公司财务讲稿四

1、第五章第五章 价值导向管理价值导向管理Value-based Management（VBM）最高管理层对公司的价值创造负有责任n投资资本回报投资资本回报(ROIC) 加权平均资本加权平均资本成本成本(WACC) n研究开发n采购n生产n销售最高管理层最高管理层n资本投资本投资者资者n股东n债权人n资本n回报n利息支付n股息支付n股票价格上涨n物质方面的投资n回报n收入n现金流量n零零n企业企业第一节第一节 价值创造的度价值创造的度量与估计量与估计1、经济增加值（、经济增加值（EVA）nEVA（Economic Value Added)又称为经济又称为经济利润利润nEVA = (投资回报率投资回

2、报率 资本成本率资本成本率)投资资本投资资本 = 税后净营业利润税后净营业利润 资本总成本资本总成本 = 会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本n回报率差回报率差=投资回报率投资回报率 资本成本率，又称为资本成本率，又称为资本效率资本效率n价值创造：价值创造：EVA0 n前提：回报率差为正前提：回报率差为正EVA与会计净利润的差异与会计净利润的差异n164项调整项调整n会计净利润只考虑了以利息形式反映的会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本债务资本成本，却忽略了权益资本成本n真实的世界没有免费的午餐真实的世界没有免费的午餐n权益资本的真实成本为股东资金

3、的机会权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率的最低回报率nEVA = 会计净利润会计净利润 股权资本总成本股权资本总成本与与EVA挂钩的财务比率挂钩的财务比率n营业利润率营业利润率n生产成本比例生产成本比例n销售与管理费用比例销售与管理费用比例n其他费用比例其他费用比例n资产周转率资产周转率n固定资产周转率固定资产周转率n存货周转率存货周转率n应收账款周期应收账款周期n应付账款周期应付账款周期n现金周转率现金周转率 = CFFO/销售收入销售收入资本效率：创造价值的前提资本效率：创造价值的前提n单纯的增长并不一定创造价

4、值单纯的增长并不一定创造价值 n效率的表现是资本效率（投资回报率减资本成效率的表现是资本效率（投资回报率减资本成本率）本率）n资本效率来源于两方面资本效率来源于两方面n投资回报率的提高投资回报率的提高投资决策投资决策n资本成本率的减少资本成本率的减少融资决策融资决策2、市场增加值、市场增加值(MVA)nMVA（Market Value Added）：公司总资）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差本数量之差n MVA= 资本市场价值资本市场价值 占用资本占用资本n实质实质: 未来持续经营创造的价值未来持续经营创造的价值n企业市场总价

5、值的构成企业市场总价值的构成n投入资本帐面价值投入资本帐面价值 + MVAn意义意义nMVA反映某一时点价值创造或损害反映某一时点价值创造或损害n一段时期内一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害的变化反映该时期价值创造或损害EVA与与MVAnEVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力反映公司每年的经营业绩创造价值能力 nMVA是未来各年是未来各年EVA的现值之和的现值之和n对于固定的年净现金流的增长率对于固定的年净现金流的增长率gnMVA = EVA/(WACC-g) =(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)n与预期的增长成正比与预期的增长成正比n增长率增长率n增长维持的时间增长

6、维持的时间公司市场价值公司公司帐面帐面价值价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+ 市场增加值（MVA)=市场价值 投入资本（账面价值）Measurement of Value 3.公司价值估计的DCF方法n任何资产的价值等于该项资产未来预期产生任何资产的价值等于该项资产未来预期产生的现金流的现值之和的现金流的现值之和 V = CFt / (1+k) t n决定因素决定因素n资产未来预期产生的现金流资产未来预期产生的现金流n资产寿命期资产寿命期n现金流预期的增长现金流预期的增长n现金流的风险性（贴现率）现金流的风险性（贴现率）n公司自由现金流公司自由

7、现金流(FCFF)=EBIT(1-t) +折旧折旧-(资本支出资本支出+追加营运资本追加营运资本)现金流预期增长模式选择现金流预期增长模式选择n对未来现金流的估计涉及增长模式问题对未来现金流的估计涉及增长模式问题n在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度在将来多长一段时间内能够以快于稳定增长率的速度增长增长n高增长时期的增长可能有多快，变化方式如何高增长时期的增长可能有多快，变化方式如何n可能模式可能模式n已处于稳定增长已处于稳定增长n高速成长后迅速降到稳定增长高速成长后迅速降到稳定增长(二阶段二阶段)n高速增长后逐渐过渡到稳定增长高速增长后逐渐过渡到稳定增长(三阶段三阶段)n稳定增长模

8、型稳定增长模型nV= FCFF/ (WACC- g)n贴现率为贴现率为WACCn增长率增长率g =b*ROA贴现现金流法适用场合贴现现金流法适用场合n有当前现金流为正、未来现金流能可靠预测有当前现金流为正、未来现金流能可靠预测n根据现金流的风险特征能够确定适当的贴现率根据现金流的风险特征能够确定适当的贴现率n不适用于下列场合不适用于下列场合n陷入财务拮据状态陷入财务拮据状态n收益呈现周期性收益呈现周期性n拥有未利用的资产拥有未利用的资产n有专利权或产品选择权有专利权或产品选择权n正在进行重组或涉及购并事项正在进行重组或涉及购并事项n非上市公司非上市公司n高风险企业高风险企业4. 公司估价的相对

9、方法nA little inaccuracy sometimes saves tons of explanationn相对价值是指相似企业在市场上的定价相对价值是指相似企业在市场上的定价,不是内在价值不是内在价值n投资决策往往根据相对价值做出，而不是内在价值投资决策往往根据相对价值做出，而不是内在价值n市场乘数市场乘数 = 价格价格/对比公司的某财务指标对比公司的某财务指标n乘数原理乘数原理 被估值企业资产相对价值被估值企业资产相对价值=该企业某财该企业某财务比率务比率*市场乘数市场乘数n例例: 平均市盈率为平均市盈率为20，EPS为为0.5，则该公司股票相对，则该公司股票相对定价为每股定价为

10、每股10元元相对估价法的适用性与局限性相对估价法的适用性与局限性n简单实用，尤其是金融市场上有大量简单实用，尤其是金融市场上有大量“可比可比”资产进资产进行交易、且这些资产平均定价合理的场合行交易、且这些资产平均定价合理的场合n容易被误用和操纵容易被误用和操纵n可比的概念是主观的可比的概念是主观的n正确性取决于市场正确性取决于市场n常用的市场乘数n市盈率市盈率P/En市净率市净率P/Vn市销率市销率P/S市盈率（市盈率（PE）估价法）估价法n市场乘数：市盈率市场乘数：市盈率P/En股价股价= EPS* 参考市盈率参考市盈率n影响市盈率的因素：影响市盈率的因素：n预期增长率预期增长率gn股利支付

11、率股利支付率DRn风险风险理由理由nPE可作为公司其他特征（风险性与成长性）的代表可作为公司其他特征（风险性与成长性）的代表nPE是将股票价格与当前盈利状况密切联系的统计指标是将股票价格与当前盈利状况密切联系的统计指标nPE容易计算得到容易计算得到n简单性：避免在估价前对公司风险、增长率和股利支简单性：避免在估价前对公司风险、增长率和股利支付率等的假设付率等的假设n反映市场中大多数投资者的看法反映市场中大多数投资者的看法n缺点：缺点：n易受会计政策影响易受会计政策影响n当盈利为负时无法用当盈利为负时无法用市净率估价（市净率估价（PBV）nPBV方法：市场乘数为方法：市场乘数为Price价格价格

12、/Book Value(权益权益)帐面值帐面值n应用：被估公司每股价值应用：被估公司每股价值=每股帐面值每股帐面值*PBVn优点优点n帐面值相对稳定直观，可作为与市场价值比较的依据帐面值相对稳定直观，可作为与市场价值比较的依据n同行业不同企业有一定可比性，由此可发现价值低估或高估同行业不同企业有一定可比性，由此可发现价值低估或高估的企业的企业n对盈利为负的企业也可用对盈利为负的企业也可用n缺点缺点n帐面值易受折旧和其他会计政策影响，如果企业采用不同的帐面值易受折旧和其他会计政策影响，如果企业采用不同的会计方法，则比较就失去了基础会计方法，则比较就失去了基础n对无形资产密集型的企业不适用对无形资

13、产密集型的企业不适用n权益为负的企业不适用权益为负的企业不适用PBV的决定因素的决定因素n正面因素正面因素n净资产收益率净资产收益率ROEn股利支付率股利支付率dn增长率增长率gn负面因素负面因素n公司风险公司风险(ke）n稳定增长公司稳定增长公司nPBV= ( ROE g )/( ke- g)n结论：由结论：由ROE和权益资本成本和权益资本成本ke之差决定的之差决定的市销率估价市销率估价(PS)nPS方法：方法：市场乘数市场乘数 = 价格价格P/每股销售收每股销售收入入Sn优点优点n任何时候都可以用任何时候都可以用,不为负数不为负数n销售收入不受折旧等会计政策影响销售收入不受折旧等会计政策影

14、响nPS相对于相对于PE比较稳定比较稳定n缺点缺点:无法考虑成本因素无法考虑成本因素影响影响PS的因素的因素n正面因素正面因素n净利润率净利润率Mn股利支付率股利支付率dn增长率增长率gn负面因素负面因素n公司风险公司风险(ke）nPS与与M的匹配的匹配n高高PS、低、低M表示价值高估表示价值高估n低低PS、高、高M表示价值低估表示价值低估关于估价问题的错误认识关于估价问题的错误认识n因为估价模型是定量的，所以估价是客观的因为估价模型是定量的，所以估价是客观的带有带有大量主观判断的色彩大量主观判断的色彩n基于充分研究、认真分析的估价永远正确基于充分研究、认真分析的估价永远正确具有很具有很强的时

15、效性（由于新信息的不断到来）强的时效性（由于新信息的不断到来）n能够得到内在价值的准确估计能够得到内在价值的准确估计误差必然存在（结误差必然存在（结果的不确定性）果的不确定性）n模型定量化程度越高，结果越准确模型定量化程度越高，结果越准确存在大量非量存在大量非量化因素化因素n市场总是错误的市场总是错误的相信市场相信市场n估价的结果比估价过程更重要估价的结果比估价过程更重要过程有助于理解价过程有助于理解价值驱动因素值驱动因素结论：影响公司价值的三大因素n未来的增长（+）n增长是影响价值创造的最重要因素之一增长是影响价值创造的最重要因素之一n有利可图的（有利可图的（profitable）创造利润，

16、但不一创造利润，但不一定创造价值定创造价值n有资本效率的（有资本效率的（capital efficient）利润大利润大于资本成本（经济利润大于零）于资本成本（经济利润大于零）n资本有效前提下的持续增长才创造价值资本有效前提下的持续增长才创造价值n当前的获利能力（现金收益）（+）n资本有效：投资回报率大于资本成本率n风险（-）n不确定性影响预期第二节第二节 价值创造的途价值创造的途径径股东价值股东价值投入资金投资回报率资本成本率维持超额利润的时间EVA=(投资回报率投资回报率-资本成本率资本成本率)投入资本投入资本市场价值市场价值=未来各期未来各期EVA的现值之和的现值之和1、基于战略的思路基

17、于战略的思路n面向内部：现有资产的获利能力面向内部：现有资产的获利能力n提高现金流的边际收益（提高现金流的边际收益（M）n成本管理成本管理n定价策略定价策略n提高资产配置效率（提高资产配置效率（E）n存货管理存货管理n固定资产固定资产利用利用n面向外部：未来的投资增长（面向外部：未来的投资增长（G）n开拓新市场开拓新市场n提升新的核心竞争力提升新的核心竞争力2、基于理财的思路基于理财的思路n创造价值的投资决策创造价值的投资决策n采纳净现值（采纳净现值（NPV）大于）大于0的投资项目的投资项目n实现可持续的增长实现可持续的增长n创造价值的融资决策创造价值的融资决策n优化资本结构优化资本结构n以最

18、小的成本筹措资金以最小的成本筹措资金n创造价值的运营管理创造价值的运营管理n提高利润边际（提高利润边际（Margin）n提高资产运用效率（提高资产运用效率（Turnover）营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差正回报率差高增长率增长率g母合优势理论：通用管理学派和协同学派的综合n价值创造发生在业务单位层次，母公司只直接成本，其价值创造要依靠下属的业务单位n或者说，母公司只可能为下属业务单位创造价值n不是公司的通用管理能力，而是专有能力（特殊的、他人无法轻易获得的）n不是一般的协同效应，而是需要所有权联结

19、的协同效应n更重要的是，新事业最佳的管理手段应与现有事业的管理手段相似母公司创造价值的基本来源n业务影响：提高单个业务单位的绩效n联接影响：增进不同业务单位之间的联系n职能和服务影响：为各业务单位提供有益的职能领导和服务n公司发展活动：改变业务单位的构成销售收入* 营业利润率= EBIT - Tax Rate * EBIT= EBIT (1-t)+ Depreciation- Capital Expenditures- Chg in Working Capital= FCFF削减负 EBIT的业务更有效运营节约成本: 更高利润率减少税负- 转移定价- 转移生产地- 减少过去的过度投资更好的存货

20、管理和更严格的信用政策 增加现金流再投资率 * 投资回报率= 预期的增长加大项目投资兼并增加利润率增加资本周转率增加预期的增长企业价值企业价值增加高增长期巩固现有的竞争优势创造新竞争优势 降低资本成本(WACC增加生产的计划性 y降低营运杠杆融资与资产的匹配减少风险和债务成本减少Beta充分利用税盾调整资本结构立竿见影立竿见影大有希望大有希望可能有效可能有效存量存量资产资产1、出售不创造价值资产、出售不创造价值资产2、中止不创造价值项目、中止不创造价值项目3、削减不必要的营业费用、削减不必要的营业费用4、利用税收政策增加现金、利用税收政策增加现金流流1、通过减少存货和应、通过减少存货和应收帐款

21、、增加应付帐收帐款、增加应付帐款来减少款来减少WCR2、减少维持资本支出、减少维持资本支出3、减少边际税率、减少边际税率1、改变定价政策，使、改变定价政策，使利润边际和周转率的乘利润边际和周转率的乘积最大积最大2、采用另有效的技术、采用另有效的技术来降低成本、提高边际来降低成本、提高边际预期预期增长增长取消预期不能取得超出资本取消预期不能取得超出资本成本的新资本投资项目成本的新资本投资项目在现在的商业领域增在现在的商业领域增加再投资率和投资回加再投资率和投资回报率报率在新的商业领域增加再在新的商业领域增加再投资率和投资回报率投资率和投资回报率高增长高增长期长度期长度尽可能使产品或服务得到专尽可

22、能使产品或服务得到专利或类似的法律保护利或类似的法律保护运用规模经济或成本运用规模经济或成本优势提高投资回报率优势提高投资回报率1、创建品牌、创建品牌2、增加转出成本、减、增加转出成本、减少转入成本少转入成本资本资本成本成本1、运用衍生工具使负债与、运用衍生工具使负债与资产相匹配资产相匹配2、调整资本结构，使其接、调整资本结构，使其接近最优近最优1、改变融资方式、运、改变融资方式、运用创新融资工具用创新融资工具2、在为新项目融资时、在为新项目融资时选择最优融资组合选择最优融资组合3、调整成本结构以减、调整成本结构以减少经营杠杆少经营杠杆通过减少产品对消费者通过减少产品对消费者的依赖性来降低企业

23、经的依赖性来降低企业经营风险营风险易控制，见效快易控制，见效快难控制，见效慢难控制，见效慢3、应用：财务战略矩阵、应用：财务战略矩阵n假设公司具有多个业务单元假设公司具有多个业务单元n纵轴纵轴回报率差（回报率差（ROIC-WACC）：反映特定）：反映特定业务单元创造价值能力业务单元创造价值能力n回报率差为正，创造价值回报率差为正，创造价值n回报率差为负，损害价值回报率差为负，损害价值 n横轴横轴增长率差（销售增长率增长率差（销售增长率-可维持增长可维持增长率）：反映特定业务单元提供现金能力率）：反映特定业务单元提供现金能力n增长率差为正，现金短缺增长率差为正，现金短缺n增长率差为负，现金剩余增

24、长率差为负，现金剩余0(现金剩余)0(创造价值)0(现金短缺) 回报率差增长率差尝试彻底的重组或尝试彻底的重组或简单地出售业务简单地出售业务减少股利发放减少股利发放筹集资金：发行股票、借款筹集资金：发行股票、借款降低销售增长率到可支持水平降低销售增长率到可支持水平使用剩余现金加速增使用剩余现金加速增长长 新投资新投资分配剩余现金：分配剩余现金： 支付股利支付股利 回购股份回购股份分配部分现金，其余用于提分配部分现金，其余用于提高获利能力高获利能力 提高资产管理效率提高资产管理效率 增加营业利润率增加营业利润率优化资本结构，减少优化资本结构，减少WACC上述活动无效，出售业务上述活动无效，出售业

25、务第三节第三节 价值创造的实价值创造的实现现1、价值导向管理、价值导向管理n价值导向管理（价值导向管理（Value-based Management，VBM）n公司财务管理、运营管理和战略管理三者合一的、新公司财务管理、运营管理和战略管理三者合一的、新的管理方式和管理制度的管理方式和管理制度 n目标是使全公司建立起一种统一的信念：管理决策必目标是使全公司建立起一种统一的信念：管理决策必须以为股东创造价值为核心须以为股东创造价值为核心 n作用作用n公司业绩考核公司业绩考核n价值评估价值评估n激励机制设计激励机制设计反映价值的业绩计量系统（measurement）基于价值的激励系统（motivat

26、ion）管理流程和决策工具（management） 追求价值的经营理念（mindset）An Aligned Organizational Strategy will have an Impact on Business Value DriversFinancial Value DriversOrganizational ImpactLeadershipStaffingRewardsOrganizationEffectivenessPerformanceVBM AlignmentDevelopmentIncreased market shareRevenue growthProfit marg

27、ins Asset turnover Debt/ equity ratio Risk profile Business expansionImproved competitivenessOperational efficiencyOrganizational effectivenessOptimal capital structureGrowth Returns Cost of CapitalValue drivers 价值管理方法的实施结构成立价值管理实施小组设计价值管理工具及表格定义基本的经营价值驱动因素/关键业绩指标培训高层及中层管理者高层管理人员高层管理人员计划计划一线部门管理者和员工

28、一线部门管理者和员工1.1. 奠定基础奠定基础激励员工创造价值加大业绩好与不好员工间的待遇差距5.5. 薪酬待遇与价值的创造联系起来薪酬待遇与价值的创造联系起来交流流程交流流程2.2. 建立或改进管理流程建立或改进管理流程战略计划财务计划及审阅人力资源计划将公司的注意力集中于业绩不好的单位轮换最好的经理去实现成长机会或改造不良单位4.4. 集中于经营业绩改善集中于经营业绩改善用价值管理工具来衡量单位及个人的业绩公布结果3.3. 衡量价值管理业绩衡量价值管理业绩价值管理在公司各层级均可奏效 设计公司战略以使整个公司价值最大化 评估企业投资/资产剥离的决策(如：合并、收购及资产出售等)公司总部公司

29、总部经营单位总经营单位总经理经理职能部门经理职能部门经理一线工作小组及一线工作小组及雇员雇员 量化并比较不同经营单位战略方案的价值 分析并决定最好的战略方案 将管理流程与价值创造的目标相协调 将资源配置的有效性最大化 达到具体业绩标准，例如：客户服务水平、质量、生产率组织单位组织单位角色角色2、影响、影响VBM的主要因素的主要因素nVBM失败的最主要原因是来自企业文化的阻力失败的最主要原因是来自企业文化的阻力n推行推行VBM不是财务的革新，而是文化的改变，不是财务的革新，而是文化的改变，这是任何一家大公司管理层最头疼的事情这是任何一家大公司管理层最头疼的事情nLioyds总裁总裁Pitman：“如果认为股东价值最如果认为股东价值最大化目标的实现只是需要改变公司的会计体系、大化目标的实现只是需要改变公司的会计体系、然后人们就会自然遵循之，这种说法是自欺欺然后人们就会自然遵循之，这种说法是自欺欺人，人，你会遇到来自各个角落的反对，你会遇到来自各个角落的反对”。n“VBM20%涉及到数字，涉及到数字，80%涉及到人涉及到人”VBM能够解决的问题排序能够解决的