第3章价值创造计量与评估

1、东北财经大学出版社目 录p3.1 价值创造计量p3.2 价值评估折现法p3.3 价值评估的其他方法3.1 价值创造计量1）价值创造及其表现（1）价值创造与资本增值（2）价值创造与股票价格及股利（3）价值创造与现金流量2022-3-2642022-3-265中国证券市场铁公鸡遍地都是 近三年从未有过分红的公司多达630家，其中包括沪市2009年6月IPO重启以来发行的新上市公司，若剔除新发行的上市公司未来得及分红的因素，仍有500多家家上市公司近三年没有任何分红。这个数字占到了全部上市公司的三分之一左右。 在去年进行过120亿元非公开增发的京东方A，在2008年也增发过22.5亿元，但京东方在2

2、009年、2008年从未进行过现金分红。 中国船舶1998年上市以来，没分过一分钱伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway Cooperation） 由沃伦巴菲特创建于1956年，是美国一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。该公司主要通过国民保障公司和GEICO以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产、伤亡保险、再保险业务。 1990年 Berkshire Hathaway的股价正式跨越5000美元年代1992年 Berkshire Hathaway的股价站上1万美元大关1998年 Berkshire Hathaway的股价站上5万美元大关2006年 Ber

3、kshire Hathaway的股价站上10万美元大关2007年 Berkshire Hathaway的股价最高上摸151650美元2009年 Berkshire Hathaway的股价跌至70050 美元2010年 Berkshire Hathaway的股价最高攀升至125253美元截止到2013年5月2日，公司股价超过了16万美元，在仅有166万股的情况下其市值达到了约2660亿美元。 在近半个世纪时间里，Berkshire Hathaway只进行过唯一的一次分红。即1967年，Berkshire Hathaway第一次支付红利，这也是该公司迄今为止唯一的一次分红，每股现金分红仅10美分。

4、 从19632010年近50年间，Berkshire Hathaway的股价从不足8美元上涨至今天的最高突破15万美元，累计涨幅高达18750倍！在长达近半个世纪的时间里，其股价居然能够保持年均23%的涨幅。2022-3-2610上上市公司市公司最牛现金最牛现金分红方案分红方案出炉出炉2022-3-2611 随着年报披露最后期限的临近，上市公司2013年的年报披露已接近尾声。在越来越多的上市公司披露年报的同时，也有更多的公司同时披露了分红预案，甚至已经开始实施分红。有统计数据显示，截至4月27日，A股共有1573家上市公司公布了分红预案，其中，有1550家公司的分红预案中有现金分红，占比98.

5、5；仅有23家公司“囊中羞涩”，仅在分红预案中公布了转股计划并没有现金分红。有分析人士向证券日报记者表示，上市公司分红最好是现金分红，如果仅是转股或送股的话，会导致股价下跌，分红等于没分，还是真金白银的现金分红对投资者来说最为实惠。记者发现，在1550家现金分红的公司中，贵州茅台的现金分红最为慷慨。据公司董事会预案，公司拟每10股送1股派43.7元（含税）。1550家公司掏现金分红家公司掏现金分红 贵州茅台成分红王贵州茅台成分红王一、股利无关理论一、股利无关理论o 1.股利无关理论的基本内容n 在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司价值取决于公司投资项目的盈利能

6、力和风险水平，而与股利政策不相关。n 公司的股利政策不会对公司价值产生任何影响。2022-3-2613大于等于小于二、股利相关理论o 1.“1.“一鸟在手一鸟在手”理论理论o 2.2.税收差别理论税收差别理论o 3.3.信号传递理论信号传递理论o 4.4.代理理论代理理论1.“1.“一鸟在手一鸟在手”理论理论 “一鸟在手”理论认为，由于公司未来的经营活动存在诸多不确定性因素，投资者会认为现在获得股利的风险低于将来获得资本利得的风险，相对于资本利得而言，投资者更加偏好现金股利偏好现金股利，因此，出于对风险的回避，股东更喜欢确定的现金股利，这样公司如何分配股利就会影响股票价格和公司价值，即公司价值

7、与股利政策是相关的。 当公司支付较少的现金股利而留存收益较多时，就会增加投资的风险，股东要求的必要投资报酬率就会提高，从而导致公司价值和股票价格下降； 当公司支付较多的现金股利而留存收益较少时，就会降低投资风险，股东要求的必要报酬率就会降低，从而促使公司价值和股票价格上升。 2.2.税收差别理论（客户效应理论）税收差别理论（客户效应理论） 税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都高税收差别理论认为，由于股利收入的所得税率通常都高于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产生不于资本利得的所得税率，这种差异会对股东财富产生不同影响，出于避税的考虑，投资者更偏爱低股利政策，同影响，出于避税的

8、考虑，投资者更偏爱低股利政策，公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利公司实行较低的股利支付率政策可以为股东带来税收利益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股益，有利于增加股东财富，促进股票价格上涨，而高股利支付率政策将导致股票价格下跌。利支付率政策将导致股票价格下跌。 由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应由于税收差异的存在，股利政策可以产生顾客效应 ：从从股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不股东的边际所得税税率出发，认为每个投资者所处的税收等级不同：有的同：有的边际税率边际税率高，如富有的投资者；希望少发放现金股利，高，如富有的投资者；希望少发放现

9、金股利，希望在以后获得较高的资本利得。而有的边际税率低，如希望在以后获得较高的资本利得。而有的边际税率低，如养老基养老基金金 ，希望现在得到现金股利。图 美国股利所得税税率和资本利得所得税税率比较3.3.信号传递理论信号传递理论 信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对信号传递理论认为，在投资者与管理层信息不对称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未称的情况下，股利政策包含了公司经营状况和未来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分来发展前景的信息，投资者通过对这些信息的分析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引析来判断公司未来盈利能力的变化趋势，从而引起股票价格的变化。因此，股利政策的

10、改变会影起股票价格的变化。因此，股利政策的改变会影响股票价格变化，二者存在相关性。响股票价格变化，二者存在相关性。4.4.代理理论代理理论 代理理论的含义代理理论的含义 代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题；但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。 与股利政策有关的代理问题与股利政策有关的代理问题股东与经理之间的代理问题股东与经理之间的代理问题股东与债权人之间的代理问题股东与债权人之间的代理问题控股股东与中

11、小股东之间的代理问题控股股东与中小股东之间的代理问题 代理理论主张高股利支付率政代理理论主张高股利支付率政策，认策，认为提高股利支付水平可以降低代理成为提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。本，有利于提高公司价值。 3.1 价值创造计量2）资本增值计量(1)资本增值指标的一般计算与评价(2)按资本票面价值计算与评价资本增值指标3.1 价值创造计量(3)按资本账面价值计算与评价资本增值指标 目前实践中使用的资本保值增值率的实质与这种资本价值内涵相同，其计算公式是： 资本保值增值率期末所有者权益期初所有者权益100%(3.7) 影响账面资本变动的原因第一，投入资本的变动。第二，企业

12、当期净利润。第三，企业利润分配时间。第四，物价水平变动。3.1 价值创造计量(4)按资本市场价值计算与评价资本增值指标 市场资本增值额主要受以下因素影响：第一，投入资本变动。第二，每股收益变动。第三，市盈率变动。第四，宏观经济状况与政策变动。第五，投机因素影响。什么是市盈率？l定义 市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio），也称本益比本益比 “股价收益股价收益比率比率”或“市价盈利比率市价盈利比率（简称市盈市盈率率）”。l 相关概念市盈率的计算只包括普通股，不包含优先股。 静态市盈率市盈率 动态市盈率 静态市盈率 市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场

13、价格普通股每年每股盈利 上式中的分子是当前的每股市价，分母可用最近一年盈利，也可用未来一年或几年的预测盈利。 市场表现 市盈率把股价和利润联系起来，反映了企业的近期表现。如果股价上升，但利润没有变化，甚至下降，则市盈率将会上升。 一般来说，市盈率水平为： 0 ：指该公司盈利为负（因盈利为负，计算市盈率没有意义，所以一般软件显示为“”） 0-13 ：即价值被低估 14-20：即正常水平 21-28：即价值被高估 28+ ：反映股市出现投机性泡沫 3.1 价值创造计量(5)资本增值指标计算与评价方法选择 对不同资本增值指标的对比评价 资本增值评价的实质与计算方法3.1 价值创造计量3）股东总收益率

14、计量（1） 股东总收益率（2）股东总收益率计量 1年期的TSR计量3.1 价值创造计量 长期TSR计量3.1 价值创造计量（3）TSR与TBR（经营总收益率）3.2 价值评估折现法1)以现金流量为基础价值评估(1)以现金流量为基础价值评估的意义(2)以现金流量为基础的价值评估方式3.2 价值评估折现法(3)以现金流量为基础的价值评估方法 明确预测期现金净流量现值 明确预测期后现金净流量现值 明确非经营投资价值和债务价值34企业估值基本方法企业估值基本方法 收入法收入法 （绝对估值法）（绝对估值法）不同的现金流对应不同的折现率：折现率体现了现金流的风险水平理论上各种方法估计出来的股权价值应当一致

15、自由现金流（FCFF）模型自由现金流（FCFF）加权平均资本成本（WACC）经济利润法经济利润（EVA）加权平均资本成本（WACC）股权现金流（FCFE）模型股权现金流（FCFE）股权成本（Ke）股利现金流折现法（DDM）股利股权成本（Ke）估值方法现金流折现率35企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 以自由现金流（FCFF）模型为例详细介绍 在持续经营的假设下企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值明确预测期的FCF t 时期的连续价值连续价值的现值 连续价值t /（1WACC）t+可明确预测期的现值

16、 FCFt /（1WACC）t经营价值36财务预测的编制财务预测的编制确定预测的期间和详细程度确定预测的期间和详细程度 从企业的历史、成长、在行业中的地位以及各项财务指标判断企业所处的成长阶段 根据已有信息决定可明确预测的年限（一般5-7年） 确定企业的稳定状态： 企业以不变的比率增长（一般为中国的长期通胀率2-3%），并把营业利润以不变的比率用于再投资 新增的ROIC不变 企业基准水平的ROIC不变WACCROIC显性期衰退期持续期市场竞争法则决定了一个企业最终将获取平均投资回报，即：ROIC=WACC三阶段成长模型是对企业成长轨迹的最优估计1015年57年 详细预测，尽可能做出与实际变量（

17、单位变量、单位成本）相联系的完整的资产负债表和损益表 简化预测，重点放在收入增长，利润率和资本周转率37企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 FCFF模型中采用加权平均资本成本（WACC）作为折现率 WACC代表公司的整体风险，也即所有投资者（股东和债务人）对公司的平均期望收益率 Kd表示公司的债务成本，可用公司的边际筹资成本（如向银行的借款利率、公债券的收益率）近似估计 Ke表示公司的股权成本，可用资本资产定价模型（CAPM）来计算 D、E可按照（1）债权和股本的市场价值来确定；（2）参考可比公司的资本结构；（3）按照公司

18、的目标资本结构来确定，而非当前的资本结构WACC = Kd*（1t）* D/(D+E) Ke* E/(D+E) 38企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 确定折现率确定折现率 资本资产定价模型（CAPM）确定Ke： Ke = 无风险利率（ Rf ）+ *风险溢价（ERP） 无风险利率（ Rf ）可以从国债收益率得到观察；建议使用评估基准日当天的10年期国债利率是单个股票随股票市场总体趋势变化的幅度，是一个回归值，收入波动性越高（如周期性行业），经营杠杆越高（如固定成本较高的行业），或财务杠杆越高的公司系数越高。 反映了市场中无法通过资产组合规避的

19、风险，因此反映的是系统风险 历史值一般用二元线形回归计算：注意要剔除异常时期，如泡沫时期（估值混乱），资产重组之前的时期（主业发生了根本性变化）。可选数据来源如下：可选数据来源可选数据来源计算方法计算方法数据频率数据频率回归计算时间段回归计算时间段基准指数基准指数备注备注Bloomberg二元线性回归周收盘数据可自定义，缺省值为24个月股票所在地的主要股指股票收益率不进行股利调整Wind二元线性回归可自定义，周、月、年可自定义可自定义股票收益率不进行股利调整39企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 可明确预测期的价值可明确预测期的价值 可明确预测

20、期的价值FCFF t（1WACC）t40企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型 连续价值连续价值其中：g NOPLAT预期的永续增长率，可以用长期GDP增长率（长期通胀率）来近似替代（在中国g大约为2-3） ROIC 此处实际上指投入资本的预期回报率gWACCROICgt-+)1(NOPLAT1gWACCtt-+FCFF1连续价值41企业估值基本方法企业估值基本方法自由现金流（自由现金流（FCFFFCFF）模型）模型企业经营价值可明确预测期的价值连续价值股权价值= 企业经营价值+非经营资产-债务价值企业经营价值 =FCFF t（1WACC）t+gW

21、ACC-FCFF t+1（1WACC）t42企业估值基本方法企业估值基本方法经济利润经济利润法法 如果企业的总收入超过了全部的经济成本，剩余部分归企业所有，这一剩余被称为经济利润。经济利润不同于会计利润，因为它考虑了成本中的机会成本而非会计上计算的实际发生成本 企业价值=投入资本额+每年创造的经济利润现值 经济利润=NOPLATIC*WACC =IC*（ROIC-WACC） 用WACC作为折现率 经济利润反映了企业创造价值的能力，但由于会计调整要求较高，一般不常采用43企业估值基本方法企业估值基本方法经济利润经济利润法法自由现金流模型与经济利润法图示比较自由现金流模型与经济利润法图示比较-12

22、110-8281-23398081086252431214417729243393350842014832按照10%折现按照10%折现61911现金流折现估值61911经济利润折现估值3969122220总价值 经济利润现值 当前的投入资本DCF价值预测的经济利润预测的现金流44企业估值基本方法企业估值基本方法股权现金流（股权现金流（FCFFCFE E）模型）模型 股权现金流是企业现金流入股东手中的部分 股权现金流（FCFE）= FCFF - I*（1-t）+ 债务净增加（Net borrowing） 债务净增加（Net borrowing）= 年末债务总和-年初债务总和 用股权回报率作为折现

23、率 注意：会有不知不觉改变资本结构，从而改变股权回报率的可能45企业估值基本方法企业估值基本方法股利现金流折现法股利现金流折现法 （DDMDDM） 股利（现金）是股权投资者获取回报的途径，DDM假设投资者永远持有股票，且该股票有稳定的分红比例 若股利增长率为0，则： 若股利永续增长率为g，则：股权价值 =Dt（1Ke）t股权价值 =D0Ke股权价值 =D1Ke - gD1为下一期的股利D0为当期股利3.2 价值评估折现法2）以经济利润为基础的价值评估（1）以经济利润为基础的价值评估特点与优点（2）以经济利润为基础的价值评估方法 经济利润预测 经济利润折现 投资资本确定 企业价值确定P77,计算

24、分析题参考答案经济利润=(投资资本收益率-加权平均资金成本率)投资资本总额=息前税后利润-投资资本总额加权平均资金成本息前税后利润=净利润+利息(1-所得税率)（本题不考虑所得税）3.3 价值评估的其他方法2）EV、EV+和EBITDA（1）EV（企业价值）（2）EV+（企业增加值）（3）EBITDA EBITDA的真实意义的真实意义Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization 销售收入销售收入- 销售成本销售成本 - 财务费用财务费用 - 运输费用运输费用 - 管理费用管理费用 - 销售费销售费用用= 税前净利

25、税前净利(Earnings) 因为所谓的因为所谓的EBITDA是未计利息、税项、折旧及摊销前的利益。是未计利息、税项、折旧及摊销前的利益。而税前净利是不含税项的利益，但它却已经将利息而税前净利是不含税项的利益，但它却已经将利息(财务费用体财务费用体现）、折旧（成本涵盖）及摊销（其他费用体现）以减项扣除，现）、折旧（成本涵盖）及摊销（其他费用体现）以减项扣除，所以根据定义需把已扣除的部分加回来，这才能满足其不计利所以根据定义需把已扣除的部分加回来，这才能满足其不计利息、税项、折旧及摊销的要求。息、税项、折旧及摊销的要求。因此，因此，EBITDA如下表示：如下表示：EBITDA = 税前净利税前净

26、利+财务费用财务费用+折旧折旧+摊销摊销EBITDA为目前常用以反映经营业绩、杠杆比率和流动资金的会为目前常用以反映经营业绩、杠杆比率和流动资金的会计资料。不过，计资料。不过，EBITDA并不是按公认会计原则所编制。并不是按公认会计原则所编制。 Earnings 销售收入销售收入- 销售成本销售成本 - 财务费用财务费用 - 运输费用运输费用 - 管理费用管理费用 - 销售费销售费用用= 税前净利税前净利(Earnings) 销售收入售价（未含税）销售收入售价（未含税）销量销量SAP系统系统备注：售价是各品种加权平均后的价格，并且已经体现出返利，退货等因备注：售价是各品种加权平均后的价格，并且

27、已经体现出返利，退货等因素的影响。素的影响。销售成本：同样也是一个加权平均的过程，包括本月的入库成销售成本：同样也是一个加权平均的过程，包括本月的入库成本，库存成本按照实际的销量的月份加权平均。本，库存成本按照实际的销量的月份加权平均。财务费用：包括筹资利息，以及一些代理费用等等。财务费用：包括筹资利息，以及一些代理费用等等。运输费用：运输过程中产生的费用（水运，陆运，海运等等运输费用：运输过程中产生的费用（水运，陆运，海运等等)并并且根据地域的不同价格也不相同。且根据地域的不同价格也不相同。管理费用：主要包括管理部门的薪酬及在管理运行过程中一些管理费用：主要包括管理部门的薪酬及在管理运行过程中一些相应的费用。相应的费用。销售费用：在销售过程中发生的费用，如销售部门的工资，宣销售费用：在销售过程中发生的费用，如销售部门的工资，宣传费广告费等等。传费广告费等等。