第16章货币政策的实施：战略和策略

1、许先普湘潭大学商学院第第 16章章 货币政策的实施：货币政策的实施：战略和策略战略和策略16-2 实施合理的货币政策对于经济健康运行是至关重要的。在本章中，我们首先研究三种货币政策战略，所有这些战略都将物价稳定作为首要的长期货币政策目标。然后，我们研究执行货币政策的具体策略，即如何选择和设置货币政策工具。通过对于货币政策战略和策略的研究，我们可以对联邦储备体系在过去所推行的货币政策做出评价，并且希望这些成果能对未来的政策走向提供启示。16-3 在货币目标制货币目标制（monetary targeting）战略的实现过程中，中央银行一般会宣布其将要实现货币供应量每年以一个确定的数值（即目标）增长

2、。比如M1以5%的速度增长或者M2以6%的速度增长。 16.1.1 美国、日本和德国的货币目标制美国、日本和德国的货币目标制 美国美国 1975年，联邦储备理事会开始公开宣布货币供应量增长的目标。 1979年10月，联邦储备体系将重点转向非借入准备金以及对于货币总量进行控制，而减少了对于联邦基金利率的重视程度。 1993年7月，格林斯潘在国会公开声明，联邦储备体系将不再使用任何货币总量目标作为货币政策执行的导向。16.1 货币目标制16-4 日本日本1978年，日本银行开始在每个季度之初公布对于M2+CDs“预测”结果。19781987年间，日本银行的货币政策绩效明显优于联邦储备体系。日本银行

3、在1989年转向紧缩的货币政策，旨在减缓货币供应量的增长速度，随后就导致了土地和股票价格急剧下降以及泡沫经济的破灭。结果经历了10年的低迷的状态“失去的十年”。16-5 德国德国 从20世纪70年代中期开始，德国和瑞士实行了货币目标制，并且持续了20年。欧洲中央银行的货币政策策略 德国的货币目标制在实现低通货膨胀方面所取得的成就受到了广泛的关注。 即使货币目标制允许在短期内出现大幅度偏离其目标值的情况，但是在长期内，货币目标制仍然可以抑制通货膨胀。 尽管其货币政策目标经常未能实现，但是有理认为货币目标制取得成功的原因在于，这种制度明确地表述了货币政策的目标内容，而且其促使中央银行就货币政策战略

4、问题与公众之间进行了积极的交流，从而提高了货币政策的透明度和中央银行的负责程度。16-6 16.1.2 货币目标制的优缺点货币目标制的优缺点优点可以立即了解关于中央银行是否实现了其目标的信息，能够直接显示在维持通货膨胀率处于较低水平方面货币政策的职责履行情况。缺点如果货币总量与目标量间关系十分微弱，那么货币目标制就会失效。16-7要素（1）公布中期通货膨胀率指标数据；（2）将物价稳定作为主要和长期的货币政策指标当做，种制度性承诺，并且承诺实现通货膨胀目标；（3）信息综合理沦，即在货币政策的决策中用到许多变量（不仅限于货币总量）；（4） 就货币政策决策者的计划和目标与普通公众和市场进行交流与沟通

5、，从而提高透明度；（5）提高中央银行达到通货膨胀目标所负有的责任。16.2 通货膨胀目标制16-8第一个采用通货膨胀制的国家；1989年通过的新西兰储备银行法要求新西兰储备银行将物价稳定确立为其唯一目标；1990年：3%5%后续协议：0%2%1996年：0%3%2002年：1%3%结果见图19-1a，通货膨胀率从5%以上降至1992年年末的2%以下，但是以经济深度衰退、失业率急剧上升为代价。自1992年以来，新西兰的经济增长率一直保持高位，有些年份甚至超过5%，失业率也显著下降。目标范围新西兰新西兰16-9 1991年2月26日，加拿大银行行长和财政部长联合宣布，正式确立了通货膨胀制。目标范围

6、1992年：2%4%1994年6月底：1.5%3.5%1996年12月底：1%3%1995年12月1998年12月：1%3%一直保持结果见图19-1b，通货膨胀率急剧下降，从1991年的超过5%跌至1995年的0%，然后回升至2%左右。代价：从1991年至1994年，失业率飙升至10%以上。加拿大加拿大16-10 1992年10月，英国开始把通货膨胀目标作为其名义锚，英格兰银行开始发布通货膨胀报告。目标范围1992年：1%4%1997年5月：2.5%结果见图16-1c，1991年年初，通货膨胀率达到9%，而在采用通货膨胀目标制时，通货膨胀率已经跌至4%。1994年第三季度之前，通货膨胀率为2.

7、2%，1995年年末超过2.5%自次开始一直保持在目标范围附近。英国英国16-11图图16-1 新西兰、加拿新西兰、加拿大与英国的通货膨胀大与英国的通货膨胀率和通货膨胀目标，率和通货膨胀目标，19802008年年16-12 通货膨胀目标制的优缺点通货膨胀目标制的优缺点优点政策目标简单、明确；不依赖于稳定的货币-通货膨胀关系；增强中央银行的责任；降低通货膨胀冲击的影响。缺点对是否实现目标所发出的信号是迟滞的；强加僵硬刻板的规则；如果只关注通货膨胀，会导致产出的巨大波动。16-13 联邦储备体系实施的货币政策策略涉及隐性而非显性的名义锚；此外，它还涉及一种预测行为，也就是通过广泛分析大量的信息来监

8、测未来通货膨胀的迹象和信号；另外，它还采用“先发制人”的货币策略来抵御通货膨胀的威胁。 货币政策产生的影响是长期滞后的，这意味着货币政策不能等到通货膨胀已经开始后才做出反应，它需要具有前瞻性和先发制人的作用。 在格林斯潘领导下的联邦体系，成功地实行了先发制人的货币政策“直接行动”政策。16.3 带有隐性名义锚的货币政策16-14 “直接行动直接行动”方式的优缺点方式的优缺点优点并不依赖于稳定的货币通货膨胀关系；改善时间不一致问题；证明在美国取得成功。缺点缺乏透明度；它强烈依赖于掌握中央银行大权的个人的一些偏好、技术以及信誉度；它与民主原则存在一些不一致性。在倡导通货膨胀制的美联储主席伯南克的领

9、导下，联邦储备体系在未来可能会向通货膨胀目标制迈进。16-15 表表16-1 不同货币政策策略的优缺点不同货币政策策略的优缺点16-16 政策工具（政策工具（policy instruments）是一种能够对中央银行工具做出反应并且能够表明货币政策立场（宽松或紧缩）的变量。公开市场操作贴现政策法定存款准备金率中央银行工具准备金总量利率政策工具货币总量（M1、M2、M3）利率（长期和短期）中介指标物价稳定充分就业经济增长金融市场稳定利率稳定外汇市场稳定政策目标图图16-2 中央银行工具、政策工具、中介指中央银行工具、政策工具、中介指标以及货币政策目标之间的联系标以及货币政策目标之间的联系16.4

10、 策略：政策工具的选择16-17图图16-3 将非借入准将非借入准备金作为政策工具备金作为政策工具目标的结果目标的结果16-18 图16-3是准备金市场的供给需求图。尽管中央银行期望准备金曲线位于图中Rd*的位置，但是实际上它却在Rd和Rd*之间移动，原因在于存款的意外波动（从而导致法定准备金变动）以及银行改变持有超额准备金的意愿。如果中央银行的非借入准备金目标为NBR*（比方说，其货币供给的目标增长率是4%），那么它会预期联邦基金利率为i*ff。然而，如图中所示，准备金需求曲线波动会导致联邦基金利率在iff和iff之间波动。因此，追求总量指标意味着会发生利率波动。16-19图图16-4 将联

11、邦基将联邦基金利率作为政策工金利率作为政策工具目标的结果具目标的结果由于存款准备金需求在Rd和 Rd*之间波动，将利率i*ff作为政策工具的目标会引起非借入准备金的波动。16-20 从供求分析中得出的结论是：利率和准备金（货币）总量工具总是不相容的。 16.4.1 选择政策工具的标准选择政策工具的标准a.可观测性和可计量性b.可控性c.对目标可预计的影响16-21 泰勒规则指出，联邦基金利率应该等于通货膨胀率加上一个“均衡”的实际联邦基金利率再加上两个缺口的加权平均值： （1）通货膨胀缺口，当前通货膨胀率减去目标通货膨胀率，（2）产出缺口，实际GDP与潜在充分就业水平下的潜在GDP估计值之间的

12、百分比偏差。这个规则可以写成： 泰勒假定均衡的实际联邦基金利率为2%，适当的目标通货膨胀率也是2%，通货膨胀缺口和产出缺口的权重都是1/2。 假定通货膨胀率为3%，则联邦基金利率水平应设定在多少？16.4.2 策略：泰勒规则策略：泰勒规则16-22 泰勒原理泰勒原理（Taylor principle）：货币当局应该将名义利率提升至高于通货膨胀率的升高幅度的水平。 泰勒规则中存在通货膨胀缺口和产出缺口可能意味着，联邦储备体系不但需要将通货膨胀水平置于可控范围之内，而且应该减小产出围绕其潜在水平出现的周期性波动幅度，同时关注通货膨胀和产出波动。 对泰勒规则中存在产出缺口的另一种解释： 非加速通货膨

13、胀失业率（NRIRU），通货膨胀率没有变动趋势时的失业率。 菲利普斯曲线理论认为，如果失业率高于NRIRU而产出低于潜在水平，通货膨胀率就会下降；但是如果失业率低于NRIRU而产出水平大于潜在水平，通货膨胀率就会提高。16-23图图16-5 19702008年间联邦基金利率的泰勒规则年间联邦基金利率的泰勒规则16-24 资产价格泡沫资产价格泡沫（asset-price bubbles）：资产价格显著提高，偏离其基本价值并最终剧烈地破灭。 16.5.1 资产泡沫的两种类型资产泡沫的两种类型 信贷驱动型泡沫信贷驱动型泡沫结果结果：资产价格远远高于其基础价值。16.5 中央银行对资产价格泡沫的反应：

14、次贷危机的教训16-25 单纯由非理性繁荣驱动的泡沫单纯由非理性繁荣驱动的泡沫 纯粹由过于乐观的预期所驱动的、没有伴随着信贷急剧扩张过程的泡沫，给金融体系带来的风险要小得多。 16.5.2 中央银行应该对泡沫采取应对措施吗中央银行应该对泡沫采取应对措施吗 格林斯潘控制下的美国联邦储备体系采取的立场是，中央银行不应该对泡沫采取应对措施。他认为，泡沫几乎无法辨认。除非中央银行或者政府的官员比市场参与者更加精明，否则也不可能在这种类型的泡沫出现时及时发现它们。 16.5.3 货币政策是否应该尝试打破资产价格泡沫货币政策是否应该尝试打破资产价格泡沫 关于运行货币政策措施通过将利率提高到实现物价稳定和保

15、持经济稳定的水平上来打破泡沫的方案，存在着三种有力的反对 意见：16-26 首先，即使资产价格泡沫是由信贷驱动而产生的，并且能够识别到，但此时提高利率对资产价格的影响也有相当大的不确定性。 其次，存在着许多不同的资产价格，在任何一个时点上，泡沫可能只存在于一小部分资产之中。 最后，采取货币政策行动以打破泡沫可能产生某些不利于整体经济运行的影响。结论不应该运用货币政策来打破泡沫。16-27 16.5.4 运用其他种类的政策应对泡沫是否恰当运用其他种类的政策应对泡沫是否恰当 宏观审慎监管宏观审慎监管（macro-prudential regulation），似乎是治理信贷驱动泡沫问题的恰当方法。

16、无论是中央银行还是由其他政府实体进行的金融调控和金融监管，都可以防止那些可能导致信贷急剧扩张进而引发资产价格泡沫的过度冒险行为。次贷危机的事例表明，随着信贷的急剧扩张，资产价格就会不断膨胀，这导致了金融机构中的资本缓冲作用进一步上升，从而在资本金要求不变的条件下导致了新的规模的进一步扩张；在泡沫破裂的时候，资产价值急剧下降，导致贷款规模下降，具有反周期性质的资本金要求可能有助于消除这种促进了信贷驱动泡沫产生的有害的反馈循环。16-28 16.6 联邦储备体系的政策演变：历史的考察 早期：贴现作为主要的政策工具 20世纪20年代初期，发现公开市场操作 19281933年的大萧条 20世纪30年代

17、法定存款准备金率作为政策工具 19421951年：军费筹集和盯住利率 20世纪五六十年代：以货币市场状况为目标 20世纪70年代：以货币总量为目标 1979年0月1982年10月：美联储新的操作程序 1982年10月20世纪90年代初期：不再强调货币总量 20世纪90年代初期以后：再次以联邦基金利率为目标 先发制人式的反通货膨胀政策16-29 货币目标制的优点是，公众几乎可以立即获知关于中央银行是否在努力实现其目标的信息。货币目标制的缺点是，只有当货币总量和目标变量（通货膨胀水平）之间存在可靠关系的时候，它才能充分发挥作用。通货膨胀目标制有几个优点：政策目标简单、明确；不依赖于稳定的货币-通货

18、膨胀关系；增强中央银行的责任；降低通货膨胀冲击的影响。然而，它也存在一些缺点：对是否实现目标所发出的信号是迟滞的；强加僵硬刻板的规则；如果只关注通货膨胀，会导致产出的巨大波动。16-30 近年来，联邦储备体系采取了一种带有隐性的名义锚策略。这一策略有如下优点：并不依赖于稳定的货币通货膨胀关系；改善时间不一致问题；证明在美国取得成功。但是，它也存在一些缺点：缺乏透明度；它强烈依赖于掌握中央银行大权的个人的一些偏好、技术以及信誉度；它与民主原则存在一些不一致性。16-31 由于利率和货币总量指标不相容，因此中央银行必须根据三个标准在两者之间进行选择：可测性、可控性以及预计影响目标变量的能力。中央银行一般把短期利