金光大道——中国地产资金链模式解析实用精品资料(00001)

1、金光大道中国地产资金（链）模式解析    未分类    2004-3-30               中国地产发展到今天，尤其是经历了土地公开招拍挂的高门槛和121文件紧箍咒的两大洗礼，传统的杠杆式单向流动的呆滞资金（链）模式几近失灵，如何建立全程和双向循环的良性资金（链）模式是中国房地产迈向成熟和理性的标志和通途。所谓资金链是指在房地产的不同阶段资金的表现方式和资金的来源 ，这里不仅是一个资金总量的问题也是一个资金结构的问

2、题。尤其还涉及资金周期和资金增值的问题。我们都知道，房地产的产业链形态如下：资金土地在建工程商品资金（销售）+资产（经营）+存货（空置）这只是一个传统的单向资金流动图，如果市场和项目定位准确，销售成功，尤其在过去只需付15%的土地款，在加上50%甚至全额的垫资和预售，可能只需30%左右的银行资金就可以完成一个项目的操作。但在实际的项目运做过程中，特别是房地产暴利终结的现在时，如果一个项目或企业在启动期没有充裕的自有资金（起码达到银行和立项要求的30%）和不同阶段的资金计划和安排，不仅最后的投资回报无法保证，甚至在过程中资金链就可能中断。更不用说即使整个项目运做正常，如果销售受阻，周期过长，尾盘

3、超过30%，不仅投资商的利润无法兑现，而且可能催生企业特别是银行的巨大风险。因为在传统的房地产资金链中，除了预售（不包括银行按揭）实际银行的资金占绝对的比例（包括所谓的自有资金，建安垫资和银行按揭），接近80%。很多项目可以说是空手套白狼说好听点叫四两拨千斤。所以项目一旦砸在手里，银行就又多了大量不良资产。当年海南的地产泡沫不用赘述，后来四大国有商业银行剥离的1.4万亿不良资产就有30%左右是与房地产相关，最近一次建行向15家国外投行拍卖的不良资产中房地产竟达97%如此严重和沉痛的十年井绳，再加上中国房地产投资突破1万亿的大关和年30%的增长率，也难怪人行出台121文件的峻峭之心。虽然有地产界

4、的奋力反击和国务院18号文件的“拨乱反正”，但最终银监会最新文件的发布和此次人代会温家宝总理的明确表态再一次证明央行紧缩银根特别是房地产贷款决心的无可动摇！甚至前年学术界有关房地产过热和泡沫的论调在此次两会期间也大有死灰复燃的势头！其实重要的不是房地产是否过热和银行资金是否投入到房地产过多，而是中国的房地产企业尤其是行业资金链的中断和断头，还没有形成一个良性循环系统。所谓良性循环是指双向和放大，双向是指房地产的整个过程的资金循环不能断，就象人体的血液循环一样，如果血出现问题最后就会导致身体萎缩，脑坏死，直至心脏停止跳动。而所谓放大是指投入产出既投资回报率。循环只是保证了资金的安全，但投资者更关

5、心的利润！所以中国房地产必须走出仅仅靠销售回笼现金的产品运营初级阶段，要逐步进入不动产经营和资本运营的中高级阶段。只有这样才能避免产品单线销售中断，企业和银行或投资者仍可通过出卖资产、股权甚至企业（项目）等多线和打包方式盘活资金链。而银行要想分散和减轻风险，不仅是一个减少房地产贷款的问题，更是一个战略上和宏观上分流11万亿存款和盘活近4万亿资产（不良资产+流动性差的资产）的问题。所以去年以来的房地产信托的火爆，海内外私募基金的躁动，资本市场的活跃都预示着中国房地产的融资已经进入重大的转折点，特别是资产证券化的破冰和未来债券的曙光，将使中国的房地产不仅从项目的资金循环上更从行业的资金循环上完成真

6、正意义上的与国际接轨和自身的良性运转。房地产企业要想完成自身的超越和银行的解脱，最重要的就是解决民间资本和海外资本如何进入中国房地产的政策、法律和通道。中国房地产的市场需求和平均利润率无疑是最具吸引力的一个行业，就象前几年中国的股市一样，虽然对银行资金和海外资金的禁令不断，但近6000亿的私募基金和上千亿的海外资本不一样把中国的股市搅得汹涌跌宕，元气大伤。近期1000亿的温州太太炒房团更是把一些地区的楼市搅得风声水起，谈虎色变。随着2006年外资银行开放最后期限的逼近，特别是民间资本的壮大和出击（最近区域性银行筹建的消息不断，资本金主要来源无疑靠民间资本），如何建立开放和自由的金融环境和金融政

7、策已是迫在眉急和不可逆转的了。房地产企业除了建立一套外循环系统外，也要建立一套内循环系统。所谓内循环系统就是要建立健全房地产的投融资体制，要从项目的阶段和全程的角度去筹集资金和使用资金，而且要对不同方式的资金源、资金品种和资金比例进行研究和组合运用，同时降低资金成本缩短资金周期。现在我们把中国地产的资金链打开来分段解析一下，看看症结到底在哪：土地在建工程商品资金（销售）+资产（经营）+存货（空置）任何一个项目都首先要从土地入手，否则就是无本之末。我们都知道，中国的土地制度经历了土地有偿使用和公开招拍挂所谓两次新土地革命，这里两次革命的老皇历我们就不翻了，只对比分析土地公开招拍挂的前后，现在银行

8、要求项目（企业）要有30%的自有资金其实银行一直是这么要求的只是一个执行的问题（中国任何一项政策如果反复强调那一定是执行不力）。而且原则上不给土地（储备）贷款，那么企业的自有资金哪里来？假设这是一个连续经营的企业而不是一个新项目公司，一是有一定的资金积累；二是股权融资，靠出让部分股权筹集资金；三是债权融资，这基本是指民间借贷。其实后两种资金来源，如果不是房地产企业谁又能保证不是从银行贷的款呢？虽然现在多了一个信托的品种，但由于机构少（基本每省一个），技术条件限制（200份等），总量少（目前全国推出的也就30多亿），对整个房地产行业来说可谓杯水车薪，而且与绝大多数中小房地产企业无缘。更何况最近银

9、监会也一改以前的放任自流加大了提示和监管！所以我们肯定地说，现在土地前期的资金来源要么是两外（外行和外地）的非房地产银行贷款，要么就是民间资本。所以前头的资金来源最重要的除了打通民间资本的进入管道外，更有一个海外资本的有序进入问题，而适时出台产业基金法无疑是最佳的选择了。非房地产贷款进入房地产和房地产信托的监管姑且不谈，因为在所有非银行融资品种外只有基金才是最具活力和爆发力的中国房地产创新融资渠道，更何况已经在海外发达国家验证和烂熟了（当然国外基金主要是投入后期即产品的持有和经营阶段）。而在中国，准基金方式（投资公司，商会、协会和联盟等机构）和民间私募形式（自然人和一对一形式的借贷为主）正在流

10、行和滥觞，政府和中介机构要做的就是如何使其公开化，政策化，标准化和规则化，以防对行业持续健康发展尤其是对金融秩序的扰乱和冲击。下面我们来谈地产资金链的第二环在建工程：在这个阶段所有人耳熟能详的就是垫资，这个在中国地产和建筑界约定俗成的规矩如今也受到了来自政府和政策面的干预和严格监管，起因是拖欠民工工资也就是涉及社会安定的政治问题。过去垫资30%50%甚至封顶才付款的陋习正面临着严重的考验！因为央行，建设部和地方政府都相继出台了一些比较严厉的措施如建筑单位不能用银行的流动资金垫资，工程和民工保证金以及违反相关规定清除出当地建筑市场和不再批新项目等。（但民间流行的一定是最有生命力的特别是当它形成了

11、一套比较系统和合理的游戏规则后让我们拭目以待吧！）这个阶段的融资除了最大头的垫资外，在建工程抵押贷款和预售款也各占一定的比例，但由于银行整体对房贷的紧缩和严管，预售这一块再加上封顶按揭和预售许可证的限制，实际上这部分的资金也在减少。那么这一环资金的空白和紧缺靠什么来填补哪？是信托，私募基金还是民间借贷和股权融资？更何况项目进展到这个程度，用何种融资方式，更涉及到一个资金成本的问题。至于管理权和运营权是否受到制肘和易手更是一大心病。而中国房地产在最后一环产品销售上的演进，除了1998年取消分房这一腐朽制度后提前集中爆发的巨大市场惯性外，银行按揭无疑也为这一历史性的突破加油助燃。截止到目前中国房地

12、产个人购房比例已奇迹般超过了95%。个人按揭贷款仅工行一家就超过了2000亿并成为银行最优良的业务品种（10年后是否会转化为最危险的业务品种？）。但随着这一畸形市场现象逐渐落潮后包括住宅产品比例的日益下降，商业地产、写字楼和工业地产、旅游地产甚至住宅投资等更加复杂和复合产业的涌现，中国房地产短期销售经营模式正面临着严峻的考验。市场总是有节奏甚至极限的，当大量的空置甚至烂尾楼盘出现后，中国政府，金融、地产、专家甚至消费者等各个阶层一时有点手足无措，好象还无法从中国房地产崛起和腾飞的惊喜和兴奋中醒来，冷静客观地分析和把握中国房地产未来的方向，考察世界先进国家房地产发展的周期和规律以及成功的经验但是

13、随着中国加入WTO后中国对外开放的速度、力度和压力越来越大，中国土地金融政策的突变，在内困外围的环境下，一批行业和市场的先知先行者出现了，他们开始研究和思考中国房地产现有状态外的途径，开始关注美国不动产和基金的模式，开始考虑和选择海外上市，开始研究其它先进行业如互联网等行业的前进轨迹，开始真正关注资金之外的资产经营和资本运营，甚至学会了站在金融当局的角度和市场之外的角色思考问题而不仅仅是站在本位主义的立场声嘶力竭地在媒体上抗辩中国的房地产要想从根本上走出精神和现实的两难困境，需要各方各界冷静从容地坐下来比较性和纵横性地思考、研究和实验，任何一方孤军奋战都无法也无力从方向上解决问题。因为中国地产

14、资金链在严重依赖银行资金的现状下，控制银行贷款只能主观上或一相情愿上减少银行风险。其实减少银行风险和保证房地产健康持续的发展是相辅相成的。只有房地产健康持续的发展了，银行的风险才能降到最低点。更何况银行也是一个赢利机构。否则如果房地产的资金链一旦中断，银行已经投入的上万亿资金怎么收回？何况这只解决一头既进入的问题，如果不解决退出的问题也同样是半途而废甚至事半功倍。所以根本的问题是既要降低银行风险又要保证房地产的健康持续发展，途径无非两个：一是在分流银行存款的前提下，鼓励和推出新的融资渠道和品种如信托、证券、债券和基金等，把银行在房地产的资金总量逐步降到发达国家的标准50%以下。同时对已经投入和即将投入的银行资金在另一头拓宽回流和退出的管道如证券、债券特别是资产证券化。其中房地产债券和资产证券化包括资本市场对房地产的开放力度无疑是重中之重！而民间资本和海外资本