《财务管理》第4章资本成本与资本结构

1、第四章 资本成本与资本结构财务管理财务管理浙江财经大学财务管理系浙江财经大学财务管理系 第四章 资本成本与资本结构第四章第四章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构第一节第一节 资本成本资本成本第二节第二节 杠杆原理杠杆原理第三节第三节 资本结构资本结构第四章 资本成本与资本结构一、资本成本概念一、资本成本概念（一）资本成本的含义（一）资本成本的含义资本成本是企业取得和使用资本所支付的代价资本成本是企业取得和使用资本所支付的代价 筹资费用和用资费用筹资费用和用资费用资本成本是一种机会成本，是指公司可以从现有资本成本是一种机会成本，是指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率资产获得

2、的，符合投资人期望的最小收益率。第一节第一节 资本成本资本成本第四章 资本成本与资本结构（二）资本成本的作用（二）资本成本的作用资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的资本成本是企业选择资金来源、拟定筹资方案的依据依据 规模、渠道、方式和结构规模、渠道、方式和结构 资本成本并不是筹资决策资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素是需要考虑的首要因素资本成本是企业评价投资项目的主要经济标准资本成本是企业评价投资项目的主要经济标准资本成本是考核企业经营业绩的依据之一资本成本是考核企业经营业绩的依据之一第四章 资本成本与资本结构二、资本成本二、资本成

3、本个别资本成本个别资本成本筹筹资资费费用用筹筹资资总总额额年年用用资资费费用用资资本本成成本本（一）（一）个别资金成本表达方式个别资金成本表达方式绝对数表示绝对数表示筹资费用、用资费用筹资费用、用资费用相对数表示相对数表示 筹筹资资费费率率筹筹资资总总额额年年用用资资费费用用 1第四章 资本成本与资本结构筹筹资资费费率率发发行行总总额额年年股股利利额额优优先先股股资资本本成成本本1（二）权益资金成本的计算（二）权益资金成本的计算1. 1. 优先股资本成本优先股资本成本 例题：例题：某股份公司拟发行某股份公司拟发行100100万股优先股，面值为万股优先股，面值为1 1元，发行价格为元，发行价格为

4、1.21.2元，筹资费率为元，筹资费率为5%5%，优先股股，优先股股利率为利率为15%15%。要求：计算该优先股的资本成本。要求：计算该优先股的资本成本。%16.13%512 . 1%151%51120%15100优先股资本成本优先股资本成本第四章 资本成本与资本结构2.2.普通股资本成本普通股资本成本 普通股的资本成本就是普通股股东投资的必要普通股的资本成本就是普通股股东投资的必要收益率收益率。 （1）股利折现模型股利折现模型股利折现模型的基本形式股利折现模型的基本形式111ttt普普通通股股必必要要收收益益率率年年股股利利第第筹筹资资费费率率股股票票发发行行价价格格 普通股投资的必要收益率

5、普通股投资的必要收益率就是现在的现金流出等于未就是现在的现金流出等于未来现金流入现值时的折现率来现金流入现值时的折现率第四章 资本成本与资本结构固定股利模型固定股利模型股利固定股利固定筹筹资资费费率率股股票票发发行行价价格格第第零零年年股股利利资资本本成成本本1股利固定成长模型股利固定成长模型股利以固定的增长率增长股利以固定的增长率增长股股利利固固定定增增长长率率筹筹资资费费率率股股票票发发行行价价格格第第一一年年股股利利资资本本成成本本1第四章 资本成本与资本结构例题：例题：某公司准备增发普通股，发行价格为某公司准备增发普通股，发行价格为1212元元/ /股，股，每股发行费用每股发行费用0.

6、80.8元，预计第元，预计第1 1年分派现金股利年分派现金股利1.21.2元，元，以后股利每年增长以后股利每年增长5%5%，普通股资本成本为多少？，普通股资本成本为多少？例题：例题：某上市公司普通股市价为某上市公司普通股市价为5656元，估计股利元，估计股利年增长率为年增长率为12%12%，本年发放股利，本年发放股利2 2元，资本成本为元，资本成本为多少？多少？ %16%1256%1212 普普通通股股资资本本成成本本%71.15%50.8-121.2 普普通通股股资资本本成成本本第四章 资本成本与资本结构（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型无无风风险险收收益益率率）（市市场场平平均均

7、收收益益率率无无风风险险收收益益率率必必要要报报酬酬率率 例题：某公司股票的例题：某公司股票的系数为系数为1.11.1，当前国债的收，当前国债的收益率为益率为5.5%5.5%，整个股票市场平均收益率为，整个股票市场平均收益率为13.5%13.5%，使，使用资本资产定价模型估计内部股权资本成本。用资本资产定价模型估计内部股权资本成本。解答：资本成本解答：资本成本=5.5%+1.1=5.5%+1.1(13.5%-5.5%)=14.3%(13.5%-5.5%)=14.3%（3 3）风险溢价法）风险溢价法 普通股资本成本普通股资本成本= =税后债务成本风险溢价税后债务成本风险溢价第四章 资本成本与资本

8、结构3.留存收益资本成本留存收益资本成本 普通股和留存收益都是企业的所有者权益，只是普通股和留存收益都是企业的所有者权益，只是前者为外部权益资本，后者为内部权益资本前者为外部权益资本，后者为内部权益资本 留存收益的资本成本计算与普通股基本相同，所留存收益的资本成本计算与普通股基本相同，所不同的是留存收益无筹资费用不同的是留存收益无筹资费用股股利利固固定定增增长长率率股股票票发发行行价价格格第第一一年年股股利利资资本本成成本本第四章 资本成本与资本结构（三）（三）债务资本成本债务资本成本1.1.债券资本成本债券资本成本筹筹资资费费率率债债券券发发行行价价格格所所得得税税税税率率票票面面利利率率债

9、债券券面面值值债债券券资资本本成成本本11例题：例题：某公司发行一笔期限为某公司发行一笔期限为1010年债券，面值为年债券，面值为100100元，发行价格为元，发行价格为110110元，发行费率为元，发行费率为3%，票面，票面利率为利率为8 8%，每年付息一次，到期还本，所得税率，每年付息一次，到期还本，所得税率为为25%，该债券的资本成本为多少？，该债券的资本成本为多少？ 影响债券资本成本因素有哪些？影响债券资本成本因素有哪些？%62. 5%31110%251%8100债债券券资资本本成成本本第四章 资本成本与资本结构2.2.银行借款资本成本银行借款资本成本筹筹资资费费率率所所得得税税税税率

10、率利利率率银银行行借借款款资资本本成成本本11例题：例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计某公司向银行借入一笔长期资金，计1000万万元，银行借款的年利率为元，银行借款的年利率为8，每年付息一次，到，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为期一次还本，公司所得税率为25。该公司这笔银。该公司这笔银行借款的成本为多少？行借款的成本为多少？%6%251%8资资本本成成本本第四章 资本成本与资本结构三、资本成本三、资本成本- -加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本（综合资本成本）加权平均资本成本一般以各种资本占全部资本的比重加权平均资本成本一般以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资

11、本成本进行加权平均确定。为权数，对个别资本成本进行加权平均确定。nii1i比比重重资资本本成成本本加加权权平平均均资资本本成成本本权数有账面价值权数、市场价值权数（以市场价格确权数有账面价值权数、市场价值权数（以市场价格确定）、目标价值权数（以未来预期的目标市场价值确定）、目标价值权数（以未来预期的目标市场价值确定）之分。定）之分。第四章 资本成本与资本结构例题：例题：某企业资产负债表显示共有某企业资产负债表显示共有500500万元，其中万元，其中借款借款100100万元，长期债券万元，长期债券5050万元，普通股万元，普通股250250万元，万元，留存收益留存收益100100万元；其成本分别

12、为万元；其成本分别为6.7%6.7%、9.17%9.17%、11.26%11.26%和和11%11%，加权平均资本成本为多少？，加权平均资本成本为多少？解答：解答：加权平均资本成本加权平均资本成本=6.7%=6.7% 20%+ 9.17% 20%+ 9.17% 10%+11.26%10%+11.26% 50% + 11% 50% + 11% 20%=10.09% 20%=10.09% 第四章 资本成本与资本结构 四、边际资本成本四、边际资本成本 （一）边际资本成本的含义（一）边际资本成本的含义 是指资金每增加一个单位而增加的成本。是指资金每增加一个单位而增加的成本。资本的边际成本实际上指的是筹

13、措新资的加权资本的边际成本实际上指的是筹措新资的加权平均资金成本。平均资金成本。 （二）边际资本成本的确定（二）边际资本成本的确定 1.1.确定目标资本结构确定目标资本结构 2. 2.确定各种资本成本确定各种资本成本 3. 3.测算筹资总额分界点测算筹资总额分界点 4. 4.计算边际资本成本计算边际资本成本第四章 资本成本与资本结构第二节第二节 杠杆原理杠杆原理一、成本习性、边际贡献和息税前利润一、成本习性、边际贡献和息税前利润（一）成本习性（一）成本习性1.1.成本习性概念成本习性概念成本习性成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。依存关系。 2

14、.2.分类分类成本按习性可划分为固定成本，变动成本和混合成本按习性可划分为固定成本，变动成本和混合成本三类。成本三类。第四章 资本成本与资本结构1. 1. 固定成本固定成本（1 1）固定成本是指其）固定成本是指其总额总额在一定时期和一定业务量在一定时期和一定业务量范围内不随业务量变动而变动的那部分成本。范围内不随业务量变动而变动的那部分成本。 固定成本总额固定不变，单位固定成本随产量的增固定成本总额固定不变，单位固定成本随产量的增加而逐渐降低。加而逐渐降低。（2 2）固定成本有约束性固定成本和酌量性固定成本）固定成本有约束性固定成本和酌量性固定成本两类两类 约束性固定成本属于企业约束性固定成本

15、属于企业“经营能力经营能力”成本成本 酌量性固定成本属于企业酌量性固定成本属于企业“经营方针经营方针”成本成本 第四章 资本成本与资本结构2.2.变动成本变动成本 变动成本是指其总额随着业务量成变动成本是指其总额随着业务量成正比例正比例变动的那变动的那部分成本。部分成本。 变动成本总额随业务量变动，单位产品变动成本固变动成本总额随业务量变动，单位产品变动成本固定不变。定不变。3.3.混合成本混合成本 随业务量的变动而变动，但又不成同比例变动的那随业务量的变动而变动，但又不成同比例变动的那部分成本。部分成本。 混合成本可分解为变动成本和固定成本。混合成本可分解为变动成本和固定成本。第四章 资本成

16、本与资本结构（二）边际贡献（边际利润、贡献毛益）（二）边际贡献（边际利润、贡献毛益）边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。 边际贡献销售收入变动成本边际贡献销售收入变动成本 （销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）产销量产销量 单位边际贡献单位边际贡献产销量产销量 单单价价单单位位边边际际贡贡献献销销售售收收入入边边际际贡贡献献总总额额边边际际贡贡献献率率单单价价单单位位变变动动成成本本销销售售收收入入变变动动成成本本总总额额变变动动成成本本率率边际贡献率边际贡献率+ +变动成本率变动成本率= =？第四章 资本成本与资本结构（三）息税前

17、利润（三）息税前利润息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润。息税前利润销售收入变动成本固定成本息税前利润销售收入变动成本固定成本（销售单价单位变动成本）（销售单价单位变动成本）销量固定成本销量固定成本边际贡献固定成本边际贡献固定成本已知净利润，如何计算息税前利润？已知净利润，如何计算息税前利润？息税前利润息税前利润= =净利润净利润+ +所得税费用所得税费用+ +利息费用利息费用已知息税前利润，如何计算边际贡献？已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献边际贡献= =息税前利润息税前利润+ +固定成本固定成本第四章 资本成本与资本结构二、

18、杠杆原理二、杠杆原理经营杠杆和经营风险经营杠杆和经营风险1.1.经营杠杆含义经营杠杆含义 由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应于产销量变动率的杠杆效应。2.2.经营杠杆系数经营杠杆系数aMMXXEBITEBITDOL固固定定成成本本基基期期边边际际贡贡献献基基期期边边际际贡贡献献基基期期息息税税前前利利润润基基期期边边际际贡贡献献产产销销量量变变动动率率息息税税前前利利润润变变动动率率经经营营杠杠杆杆系系数数第四章 资本成本与资本结构 3.经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险经营杠杆系数越大，经营风险越大。经营杠杆系数越大

19、，经营风险越大。如何控制经营风险？如何控制经营风险？经营杠杆系数为经营杠杆系数为1 1，经营，经营风险是否为零？为什么？风险是否为零？为什么？固定成本本身不是经营风险的来固定成本本身不是经营风险的来源，只是放大了经营风险。源，只是放大了经营风险。在其他因素一定情况，固定成本和单位变动成本上在其他因素一定情况，固定成本和单位变动成本上升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。升、单价和销售量下降，经营杠杆系数就越大。第四章 资本成本与资本结构三、财务杠杆和财务风险三、财务杠杆和财务风险1.1.财务杠杆含义财务杠杆含义由于固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率由于固定财务费用的存在而导致每股收益

20、的变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。大于息税前利润变动率的杠杆效应。2.2.财务杠杆系数财务杠杆系数 IEBITEBIT基基期期利利润润总总额额基基期期息息税税前前利利润润息息税税前前利利润润变变动动率率每每股股收收益益变变动动率率财财务务杠杠杆杆系系数数适用于利息不变适用于利息不变第四章 资本成本与资本结构3.3.财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险财务财务杠杆系数越大，财务风险越大。杠杆系数越大，财务风险越大。财务杠杆系数为财务杠杆系数为1 1，财务风险为？，财务风险为？当当息税前利润率高于债务利息率，适度能提升息税前利润率高于债务利息率，适度能提升每股收益，但会加大财务风险。每股收益

21、，但会加大财务风险。当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加大当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加大财务风险，不能获取财务杠杆利益财务风险，不能获取财务杠杆利益第四章 资本成本与资本结构四、总杠杆（复合杠杆）四、总杠杆（复合杠杆）1.1.总杠杆的含义总杠杆的含义 由于固定成本和固定财务费用的存在而导致每股收由于固定成本和固定财务费用的存在而导致每股收益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应。益的变动率大于产销量变动率的杠杆效应。2.2.总杠杆系数总杠杆系数IEBITM基基期期利利润润总总额额基基期期边边际际贡贡献献产产销销量量变变动动率率每每股股收收益益变变动动率率财财务务杠杠杆杆系系数数经经

22、营营杠杠杆杆系系数数总总杠杠杆杆系系数数第四章 资本成本与资本结构3.3.总杠杆系数与企业总风险总杠杆系数与企业总风险总杠杆系数越大，企业风险越大。总杠杆系数越大，企业风险越大。例题：某公司例题：某公司20082008年销售产品年销售产品1010万件，单价万件，单价5050元，单元，单位变动成本位变动成本3030元，固定成本总额元，固定成本总额100100万元。公司负债万元。公司负债200200万元，年利息率万元，年利息率10%10%。要求：计算该公司。要求：计算该公司20082008年边年边际贡献、际贡献、20092009年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠年经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆

23、系数。杆系数。解答：解答：20082008年边际贡献年边际贡献= =（50-3050-30）10=20010=200（万元）（万元）20092009年经营杠杆系数年经营杠杆系数=200/=200/（200-100200-100）=2=220092009年财务杠杆系数年财务杠杆系数=100/=100/（100-20100-20）=1.25=1.2520092009年总杠杆系数年总杠杆系数=200/80=2=200/80=21.25=2.51.25=2.5第四章 资本成本与资本结构第三节第三节 资本结构资本结构一、资本结构一、资本结构（一）（一）资本结构的含义资本结构的含义资本结构是指企业各种长期

24、资金筹集来源的构成资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系。和比例关系。广义资本结构和狭义资本结构广义资本结构和狭义资本结构第四章 资本成本与资本结构（二）资本结构理论（二）资本结构理论1.1.净收益理论净收益理论负债可以降低企业的资本成本，负债越多，加权平均资负债可以降低企业的资本成本，负债越多，加权平均资本成本就越低，企业价值就越大。本成本就越低，企业价值就越大。公司价值公司价值 负债比率负债比率第四章 资本成本与资本结构2.2.营业收益理论营业收益理论不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本是不变，企业价值也是固定不变的。决定公司本是

25、不变，企业价值也是固定不变的。决定公司价值的应是其营业收益价值的应是其营业收益公司价值公司价值 负债比率负债比率第四章 资本成本与资本结构3.3.传统理论传统理论负债增加会导致权益成本上升，在一定程度内负债增加会导致权益成本上升，在一定程度内不会抵消利用成本率低的债务所获得好处。但达不会抵消利用成本率低的债务所获得好处。但达到一定程度后，会使加权平均资本成本上升。到一定程度后，会使加权平均资本成本上升。资本成本资本成本 KS KW Kb 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率第四章 资本成本与资本结构4.MM4.MM理论理论（1 1）无所得税）无所得税公司资本结构与企业价值没有关系。公司资

26、本结构与企业价值没有关系。（2 2）有所得税）有所得税负债越多，公司价值越大，负债比率达到负债越多，公司价值越大，负债比率达到100%100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。 第四章 资本成本与资本结构5.5.权衡理论权衡理论负债具有税额庇护得利益；负债比重加大，会负债具有税额庇护得利益；负债比重加大，会使企业破产成本上升，当边际负债税额庇护利益使企业破产成本上升，当边际负债税额庇护利益等于边际破产成本时，企业价值最大。等于边际破产成本时，企业价值最大。企业价值企业价值 最佳资本结构最佳资本结构 负债比率负债比率第四章 资本成本与资本结构6.6.筹资等级理论筹资等级理论偏好内部筹资；如果需

27、要外部筹资，偏好债务筹资。偏好内部筹资；如果需要外部筹资，偏好债务筹资。从成熟证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是从成熟证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行股票。最后是发行股票。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。新兴证券市场具有明显的股权融资偏好。股票筹资并不是企业筹资策略的唯一选择。股票筹资并不是企业筹资策略的唯一选择。第四章 资本成本与资本结构二、最优资本结构二、最优资本结构（一）最优资本结构是指公司加权平均资本成本最优资本结构是指公司加权平均资本成本最低、公司价值最大时的资本结构。最低

28、、公司价值最大时的资本结构。（二）（二）资本结构的决策方法资本结构的决策方法 比较资本成本法、每股收益分析法、比较公司比较资本成本法、每股收益分析法、比较公司价值法价值法第四章 资本成本与资本结构1.1.比较资本成本法比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平平均资本成本，并以此为标准，选择其中加权平均资本成本最低的资本结构。均资本成本最低的资本结构。nii1i比比重重资资本本成成本本加加权权平平均均资资本本成成本本比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构常用方比较资本成本法通俗易懂，为确定资本结构

29、常用方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法；局限于所拟定的有限几个方案，存在着把最优方法遗漏的可能。法遗漏的可能。第四章 资本成本与资本结构2.2.每股收益分析法每股收益分析法每股收益分析法是通过每股收益的变化来衡量每股收益分析法是通过每股收益的变化来衡量资本结构的合理与否资本结构的合理与否 每股收益无差别点分析法每股收益无差别点分析法普普通通股股股股数数所所得得税税税税率率每每股股收收益益1IEBIT 每股收益无差别点是指债务和权益筹资方式下，每股收益无差别点是指债务和权益筹资方式下，每股收益相等时的息税前利润点，也称无差异点。每股收益相等时的息税前利润点，也称无差异点。 第四章 资本成本与资本结构当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别点息税前利润时，应选择债务筹资方案。点息税前利润时，应选择债务筹资方案。当企业预期的息税前利润小于每股收益无差别当企业预期的息税前利润小于每股收益无差别点息税前利润时，应选择权益筹资方案。点息税前利润时，应选择权益筹资方案。融资的每股收益分析有何缺陷？融资的每股收益分析有何缺陷？没有考虑风险因素没有考虑风险因素第四章 资本成本与资本结构例题：已知公司当前