巨灾风险债券spv相关问题探讨

1、巨灾风险债券相关问题探讨内容摘要SPV（SpecialPurposeVehicle即特殊目的机构）是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量本文从我国当前的市场条件出发借鉴资产证券化相关研究成果并考虑到巨灾风险债券的特殊性对SPV的法律组织形式、设立主体和风险隔离措施等巨灾风险债券运作中的基本问题作了初步探讨关键词巨灾风险债券SPV巨灾风险债券（CatastropheBond）是在20世纪90年代以来全球巨灾事故频繁发生且损失幅度不断提高的大背景下催生出来的一种新型ART（非传统风险转移）工具其出现不仅增强了保险业的承保能力为保险业的发展注入了新的活力也为投资者提供了一种从分散化投资组合中获得较

2、高收益的有效途径对保险业乃至整个金融业发展产生了相当大的影响SPV（SpecialPurposeVehicle即特殊目的机构）作为证券化活动的中介在巨灾风险债券的运作中扮演着关乎成败的角色但国内外目前有关巨灾风险债券运作中SPV的专门研究较少在当前国际范围内尤其是欧美发达国家的巨灾风险证券化开展得如火如荼的大环境下国内学术界和相关部门将诸如洪水、地震等大的自然灾害进行证券化操作以转移风险、融通资金的呼声越来越高鉴于SPV在巨灾风险债券运作中的核心地位本文借鉴资产证券化SPV相关研究中的某些共识同时考虑巨灾风险债券的特殊性对这方面的基本问题做初步探讨以期能为巨灾风险债券这种新型工具在我国实际投入

3、使用提供某些借鉴巨灾风险债券及其SPV概述巨灾风险债券是迄今为止运用得最为广泛和成熟的ART工具之一它是由原保险公司或再保险公司（或其设立或指定的SPV）发行的收益率直接取决于该公司或整个行业巨灾损失状况的特殊债券与普通债券不同的是巨灾风险债券本金的返还与否取决于特定事件的发生若发生债券预先规定的触发事件（TriggeringEvent）那么债券发行人向投资者偿付本金或利息的义务将部分乃至全部被免除债券发行人(保险人或再保险人)将运用该笔基金进行理赔相比传统再保险巨灾风险债券具有违约风险和道德风险小交易成本低以及分散投资者投资组合风险提高收益的优势而且作为再保险的补充甚至替代正日益发展成为保险

4、市场和资本市场的新宠儿典型的巨灾风险债券结构见图1所示巨灾风险债券运作中SPV的职责就在于向原（再）保险人收取保险费后以未来保险期间内的现金流为依托面向资本市场的投资者发行债券继而用投资者缴纳的投资款项进行短期投资或将这笔资金存入一个信托基金投资所得将在巨灾事故发生或损失达到一定幅度用于向原（再）保险人理赔反之则用于偿付资本市场投资者的投资回报SPV是巨灾风险债券运作中的关键环节和核心力量可以说是巨灾风险证券化中最具匠心之作它的运行成功与否直接决定着债券的运行能否起到应有的作用在以美国为代表的保险证券化运作较早的国家巨灾风险债券通常是由旨在借此转移巨灾风险的（再）保险人设立或通过一个既有的SP

5、V来运作的此SPV一般是一个持有诸如开曼群岛和百慕大这样的离岸金融市场保险经营许可证的具有特殊目的的再保险公司（通常是有限责任公司）SPV离岸经营的目的在于享受离岸金融市场对经营主体的低资本金要求和税收优惠SPV受（再）保险人的委托向资本市场的投资者发行债券债券发行所筹资金通常会被列入一个抵押性的账户或信托基金用以作为SPV对再保险合同的另一方或者债券持有人的支付义务的保证自20世纪90年代初保险风险证券化运作开始崭露头角以来就美国而言其保险连接证券的运作已积累了一定的经验其中值得称道的就是对SPV的独立性和破产风险隔离（bankruptcyremote）的严格要求主要包括发起的（再）保险人只

6、是作为证券化交易的组织者而非直接参与交易；SPV在组织和会计核算上与发起人保持独立；SPV只限于从事与证券化有关的业务；SPV发行债券所筹集的资金对其自身来说只是一个名义上的数额而真正是由一个离岸的慈善性的信托机构享有这些资金管理权而这一信托机构不是发起人的成员与它也没有直接的联系；以及其他一些关于SPV的治理结构和组织形式的限制和规定目前关于巨灾风险债券运作中的SPV的专门研究很少已有的国内外的研究大都是集中于一般资产证券化中的SPV的相关法律问题主要包括SPV的法律组织形式设立主体破产风险隔离与现行法律规定的冲突等有关SPV的法律组织形式和设立主体国内外的研究仍存在着诸多的争议在破产风险隔

7、离措施上一般的共识认为SPV远离破产是一切证券化交易的基石要达到与破产相隔离的目的首先要保证SPV业务运作的单纯性限制其从事资产证券化交易以外的其他任何经营活动和投融资活动；其次SPV在其治理结构和决策程序上也要尽可能地符合一定规程比如要在SPV内部设立若干名独立董事这些独立董事在考虑是否使SPV进入破产或清算程序时应对SPV本身及投资者而不是股东负有义务这一点和一般的股份制企业有所区别这些研究中基本的方面可以借鉴到巨灾风险债券的研究中来巨灾风险债券SPV的特殊性巨灾风险债券运作中的SPV与一般资产证券化的SPV从其分散风险、融通资金的主要作用上都是相似的都是证券化活动的中介和枢纽不同点在于首

8、先相对资产证券化巨灾风险债券是将保险公司承担的巨灾风险通过金融有价证券向资本市场转移的一种工具本质上是一种保险负债的证券化反映在SPV的运作中就使其具有了双重身份即一方面作为保险风险证券化的中介受（再）保险人的委托（信托）发行债券来分散风险、筹集资金；另一方面SPV又是一家特殊的再保险公司（如上述美国巨灾风险债券的运作中的SPV基本上都是由再保险公司担当的）它肩负着在约定条件下向（再）保险人进行赔付的义务而相比一般的（再）保险公司它的特殊之处又体现在其组织形式、设立要求和业务范围等方面再者一般的资产证券化运作中发起人和SPV之间的资金流动一般都是单向的即由基础资产的所有人（证券发起人）让渡其债

9、权与SPVSPV随即向资本市场的投资者发行以该债权为依托的有价证券而巨灾风险债券的发起人和SPV之间的资金流动就不一定是单向的存在着不确定性SPV受发起人的委托（信托）发行债券后还担负着在巨灾事故发生后或者损失达到以约定标准计算的幅度时向（再）保险人进行赔付的义务同样SPV对投资者所担负的偿还债券本息的义务也存在着不确定性这种不确定性的根源是巨灾事故是否发生和损失幅度的不确定性是风险证券化运作中保险因素的延伸亦由此可见巨灾风险债券本身所包含的保险与证券的因素是彼此相辅相成不可分割的巨灾风险债券SPV的设立主体思考从已实行证券化或发行巨灾风险债券的发达国家和地区的经验来看SPV的设立主体主要有以

10、下三种（一）政府政府出资设立SPV除了减少发起人的成本之外还具有其它独特的优势首先政府设立的SPV能更有效地避免发起人、SPV和其它中介机构串通欺诈投资者也能凭借政府的信用支持或保证获得较高的信用评级和赢得投资者的信任从而促进巨灾风险债券的发行和流通其次有政府背景的SPV更易于与有关的防灾部门联系从而对有关巨灾事故发生的历史损失资料和数据的取得上有便利这有助于债券的定价再者依靠政府的特殊背景和对保险市场、资本市场的熟悉更有利于SPV降低市场进入的壁垒也正因为如此很多国家和地区在证券化开展的初期都是由政府担负设立SPV的职责美国的政府的三大机构联邦国民抵押协会(FNMA)、政府国民抵押协会(GN

11、MA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)以及香港的按揭证券公司都是SPV的扮演者但同时政府作为SPV的设立主体也有其缺陷主要表现在政府意志的影响有可能会导致SPV在运作中的不理性和非市场化尤其是在巨灾事故发生后政府会在将资金用于赈济灾民和补偿在建的工程中作出倾向于即期消费（即赈济灾民）的决定（二）发起人由发起人设立SPV的优势在于发起人熟悉保险市场的操作对巨灾风险的定价有技术和人才上的优势而且其本身往往也是资本市场的机构投资者与资本市场的各个主体有相对广泛的、经常性的联系有助于债券的发行和流通以及降低交易成本提高风险转移的效率但发起人设立SPV带来的最大问题就是在SPV与发起人在破产风险隔离

12、中的障碍在发起人破产时法院可能运用“揭开公司面纱”原则实行“实质合并”这样一来SPV的财产也将纳入破产财产范围从而不能实现证券化所需要的破产风险隔离而损害投资者的利益由于这一问题很难解决所以采用发起人设立SPV的国家较少但是鉴于保险业运作的专业性较强（尤其在我国证券化刚起步时其他市场主体对保险业运作有足够了解需要一个过程）在巨灾风险债券的运作中由发起人设立SPV的专业优势明显但如若采取这种方式则必须保证发起人与SPV之间破产风险隔离甚至有必要用法律形式特别约定它们之间的独立性（三）第三方一般可以作为设立SPV的第三方主体包括投资银行（在我国是证券公司）商业银行和一些信托投资机构等金融机构鉴于我

13、国的市场条件笔者推荐可以由证券公司设立巨灾风险债券运作中的SPV我国的证券公司虽然没有像西方投资银行那样广泛、多样的业务但其业务基本也包含了代理发行证券提供投资咨询、工程融资等是货币市场和资本市场的活跃分子目前我国已经出现了几家在全国享有盛誉的证券公司如银河证券、申银万国、海通证券等这些证券公司在证券的定价、证券结构的设计、证券的销售等方面拥有专业的优势能够推动证券化市场更好地发育成长可以说由证券公司作为SPV的设立主体有一定的优势第三方出资设立SPV的最大缺陷就是第三方自身的业务和作为SPV的证券化业务潜在的相互影响可能会导致SPV业务和财务的非单纯化从而使投资人不能正确评估SPV所发行证券

14、的风险与价值对其破产风险的隔离也不利巨灾风险债券SPV的法律组织形式思考企业的法律组织形式是指以企业的产权、治理结构和责任形式等为基础为企业所做的法律上的划分SPV作为企业法人其法律形式一般由信托制和公司制两种选择（一）信托制信托的基本含义是委托人将财产权转移于受托人受托人则为受益人的利益处分信托财产以信托方式设立SPV是指原始受益人将证券化资产转移给SPV成立信托关系由SPV作为资产支持证券的发行人来发行代表对证券化资产享有按份权利的信托收益证书信托方式是目前世界范围内设立SPV时采用的相当普遍的一种形式就我国来说2001年10月1日中华人民共和国信托法实施以后国内大部分信托投资公司过去主业

15、不明确、管理混乱的局面有所改善初步具备了担当SPV的能力但是采用信托模式设立SPV在我国现行法律制度下还存在着较多的障碍主要表现在信托财产与发起人的财产并没有实现完全的隔离以及受托财产是否可以证券化的问题且如上述保险风险证券化本质上是一种负债的证券化负债能否以与资产类似的方式进行“信托”这在当前的法律界也仍存在争议但不管怎样信托方式毕竟为巨灾风险债券SPV的组织形式提供了一种选择（二）公司制采用公司形式设立SPV相比信托制SPV来说可以扩大用以进行证券化运作的资产池的规模并且可以对资产进行有效地分割从而降低证券化交易较高的初始发行费用优化资产的匹配这些优点对保险负债的证券化同样适用公司制的SP

16、V一般有两种形式有限责任公司和股份有限公司我国对有限责任公司的立法比较完善SPV的设立可以采用此种形式而对于股份有限公司我国公司法对其设立的要求较高注册资本要达到3000万元人民币且设立手续繁琐成本耗费巨大审批程序复杂从经济上考虑不适宜采用此种方式设立SPV若采用公司制设立SPV还涉及另一问题由于目前国外大多数的SPV都是由再保险公司直接担当的我国若借鉴这一模式则SPV所特有的“空壳机构”的属性必然与我国保险法有关保险公司的设立条件的要求（如资本金和治理结构要求）存在冲突综合上述有关SPV的设立主体和法律组织形式的分析笔者认为在证券化市场发展的初期人们的认识尚未完全到位市场风险比较大市场机制不

17、完善合格的市场主体不充足的情况下由政府出资设立SPV是一个不错的选择关于具体的法律组织形式公司制和信托制都无不可不过按照我国目前的法律规定设立信托投资公司需要亿人民币的注册资本金所以从成本考虑最好由政府出资成立公司制的SPV待市场条件逐步成熟后SPV可以由专门的信托投资公司来担当也可以由其他的市场主体如证券公司等出资设立或直接充当无论采取哪种方式要注意的问题有“破产隔离”、“双重税收”、“证券的发行条件”、“对投资者的保护”、“SPV业务的专一性”等要求另外鉴于证券化运作和我国现行法律（譬如公司法、信托法、保险法等）的冲突较多而大面积修改现行法律又不现实的情况下采用特别法的形式对包括巨灾风险债

18、券在内的证券化运作中的SPV的一些基本的法律问题作出特别规定是比较适宜的作法巨灾风险债券SPV的破产风险隔离一般SPV所适用的严格的破产风险隔离及其他相关风险管理措施是否也适用于巨灾风险债券的SPV呢答案就是不仅适用而且要求要更加严格原因在于首先SPV一方面肩负着在巨灾事故发生或达到一定程度时向（再）保险人进行赔付的义务另一方面又有对债券投资者进行还本付息的压力虽然这两项义务在一般情况下只会兑现一项但这种潜在的双向的偿付压力使得对SPV的偿付能力的要求更甚从而对其破产风险隔离的要求也更甚其次巨灾风险债券本来就是SPV就发起人在保险期间内的保险负债为依托发行的一旦发起人在偿付能力上出现了大的问题SPV在现行法律规定和“刺破公司面纱”的法律原则下很难被豁免不被发起人的债权人追偿债务因而相比一般资产证券化中的SPV对巨灾风险债券的SPV进行破产隔离的必要性更大要求也应更严具体来说首先就应该用法律形式将SPV的业务限制在与巨灾风险证券化相关的范围内并严格监督保证其运作不“越轨”SPV