他投资者一样通过经纪机构购买股票。综上所述，企业如计划利用股票回购方式调整企业的资本结构，最好采用固定价格招标收购的方式，这样既能够准确确定公司股票市场价格，也有利于控制回购股票的数量。如采用其他两种方式回购，势必难以确定回购后公司股票市价，也就难以测算公司的市场价值是否最大了。股票回购的价格和数量的确定。在采用固定价格招标收购的条件下，股票回购价格应如何确认呢？首先，收购价格应考虑到收购完成后企业税后利润发生变化（负债增多、利息增多、利润发生变化）、流通股发生变化，因而每股盈余也发生变化。

49、其次应考虑到企业收购股票的市盈率的影响。笔者认为，由于股票回购调节资本结构是一种积极的财务行为，因此，市场接受到企业股票回购的信号，会给予积极的反应，导致市盈率上升，至少市盈率不会下降。基于以上因素，如何确定股票回购的价格和数量。设公司收购前税息前盈余为EBIT，利息费用为I1，所得税率为T，流通股为N，现在公司欲发行债券B，其年利息费用为I2，以回购N1股，实现资本结构最优。已知现在股票市价为P，预计将来股票回购后市盈率为n*，则股票回购后每股盈余为，每股市价为，因此，下列等式成立：解方程，得：回购价格其他策略除增加负债以回购股票以外，企业还有其他可行的策略如增加现金股利支付、增加长期负债等

50、，都能起到资本结构优化、扩大负债比例的作用。（2）减少负债、增加权益的策略债务重组本文所称债务重组，是指企业为降低负债率，优化资本结构，而对各种债务运用自有资产主动进行清偿，以改变企业资本成本，提高企业价值的财务决策。企业利用债务重组进行资本结构优化调整，至少要考虑如下问题：清偿负债的可行性分析。高负债企业一般无多余资金，因为如有多余资金，企业必已用于清偿债务以减少资本成本压力。因此用来清偿债务的资金来源主要有两个方面：处置闲置资产以及减少营运资金存量以偿还债务。如果企业存在闲置资产，则以处置闲置资产偿还债务为首选，因为这既不减少企业盈利，又降低了企业资本成本。如企业已无闲置资产，则减少营运资

51、金的存量势必会减少每次流动资金循环所产生的利润，在这种情况下，企业如不能加快资金周转速度，必将引起企业盈利下降；清偿债务的选择。企业应尽量选择成本高的负债进行偿还，清偿这种负债对提高企业利益具有立竿见影的作用。另外在期限选择上，应尽量选择近期将到期的负债，以降低企业的违约风险；债务重组的决策方法。一个债务重组方案是否可行，主要从企业价值最大化角度分析。债务重组对企业价值的影响主要有两个方面：影响企业税后利润，以及影响企业的风险，从而影响股东必要投资报酬率。企业债务重组的决策方案可从以上两个方面考虑，下面举例说明。例：设某公司现有债券和股票两种资本，其账面价值分别为4000万元和2000万元，由

52、于资本结构不合理，经营状况不佳，现在两种证券的市场价格分别为3400万元和1647万元。公司年息税前利润800万元，利息费用400万元，公司所得税率30%，股票值2.0。现在该公司准备优化资本结构，拟处置资产以赎回一半债券。预计债务重组后息税前利润将下降至650万元，利息费用200万元，债券价格升至面值，股票值为1.0。已知现行无风险报酬率为3%，市场平均风险股票必要报酬率为10%，判断本公司是否进行该债务重组方案。判断该决策是否可行，应比较决策给公司价值带来的影响。债务重组以前，公司市场价值为5047元（3400+1647）。重组后，公司税后利润为315万元（650-200）×（1

53、-30%），股票投资必要报酬率为10%3%+（10%-3%）×1.0，因此，股票市场价值为3150万元（315÷10%），公司市场价值为5150万元（3150+2000）。因为重组后公司价值大于重组前公司价值，因此该方案可行。债转股本文所说债转股，也并非一定是企业会计准则债务重组中所称“企业发生财务困难情况下”的不得已决策，而是指企业为调整资本结构所作的一种财务决策。当然，这种债转股不适用于上市公司，而仅限于非上市的股权较为集中的股份公司。公司在负债比例过高，资本结构失调，而股东不能重新注入资本以降低负债比例时，实施债转股也许可以起到优化资本结构的作用。但债转股与债务重组不

54、同，债务重组是公司单方面清偿债务的决策，而债转股必须要经过债权人的同意。因此一个债转股的方案能否实施，要看其能否获得“双赢”，即使得公司和债权人双方都能获得更好的效益。债转股对公司的影响。债转股于公司的影响主要有两个方面：一是财务方面；二是原股东控制权稀释方面。从公司财务方面来说，实施债转股将影响公司的利息费用、发行在外股票数，进而影响公司每股收益，也影响到公司财务风险和筹资的灵活性。从公司原股东角度说，提高每股收益，降低财务风险可增加其股票价值，但由于己发行股份数量增加会导致其控股权的稀释，这对控股股东存在一定的不利。债转股对债权人的影响。对债权人来说，如债务人负债过高，发生破产的可能性加大，因此其债权价值就可能受到破产成本的侵蚀。如与债务人进行债转股，则可能通过债务企业资本结构优化后股票价格提高获得更高的投资价值。但同时，其承担的风险也加大了：原先的债权优先索取权变成了剩余索取权，如企业经营状况没有改善甚至发生破产，则损失更大。因此，如果暂不考虑债转股对公司原股东控股权的稀释问题，则一个债转