房地产投资之外其他指标疲软依旧

1、开发投资超预期，但产业链下行压力仍大2022 年 1-2 月全国房地产开发投资创出历史同期最高值，同比上升 3.7%，较 2021 年 12月上升 17.6pct，明显好于 Wind 一致预期（-7%）。由于开发投资主要取决于施工面积、单位面积施工强度和土地购置费，在已知 1-2 月施工面积同比增速收窄的情况下，数据韧性的来源只可能是土地购置费或单位面积施工强度。根据统计局的数据，2016-2021 年土地购置费占开发投资的比例均呈现前低后高的特征， 1-2 月占比区间为 14%-26%。如果我们据此假设 2022 年 1-2 月土地购置费占开发投资的比例为 15%-25%，则可计算出土地购置

2、费同比增速为-29.2%至 18.0%，对应的单位面积施工强度同比增速为 14.1%至-2.5%。考虑到去年下半年以来 300 城土地成交总价同比持续下滑，我们更倾向于认为 2022 年 1-2 月土地购置费占比处在历史偏低水平，对应土地购置费同比下滑和单位面积施工强度同比上涨的情况，后者或与原材料涨价有关。图表1： 2016-2021 年 1-2 月土地购置费占比和单位面积施工强度情况年份1-2M 土地购置费占比1-2M 单位面积施工强度同比增速201614.03%-3.59%201714.85%4.79%201819.99%1.52%201924.08%-0.23%202026.09%-2

3、0.84%202121.96%32.18%资料来源：国家统计局，图表2： 2022 年 1-2 月土地购置费与单位面积施工强度同比增速的情景分析土地购置费占比15%17%19%21%23%25%土地购置费同比增速-29.19%-19.74%-10.30%-0.86%8.58%18.02%单位面积施工强度同比增速14.13%10.80%7.47%4.15%0.82%-2.50%资料来源：国家统计局，但从产业链其他数据来看，我们认为行业下行压力仍然较大，开发投资或不具备持续改善的基础：1） 受市场下行、集中供地节奏、房企资金链压力等因素影响，开年土地市场供求依然冷清。根据中指院的数据，1-2 月

4、300 城住宅类土地供应建面同比下滑 53%（其中一线、二线、三四线分别同比-76%、-75%、-37%）；成交建面同比下滑 56%（其中一线、二线、三四线分别同比-78%、-73%、-42%）；住宅类土地成交金额同比下滑 68%（其中一线、二线、三四线分别同比-62%、-82%、-51%）；住宅类土地成交溢价率依然只有 4%，仍然处于历史低位；住宅类土地流拍率 27.4%，较去年下半年进一步走高。2） 弱拿地+冷销售，新开工依然疲弱，拖累施工面积同比增速。2022 年 1-2 月新开工同比下滑 12.2%，较 2021 年 12 月上升 19.0pct，1.50 亿平的绝对水平低于 16-2

5、1 年均值（1.61亿平）。这导致施工面积同比增速较 2021 年 12 月下行 3.5pct 至 1.8%。3） 房企资金链压力导致竣工同比转负。2022 年 1-2 月竣工面积同比下滑 9.8%，较 2021年 12 月下降 11.7pct。开发投资当月同比由降转升2022 年 1-2 月全国房地产开发投资累计完成额为 1.5 万亿元，累计同比上升 3.7%。其中住宅开发投资累计完成额为 1.1 万亿元，累计同比上升 3.7%。图表3： 全国房地产开发投资累计完成额图表4： 全国房地产开发投资完成额当月值房地产开发投资累计完成额 (万亿元，左轴)累计同比（右轴）16141210864202

6、0172018201920202021 1-2M202212%10%8%6%4%2%0%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000房地产开发投资当月完成额 (亿元，左轴)当月环比（右轴）当月同比（右轴）2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表5： 全国住宅开发投资累计完成额图表6： 全国住宅开发投资完成额当月值住宅开发投资累计完成额 (万亿元，左轴)累计同比

7、（右轴）12108642020172018201920202021 1-2M202216%14%12%10%8%6%4%2%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000住宅开发投资当月完成额 (亿元，左轴)当月环比（右轴）当月同比（右轴）2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，新开工依然疲弱，竣工当月同比由升转降2022 年 1-2 月全国房屋新开工面积为 1.5 亿平，累计同比下降

8、 12.2%。其中住宅新开工面积为 1.1 亿平，累计同比下降 14.9%。图表7： 全国房屋新开工面积累计值图表8： 全国房屋新开工面积当月值房屋新开工面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）当月新开工面积 （万平，左轴）252015105020172018201920202021 1-2M202220%15%10%5%0%-5%-10%-15%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0240%30%20%10%0%-10%-20%-

9、30%-40%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表9： 全国住宅新开工面积累计值图表10： 全国住宅新开工面积当月值当月住宅新开工面积 （万平，左轴）住宅新开工面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）18161412108642020172018201920202021 1-2M202225%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%25,00020,00015,00010,0005,0000当月环比（右轴）当月同比（右轴）2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0240%30%20%10%0%-10%-20%-30

10、%-40%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2022 年 1-2 月全国房屋施工面积为 78.5 亿平，累计同比下降 1.8%。2022 年 1-2 月全国房屋竣工面积为 1.2 亿平，累计同比下降 9.8%。图表11： 全国房屋施工面积累计值图表12： 全国房屋竣工面积累计值12010080604020020172018201920202021 1-2M202210%房屋施工面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%房屋竣工面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）12108642020172018201920202021 1-2M20221

11、5%10%5%0%-5%-10%-15%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，土地市场明显走弱2022 年 1-2 月土地购置面积为 838 万平，累计同比下降 42.3%。土地成交价款为 369 亿元，累计同比下降 26.7%。图表13： 全国房地产开发企业土地购置面积累计值图表14： 全国房地产开发企业土地购置面积当月值本年土地购置面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）土地购置面积当月值 （万平，左轴）4321020172018201920202021 1-2M202220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3,5003,0002,5002,0001,5001,0

12、005000当月环比（右轴）当月同比（右轴）2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表15： 全国房地产开发企业土地成交价款累计值图表16： 全国房地产开发企业土地成交价款当月值21,00018,00015,00012,0009,0006,0003,0000本年土地成交价款累计值 （亿元，左轴）累计同比（右轴）201720182019202020211-2M202260%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%3,50

13、03,0002,5002,0001,5001,0005000土地成交价款当月额 (亿元，左轴)当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02200%150%100%50%0%-50%-100%-150%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，销售依然羸弱，扭转下行惯性仍需更多政策发力2022 年 1-2 月全国商品房销售面积和金额同比下降 9.6%、19.3%，较 2021 年 12 月上升6.0、下降 1.5pct。市场质疑该数据与百强房企销售数据背离较大，根据 Wind，2022 年 1-2月百强房企权

14、益销售面积和金额同比下降 43.4%、44.8%。历史来看，2019 年之后全国商品房销售数据和百强房企权益销售数据拟合度较高，但是每年年初都会有比较大的数据背离，或与统计口径有关。我们认为无需过度纠结销售的下滑幅度，关键是要认清当前地产基本面尚未出现明显的复苏迹象，这也与 2 月新增居民户中长期贷款历史上首次为负相印证。我们认为市场低迷主要受到房企信心不足导致推盘减少、购房人信心不足和疫情反复等因素影响，扭转下行惯性仍需更多政策发力。图表17： 百强房企权益销售面积和全国商品房销售面积累计同比增速(%)120100806040200(20)(40)(60)房企累计销售面积:权益口径:TOP1

15、00:同比 商品房销售面积:累计同比2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-0Wind，国家统计局，图表18： 百强房企权益销售金额和全国商品房销售金额累计同比增速(%)160140120100806040200(20)(40)(60)房企累计销售额:权益口径:TOP100:同比 商品房销售额:累计同比2017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-0Wind，国家统计局，2022 年 1-2 月全国商品房销售面

16、积为 1.6 亿平，累计同比下降 9.6%。其中，商品住宅销售面积为 1.4 亿平，累计同比下降 13.8%。图表19： 全国商品房销售面积累计值图表20： 全国商品房销售面积当月值商品房销售面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）20181614121086420201720182019202020211-2M202210%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%25,00020,00015,00010,0005,0000当月商品房销售面积 （万平，左轴）当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11

17、2022/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表21： 全国商品住宅销售面积累计值图表22： 全国商品住宅销售面积当月值商品住宅销售面积累计值 （亿平，左轴）累计同比（右轴）181614121086420201720182019202020211-2M202210%5%0%-5%-10%-15%25,00020,00015,00010,0005,0000当月商品住宅销售面积 （万平，左轴）当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 20

18、22/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2022 年 1-2 月全国商品房销售金额为 1.6 万亿元，累计同比下降 19.3%。其中，商品住宅销售金额为 1.4 万亿元，累计同比下降 22.1%。图表23： 全国商品房销售金额累计值图表24： 全国商品房销售金额当月值商品房销售额累计值 （万亿，左轴）累计同比（右轴）2018161412108642020172018201920202021 1-2M202220%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%25,00020,00015,0001

19、0,0005,0000商品房销售额当月值 (亿元，左轴)当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0280%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，图表25： 全国商品住宅销售金额累计值图表26： 全国商品住宅销售金额当月值商品住宅销售额累计值 （万亿，左轴）累计同比（右轴）1820%1615%1410%125%100%8-5%6-10%4-15%2-20%25,00020,00015,00010,0005,00080%商品住宅销售额当月值 (亿元，左轴)当月环

20、比 (右轴)当月同比 (右轴)60%40%20%0%-20%-40%020172018201920202021 1-2M2022-25%02021/032021/052021/072021/092021/112022/02-60%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，房企销售和融资现金流依然严峻2022 年 1-2 月全国房地产开发企业到位资金同比下降 17.7%，连续 7 个月同比下滑，房企销售和融资现金流依然严峻。具体来看：1、1-2 月定金及预收款和个人按揭贷款同比降幅均较 2021 年 12 月扩大，尽管按揭贷款额度充足，但房地产市场供需两弱仍然导致销售回款受挫。2、1-2 月国

21、内贷款同比下滑 31.6%，自筹资金同比下滑 6.2%，说明房企融资现金流依然脆弱，近期部分民营房企新出风险事件进一步削弱金融机构信心。2022 年 1-2 月房地产开发企业到位资金为 2.5 万亿元，累计同比下降 17.7%。图表27： 房地产开发企业到位资金累计值图表28： 房地产开发企业到位资金当月值房地产开发资金累计值 (万亿元，左轴)累计同比（右轴）252015105020172018201920202021 1-2M202210%5%0%-5%-10%-15%-20%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000房地产开发资金当月值 (亿元，左轴)当月环比

22、 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，拆分到位资金的主要构成：2022 年 1-2 月房地产开发企业到位资金中，国内贷款为 4105 亿元，累计同比下降 21.1%。图表29： 房地产开发企业到位资金中国内贷款累计值图表30： 房地产开发企业到位资金中国内贷款当月值房地产开发资金中国内贷款累计值 （万亿元，左轴）累计同比（右轴）3210201720182019202020211-2M202220

23、%10%0%-10%-20%-30%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000国内贷款当月值 (亿元)当月环比当月同比200%150%100%50%0%-50%-100%2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/02资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2022 年 1-2 月房地产开发企业到位资金中，自筹资金为 7757 亿元，累计同比下降 6.2%。图表31： 房地产开发企业到位资金中自筹资金累计值图表32： 房地产开发企业到位资金中自筹资金当月值房地产开发资金中自筹资金累计值 （万亿元，左

24、轴）累计同比（右轴）自筹资金当月额 (亿元，左轴)76543210201720182019202020211-2M202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2022 年 1-2 月房地产开发企业到位资金中，定金及预收款为 8027 亿元，

25、累计同比下降27.0%。图表33： 房地产开发企业到位资金中定金及预收款累计值图表34： 房地产开发企业到位资金中定金及预收款当月值房地产开发资金中定金及预收款累计值 （万亿元，左轴）累计同比（右轴）820%760%543-20%210-40%20172018201920202021 1-2M20229,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000定金及预收款当月额 (亿元，左轴)当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/0280%60%40%20%0%-20%-40

26、%-60%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，2022 年 1-2 月房地产开发企业到位资金中，个人按揭贷款为 4124 亿元，累计同比下降16.9%。图表35： 房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款累计值图表36： 房地产开发企业到位资金中个人按揭贷款当月值房地产开发资金中个人按揭贷款累计值 （万亿元，左轴）累计同比（右轴）432120%15%10%5%0%-5%-10%-15%4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050060%个人按揭贷款当月额 (亿元，左轴)当月环比 (右轴)当月同比 (右轴)40%20%0%-20%-40%0201720

27、182019202020211-2M2022-20%02021/032021/052021/072021/092021/112022/02-60%资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，终局思维，向死而生尽管开发投资数据初现“暖意”，但结合开竣工、销售、到位资金和重点房企经营情况来看，地产下行压力仍然严峻。我们认为从稳增长和防风险的目标出发，房地产都要付出更多努力，以打破目前的负面循环，提振购房者、房企和金融机构的信心。房贷额度和利率、地产需求端政策仍有望持续改善，加速地产基本面的企稳。我们继续建议从终局思维出发，关注头部央企国企和少量强信用民企的投资机会。重点推荐：1）A 股开发：金地集

28、团、万科 A、滨江集团、新城控股、华发股份；2）港股开发：华润置地、龙湖集团、中国海外发展、旭辉控股集团；3）物管公司：保利物业、碧桂园服务、招商积余、旭辉永升服务、中海物业、新大正；4）转型房企：华联控股、鲁商发展。重点推荐标的金地集团（600383 CH，买入，目标价 16.83 元）2 月 15 日晚公司发布 21 年业绩快报，全年实现营业收入 992.32 亿元，同比+18.16%；归母净利 94.63 亿元，同比-8.99%；EPS2.10 元，业绩低于我们预期。因结算量价不达预期，我们预计公司 2021-2023 年 EPS 为 2.10、2.25 和 2.40 元，可比公司 20

29、22 年 Wind 一致预期 PE 为 5.75 倍，高销售增速和股息率、充沛货值、稳健的财务结构将进一步凸显配置价值，股东减持对公司估值压制大幅消解，董事长增持彰显管理层信心，给予公司 22 年 7.48倍 PE；目标价 16.83 元；维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 2 月 17 日）风险提示：行业销售下滑风险；股东减持风险。万科 A（000002 CH，买入，目标价 25.58 元）公司前三季度实现营收 2714.9 亿元，同比+12.42%，归母净利 166. 9 亿，同比-16.0%， EPS1.44 元。因毛利率进一步下行，我们预计 2021-2023 年 EPS3

30、.12、3.40 和 3.76 元，参考可比公司 2021 年 6.55 倍平均 PE 估值（Wind 一致预期），稳健的财务、多元化价值重估空间强化公司龙头地位，我们予以公司 2021 年 8.2 倍 PE，目标价 25.58 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2021 年 10 月 29 日）风险提示：行业销售下滑；公司拿地节奏低预期导致可售货量不足的风险。新城控股（601155 CH，买入，目标价 54.30 元）根据公司 2021 年四季度经营简报，全年地产开发销售额同比略有下滑，商业运营收入快速增长。由于四季度房地产市场去化进一步恶化，销售增速下降叠加降价促销，我们预计 2021

31、-2023 年 EPS 为 6.98、7.87 和 9.01 元，参考可比公司 2022 年Wind 一致预期 6.6 倍 PE 估值，公司商业持续高速扩张，开发销售稳健，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 6.9倍，目标价 54.30 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 1 月 19 日）风险提示：行业销售下滑；三四线商业地产竞争加剧。滨江集团（002244 CH，买入，目标价 6.62 元）公司官网披露企业新闻，公司 2021 年销售逆势扩张，保持较高拿地力度，可售货值充裕，为未来成长积蓄动能。同时公司凭借一贯稳健的财务表现，低成本融资渠道保持畅通，在民营房企中难能可

32、贵。我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.83、1.05、1.29 元。可比公司 2022年平均 PE（Wind 一致预期）为 4.3 倍，考虑到公司优秀的销售、拿地和财务表现在行业调整期尤为难得，我们认为公司 2022 年合理 PE 为 6.3 倍，予以目标价 6.62 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 1 月 18 日）风险提示：疫情、行业政策、区域市场、少数股东损益占比波动风险。华发股份（600325 CH，买入，目标价 8.74 元）公司 1 月 14 日发布业绩快报，2021 年实现营收 514.1 亿元，同比+1%；归母净利润 32.0 亿元，同比+10%

33、，略低于我们预期（33.5 亿元），但在行业调整期能够实现双位数正增长仍然难能可贵；扣非归母净利润 29.2 亿元，同比+4%。我们预计 2021-2023 年EPS 为 1.52、1.68、1.91 元。可比公司 2022 年平均 PE 为 5.2 倍（Wind 一致预期），我们认为公司 2022 年合理PE 为 5.2 倍，目标价 8.74 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 1 月 17 日）风险提示：疫情、行业政策、行业基本面下行、区域市场风险。华润置地（1109 HK，买入，目标价 44.50 港元）华润置地中期业绩稳健：收入同比增长 64%至人民币 737 亿元（主

34、要系地产开发收入同比增长 69%）；尽管毛利率略有下降（1H21：31%，同比下降 3 个百分点），但核心净利润同比增长 18%至人民币 99 亿元。公司资产负债表 1H21 保持稳健，净负债率稳定在 29%。公司宣派每股 0.208 港币的中期股息，派息率为 37%。我们持续看好华润置地在购物中心赛道的龙头地位和均衡增长，并保持公司 2021-2023 年的 EPS 预测分别为 3.65/3.84/4.33元。公司当前股价对应 6.5 倍 2021 年预测 PE，我们认为有吸引力。重申“买入”；维持目标价 44.50 港币不变（较我们 2021 年每股净资产净值预测 46.80 港币折让 5

35、%，主要考虑到公司商业地产较多，租金收入可能受到疫情扰动）。华润置地仍然是我们在该板块的首选。（最新报告日期：2021 年 9 月 2 日）风险提示：1）租金收入增速低于预期；2）合同销售额增速低于预期；及 3）出现重大经营波动。龙湖集团（0960 HK，买入，目标价 55.00 港元）龙湖集团公布了一系列稳健的 1H21 业绩数据：1）收入同比增长 19%至人民币 606 亿元（租金收入和物业管理收入同比增长 48%至人民币 87 亿元）；2）尽管毛利率小幅下降 3 个百分点（1H21：28% vs 1H20：31%），核心净利润同比强劲增长 17%至人民币 62 亿元。龙湖保持着健康的资产

36、负债表，1H21 末净负债率稳定在 46%（2020 年底为 47%），加权平均融资成本进一步改善至 4.21%（1H20：4.50%）。龙湖宣布全年派息每股人民币 0.47 元，对应 45%的派息率(处于行业高位)。我们继续看好龙湖较高的盈利可见度和良好执行能力，预计公司将继续保持相对于同业公司的估值溢价。我们保持公司 2021-2023 年 EPS 分别为 3.82/4.59/5.43 元的预测；维持“买入”和目标价 55.00 港币（等于我们的 2021 年每股净资产价值预测 55.00 港币）。（最新报告日期：2021 年 8 月 31 日）风险提示：销售额增速慢于预期；潜在的降价；非

37、开发业务财务表现疲软。中国海外发展（0688 HK，买入，目标价 33.30 港元）中国海外发展 8 月 23 日公布 1H21 业绩，业绩表现稳健。1）核心净利润同比增长 11%至人民币 190 亿元，核心净利润率尽管同比下降 2 个百分点，但仍保持在 18%的行业高位； 2）1H21 收入同比增长 22%至人民币 1,080 亿元，而毛利率从 1H20 的 31%微降至 29%。截至 1H21 末，公司净负债率保持稳定在 33%（2020 年底：31%）。公司宣布派发中期股息 0.45 港币/股（1H20：0.45 港币/股）。我们预计公司将继续实行平衡审慎的发展战略，这使得公司成为行业最

38、具财务防御属性的公司。我们保持公司 2021-2023 年 EPS 的预测 3.39/3.67/3.97 元不变；维持“买入”评级和目标价 33.30 港币（较我们 2021 年每股净资产净值预测 39.20 港币折让 15%，主要考虑到公司历史成长速度相对较为平稳）。（最新报告日期：2021 年 8 月 25 日）风险提示：项目推出慢于预期；资本支出高于预期；投资性房地产业务不及预期。旭辉控股集团（0884 HK，买入，目标价 7.80 港元）旭辉控股集团（旭辉）公布的 1H21 业绩整体表现喜忧参半。尽管 1H21 收入强劲，同比增长 58%至人民币 364 亿元，但公司的核心净利润仅同比

39、增长 5%至人民币 33 亿元，主要受 1H21 毛利率（21%）同比下滑 5 个百分点和合营企业收入同比下降 79%拖累。从积极的方面来看，公司的财务状况得到进一步改善，净负债率改善至 64%（2020 年底为 71%），平均融资成本保持在 5.1%的有利水平（2020 年：5.4%）。公司宣布派发中期股息每股港币 12 分（1H20：每股港币 11 分），对应股息率为 2.4%（基于 9 月 7 日收盘价）。我们继续看好公司在合约销售、盈利能力和杠杆方面保持均衡增长的一贯战略。我们保持公司 2021-2023 年 EPS 预测分别为 1.10/1.24/1.37 元；维持“买入”和目标价

40、7.80 港币（较我们 2021 年每股净资产净值预测 12.00 港币折让 35%，主要考虑到民营房企面临的不利融资环境）。（最新报告日期：2021 年 9 月 8 日）风险提示：销售额增长慢于预期；市场份额收缩；利润率明显恶化。保利物业（6049 HK，买入，目标价 68.40 港元）保利物业 12 月 15 日公告限制性股票激励计划及首次授予方案，进一步完善中长期激励机制。根据公告，公司拟向董事（不含独立非执行董事）、高级管理人员、管理和技术骨干授予不超过公司总股本 10%的限制性股票，股票来源为委托代理机构在二级市场购买。该方案后续还需国资委正式批复及股东大会审议后方能正式生效。同时公

41、告首次授予方案，拟向吴兰玉总经理、7 名高管、189 名管理和技术骨干授予 523.02 万股限制性股票，并且预留 30.30 万股。以上股份将于 2022/2023/2024 年度分别解锁 40%/30%/30%，解锁条件为三年内归母净利润 CAGR 不低于 25.5%、净资产收益率不低于 12%/13%/14%、应收账款周转率不低于 6.5、上述指标不低于对标企业 75 分位值。业绩考核方面与公司此前业绩会的指引保持一致（2021-2023 年归母净利润年化增速 20-30%），进一步坚定中长期发展决心。我们维持公司 21-23 年 EPS 为 1.52、2.00、2.61 元的盈利预测，

42、予以 2022PE 至 30.0x，可比公司平均 2022PE 为 20.4x（Wind 一致预期），给予估值溢价的原因在于央企背景、关联房企稳健的经营表现以及公司在市场拓展、非住宅布局和社区增值服务方面的优秀能力，对应目标价 68.40 港元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2021 年 12 月 18 日）风险提示：股权激励计划审批存在不确定性；竞争加剧导致公共服务业务发展和盈利能力弱于预期；第三方项目数量增长弱于预期；增值服务弱于预期。碧桂园服务（6098 HK，买入，目标价 83.70 港元）碧桂园服务于 8 月 25 日发布稳健的中期业绩。剔除金融资产和汇兑损益，1H21 核心净利

43、润同比增长 44%至人民币 18 亿元，收入同比高增 84%，毛利率表现平平，下降 4 个百分点至 33%。社区增值服务收入 1H21 同比强劲增长 132%。截至 1H21 末，在管/合同面积为 6.44 亿/12.05 亿平方米（包括 6 月 30 日后并表的主要收购公司）。公司还推出商业运营服务，进一步扩大业务范围。我们预计 21-23 年EPS 为 1.41/1.94/2.76 元，得出目标价 83.70港币。我们看好公司在物业管理行业领军地位及其可持续的高速盈利增长，我们给予公司 37.9x 2022 年目标 PE（2022 年可比公司估值平均：14.4x，盈利数据来自我们预测）。重

44、申“买入”。（最新报告日期：2021 年 9 月 6 日）风险提示：第三方项目获得率低于预期；毛利率降幅超出预期；地产销售增长放缓早于我们预期，导致母公司项目竣工推迟。旭辉永升服务（1995 HK，买入，目标价 23.00 港元）旭辉永升服务公布了稳健的 1H21 业绩。1）1H21 公司净利润同比增长 65%至人民币 2.83亿元，基于 1H21 社区增值服务收入同比快速增长 100%，管理费率占比收入同比下降 2 个百分点至 10%；2）毛利率维持在 30%，同比小幅下降 0.7 个百分点，由于社保补贴减少及空间较大的新业务尚处于开展阶段。我们认为公司在稳健管理团队助力下，有望实现盈利快速

45、增长（我们预计 2021-2023 年 CAGR：47%）。我们预计公司将逐步提升第三方项目（尤其是在长三角地区）市场认可度，且社区增值服务具备显著的盈利增长潜力，因此我们持续看好公司并给予 32.0x 2022 年目标 PE（2022 年可比公司估值平均：20.3x，盈利数据来自我们预测），维持对公司 21-23 年的 EPS 预测（0.41/0.62/0.88 元） ，考虑到公司具有吸引力的估值，维持“买入”。（最新报告日期：2021 年 9 月 8 日）风险提示：第三方项目收入增长慢于我们的预期；利润率趋势较预期差（尤其是由于社区增值服务需要进行前期投资）；相对小的市值限制了潜在投资者投

46、资该股票的机会。中海物业（2669 HK，买入，目标价 10.20 港元）中海物业 8 月 17 日公布 1H21 业绩，公司规模进一步扩张，盈利快速增长。1）报告净利润/核心净利润同比大幅增长 40/40%。2）在管建筑面积从 2020 年底的 1.87 亿平方米进一步扩大至 1H21 末的 2.33 亿平方米，增长 24%；我们认为 1H21 期间中海物业在第三方项目扩张方面取得实质性进展，彰显了管理层坚定的增长决心。我们维持公司21-23 年EPS 预测不变，分别为 0.29/0.38/0.51 港币。考虑到公司进取决心和第三方市拓、社区增值服务等方面的积极进展，我们给予公司 26.8x

47、 2022 年目标 PE（2022 年可比公司估值平均：18.9x，盈利数据来自我们预测），维持目标价 10.20 港币不变，重申“买入”评级。（最新报告日期：2021年 8 月 18 日）风险提示：利润率不及预期；公司增值服务业务增速不及预期；公司中标的第三方和公共服务项目数量增长不及预期。新大正（002968 CH，买入，目标价 50.49 元）公司1 月27 日发布业绩预告，预计21 年实现营收20.9-21.0 亿元，同比增长58.5%-59.3%；实现归母净利润 1.64-1.68 亿元，同比增长 25.0%-28.0%，2021 年作为公司“五五战略”的第一年，公司在激励体系、人才

48、引进、城市公司、组织架构等方面加强投入，进一步夯实发展基础，与此同时还交出了一份符合预期的业绩答卷。我们预计 21-23 年EPS 为 1.04、 1.53、2.17 元，可比公司 22 年平均 PE 为 23 倍（Wind 一致预期），考虑到公司综合实力的持续提升和较高的增速预期，我们认为公司 22 年合理 PE 为 33 倍，目标价 50.49 元，维持“买入”评级。（最新报告日期：2022 年 1 月 28 日）风险提示：疫情发展不确定性；规模拓展不及预期；盈利能力下行风险。招商积余（001914 CH，买入，目标价 22.78 元）公司 1 月 26 日公告，拟转让深圳市中航城投资、昆山市中航地产、赣州中航九方商业 100%股权予控股股东招商蛇口（001979 CH），去年 12 月以来，公司收并购连下三子，此次轻重资产分离又迈出重要一步。地产行业步入调整期后，公司央企优势得到凸显，本次子公司转让获得的资金也有望助力公司在行业整合浪潮中持续受益。我们预计公司 21-23 年 EPS 为 0.49、0.67、0.84 元。可比公司 22 年平均 PE 为 23 倍（Wind 一致预期），考