浪沙淘尽始见金

1、 浪沙淘尽始见金浪沙淘尽始见金 有色金属行业有色金属行业2006年下半年投资策略年下半年投资策略 2内容提要内容提要高位运行高位运行有色金属价格的新区间有色金属价格的新区间 短期调整短期调整全球资产的避险选择全球资产的避险选择 机会再现机会再现有色金属行业的新天地有色金属行业的新天地 3高位运行高位运行-有色金属价格的新区间有色金属价格的新区间 CRB金属指数走势金属指数走势资料来源：CRB，东方证券研究所整理战后经济复苏，整体经济水平低中国因素工业化、城市化石油危机导致高通胀中国需求、高增长低通胀能源危机，欧、美国家经济高速增长16年18年 4高位运行高位运行-有色金属价格的新区间有色金属价

2、格的新区间有色金属价格进入新区间是三因素共振的结果： 供应准备不足供应准备不足 需求快速增长需求快速增长 全球资本流动性泛滥全球资本流动性泛滥 5供应准备不足供应准备不足资料来源：东方证券研究所整理九十年代有色金属价格的下跌使矿山勘探活动减少，部分矿山产能关闭，技术停滞，设备老化，人员分流矿山投入的变化相对金属价格存在时滞勘探的投入到精矿达产存在时滞 全球矿业勘探支出全球矿业勘探支出和和CRB金属金属指数指数 6需求快速增长需求快速增长2002200320042005铝中国占全球需求比重16.618.719.821.3中国占全球增长比重-44.732.757.3中国需求中国需求/ /供应供应-

3、 -0.90.90.90.90.90.9镍中国占全球需求比重8.310.811.312.2中国占全球增长比重-47.933.734中国需求中国需求/ /供应供应1.861.862 22 21.71.7铜中国占全球需求比重1719.821.122.7中国占全球增长比重-116.640.461.8中国需求中国需求/ /供应供应3.933.934.564.565.015.015.435.43资料来源：东方证券研究所中国基本金属占全球份额中国基本金属占全球份额 7需求快速增长需求快速增长 “十五”期间，中国工业化水平提高和加快城市化建设使中国对有色金属需求大幅增加。1995年中国对铜、铝、锌的消耗仅占

4、世界消费的9%、9%、12%；而到2005年，该比例上升至22.7%、21.3%、27% 资料来源：东方证券研究所中国基本金属占全球份额变化中国基本金属占全球份额变化 8需求快速增长需求快速增长不可忽略的印度因素资料来源：安泰科、东方证券研究所印度制造业印度制造业和和建筑业建筑业及及GDP增长增长 9需求快速增长需求快速增长金属消耗量kg/人印度中国相当中国水平钢铁36.326990年铜0.42.8280年铝0.885.4390年锌0.322.25N/A镍0.030.1590年资料来源：安泰科、东方证券研究所印度人均基本金属的消耗仅相当于中国10-20年前的水平。我们相信随着印度工业化、城市化

5、的进行，世界将迎来第二次对基本金属需求的高峰。印度基本金属人均消耗印度基本金属人均消耗与与中国中国的的比较比较 10有色金属行业的需求、供求存在一定的刚性由于库存处于绝对低位，我们认为已接近供求曲线的刚性区我们判断需求不会出现大幅萎缩，即使供应出现一定幅度增加，少量的增加的需求足以使价格维持高位价格数量需求供应过去过去C将来将来B现在现在A简化的供求模型简化的供求模型资料来源：东方证券研究所 11全球资本流动性泛滥全球资本流动性泛滥资料来源：CRB，东方证券研究所整理几乎每一轮牛市的低点都对应利率的低点。随着利率的上升，金属价格随之上扬。而随着降息周期的开始，金属价格逐步回落。基本金属已经成为

6、被全球资本纳入组合的一种资产类别。CRB金属金属指数与指数与美元利率美元利率 12全球资本流动性泛滥全球资本流动性泛滥资料来源：CRB，东方证券研究所整理以美国基础货币M1加上国外投资者持有的美元资产作为衡量全球资本流动性的指标该流动性指标具有一定的先行意义，经调整，两者的相关系数达0.704滞后14个月CRB金属金属指数与指数与全球资本流动全球资本流动 13全球资本流动性泛滥全球资本流动性泛滥Ad. R=0.85Ad. R=0.88考虑利率考虑利率、汇率及、汇率及全球资本流动全球资本流动性性因素因素对对CRB金属金属指数的拟合指数的拟合 14全球资本流动性泛滥全球资本流动性泛滥全球资本的流动

7、性过剩 低利率的市场环境造成全球资本流动性泛滥，息差交易（Carry trade）盛行，较低资金成本诱使投机资金敢于追求高风险收益。1999年以来，投资商品指数的基金从50亿美元猛增至800-900亿美元，其中80%来自退休基金。全球对冲基金(Hedge Fund)至2005年底达1.5万亿美元，其中300-400亿直接投资于商品市场；共同基金（Mutual Fund）中投资商品市场的约50亿美元。2006年3月，英国三大零售商之一J. Sainsbury近日表示，公司将从退休养老保险金中拿出1.9亿英镑直接投资于商品市场。2006年3月：英国Bedford郡政府准备从养老保险金中拿出一部分资

8、金投入到商品市场中。 15内容目录内容目录 高位运行高位运行有色金属价格的新区间有色金属价格的新区间短期调整短期调整全球资产的避险选择全球资产的避险选择 机会再现机会再现有色金属行业的新天地有色金属行业的新天地 16短期调整短期调整全球资产的避险选择全球资产的避险选择投机资金的角色投机资金的角色有色金属资产类别的风险有色金属资产类别的风险/收益特征变化收益特征变化进入2006年中期，随着有色金属价格的上涨，风险急剧上升。同时市场对美国紧缩的货币政策的持续期产生分歧。资金成本和风险的同时上升改变了该类资产的风险/收益特征。由此导致部分资金从该类资产中撤出。 17投机资金的角色投机资金的角色 来自

9、BME（Bloomsbury Minerals Economics）的研究表明，2005年商品指数基金对基本有色金属的需求相当于持有相关金属：铝35-52.5万吨，铜18-27万吨，锌10-15万吨，铅7-10万吨，镍1-1.5吨，这无疑价格上涨过程中加剧这些商品供求矛盾，而一旦这些基金退出金属市场，这种虚拟需求又将迅速转化为实际供给。 18有色金属资产类别的风险有色金属资产类别的风险/收益特征变化收益特征变化 进入06年二季度以来，有色金属面临的金融环境发生了较大的变化。有色金属资产风险激增美联储连续加息LME提高交易保证金 19资料来源：LME，东方证券研究所整理有色金属资产风险激增有色金

10、属资产风险激增LME3月铜月铜价格价格与与相应相应的的波动波动率率以伦敦金属交易所（LME）3月铜合约的期权交易价格中的隐含波动率作为风险衡量。全球资本流动性紧缩背景下，风险急剧上升的金属资产必然成为基金抛售的对象。 20美联储连续加息美联储连续加息 全球流动性与美元利率大致呈现负相关性。经过连续美联储连续16次加息，全球资本流动性增加的势头暂时得到遏制。资料来源：Bloomberg，东方证券研究所整理全球资本流动全球资本流动性与性与美元利率关系美元利率关系 21LME提高交易保证金提高交易保证金资料来源：LME，东方证券研究所整理铜交易保证金较05年底增加了3倍，已达到记录高点$1000/t

11、；锌增加了2倍；铝增加了1倍。交易保证金的提高，增加资金成本，同时降低市场流动性。LME各各品种交易保证金变化情况品种交易保证金变化情况 22小结小结有色金属作为一类资产，此时风险已跃至近6年来最高水平，加之不断提高的利率水平和交易保证金，迫使部分对风险相对敏感的资金撤出有色金属市场。但是中、长期来说，只要供求基本面没有发生逆转，风险/收益的降低将再度吸引资金。资料来源：LME，东方证券研究所整理LME铜总持仓的铜总持仓的变化变化 23内容目录内容目录 高位运行高位运行有色金属价格的新区间有色金属价格的新区间 短期调整短期调整全球资金的避险选择全球资金的避险选择机会再现机会再现有色金属行业的新

12、天地有色金属行业的新天地 24机会再现机会再现有色金属行业的新天地有色金属行业的新天地聚焦中国因素中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？相关上市公司的投资机会 25聚焦中国因素聚焦中国因素中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 借鉴日本、韩国、中国台湾地区的经济发展看，固定资产投资比率的大幅增长是工业化进程快速推进和产业结构升级阶段的伴生物。投资比率的下降始于工业化进程的完成。这时表现为制造业在经济比重中的下降。 26聚焦中国因素聚焦中国因素中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 从中国经济发展进程看，81-89年、9

13、0-98年的经济周期中，由于存在严重的短缺，经济的快速增长极易引发高通货膨胀，从而引发严厉的调控措施。但此时制约经济发展的瓶颈已得到较大缓解，商品零售价格指数增长维持低位。资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理 27聚焦中国因素聚焦中国因素中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？中国经济的高投资增长率具备可持续性吗？ 短期内经济保持高速增长的动力仍存 近十年来，企业盈利能力不断提升，推动企业自发投资。03年以来，企业自筹资金投资在固定资产投资中的比例不断上升。 资料来源：国家统计局，东方证券研究所整理 28小结小结来自中国的需求仍然保持强劲，目前的下跌只是有色金属风险/收益结构改变引发部分资金

14、的抛售在供应、需求小幅增加下，我们判断有色金属价格将维持在一个较高的价格区间尽管有色金属行业仍将表现出行业周期性，但我们认为即时在行业周期低点，其业绩仍高于过去平均水平。 29相关上市公司投资机会之一：资源类金属相关上市公司投资机会之一：资源类金属-铜、锌、镍铜、锌、镍 铜铜 供应受到地质勘探、技术储备、劳工谈判、环保压力、成本上升制约，产能难以大幅增长 世界最大铜生产商智利国营铜业公司5月24日称，受技术革新落后的制约及矿石品位下降的影响（自1993年以来,Codelco铜矿平均品位下降了22%）,铜产量将从2005年的183万吨降至171万吨，2007年还将下降到165万吨。 墨西哥集团6

15、月20日表示，受萨卡特卡斯矿工罢工影响，将关闭当地铜、白银和锌矿。该矿年产308000吨锌精矿、132000吨铜精矿和1584000磅银精矿。 30铜铜 尽管铜价高涨，受制于各种因素，铜矿及精铜产能并未出现传统理论上的大幅度扩张；相反，产能利用率还呈现下降趋势。 精铜产能利用率低于铜矿产能利用率也说明了在目前铜供应中，铜精矿仍然是制约精铜产量的瓶颈。资料来源：安泰科，东方证券研究所整理铜的生产状况铜的生产状况 31铜铜 尽管出现了一些铜的替代品，如塑料、铜包钢、铜包铝等，但在其主要用途-电力电缆运用中，铜的良好导电性和低能耗率决定了在这一领域里是难以替代的。 尽管目前对基本有色金属的消耗不到中

16、国的1/5。印度作为第二大人口大国，也面临着工业化和城市化的发展历程，对基本金属有着巨大的潜在需求。资料来源：安泰科，东方证券研究所整理铜需求结构及电力投资变化铜需求结构及电力投资变化 32铜铜 虽然去年年底以来中国铜精矿的表观需求有所下降，但也基本符合前几年的季节性特征。从总体上看，目前我国对铜精矿的需求依然处于2002年以来的高位。从近期用铜企业，如空调业，酝酿提价来看，我们预期下游企业铜库存已处于临界水平，铜价的回落将激发企业重建库存行为。资料来源：安泰科，东方证券研究所整理中国铜精矿产量中国铜精矿产量+进口量（吨）进口量（吨） 33铜铜单位:千吨200420052006F 2007F

17、精炼铜产量15823164461755818189增长%3.96.83.6其中:矿产铜14507148741548016296增长%2.54.15.3精炼铜消费16725165101731418134增长%-1.34.94.7平衡-902-6424455资料来源：ICSC从TC/RC一直处于下跌势头看，铜精矿紧张局面仍然存在，供应难以在短期大幅增加，今年供应仍然偏紧。ICSG（国际铜研究小组）对未来（国际铜研究小组）对未来2年铜供需的预测年铜供需的预测 34 供应 2005年以来，全球锌精矿供应持续短缺，多数机构预计这种短缺将持续到2007年下半年甚至2008年。 锌价上涨将刺激新矿山项目开工

18、和关闭矿石恢复生产，但由于多年矿业投资不足使锌精矿增产速度远跟不上需求的增长，2006年锌精矿供应缺口有扩大趋势。 中国和印度新增产能将可以弥补欧洲关闭的产能，但冶炼厂的产量主要取决于锌精矿供应。锌矿加工费逐年下降锌矿加工费逐年下降 美元美元/吨吨锌锌资料来源：安泰科，东方证券研究所整理 35锌锌2005年以来发生的偶然事件比较多：2005年3月18日世纪矿停产11天，锌精矿减产17700吨。玻利顿公司6月份因为塔拉矿设备故障，在芬兰的Kokkola和在挪威的Odda冶炼厂6-7月份减产。超达公司诺等汉姆冶炼厂因为变压器故障，锌精矿产量同比下降5%。优美科报告，上半年锌产量同比下降11%。泰科

19、-科明科特雷尔（Trail）冶炼厂罢工11周，造成精锌减产75000万吨。优美科年产26万吨的Balen锌冶炼厂罢工5天。2005年12月21日韶关冶炼厂关闭。2006年1月初Grupo Mexico 故障，估计三季度末都不能满负荷生产。2006年2月大河精炼厂停产锌飞公司两个精炼厂分别在2月份和7月份开始检修6周仅目前发生和将要发生的事件将导致2006年减产14万吨。 36锌锌中国镀锌板产能快速增长中国镀锌板产能快速增长 资料来源：东方证券n需求 进入2006年世界经济持续向好，反映制造业冷暖度的采购经理指数持续上升，根据国际铅锌小组的预计，2006年全球锌消费量将达到1096万吨，比200

20、5年增长2.2%。 作为全球需求增长最快和最大的市场，中国锌需求仍保持旺盛，除电池行业外，其它领域增长良好，1-5月份国内镀锌板产量同比增长达42%，根据中国钢铁协会统计，2005年全国热镀锌板产能达到1100万吨，2006年将达到1300万吨。2005年中国锌消费增长12%，估计2006年增长10%，达到338万吨。 37锌锌全球精锌矿供求平衡表全球精锌矿供求平衡表 千吨金属量千吨金属量全球锌供求平衡表全球锌供求平衡表 千吨千吨 资料来源：CRU，东方证券 38镍镍供应n2006年至今，国际一些大型镍生产企业如Inco、BHP Billiton、Sherritt、PT Inco等公司由于遇到

21、突发事件，镍产量都有不同程度减少。n由于罢工，Inco公司2006年镍产量可能低于预期3000-5000吨。n受飓风影响，06年1季度BHP Billiton的镍产量可能损失1000吨。n在西澳州，Minara Resources公司由于制酸厂故障损失约1000吨镍产量。n在印度尼西亚，由于技术故障PT公司在上半年损失1000吨产量，同样由于技术故障，加拿大Sherritt公司在一季度损失了1000吨镍产量。n由于原材料短缺，位于芬兰的OM Group的镍产量可能低于预期。n近日，印尼的PT Inco由于枪击事件估计将损失3600吨镍产量。 39镍镍 需求n随着全球不锈钢产能利用率的大幅提升，

22、2006年上半年全球镍需求持续反弹，钢厂对于镍库存的重建以对冲价格上涨也产生了额外的需求。n2006年国际镍市场供求基本均衡，基金的力量是决定价格的走势的主要力量，但随着中国不锈钢产能的快速增长以及国际主要镍生产企业因为气候、罢工问题出现的潜在产量下降，预计2007-2008年国际镍市场将呈现缺口。中国不锈钢产量及增速中国不锈钢产量及增速资料来源：安泰科，东方证券 40镍镍全球镍需求平衡表全球镍需求平衡表资料来源：安泰科，东方证券 41相关上市公司的投资机会相关上市公司的投资机会 投资机会 仍然看好资源类企业。我们认为目前有色金属产品价格已进入一个新的价格区间。尽管这个行业仍然会表现出周期性的

23、波动，但此时的周期性低点仍可能高出过去价格区间中的周期性高点。这意味着在行业平均盈利水平将高于以往水平。 我们尤其看好大股东采取定向增发或整体上市方式将旗下矿产资源注入上市公司所带来的资源重估的机会。 42有色金属投资机会之二：电解铝有色金属投资机会之二：电解铝n电解铝价格主要受成本支撑电解铝价格主要受成本支撑n氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落n电解铝行业盈利随成本下降而复苏电解铝行业盈利随成本下降而复苏n投资机会：成本下降投资机会：成本下降+产能扩张产能扩张投资要点投资要点 43电解铝价格主要受成本支撑电解铝价格主要受成本支撑国内电解铝企业生产成本计算

24、国内电解铝企业生产成本计算 资料来源：东方证券 44电解铝价格主要受成本支撑电解铝价格主要受成本支撑与其他有色金属品种不同，国内铝价走势主要受与其他有色金属品种不同，国内铝价走势主要受电解铝成本支撑电解铝成本支撑国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比国内铝价与典型电解铝企业生产成本走势对比 元元/吨吨资料来源：上海期货交易所，东方证券 45氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落国内新建氧化铝产能与产量预测国内新建氧化铝产能与产量预测 万吨万吨资料来源：安泰科，东方证券 46氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落国际新建氧化铝

25、产能与产量预测国际新建氧化铝产能与产量预测 万吨万吨资料来源：安泰科，东方证券 47氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落全球与中国氧化铝平衡表全球与中国氧化铝平衡表 万吨万吨资料来源：CRU，东方证券 48氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落氧化铝产能快速扩张，现货价格面临回落国内氧化铝产量与进口量对比国内氧化铝产量与进口量对比 万吨万吨进入进入20062006年国内氧化铝产量大幅年国内氧化铝产量大幅增长，进口快速下降增长，进口快速下降中国对进口氧化铝依存中国对进口氧化铝依存度将大幅下降度将大幅下降，资料来源：Bloomberg,安泰科，东方证券 49氧化铝

26、产能快速扩张，现货价格面临下跌氧化铝产能快速扩张，现货价格面临下跌近期进口现货氧化铝价格快速下跌，中铝现货价格近期进口现货氧化铝价格快速下跌，中铝现货价格也面临下调压力也面临下调压力中铝与进口现货氧化铝价格走势中铝与进口现货氧化铝价格走势 元元/吨吨资料来源：Bloomberg,安泰科，东方证券 50电解铝行业盈利随成本下降而复苏电解铝行业盈利随成本下降而复苏由于氧化铝下跌引起的铝价由于氧化铝下跌引起的铝价氧化氧化铝价差扩大铝价差扩大由于铝价上涨引起的铝价由于铝价上涨引起的铝价氧化铝氧化铝价差扩大价差扩大国内电解铝国内电解铝-氧化铝价差氧化铝价差 元元/吨吨资料来源：Bloomberg,东方证

27、券现在现在所处所处位置位置 51投资机会：成本下降投资机会：成本下降+产能扩张产能扩张成本优势决定盈利能力成本优势决定盈利能力产能扩张加快盈利增长产能扩张加快盈利增长n目前现货氧化铝比重高目前现货氧化铝比重高n未来长单比重逐步增加未来长单比重逐步增加n具备铝电联营属性具备铝电联营属性n靠近氧化铝厂靠近氧化铝厂n周边煤炭资源丰富周边煤炭资源丰富n随着电解铝行业盈利复苏，产能扩张将加速公司盈利增长随着电解铝行业盈利复苏，产能扩张将加速公司盈利增长 52投资选择：成本下降投资选择：成本下降+产能扩张产能扩张国内电解铝公司氧化铝与电力成本竞争力对比国内电解铝公司氧化铝与电力成本竞争力对比资料来源：东方证券 53投资选择：成本下降投资选择：成本下降+产能扩张产能扩张国内电解铝产能扩张对比国内电解铝产能扩张对比 万吨万吨资料来源：东方证券 54重点公司推荐重点公司推荐n重点公司之一重点公司之一G 云云 铜铜 -定向增发带来盈利模式的转变定向增发带来盈利模式的转变 55G 云云 铜铜项目名称 铜精矿储量/远景储量(万吨) 铜精矿