论中国企业境外上市外资股的国际监管合作问题分析研究金融学专业

1、论中国企业境外上市外资股的国际监管合作问题摘要市场发展中需要监管,监管更是重头戏。本文的目的是通过对我国公司境外上市监管方面的研究,在完善理论研究的基础上加强对境外上市公司的有效监管,希望能为今后对境外上市规定的全面修改提供帮助。关键词:境外上市;证券监管;法律冲突AbstractThe development needs of the market supervision, the securities market because of its high risk and the recent overseas listing Corporation false statements an

2、d other problems, supervision is key. The purpose of this paper is through the study of Chinas outside the listed company supervision, strengthen the effective supervision of overseas listing Corporation based on perfecting the theoretical study, with a view to the comprehensive revision of overseas

3、 listing rules help.Keywords: overseas listing; securities regulation; conflict of laws目录目录1第一章 境外上市的法律性质与监管框架21.1境外上市的法律性质2（1）上市的概念21.2境外上市的意义5第二章 中国对于企业境外上市的监管72.1监管依据.72.2监管措施132.3监管存在的问题及建议对策16第三章 各国对中国企业监管的特征193.1本国企业境外上市监管的基本特征193.2境外上市地对中国企业上市监管的基本特征19第四章 境外上市地对中国企业的监管194.1上市地的监管制度概述194.2发行上市

4、审核制度224.3信息披露制度264.4违规责任追究制度28第五章 中国与上市地之间的跨境监管合作315.1中国与外国的监管合作315.2 内地与香港的监管合作33总结35第一章 境外上市的法律性质与监管框架1.1境外上市的法律性质1.1.1境外上市的概念上市可分为境内上市和境外上市。境内上市是指我国企业在国内的证券市场(包括上海证券交易所与深圳证券交易所)申请发行股票、挂牌交易。境内上市是我国企业融资的重要途径,我国内地企业在国内发行上市的程序复杂,时间长达两年甚至四五年之久,且国内证券市场对企业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定,使得很多企业无法在境内上市

5、获得融资。境外上市(overseasListing)是指国内股份有限公司向境外投资人发行股票,在境外公开的证券交易市场(包括我国香港和台湾地区的证券市场)上流通转让,即我们通常说的H股、N股、S股等。H股,是指中国企业在香港联合交易所发行股票并上市,取HongKong首字母H为名;N股,是指中国企业在纽约交易所发行股票并上市,取NewYork首字母N为名;同样,S股是指中国企业在新加坡交易所发行股票并上市。境外上市与境内上市最大不同之处在于股票发行跨越国界(行为的国际性)、投资者与股票发行人分处两国(主体的国际性)。境外开设有主板、创业板、柜台交易市场等不同的市场,可满足不同类型与规模的企业上

6、市的需求。1994年国务院发布的5关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6把境外上市定义为股份有限公司向境外投资人发行的股票,在境外公开的证券交易场所流通转让,从中也显示出我国在规范境外上市活动时把发行和上市视为一体化的特征。1.2境外上市的法律性质界定境外上市属于一种跨国证券投资活动,证券发行人与投资者分处两国。而跨国投资行为一般被区分为直接投资与间接投资,照此区分,调整跨国投资关系的国际国内法律规范以及法律调整的后果也相应不同。因此,在探讨对境外上市的法律监管之前,有必要对境外上市活动进行法律地位的界定。国际直接投资与间接投资皆涉及到资本的跨国流动。但国际直接投资,按照国际货币基金组

7、织的定义,是指投资者为取得在与其不同的另一个经济体制中经营的企业的长期利益而所做的投资,投资者旨在该企业管理中拥有有效的支配权;直接投资通常是通过内部渠道筹资,传统的标准一是通过生产经营加以控制;或者以是否参与生产经营为标准。现代观念则以是否能实行控制为标准。直接投资必须是用投资者可以直接控制的财产(尤其是资金)进行投资,并且必须是能对自己的投资行使控制权,而控制权的含义并非指一定要控股而是能否对自己的投资行使管理权,少数股权也可以是直接投资,因为可以参与管理。.因此,目前国际直接投资的实现方式主要包括(l)在外国新设独资、合资或合营企业;(2)收购、兼并外国企业;(3)为参与企业经营而取得外

8、国企业的股份等。国际间接投资指一国私人或政府对外国私人或政府的股票和其他证券投资或贷款等,也包括国际金融组织对各国的贷款,其实现方式主要包括(l)购买外国公司的股票或其他证券;(2)购买外国政府的债券;(3)贷款。可见,国际间接投资与直接投资的主要区别在于有无直接或间接地控制被投资对象的经营活动。一般而言,证券投资属于间接投资,因为投资者主要通过所购买股票或债券的股息或利息来收回投资或收益,而不涉及生产经营,或者通过二级市场的证券交易转让所购证券,获取证券交易的差价收益,投资者一般无法实现其对证券发行企业的控制。但这种普遍性也是有例外的,并非所有证券投资都是间接投资,例如机构投资者也可以在证券

9、市场上收购目标公司己发行和流通的具有表决权的普通股票,从而在一定程度上获得对目标公司的控制权。在这种情况下,只要收购达到上市公司一定的股权比例,证券投资就可能构成直接投资。.2境外上市,从投资者角度而言,是一种跨国证券投资行为,而从证券发行者角度而言,又是一种跨国融资行为;总体上,其间接投资和融资的性质更为突出。从法律调整的角度,国际投资法主要是调整国际直接投资关系的法律规范;国际金融法则主要调整国际货币金融关系,包括间接投资关系的法律规范。因此笔者认为,调整境外上市的法律应当属于国际金融法的范畴,具体而言,又属于国际金融法下的一个分支)国际证券法的范畴。国际证券法是指:调整跨国的证券募集、发

10、行、交易及其他相关行为,以及国际证券市场的合作监管的法律规范的总称。该部门法的主要特征包括:调整对象是国际证券投资活动;法律渊源包括国内规范、国际规范、行业自律惯例等等;一方面,为了保护公众投资者的利益,利用国家干预力量对证券发行人采取政府审批许可、强制披露、违规惩罚等规制,具有强烈的公法性质;一方面,又以便利和鼓励跨国的投融资自由为目的,规定了与证券上市和交易相关的合同制度,以调整上市公司、证券交易所、承销商、投资人、其他中介服务机构之间的私法关系,又具有一些私法性质。但国际证券法仍以公法性规范为主导。1.2境外上市的意义一、境外上市是证券市场国际化的必然趋势从资本市场发展的进程看,证券市场

11、国际化已经是大势所趋。证券市场国际化是对证券市场上越来越强烈的跨国因素的一个综合表述,是指以证券为媒介的国际间资本自由流动,即证券发行、证券交易、证券投资超越一国的界限,实现国际间的自由化。从一国的角度来看,证券市场的国际化可以分为:一是外国投资者投资于本国证券市场和本国投资者投资于境外证券市场;二是外国筹资者在本国证券市场上发行上市证券及本国筹资者在境外证券市场上发行和上市证券;三是外国证券中介机构参与本国证券业务以及本国证券中介机构参与境外证券业务。.4证券市场国际化的具体表现是多方面的,包括跨国证券发行与交易激增、欧洲证券市场统一化、有关证券的国际组织机构不出现、大量涌现的上市公司跨国并

12、购、跨国证券品种越来越丰富等等,其中最为突出的体现即为证券的跨国界或跨法律区域的发行及交易。一方面,各国为了适应企业跨国经营和国内企业对外融资的需要,一些国家的政府和大型企业先后进入国际证券市场,通过发行国际债券或者股本证券进行融资,另一方面,以伦敦、纽约、东京、香港、新加坡和法兰克福为代表的一些大型证券市场先后向外国政府和企业开放,允许外国政府和企业在该市场发行证券和上市,使国家之间在该领域的障碍逐步减少或者取消。对企业所属国而言,国内企业境外上市是证券市场国际化的一个重要方面。首先,利用国际证券市场融资能解决国内资金短缺、融资成本偏高的问题;其次,由于证券持有者散布于世界各地,不像外商直接

13、投资那样易对国内企业形成实质性的控制,企业的经营权一般仍可掌握在国内经营者手中,有利于避免外国长期的巨额投资造成的行业垄断及对东道国重要民族工业的冲击:再次,有利于发展国内的高新技术企业,因为公开上市是风险投资最常用的一种变现回收方式,而由于风险企业上市融资的规模较小,一般只能在第二板市场上市,这样,对没有设立二板市场的国家来说,允许企业通过境外上市方式实现风险投资的退出收回显得尤为重要。对上市地国而言,允许外国企业在本国上市同样是推进本国证券市场国际化进程的一个重要举措。由于境外上市的企业往往质地优良、发展潜力巨大,因此可以为本国投资者提供更广泛的投资机会,使本国投资者分享别国经济快速发展的

14、成果。它还可以使本国的经济越来越紧密地融入世界,并促进本国金融服务业的发展。改革开放以来,我国大力开展经济建设,国内资金供给短缺成为我国企业进入国际资本市场筹资的动力。从利用外资的来源结构看,多年来我国外资流入的来源主要是外商直接投资和国外贷款,其他形式的比重较少。除了外商直接投资外,其他形式的人均外资流入无论是绝对额还是所占比重,均低于发展中国家的一般水平,特别是吸收的股票、证券投资和官方捐赠。而目前我国经济正处于从高速增长向稳定增长过渡的阶段,在这一阶段,我国应当在继续引进外商直接投资的同时,大幅提高国际证券融资规模。二、境外上市是中国企业融资成长的重要途径1.境外上市准备周期短、成功率更

15、高中国内地企业在境内上市要经历严格的重组和审批程序,时间很长,从企业改制到发行上市一般约在1一2年,更长的可达4一5年。而到境外发行股票上市的时间相比国内来说较短。例如在中国香港、新加坡证券市场上市,若企业本身没有重大技术性障碍,一般6至9个月就可以完成首次公开发行(IPO)的全部过程,二级市场融资时间也只要2至4周,企业融资的时间成本会大大降低,更能够促进企业抓住市场机遇,迅速占领市场。.92、境外上市后可以方便地进行再融资目前,中国证券监督管理委员会(以下简称证监会)对国内的上市企业再融资限制较多,审批严格。而境外证券市场再融资则相对灵活,可随时进行增发。境外证券交易所对上市公司的再融资通

16、常没有设定限制,也不需要证券监管机构的审批,因此上市公司可以随时进行再融资。另外国际资本市场发展成熟,资金供给充足,相关法律成熟,监管完善,手续相对便捷,并且各交易所为适应市场的要求开发出针对不同企业、不同需求的上市众多相关产品。3.有利于提高公司治理和管理水平由于在境外上市,企业的发展运营要顺应境外投资者的期望,接受更高层次投资者和更规范的国际市场监督,因此企业必须符合和遵守上市规则及其它证券监管法规,这样会促使企业规范管理,相应地改革企业体制、转换经营机制、采纳国际标准的财务和会计制度,这将促进企业体制和机制的转型,促使企业经营者克服短期行为,实现公司稳定发展。4.有利于提升公司国际知名度

17、境外上市以后,企业需要按照上市规则要求披露企业的财务和经营状况,能让境外投资者增加对内地企业的了解,包括公司治理结构、管理模式、市场竞争力、技术水平等,有助于提高内地企业的国际知名度,为内地企业走向国际市场、打造国际知名度创造更有利的条件,而国际知名度也会增强企业的凝聚力、吸引力和扩张力,有助企业引进国际战略投资者。国际知名度的提升和来自各方面的合作机会完全可能成为促进企业走向长期大规模发展的契机。5.为风险投资构筑退出平台风险投资(ventureCapital)具有活跃科技创新、促进高新技术产业的形成和产业结构的提升、培育新的经济增长点的巨大作用。而建设风险资本市场关键要有一个完善的资本退出

18、机制,这是风险资本运作的本质要求。目前被投资企业的境外上市已成为中国风险资本最主要的退出机制,因为境外证券市场则能较好地实现风险资本增值,为风险投资提供较好的回报机制,并具有更高的信息效率,为风险投资提供较佳的企业价值的信息传递和评价机制。2第二章 中国对于企业境外上市的监管2.1监管依据.我国境外上市的监管部门主要有国务院、中国证券监管委员会、国家发展与改革委员会、国家商务部、国家外汇管理局、国家税务总局以及地方各级相关管理部门。1992年以来,国务院和相关主管部门在一系列法律、法规和文件中,对境外发行股票和上市的有关政策做了明确规定,形成了基本的法律框架,主要包括:(l)法律:5中华人民共

19、和国证券法6、5中华人民共和国公司法6、5中华人民共和国外资企业法6;(2)行政法规:5国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知6、5中华人民共和国外汇管理条例6、5到境外上市公司章程必备条款6、5国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6;(3)证监会文件:5境内企业申请到香港主板上市审批与监管指引6、5关于企业申请境外上市有关问题的通知6、5关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见6、5关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函6;(4)商务部文件:5关于境外投资开办企业核准事项的规定6、5外商投资产业指导目录6、5外国投资者并购境内企业规定6、5外商投

20、资创业投资企业管理规定6、5关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知6、5关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定6;(5)国家外汇管理局文件:5关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知6、5关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知6、5关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知6、5境外投资外汇管理办法6;(6)国家发改委文件:5境外投资项目核准暂行管理办法6、5创业投资企业管理暂行办法6;(7)财政部、国家税务总局文件:5财政部关于境外上市的股份制试点企业利润分配问题的通知6、5国家税务总局关于在境外发行股票的股份制企业征收所得税问题的

21、通知6。按照政策沿革,可将这些监管依据大致分为三个阶段:无异议函时期、并购新政策、新监管时代。一、无异议函时期对于境内企业的境外直接上市,审批监管的法律框架主要包括1999年5证券法6第29条(亦即26年新5证券法6第238条):境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经国务院证券监督管理机构批准;以及1999年7月中国证监会发布的5关于企业申请境外上市有关问题的通知6(简称5境外上市通知6),按此文规定,公司申请境外直接上市的硬性条件主要有(l)筹资用途符合国家政策;(2)净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6万人民币,且根据合理预期,筹资额不少于5万美

22、元(俗称四五六要求);(3)具有规范的法人治理结构及较完善的内部管理制度。45此外,证监会于同年9月还发布了5境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引6(简称5香港创业板指引6),对境内企业申请到香港创业板直接上市条件做出以下规定:(l)依法设立股份有限公司,公司及其主要发起人在近两年内没有重大违法违规行为;(2)符合香港创业板上市规则规定的条件;(3)上市保荐人认为公司具备发行上市可行性并承担保荐责任。46这些规定迄今仍然有效,为企业的海外直接上市设立了相对较高的门槛。对于间接上市,在1997年6月国务院公布的5关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知6(简称5红筹指引6)中,对企业境

23、外间接上市的主要方式也做出了报证监会审批和备案的要求。5红筹指引6规定:一、在境外注册、中资控股(包括中资为最大股东)的境外上市公司(以下称境外中资控股上市公司),进行分拆上市、增发股份等活动,受当地证券监管机构监管,但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案,并加强对股权的监督管理。二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司,以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产,在境外申请发行股票和上市,依照当地法律进行,但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意;其不满三年的境内资产,不得在境外

24、申请发行股票和上市,如有特殊需要的,报中国证监会审核后,由国务院证券委审批。上市活动结束后,境内股权持有单位应将有关情况报中国证监会备案。三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市,以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市,境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意,并报中国证监会审核后,由国务院证券委按照国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。475红筹指引6中虽然列举了多种间接上市的模式,但其约束的是在境外注册的中资

25、非上市公司和中资控股的上市公司在境内的股权持有单位,对于境内企业的自然人股东转变为境外身份、并在境外设立壳公司(此时,这一公司己经不是中资而是外资),进而收购或置换境内资产、实现以境内资产上市的小红筹模式并无明确规定。裕兴电脑登陆香港创业板即开辟了民营企业以小红筹模式实现海外上市的先河,也是无异议函制度诞生的导火索。1999年,北京金裕兴电子技术有限公司为了避免海外直接上市需要经过的繁琐审批程序,其控股股东购买了南美一个小岛国圣文森特岛的护照,将身份转为持有该外国永久居留权的中国华侨,接着在百慕大注册成立了裕兴电脑科技控股有限公司,就是最后在香港创业板上市的公司,经过股权转换和资产重组,北京金

26、裕兴电子技术有限公司改头换面成为由境外公司控制的一家外资企业。1999年12月8日是裕兴电脑在香港创业板上市的股票发行日,然而在这一天投资者们却被告知:中国证监会发函称这家上市公司未经过中国证监会的审批,因此其直接到香港创业板上市是违法的。中国证监会认为:该公司虽然在中华人民共和国境外注册,但实质上仍属于内地企业。于是裕兴电脑这支己被授予代码85的新股在香港上市搁浅。这是香港创业板自正式挂牌交易以来第一例受到中国证监会勒令停止上市的案件。为裕兴香港创业板上市出具法律意见书的律师因出具法律意见书称该上市行为不需中国任何政府机关批准而受到证监会通报批评。48此案在法律界曾引起较大的争议。49监管机

27、构认为裕兴科技电脑控股有限公司采用在境外注册公司的办法绕道在香港创业板上市的情况,极易导致国有资产及中国境内资产被非法转移,境内资产通过境外上市流失。.针对此案中国证监会在2年6月9日发布了5关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知6,要求有关境外发行股票和上市事宜不属于5红筹指引6规定情形的,适用证监会该文件,由中国律师出具法律意见书,业界人士将其通称为无异议函。根据该通知,申请上市的公司,无论注册地在何处,只要涉及内地业务或内地资产,律师必须申报这些资产的权益、形成、演变过程等详细情况,并对其合法有效性发表意见,向中国证监会取得中国法律意见无异议函后,才可向境外交易所申

28、请上市。5-证监会通过无异议函制度,对涉及境内权益的境外公司在境外上市主要审查境外公司涉及境内的权益是否合法;经审查合法,获得证监会出具无异议函,境内企业方可实现境外公司的上市。该通知在事实上肯定了在境外上市中除5红筹指引6所规范的大红筹模式之外,还存在着境内权益这一模式,监管机构希望通过引进境内权益的概念来填补监管的空白。22年1月,欧亚农业造假被曝光52,无异议函被证明无效,监管部门也不想再对民营企业转换为外国公司间接上市承担监管责任。23年4月1日,中国证监会颁布5中国证券监督管理委员会关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告6,明确规定取消对中国律师出具的关于涉及

29、境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书的审阅,此后,除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外,证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖;23年11月2日中国证监会5关于废止部分证券期货规章的通知(第四批)6(证监法律字23第巧号)废止了证监会5关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知6。这意味着涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市,若不属于5红筹指引6所规定的情况,将不再受中国证监会的直接审批监管,从而为国内企业以小红筹模式绕道间接上市打开方便之门。至此由裕兴事件引发的无异议函时期随之宣告终结。二、并购新政策为了配合中国入世后外商在中国的投资及适

30、应国际投资新趋势,鼓励多渠道引进外资,近年来我国不断完善了外商投资相关的法律机制。其中,由商务部、国资委、国家税务总局、工商管理总局、证监会及外汇管理局六部委联合颁布的23年4月12日起实施的5关于外国投资者并购境内企业暂行规定6(后于26年修订为5关于外国投资者并购境内企业的规定6)的出台,除了为外国投资者在华收购境内企业提供了明确的监管法律框架外,也可以被视为国家对国内企业重组以利用境外控股模式安排境外上市活动的一项重要监管政策。并购规定对并购股权提供了明确的规范,对现有的间接上市模式产生了下列直接影响:一是给予了国内企业清晰导向,在转型为境外控股的运作上应遵守依法并购原则、公平合理、等价

31、有偿原则、诚实信用原则、维护经济秩序和公共利益的原则、符合我国利用外资产业政策的原则等。根据这些基本原则,并购活动应遵守中国法律、行政法规和部门规章,不得违法;二是对拟转型为境外控股的企业给予了操作上的严格限制。例如,股权转让方及受让方必须遵循评估价值作为定价的依据,不可擅自定价;受让方在特定时限内必须向转让方支付对价;对价汇入中国境内的记录应由外汇管理部门监管并出具证明;53三是需要国家商务部和中国证监会的双重审批;四是设定了一年的上市限期;五是在跨境换股方面,提供了开创先河的申请程序,确立了日后开展跨境换股的可行性。54因此,该并购规定一方面肯定了在符合上述规范的前提下,将具备上市条件的内

32、地企业转型为境外控股模式,继而间接在境外上市是合法可行的;另一方面,在实际操作中也增加了很多繁琐的审批登记程序,增加了间接上市的难度。值得注意的是,这一阶段中国政府对待内地企业赴境外上市总体采取了积极支持的态度,如国务院于24年1月31日公布的5关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见6第9条明确表示,中国政府将积极利用境外资本市场,支持符合条件的内地企业到境外发行证券并上市。国家的鼓励政策推动我国内地企业境外上市在24年达到高峰。三、新监管时代无异议函取消以后,此后,除了保留对国有控股企业境外间接上市进行审核外,证监会不再对境内的民营企业境外间接上市进行审核及管辖,国内民营企业境外上市的

33、红筹通道畅通无阻,民营企业潮涌出境上市,这种现象引起了监管部门的一些警觉。24年9月,商务部电话通知各地方部门,对在离岸金融中心注册的公司收购境内资产进行严格审批,严防税收流失以及低价格转移境内资产的现象。55各地随即基本暂停了在离岸金融中心注册的境外公司收购境内资产项目的审批。同年1月,国家发改委颁布了第21号令5境外投资项目核准暂行管理办法6和22号令(9卜商投资项目核准暂行管理办法6,要求境内投资主体及其通过在境外控股的企业或机构,在境外进行的投资项目的核准以及外资并购境内企业等各类外商投资项目的核准,均需按不同资金规模上报国家及地方发改委。为了进一步打击洗钱和避税活动,监管资本外逃情况

34、,25年1月24日,国家外汇管理局连续出台5关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知6(n号文)和5关于境内居民个人境外投资登记和外资并购外汇登记有关问题的通知6(29号文),重点打击红筹模式境外上市资本外逃现象,将红筹模式上市的各个环节)注册境外企业、并购境内资产、资金调回等均纳入监管,以防止境内企业通过此路径将国有资产转移出境并为个人侵吞。但这在客观上,既堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业,也阻碍了国际资金流入中国。从IPO企业数量上看,25年在中国香港、美国和新加坡三地新上市中国公司的数量都呈减少趋势,分别较24年减少了19%,2%和13%。56n号文发布以后,企业、中介机构反对的呼声

35、很高,纷纷要求进行改革。针对这一情况,25年1月21日国家外汇管理局发布的5关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知6(75号文)。75号文自25年11月1日起实施,n号文和29号文停止执行。75号文允许持有境内企业或资产的境内公司或个人通过直接设立或间接控制境外特殊目的公司在境外进行融资。文中要求:境内居民在设立或者控制境外特殊目的公司时,应持规定材料向所在地的外汇分局或外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续,己经间接境外上市的企业必须在26年3月31日前在外汇管理局进行补登一记;境内居民将其拥有的境内企业的资产或股权注入境外特殊目的公司时,应就特殊目的公司的股权

36、或资产变动状况在汇管理部门办理登记;而在特殊目的公司完成境外上市融资后,境内居民应根据商业计划书或招股说明书载明的资金使用计划将应在境内安排使用的资金调回境内;股东在境外所得的利润、红利等收入也应限期调回境内。57此外,国家税务总局正在酝酿相关的税收法规,一旦该法规出台,民企境外上市将面临一系列新的税收征管,对间接境外上市的公司采取实际经营地原则:即不论公司在什么地方注册,但只要公司的业务发生在中国,那就要按照中国的法律将其视同为居民纳税人进行税收征管,境外股票融资的溢价收益、股权转让的收益以及返程投资产生的收益,都会处在税收新政的监管之下。5875号文为国内企业境外上市融资提供了更为清晰的指

37、引。尽管申请和登记程序依旧存在,但从中可见国家外汇管理局希望挽回境内企业到境外上市以吸引更多外国资金流入中国的信心。尽管在实际操作中,尤其是在各步骤的外汇登记和利润调回的具体做法上,对政府和间接境外上市的企业仍然是一项挑战。但75号文的出台意味着政府在改变监管政策,新的、更合理的监管时代己经来临。2.2监管措施一、事前审批如上所述,对民营企业小红筹模式境外上市的监管措施主要体现在外汇登记和税收调控上,不必经过任何审批程序;而直接境外上市和大红筹模式间接境外上市则须明确获得我国证券监管机构颁发的行政许可。在1999年7月1日5证券法6实施以前,对股票境外上市实行申报预选制,即由证券委根据5国务院

38、关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6与国家计委、国家经贸委和国家体改委等部委对预选企业的条件、程序进行研究,做出决定后再将有关事项通知各省、自治区、直辖市、计划单列市的人民政府和国务院有关部委及直属机构,被通知的单位在一定期限内推荐几家企业,由证券委确定后报国务院批准。59政府的审批倾向于对国家经济贡献比较大、公司管理及盈利状况比较好的大型国有企业。显然,这种监管体制具有浓郁的计划经济色彩,使境外上市的机会成为一种稀缺资源,在实践中又不对各种所有制的企业一视同仁,因此不利于企业境外融资。随着5证券法6的实施,证券审批监管大权由证监会统一行使。根据1999年5证券法6第29条境内企业直

39、接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易,必须经国务院证券监督管理机构批准,证监会掌握境外上市的审批权。1999年7月和9月,证监会还分别发布5境外上市通知6和5香港创业板指引6,规定今后只要国有企业、集体企业及其他所有制形式的企业经重组改制为股份有限公司并符合境外上市条件,均可自愿向证监会提出境外上市申请;证监会依法按照程序审批,成熟一家,批准一家。自此,审批制取代了实施多年的申报预选制,而且证监会明确宣布对不同所有制的企业一视同仁,与过去相比是个巨大的进步。但从法律规定和执行情况来看,现行的审批制度有门槛过高、控制过严之嫌,主要体现为:在公司形式方面,根据上述1999年5境外上市

40、通知6和5香港创业板指引6的规定,到境外上市的公司必须是股份有限公司,其他形式的企业要到境外上市首先必须经过股份制改造。但是目前,世界上主要的证券市场都以英美法系国家(地区)为主,我国企业境外上市也集中在香港、美国、伦敦及新加坡等地,而英美法系国家公司大多只有上市公司与非上市公司、公众公司与封闭公司之分,一般不作有限责任公司与股份有限公司的区分。而且设立公司属于发起人与股东的自由,是否将封闭公司转为公众公司也是股东的自由,不需要获得特定机构的批准或授权。然而根据我国5公司法6第77条,设立股份有限公司必须通过股改满足一系列硬性要求,这样从股份制改造到最终申请境外上市成功,往往要花费大量时间和精

41、力(约1至3年时间甚至更长),以致错过最佳的上市时机。在公司规模及业绩方面,1999年5境外上市通知6要求申请上市的公司净资产不少于4亿元人民币,过去一年税后利润不少于6万元人民币,并有增长潜力,按合理预期市盈率计算,筹资额不少于5万美元,这一要求甚至比某些外国证券市场还高。例如在纽约证券交易所,外国公司可选择采用美国公司标准,只要有形资产净值最低为4万美元,最近一年公司的税前收入达到25万美元,且前两年的每年税前收入均达到2万美元即可。,这样,往往我国企业已经达到了外国证券市场的要求,却被国内的高门槛挡住了上市之路。对此,笔者认为我国应当适当降低企业境外上市的要求,并使上市程序更加简化。在5

42、香港创业板指引6中对企业的规模等方面只要求符合香港创业板上市规则规定的条件,没有提出额外的要求,使企业只要符合香港创业板的条件即可。这种方式也可以推广到其他海外证券市场。二、事后监管对我国证券监管机构而言,有必要对己在境外上市的公司持续监管,一方面是为了了解公司的资金募集情况和募集后的资金投向,另一方面是防止上市公司有虚假信息披露和内幕交易等行为、保护投资者的利益。尽管上市行为是在国外进行,但我国根据属人法原则,显然有后续监管的权力。就具体的监管依据来说,5证券法6中专门针对境外上市的实体规范仅仅是第238条(亦即1999年5证券法6第29条)62,但这一条只是强调企业到境外发行或上市交易必须

43、经过证券监管机构批准,对后续监管没有提及。有关后续监管的规定散见于1994年国务院(关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定6和1999年3月证监会5关于境外上市公司进一步做好信息披露工作的若干意见6等文件中,内容主要是信息披露方面的要求。此外,还散见于我国与其他国家有关机构所签订的监管协议或谅解备忘录,例如中国大陆与香港1993年签署的监管合作备忘录就规定:合作各方互相协作、交流信息,对上市公司是否完整、准确、及时地披露与投资者有关的信息、是否执行了证券法及有关的法规、是否依法进行清算交害与过户登记以及是否有内幕交易和操纵市场等欺诈行为进行监管。然而在实践中,我国监管机关存在重事前审批、

44、轻事后监管的倾向,对企业境外上市审批的严格与对企业运营监管(主要是信息披露等要求)的松散形成了鲜明对比。即使对运营进行监管,注重的也是其是否符合法规的事后检查,缺乏以预防为主的风险性监管。加上我国企业还没有形成完善的制约机制,导致上市公司违规行为时有发生。1997年东南亚金融危机之后直至当前,在香港联交所上市的H股与红筹股无论是新股发行还是后市表现均不理想。其中固然有客观环境的原因,但更重要的是我国海外上市企业在运营方面不规范,普遍存在信息披露不及时充分、关联交易不公正、利用内幕信息操纵股市等问题。3从根本上说,造成这种现象的原因是,目前我国监管体系在职能界定、规则健全和行业自律等各方面还存在

45、较大缺陷。监管部门没有一整套严密有效的措施来确保上市公司履行职能,并使其承担相应的责任,造成事后监管滞后,降低了监管的效率。等到证监会对这些违法违规行为进行查处时,事态可能已到了非常严重的地步。64从职能界定来说,我国证券市场设立的初衷是为国有企业融资,多年来没有真正把保护投资者的利益作为证券监管工作的中心环节,对信息披露不及时充分、利用内幕信息操纵股市等违规行为,监管机构打击不力;从规则健全来说,我国5证券法6对一些敏感问题采取了回避政策。以关联交易为例,我国上市公司存在大量关联交易,且交易价格的确定往往违背市场原则,损害中小股东的正当权益。然而证券法对此却持回避态度,只能依靠今后不断补充相

46、应规则。2.3监管存在的问题及建议对策一、监管机构在监管机构方面,应赋予中国证监会准司法权。在美国SEC有相当大的准司法权,以致它能及时、高效、权威、有力地打击各类证券犯罪行为。而中国证监会目前只是国务院直属的事业单位,所具有的权力和权威性非常有限,主要包括准入审批权力、有限的调查权力和行政处罚权力(吊销证券从业资格、罚款、市场禁入等)。要想有效地规制证券跨国发行与交易中的犯罪行为,就必须赋予中国证监会以准司法权,该项权力具体可包括询问权、调查取证权、扣押冻结权、听证权、传唤权、协助起诉权等。国际实践表明,强有力的监督管理机构是证券市场成功的核心要素。国际证券监管委员会组织(IOSCO)发布的

47、5证券监管目标和原则6也认为,最重要的是清楚阐明监管机构的权力和职能并赋予监管机构足够的权力和资源。有些学者认为,强有力的监管机构应该至少享有以下五项权力:(l)调查权力,即有权调查任何涉嫌未能遵守任何证券法规的人士或机构;(2)指示的权力,即有权指示持牌人士或机构以监督管理机构指示的方式进行业务,以保护投资者或金融市场的健全性;(3)起诉的权力;(4)互相协助的权力,即监督管理机构可代表海外监督管理机构对涉及该海外证券市场失当行为的个人或机构进行调查,而这种协助双方均可提供;(5)制订规章的权力,即可详细说明证券法的某些条文如何遵循。随着我国证券市场国际化程度越来越高、我国证监会对境内企业在

48、境外上市进行域外监管的次数越来越多时,证监会行政级别、权力权威上的瑕疵可能造成涉外行政诉讼时有关部门的被动局面。5因此,我国应当赋予证监会行政机关的地位,并赋予其强大的、具体的监管权力。值得庆幸的是,于26年1月1日开始施行的新5证券法6可以明显看到,监管机构的监督管理权被强化了。新5证券法6鼓励监管机构根据依法行政的法治精神,在充分尊重证券市场依法自治创新的前提下,充分发挥市场准入、行政保护、行政指导和行政处罚的行政职能,尤其是及时运用法定的行政核准权限、行政指导权限、行政监督权限、行政调查权限、行政处罚权限、行政调解权限,维护公平、公正、公开的证券市场秩序,制止和打击损害投资者权益的不法行

49、为。新(证券法6在第168条中明确规定,证监会可冻结或者查封有关当事人的违法资金、证券等涉案财产及重要证据,同时明确了证监会行使此项权力的相关程序。为配合新5证券法6的实施,作为重要配套措施之一,证监会日前发布并生效了5中国证监会冻结、查封实施办法6,落实了新法赋予其的准司法权。这份由证监会主席尚福林签署的25年第28号主席令的文件的实施,意味着今后证监会案件调查部门、案件审理部门及派出机构在对证券违法案件进行调查、审理或者执行时,如果认为有必要,可以直接采取实施冻结、查封措施。而此前证监会无上述直接权力,必要时只能向司法机关申请冻结。5办法6规定冻结、查封对像主要包括:涉案当事人资金账户和银

50、行账户、有价证券,动产、不动产以及其它财产权,以及对案件调查有重大影响、对案件定性有关键作用、不可替代或具有惟一性的重要证据。冻结、查封的期限为六个月,因特殊原因需要还可以延长。此外,5办法6还就设置六大救济措施、解除冻结以及当事申请行政复议等做出了详细规定。新5证券法6及其配套办法是增强证监会监管权力的重大进步。二、监管依据在监管依据方面,我国应尽快在5证券法6中增加单列有关对证券跨国发行与交易行为进行法律监管的条文。此外,需要尽快颁布此方面的专门法律及配套法规,从而整体提升这些法律依据的层级与效力,更为有效地服务于对证券跨国发行与交易行为的法律监管。我国的证券立法一直严重滞后于证券市场的发

51、展,证券市场的基本法5证券法6除了第29条规定境外上市必须审批以外,对具体的监管方式毫不涉及,也没有任何关于国际证券监管合作的规定。而欧、美、日等证券市场发达的国家和地区都在本国证券法律中对如何进行国际证券监管合作做了相应的规定。我国对证券跨国发行与交易行为进行监管的法律依据主要是一些行政法规和部门规章,而这些行政法规和部门规章的层级较低,权威性与效力不高,内容也不完备;一些规范属于临时应急性质,很不稳定。由于立法滞后,监管往往是靠仓促出台的政策,或靠行政性措施干预,这是管理行为不规范的表现之一,66证监会对裕兴案的处理所引起的争议就是例证。因此我国应完善相关法律制度,为境外上市监管确立良好的

52、法律依据。具体做法是:清理现有分散的法律法规,废止不合时宜的规定,修订互相矛盾的规定;颁布配套法规,整体提升监管证券跨国发行与交易的法律依据的层次与效力。我国己有学者指出:我国应在总结境外证券融资实践经验、教训的基础上由证券主管机构起草,国家立法部门审议,制订出一部专门性的境外证券融资综合法规,以使我国在海内外发行和交易外币债券、H股、B股、存托凭证,以及改革A股、利用海外证券基金等各项活动,完全做到于法有据,依法办事,有法保障。三、监管措施在监管措施方面,可从以下三方面进行改进。一是审批制度。目前我国对于大部分境外上市活动、尤其是直接上市采取严格审批制度,该制度实际上是计划经济下的一种管理方

53、法,从长远看,这种办法对我国证券市场国际化的健康发展不利。且现行法律对境外上市规定的审批条件和程序还过于严格,限制了企业到境外上市融资。如1999年5关于企业申请境外上市有关问题的通知6中所规定的条件比一些外国证券市场的上市条件还严格。很多企业特别是刚刚创业的高新技术企业难以具备我国规定的这些基本条件,这种过高的门槛显然不利于企业的筹资和发展,而这又正是诸多企业选择绕道间接上市的原因。其实,与其对绕道间接上市围追堵截,不如反思及修正我国审批制度存在的一些不必要的高要求。笔者认为,在企业规模、盈利水平等方面,应把符合上市地法律作为主要的条件,而不应当一味代之以我国制定的一系列刚性要求。国家对证券

54、市场的宏观调控应逐步由现行的额度控制即数量控制过渡到质量控制,采用提高发行标准的办法,从市场出发选择机制最活、发展潜力最大的企业赴境外上市融资。二是在企业上市后的后续监管方面。我国在实际监管中,存在重事前审批、轻事后监管的倾向,把监管的内容限制在对境外发行和上市证券进行准出审批,而对公司的信息披露、内幕交易和关联交易等的监管则十分松散。这与我国证券市场长期以来定位于为企业融资、促进经济增长、而忽略对投资者的保护有关。实际上发达国家的证券市场也都有促进经济增长和保护投资者利益等组合职能,只是任何国家都不能将促进经济增长的职能凌驾于保护投资者利益的职能之上。68IoSCO甚至把保护投资者利益作为证

55、券监管的最终目标。我国的监管机构也应加强制度性的建设,重视后续监管,保护投资者的利益。三是国际监管合作与协调问题。跨国上市涉及两个或两个以上国家(地区),对跨国上市的监管往往不是一个国家所能完成,尤其是在获得信息、调查取证等方面需要国家之间的配合。另一方面,不同国家的监管权限可能发生冲突。因此,加强各方之间的合作与协调有利于各方行使职权,也有利于保护国际投资者。对我国来说,由于涉及国有资产管理等特殊问题,尤其需要境外监管机构的合作。我国应争取在有关的监管合作备忘录中明确各方的监管职责和范围,在防止国有资产流失方面获得境外监管机构的合作。此外,我国当前主要采取签订谅解备忘录的形式,渠道显得单一。

56、我们应在此基础之上,通过与其它国家签订司法互助协定和签订多边协定的途径,加强国际领域的监管合作与协调,以促使我国证券市场在法制化、规范化、国际化的轨道上稳步前进。第三章 各国对中国企业监管的特征3.1本国企业境外上市监管的基本特征3.2境外上市地对中国企业上市监管的基本特征第四章 境外上市地对中国企业的监管4.1上市地的监管制度概述由于外国公司在本国发行证券不仅影响本国的国际收支平衡,而且直接关系到本国居民的经济利益,因此证券上市地对国际证券的上市均实行严格的管制。这种管制主要表现在两个方面,一是外国证券的准入制度,是指某一外国证券发行人必须事先获得有关政府主管部门的批准,或将证券发行事宜在主

57、管部门注册。9广义地看还包括是否允许外国公司来本国证券市场发行和上市股票。二是后续监管制度,是指证券已经在交易所上市后,为了保护投资者的利益而对上市公司提出的及时、真实、充分地披露信息和禁止内幕交易等要求。为了保证上市证券的质量,各国证券交易所还对上市证券进行复核,若发现不再符合上市条件,则可暂停或终止该证券的上市。从目前各国监管的情况看,集中反映了以下几个法律特征:首先,正如一国法律是否支持本国企业境外上市与该国的经济发展水平紧密相关一样,一国是否向外国公司开放本国的证券市场也是由本国的经济发展水平决定的。毫无疑问,资本市场国际化的基本形式是国际资本的双向流动,一个成熟的、国际化的资本市场必

58、定是本国公司在境外上市的同时,境外证券也在本国上市。然而,这对一国提出的要求是很高的,需要有完善的证券立法、有效的监控手段和稳健的金融体系,否则难以抵抗国际金融风险。目前看来,发达国家的资本进出是比较自由的,而发展中国家对于对外开放本国的证券市场则非常谨慎。但从发达国家证券市场国际化的进程来看,通常也都是境内证券海外上市在先,海外证券境内上市在后。例如,日本就是在5年代末6年代初以发行外币国债和ADR(美国存托凭证)走向海外市场,而外国证券和外国券商却是在12年后才进入日本的。7。因此对任何国家来说,根据本国国情循序渐进开放证券市场都是理智的选择。1997年的东南亚金融危机充分说明,恶意的资本

59、流动会给一国原本脆弱的经济体系带来严重的创伤,而国际游资又总是在虎视耽耽。第二,在外国公司的上市条件和持续披露要求方面,世界上各大证券市场一般都实行国民待遇,但加以一定的调整。各国法律一般都对上市要求做出原则性的规定,具体规则由证券交易所确定。这些规定一方面给予外国公司一定的便利,以吸引外国公司来本国上市,另一方面又有比本国公司更高的要求,以更好地保护本国的投资者。例如,美国对公司上市的信息披露要求极为细致严格,但允许外国上市公司的信息披露标准低于美国公司的标准,7.这主要是因为联邦证券交易委员会既要保护投资人的利益(这是它的首要目标),又要维护自由贸易和促进国家之间的资本自由流通。为了平衡这两个目标,一方面它,要对外国发行人使用与本国发行机构相当的信息披露制度,另一方面又要减轻外国发行人的报告负担。72