基于美日欧经验的保险资金配置研究低利率环境下的保险资金投资

1、1、美国：资本市场发达，投资收益较为稳定1.1 、利率走势：10 年期国债利率自 1980s 以来波动下降图 1：美国 10 年期国债收益率走势20 世纪 70 年代末、80 年代初，为了抑制通货膨胀，美国政府采取了包括提高利率在内的严格的紧缩政策，美国十年期国债收益率达到近 16%的历史高点（1983 年）。此后，随着“滞胀”危机解除，美国利率回归危机前 5%-8%的水平。2000 年前后，为了抑制经济过热，美联储连续加息导致互联网泡沫破灭，美国经济进入衰退期，资金需求减弱使得利率下行至 4%左右。2008 年金融危机爆发后，美联储推出史无前例的“量化宽松”政策；2020 年疫情爆发，使得极

2、度宽松的货币政策再次被启用。“流动性泛滥”成为2008 年后美国货币政策的主基调。利率也长期维持在 4%以下的低位运行，一度跌破 1%。低利率背景下，美国寿险业资产管理面临更大的考验。由于 2008 年金融危机前后为利率走势的重要分水岭（此前利率虽同样是下行趋势，但远未达到低利率的程度），因此本文重点考察 2005-2020 年间美国保险机构的表现。wind注：数据区间为 1970.11.2 至 2021.12.311.2 、投资环境：资本市场发达，金融资产丰富且回报可观美国作为全球最大经济体，在美元的世界货币地位以及高度开放的金融环境等因素的综合影响下，孕育出了世界上最发达、规模最大的金融市

3、场。美国金融体系的特点：直接融资占主导地位，资本市场发展迅猛。截至 2020 年末，美国直接融资占比超过 80%（统计方法见图 2 注）。对直接融资的依赖客观上也促成了资本市场的繁荣。这使得包括保险机构在内的美国本土投资者在免于汇率波动的困扰的前提下，能够获得丰富且优质的潜在投资标的。图 2：美国融资结构OECD注：数据截至 2020 年。基于可得数据，定义直接融资=股权融资+债券融资，间接融资=贷款总额；其中股权、债券及贷款规模数据取自美国国民金融资产负债表。下文中日本及德国计算方法同此。1.2.1 、股票市场：股市规模占 GDP 比重近 300%，三大指数较金融危机前分别增长近 3-10

4、倍2008 年后，美国资本市场在宽松货币政策等因素的作用下，经历了长期繁荣：（1）相较于 2006 年，美国上市公司及上市股票数量增长均超过 1 倍（截至 2022 年 2 月）。（2）金融危机前，股票市值占 GDP 比重不到 120%，到 2021 年，该比重增长至 300%。（3）三大股指不断创新高，纳斯达克 100 指数较金融危机前增长近 10 倍，道琼斯工业指数及标普 500 指数分别增长近 3-4倍，股市投资回报丰厚。图 3：美股上市公司及上市股票数量wind注：数据截至 2022 年 2 月图 4：美国股票市场规模图 5：美国三大股指走势wind，wind，注：数据截至 2021

5、年末1.2.2 、债券市场：债市规模占 GDP 比重在 2 倍以上，债券种类丰富且收益率较高美国国债体量巨大得益于美国的经济地位及美元在国际支付结算等方面的重要作用，美国国债是世界范围内最重要的投资标的之一，巨大的配置需求及美国财政货币政策的需要相叠加，使得美国国债的发行规模不断扩大（2011 年占总债券规模比重为 26.8%，2020 年上升到 41.8%）。优质企业债供给丰富受历史原因影响，美国银行业在企业融资方面并未充分发挥出其金融中介机构的作用。而债权投资作为企业融资的重要战略选择不可或缺，叠加美国完善的法律体系及大量优质的公司背书，催生出了美国发达的企业债市场。近年来，企业债规模在美

6、国债券市场占比在 20%左右。抵押贷款债券市场发达美国拥有全球最为发达的资产证券化市场，其中抵押贷款的证券化规模最大。一方面增强了金融市场的流动性，另一方面也丰富了投资者的资产配置选择。近年来，美国抵押贷款债券规模占比在 23%左右。图 6：美国债券市场规模（万亿美元）图 7：美国债券市场规模占股市规模及 GDP 比重windwind企业债收益率显著高于国债，与其他发达国家相比亦具有优势（1）2005-2020 年数据显示，与美国 10 年期国债相比较，美国市场高质量企业债（见图 8 注）有 0.65pct-3.46pct 的利差。（2）受益于美国相对较高的利率水平及更加发达的金融市场，在过去

7、近 20 余年里，美国的企业债券收益率在主要发达经济体中亦较高。图 8：美国高质量企业债收益率与十年期国债收益率（%）图 9：三国企业债收益率（%）ST.LOUIS FED注：此指标中高质量企业债（High Quality Market )由 A、AA 及 AAA 级企业债构成wind注：受限于数据可得性，德国企业债收益率为未依据评级进行细分的数据1.3 、寿险业设立两大账户：一般账户投资风格保守，独立账户投资灵活1.3.1 、一般账户通常对应有保证收益的保单，而独立账户的投资者则承担较大风险美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：一般账户（General Account）主要是承担保证

8、收益的保单，如寿险保单；而独立账户（Separate Account）主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金产品，独立账户的投资基本没有限制。表 1：一般账户与独立账户的区别一般账户独立账户对应产品类型保障型保险产品，如寿险保单投资型保险产品，如变额年金、变额寿险、养老金产品对应产品特点1） 保险保障方面，提供被保险人死亡或生存之保险保障，保险公司需承担由被保险人转移的保险风险2） 在投资方面，通常设置预定利率1） 保险保障方面，仍然提供被保险人死亡或生存之保险保障，保险公司需承担由被保险人转移的保险风险。2） 在投资方面，投资型保险通常无最低保证收益，投资风险由保户自行承

9、担，因此其保险保障与保单现金价值随着投资收益而变动。投资限制美国保险公司普通账户资金投资受各州保险法的约束和限制，多数州对股票投资的监管上限为 20%左右。独立账户资金投资一般不受限制股票投资比例最高可达 100%ACLI，美国寿险资产配置结构及其特点，整理一般账户规模最大，对应的寿险业务比重在 60%-70%左右。而独立账户占比在 35%左右，近年来有缓慢上升趋势，但总体变化不大。图 10：寿险业独立账户与一般账户规模ACLI1.3.2 、投资风格：一般账户较为保守，独立账户更加灵活寿险业一般账户债券投资比例约为 65%-75%，股票投资比例约为 2%- 4%；而独立账户中股票投资占比则在

10、80%左右，债券投资占比约 10%-15%。两账户投资风格迥异，独立账户风险偏好较高。图 11：美国寿险业一般账户与独立账户股、债投资比例ACLI从客户角度看，通过设置不同类别账户的方式，能够区分不同用户风险偏好与投资目标，在一定程度上满足客户差异化的产品需求。从保险机构资产端的角度看，一方面，分账户管理也有助于保险机构更好地隔离风险，利于风控；另一方面，也有助于资管部门充分发挥主观能动性，实施更加灵活的差异化配置策略。1.4 、寿险业资产配置： 高配企业债及股票，同时信用下沉、拉长久期1.4.1 、总体配置情况：债券配置比重最高，基本在 40%以上；股票次之，在 30%左右（1）根据美国寿险

11、业协会（ACLI）披露的数据，2005-2020 年间，美国寿险业投资比重最高的资产为债券类，基本在 40%以上。（2）其次为股票，占比在 30%左右。（3）抵押贷款证券比重持续下降，从 2009 年的 13%降低到 2020 年的 7%左右。（4）抵押贷款占比在 6%-8%之间波动。图 12：美国寿险公司资产配置构成ACLI注：其他项包含：现金及等价物、保单贷款、其他投资资产、短期投资、衍生产品等；2009 年开始统计抵押贷款证券数据固收类配置过半，“压舱石”作用明显固收类资产在投资组合中占比在 55%-60%之间，配置比重相对稳定，为整体投资组合提供相对稳健的投资收益。图 13：固收类资产

12、占总资产比重ACLI美国企业债市场发达且利率较高，为寿险业第一大投资标的（1） 企业债是寿险业最主要的投资资产。自 2005 年以来，美国寿险业企业债配置比重在 32%-40%之间（见图 12），企业债是第一大投资标的，这主要与美国发达的企业债市场有关（具体分析见 1.2.2）。（2） 寿险业企业债投资体量大，谈判获得溢价的能力强。美国寿险业凭借大买方的优势地位，在企业债投资过程中可以通过谈判获得溢价。据 ACLI，自上世纪 30 年代以来，寿险公司一直是美国市场发行的公司债券的最大机构持有者。得益于寿险公司较大的投资体量，在美国，以私募或直接配售方式（保险公司直接与债券发行公司就发行条款进行

13、谈判）发行的企业债占比非常高，寿险公司是直接配售市场的主要资金提供方。美国股票市场发达且回报率高，为寿险业第二大投资标的得益于发达的股票市场，美国寿险业投资股票资产具有可选标的丰富、流动性强、长周期看整体回报较高等优势（对美国股票市场的分析见 1.2.1）。股票投资是美国寿险业第二大投资，2005 年以来其占投资组合比重高达 30%。1.4.2 、应对低利率环境：适当下沉信用及拉长久期债券投资方面：适当下沉信用（1） 为了对冲利率下行压力，美国寿险业投资企业债的信用评级不断下沉。在 NAIC 标准下（详见图 14 附注），1 级债券占比从 2005 年的 68.1%下降到 2020 年的 57

14、.3%；与之对应，2 级债券从 2005 年的 26.1%上升到 2020年 36.6%。险企通过下沉信用风险的方式获得风险溢价补偿以提高资产组合的收益率。图 14：美国寿险业一般账户企业债券评级细分构成（%）ACLI注：评级采用 NAIC 标准，1、2 级为高评级债券，3 级为中等评级，4、5、6 为低评级（2） 政府债券投资占比逐年下降美国寿险业持有的政府债券以长期债券为主，短期债券占比极低。2008 年之前短期政府债券占投资资产比例基本维持在 0.1%，2008 年受金融危机影响，流动性偏好有所上升，短期政府债券比重达到 1.1%。2009 年后，ACLI 不再单独披露短期政府债券情况。

15、整体上看，短期投资比重非常低，且在金融危机期间达到峰值后呈快速下行趋势。国债收益率受利率下行影响明显。因此，美国寿险业资产组合中投资政府债券的比重逐年下降。2005 年长期政府债券占比为 13%，到 2020 年下降到 6.1%。图 15：短期政府债券或短期投资占比（%）图 16：美国寿险业长期政府债券投资情况ACLIACLI注：2008 年前 ACLI 数据披露中单列短期政府债券投资项，2009 年后统计口径变化，只公布短期投资数据债券期限结构：以中长期债券配置为主，久期有拉长趋势低利率环境下，美国寿险业通过拉长债券久期以对冲利率下行的影响。（1）20 年以上长期债券配置比重从 2005 年

16、的 17.6%，上升到 2020 年的约 21%；（2）10-20 年期限的长期债券配置比重从 2005 年的 14.1%上升到2020 年的 17.2%。这种投资策略的转变一定程度上依赖于美国较为丰富的长期债券供给（上世纪 60 年代起美国政府就开始发行 30 年期国债，此外，美国企业债的平均到期期限约 15 年左右）。图 17：美国寿险业债券期限配置构成ACLI1.5 、投资表现：较为稳定，投资收益率波动幅度小于10 年期国债得益于美国发达且回报率较高的资本市场，美国寿险业积极参与股票市场及企业债市场，并且通过适当拉长久期、下沉信用等方式应对国内利率下行的冲击。整体上看，美国寿险业投资收益

17、率与利率水平存在一定的相关性，这与其资产配置构成中配置了较多固收类资产的特征相一致。同时也可以看到，美国寿险业的投资收益率波动幅度要小于十年期国债收益率。2009 年以来，美国利率波动性加大且呈现下行趋势，但寿险业资产收益率基本维持在 4.5%左右（除 2020 年受疫情影响外），说明美国寿险业对冲利率下行的资产配置策略较为有效。图 18：美国寿险业投资收益率与美国十年期国债收益率ACLI，wind2、日本 ：国内投资环境不佳，寿险业青睐海外证券2.1 、利率走势：1990s 以来波动下行， 2016 年就已达到“0 利率下限”20 世纪 70 年代，日本经济快速发展，国内需求过热，同时受石油

18、危机等影响，世界范围内的物价上涨传导到日本，内外部合力使得日本遭受较为严重的通胀。因此自 1970 年代后期起，日本央行开始实行紧缩性政策，使得利率快速飙升，10 年期国债基准收益率最高达近 10%（1980 年）。1985 年，签订广场协议后，日本出口压力陡增，日本政府采取宽松的货币政策刺激经济。该时期十年期国债基准收益率一度跌破 3%（1987 年）。1989 年起，日本央行连续加息，导致经济泡沫迅速破裂，随后不得不实行宽松货币政策以挽救经济。1995-96 年，十年期国债基准收益率维持在 2%-3%左右。1997 年亚洲金融危机及 2008 年全球经济危机使得宽松成为日本货币政策主基调。

19、十年期国债基准收益率在 2%以下的低位运行，2016 年起首次出现负利率，至今一直围绕“0 利率”波动。图 19：日本十年期国债收益率走势（%）wind注：数据为 1972 年 3 月至 2021 年末日本央行公布的 10 年期国债基准收益率（月度数据）2.2 、投资环境：股市发展相对滞后，债市发展不平衡相比美国，日本的银行信贷在企业融资中发挥着极为重要的作用。而资本市场的发展则相对滞后，尤其是股权融资市场。2003 年前，日本直接融资规模占比不足 50%，多年来一直缓慢发展，截至 2020 年，直接融资比重超过 62%（国债贡献较大，详细分析见下文） 。图 20：日本各主要融资方式规模（万亿

20、日元）OECD2.2.1 、股票市场发展相对滞后且回报较低自 20 世纪 80 年代末开始，日本连续遭遇资产价格泡沫破裂、东南亚金融危机、全球金融危机、老龄化危机等冲击，股票市场承受了较大压力。直至 2020 年前，日本股权融资规模都未超过 2008 年金融危机前的水平。此外，日本股票市场整体回报率不高，日经 225 指数至今仍未触及 1980s 末高点（1989年日经指数最高超过 38900 点，而直至 2021 年，日经指数都未再站上过 30000 点）。2.2.2 、债券市场以国债占主体，公司债发展缓慢1998 年，日本国债规模约为普通公司债的 7 倍；2020 年则超过 14 倍（普通

21、公司债的范畴见图 22 注）。日本虽然拥有体量较大的债券市场，但国债占绝对主导地位，公司债规模较小且发展较为缓慢。公司债在资产管理方面的配置路径较为狭窄。图 21：日经 225 指数走势图 22：日本公司债及国债规模wind注：数据为 1984.1-2021.12 的月度统计wind注：统计数据均为未偿还额，普通公司债券未包含资产担保型债券（体量极小，可忽略）及可转债。2.3 、资产配置： 减配国内固收+增配海外债券，稳健投资成为主基调2.3.1 、日本国债及海外证券分别为第一和第二大投资标的2006-2020 年，日本寿险业有价证券投资占比从 73.7%增加到 83.2%。其中日本国债始终为

22、第一大投资标的（占总投资比重在 22%-44%之间），海外证券为第二大投资标的（占总投资比重在 12%-26%之间）。图 23：日本寿险业资产配置构成图 24：日本寿险业有价证券类资产配置构成windThe Life Insurance Association of Japan2.3.2 、2008 年后投资风格变化明显，稳健投资成为主基调（1） 日本国债：08 年金融危机前，日本寿险业国债投资占有价证券类资产的比重（本节所涉及比重均为相对于有价证券而言）在 30%左右，金融危机爆发后，国债投资占比跃升至 50%以上，至 2020 年仍保持 45%以上规模，投资稳健性提升。（2） 外国证券：外

23、国证券投资比重在 2008 年金融危机爆发后从 27%左右断崖式下跌至 17%，系国际投资环境恶化所致。随后占比再次提升（分析见下文）。（3） 国内股票：2007 年，股票投资占比 15%，金融危机后，国内股票投资比重一直维持在 6%-8%之间。一方面系国内股市低迷影响，另一方面与投资风格转变有关。2.3.3 、减配国内固收资产，增配海外债券以应对利率下行在日本国内利率不断下行的背景下，海内外利差明显。日本寿险业采用 “减配国内固收，增配海外债券”的方式应对。日本寿险业的海外证券投资以债券配置为主体，2008 年金融危机爆发使得海外债券配置比重骤降。而后日本寿险公司投资海外债券的比重不断提升，

24、从 2008 年的 15.45%增加到 2020 年的 29.46%，超过金融危机爆发前 24%的水平。相应地，日本四类固收资产（日本国债、地方政府债、公司债及贷款）配置比重从 2008 年的 68.1%逐渐下降到 2020 年的 54.5%。图 25：日本寿险业 4 类国内固收资产投资情况图 26：日本寿险业外国证券投资情况windwind2.4 、投资表现：收益率绝对值受利率影响较大，但稳健投资策略有一定成效受低利率影响，收益率相对较低在主要发达国家中，日本的利率水平相对更低，且低利率持续的时间更长。受此影响，日本寿险业投资收益率相对较低， 自 2006 年以来均未超过 3%，而美德寿险业

25、同期投资收益均在 4%-5%之间。波动性方面：受海外证券市场影响较大由于海外证券投资比例不断升高，从波动性上看，日本寿险业投资收益率与日本国内利率水平的相关性不强，而受海外证券市场影响较大。增配海外证券、减配国内固收的稳健投资策略有一定成效2006-2020 年，日本 10 年期国债收益率下跌近 1.75pct，而寿险业投资收益却基本维持在 2%左右，受到利率下行影响较小。说明日本寿险业增配海外证券、减配国内固收的稳健投资策略有一定成效。表 2：日本寿险一般账户各细分资产配置收益率（%）一般账户整体国内债券国内股票外国证券贷款房地产20062.451.425.404.032.062.86200

26、71.901.773.262.182.133.1220080.391.72-4.35-3.002.343.2220091.861.642.332.522.232.8720101.791.861.252.062.172.5220111.921.911.562.911.942.2720122.362.000.615.252.182.3520132.401.955.144.602.152.4320142.581.885.315.502.282.5020151.921.755.172.241.702.6220161.961.845.832.311.832.8020171.761.806.631.361

27、.462.8120181.911.756.662.161.822.8520191.481.693.211.221.222.9620202.751.625.885.502.202.91The Life Insurance Association of Japan图 27：日本十年期国债收益率与一般账户整体收益率（%）The Life Insurance Association of Japan注：日本寿险业独立账户规模较小，以一般账户为主体3、德国 ：贷款及基金投资比重高，总体收益较稳定3.1 、利率走势：1990s 后波动下降，10 年期国债收益一度跌至负值20 世纪 70 年代席卷全球的高通

28、胀迫使德国政府提高利率，10 年期国债收益率最高突破 11%（1981 年）。1990s 初，德国经济面临较大下行压力，德国央行开始连续降息。紧随而来的欧洲汇率机制危机、墨西哥金融危机、全球金融危机及新冠肺炎疫情使得经济长期受累，利率一降再降，10 年期国债收益率一度跌至负值。图 28：德国十年期国债收益率走势wind注：数据为 1970 年 2 月至 2021 年末的月度统计3.2 、投资环境：金融体系以“稳”为主，资本市场扩张相对理性根据 1995 年以来数据，德国股票市场规模占 GDP 比重最高为 73.5%，远低于美国（2021 年已达 300%）；债券规模占 GDP 比重最高为 13

29、9%，同样低于美国 200%以上的水平。德国的金融体系与日本类似，银行信贷在经济发展中起到了至关重要的作用，而与之对应的直接融资发展则相对“滞后”。但这种“滞后”事实上与德国的发展模式及其对金融的态度关系密切。总体上看，德国奉行“金融为实体服务”的原则，追求经济与金融系统的稳定性。正因这种“大实体，小金融”理念，使得德国金融市场，尤其是股票市场，并未像美英等发达国家一样出现 “过度繁荣”。德国保险业的资产配置同样体现了追求稳定的原则，投资收益率虽不甚亮眼，但波动性较低。图 29：德国股票市场规模及债券规模图 30：德国主要融资方式规模OECD，世界银行，OECD3.3 、寿险业资产配置：固收类

30、减配、权益类增配；贷款及基金占比高3.3.1 、固收类减配、权益类增配，增加另类投资在利率不断下行的背景下，德国寿险公司通过适当增配风险资产的方式稳定投资收益。2009 年，固收类、权益类资产配置比重分别为 87.1%、5.6%； 2020 年， 分别为 82.5%、11.9% 。固收占比下降 4.6pct ， 权益占比上升 6.3pct。此外，德国寿险公司不断探索另类投资方式。权益投资中参股投资配置增速快于股票投资：2009 年参股投资比重为 2.4%，股票投资占比 3.2%；而 2020 年，参股投资占比 7.3%，股票投资占比 4.6%。表 3：德国寿险业资产配置情况2009201020

31、11201220132014201520162017201820192020固收87.1%87.1%89.5%89.3%88.7%88.5%87.5%85.9%86.1%84.5%82.0%82.5%股票3.2%3.2%2.9%2.7%3.3%3.5%4.3%4.4%4.7%4.8%5.2%4.6%参股投资2.4%2.3%2.5%2.5%2.4%2.3%2.4%3.7%2.8%5.7%6.6%7.3%房地产3.4%3,5%3.5%3.8%3.9%3.9%3.7%3.6%3.9%3.3%3.6%3.9%其他投资4.0%3.9%1.7%1.7%1.8%1.9%2.2%2.4%2.4%1.6%1.7

32、%1.8%GDV注：受限于数据可得性，GDV 官网相关连续数据最早可追溯到 2009 年；参股投资中包括对关联方的投资3.3.2 、固收配置特点鲜明：贷款及基金投资比重高贷款配置比重高德国寿险业贷款（ 包括抵押贷款） 的投资比例较高， 占总投资比重约 20%-30%，主要与德国间接融资较为发达的金融体系有关。一方面，社会融资对信贷的依赖度较高，需求较大；另一方面，德国保险业监管法允许保险机构在无抵押和担保的条件下发放贷款（日本与德国类似但国内利率较低，美国部分州允许）。两方面因素共同决定了发放贷款成为保险资金配置的重要方式。通过基金进行的投资规模较大德国寿险业通过基金进行的投资在不断上升。据德

33、国保险业协会（GDV）披露，截至 2017 年，德国寿险业近 32%的固收类资产通过投资基金的方式持有，占总投资的比重约为 27%。配置基金的投资方式有助于借力外部专业投资机构，同时进一步分散风险。（2018 年 GDV 固收统计口径变化，具体调整方式未做明确说明，但不影响我们的定性分析）。图 31：2009-2017 年德国寿险业固收资产配置情况图 32：2018-2020 年德国寿险业固收资产配置情况GDVGDV3.4 、其他举措：增加相关保费准备金以提高偿付能力低利率环境客观上要求保险机构增加各类储备金，以满足承诺的预定利率偿付需求及保单赔付需求。提取利息拨备：自 2011 年以来，寿险

34、公司被要求建立额外的利息拨备 Zinszusatzreserve（以下简称“Z 储备”），以应对未来投资收入下降和持续的高担保义务。Z 储备的运作原理：第一步是计算适用于所有保险公司的统一“参考利率”；然后，保险公司必须为承诺回报率高于参考利率的保单建立利息拨备，拨出金额相当于未来 15 年将出现的利息差额。截至 2020 年末，德国保险业 Z 储备累计达到 859 亿欧元，参考利率下降到 1.73%。低利率环境一方面对保险公司资产组合收益状况提出了挑战，另一方面更高的储备金规模要求也限制了保险资金的运用，进一步对资产端造成一定压力。但同时，利息拨备等偿付保障制度的设立，也有利于提高整个行业的

35、抗风险能力，增强客户信心。图 33：德国寿险业 Z 储备状况BaFin3.5 、投资表现：收益率稳定，受低利率影响较小总体上看，德国寿险业净投资收益率略有下滑，但受十年期国债收益率影响不大。2020 年寿险业净投资收益率为 3.74%，较 2007 年的利率高点时期降低 0.91pct；同期，十年期国债收益率下降 4.78pct。可见利率持续下行背景下，德国保险业秉持稳健投资原则，结合国内投资环境采取的应对措施较为有效。图 34：德国寿险公司净投资收益率GDV，wind4、基于我国国情的保险资金配置建议4.1 、我国利率走势：亦呈下行趋势，但仍显著高于主要发达国家与全球主要发达国家相比，我国货

36、币政策相对稳健中性，利率水平近年来虽有所下行，但在世界主要经济体中仍相对较高（近三年在 3%左右，美国在 2%左右，日德围绕 0%波动）。预计未来中国经济亦将承受较大压力，稳中有松的货币政策基调将延续，利率存在进一步下行的空间。发达国家保险业在低利率环境下配置资产的经验对我国保险机构存在一定的参考价值。图 35：中国十年期国债收益率wind注：数据起止时间：2002.01.01-2021.12.314.2 、投资环境：债券市场规模不断扩大，股票市场建设逐渐完善我国目前的融资体系更加接近日德模式，因此同样呈现出以银行信贷为主要融资方式的特征。截至 2020 年末，股债市场规模占 GDP 比重分别

37、为 79%和 77%左右。图 36：我国股债市规模wind4.2.1 、股票市场：制度建设不断完善，未来可期历史表现：我国股票市场历史较短，一度存在“散户多，机构少”、上市审核严格、违法违规现象高发等现象，投机氛围较浓，对投资情绪变化敏感，导致波动性较高。现状：近年来，随着制度及监管的不断完善，股票市场健康平稳发展的趋势明显：两市成交量显著提升，市场活跃；指数再创新高（以沪深 300 为例，2021 年最高触及 5930 点，超过 2008 年 5891 的高点）。图 37：两市日成交额及沪深 300 走势wind注：数据截至 2021 年末4.2.2 、债券市场：规模不断扩大，政府债券规模庞

38、大我国债券市场规模不断扩大，2002 年债券市场规模约 2.8 万亿，2020 年增长至超过 77 万亿，占 GDP 比重从 23%上升到近 77%（图 36）。从债券品种看，地方政府债券规模最大，2020 年存量超过 25 万亿，国债次之，2020 年存量约 20 万亿，其他主要品种依次为：政策性银行债券（约 18万亿）商业银行债券（约 5.9 万亿）企业债（约 2.8 万亿）。高评级债券相较于国债有 30-100bp 利差。总体而言，我国债券市场中，地方政府债、国债、政策性银行债券等风险较低的债券居主体，为投资者提供了丰富的高质量债券供给。但另一方面，企业债等回报率较高的债券规模较小，一定

39、程度上限制了投资机构追求更高收益的选择。图 38：我国各主要债券类别规模（万亿元）图 39：主要债券到期收益率windwind注：数据截至 2021 年末4.3 、资产配置：固收类投资占比下降，股票类投资潜力较大，投资渠道不断扩宽银行存款比重相对较高主要是由于我国利率水平相对较高，且我国金融体系长期以来以间接融资为主、直接融资为辅，银行业稳定性强，利润较高，使得存款产品安全性好且收益率可观。投资于债券及银行存款的比重呈现明显的下降趋势2013 年至 2020 年，保险机构债券投资比重从 43%下降到 35%；银行存款比重则从 29%下降到 13%。一是受利率下行影响，固收类资产收益率降低。二是

40、我国保险机构投资渠道的不断扩充以及投资能力的提升，使得保险机构客观上能够更加灵活地配置资产。其他投资占比不断上升，成为最重要的投资方向之一2013 年，其他类投资（根据上市公司披露情况，主要以非标债权及股权投资为主，详见 4.4）占比仅不到 17%，2020 年，该比重上升到近 38%。这与我国保险机构投资渠道不断扩宽以及投资风格向更加灵活多元的方向转变有关（见 4.4 上市险企部分）。股票及证券基金投资有所增加，但占比仍较低，调整空间较大银保监会披露的数据显示，2020 年，我国保险业股票及证券投资基金投资合计占比在 13%左右。根据银保监会 2020 年发布的关于优化保险公司权益类资产配置

41、监管有关事项的通知以及近年来披露的保险业综合偿付能力充足率情况，我国保险机构配置权益资产的上限应该普遍在 25%-30%之间。随着我国股票市场的不断发展完善，预计股票市场将提供更加稳定的回报。保险机构未来在总体资产配置与权益类资产内部配置的调整中增配股票的空间仍然很大。图 40：保险业资产组合构成银保监会，大类资产可投资品种细分表 4：中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知中关于大类资产可投资类别的规定流动性资产（1） 境内品种主要包括现金、货币市场基金、银行活期存款、银行通知存款、货币市场类保险资产管理产品和剩余期限不超过 1 年的政府债券、准政府债券、逆回购协议。（2） 境外品

42、种主要包括银行活期存款、货币市场基金、隔夜拆出和剩余期限不超过 1 年的商业票据、银行票据、大额可转让存单、逆回购协议、短期政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。固定收益类资产 （1）境内品种主要包括银行定期存款、银行协议存款、债券型基金、固定收益类保险资产管理产品、金融企业（公司）债券、非金融权益类资产企业（公司）债券和剩余期限在 1 年以上的政府债券、准政府债券。（2）境外品种主要包括银行定期存款、具有银行保本承诺的结构性存款、固定收益类证券投资基金和剩余期限在 1 年以上的政府债券、政府支持性债券、国际金融组织债券

43、、公司债券、可转换债券，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。（1） 境内上市权益类资产品种主要包括股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品。（2） 境外上市权益类资产品种主要包括普通股、优先股、全球存托凭证、美国存托凭证和权益类证券投资基金，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。（3） 境内、境外未上市权益类资产品种主要包括未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。不动产类资产（1）境内品种主要包括不动产、基础设施投资计划、不动产投资计划、不动产类保险资产管理产品及其他不动产相关金融产品等。境外品种主要包括商业不动产

44、、办公不动产和房地产信托投资基金（REITs）,以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。其他金融资产（1）境内品种主要包括商业银行理财产品、银行业金融机构信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、保险资产管理公司项目资产支持计划、其他保险资产管理产品。（2）境外品种主要包括不具有银行保本承诺的结构性存款，以及其他经中国保监会认定属于此类的工具或产品。资料来源：银保监会，整理4.4 、我国上市险企资产配置：趋于灵活多样4.4.1 、存款及债券减配，债券投资形式向多样化发展2004 年，太保、平安和国寿的定期存款配置比重均在 40%以上。近年来，在利率市场化改革深

45、入、利率下行等影响下，存款产品收益率在逐渐降低，同时各种替代性金融资产品种也逐渐丰富，为保险公司的投资组合提供了更加多样化的选择。受此影响，定期存款逐渐被其他投资标的取代，2020 年我国上市险企定期存款配置比重在 10%左右。同时，债券类投资占比也有所降低（友邦保险除外，见 4.4.3）。图 41：我国上市险企定期存款占投资组合比重图 42： 我国上市险企债券占投资组合比重wind，各公司年报，注：友邦保险定期存款规模未单独披露wind，各公司年报，2010 年前，上市险企稳健类投资中绝大部分由定期存款及债券构成，2010 年后，开始逐步增加定期存款及债券以外的非标债权及固收类投资。截至20

46、20 年，除友邦保险几乎未配置其他债权及固收类资产外，其余各家配置比重均在 20%左右，中国太保最高，超过 27%。图 43：我国上市保险公司其他债权及固收类资产占投资组合比重wind，各公司年报，注：统计不包含债券型基金；2013 年前，年报披露口径问题导致部分险企其他债权及固收类资产难以单独划分。表 5：2020 年我国上市险企其他债券及固收类投资构成中国人保中国平安中国人寿新华保险中国太保中国太平长期债权投资计划8.10%-优先股-3.20%-1.90%-保户质押贷款-4.30%-债权计划投资-4.30%-4.30%11.40%-理财产品投资-6.70%-9.60%-债权型金融产品-11

47、.61%2-13.30%信托计划-10.30%-其他9.60%1-8.77%33.80%44.40%57.60%各公司年报，注：1 中国人保其他投资包括二级资本工具、理财产品、存出资本保证金、保户质押贷款、信托产品、资产管理产品等； 2 中国人寿债权型金融产品包括债权投资计划、股权投资计划、信托计划、项目资产支持计划、信贷资产支持证券、专项资管计划、资产管理产品等；3 中国人寿其他投资包含保户质押贷款、存出资本保证金、同业存单等；4 新华其他投资包括永续债、资产管理计划和理财产品等；5 中国太保其他投资包括存出资本保证金及保户质押贷款等。中国平安中国平安较为详细地披露了其债权计划及债权型理财产

48、品的产品结构和收益率情况。截至 2020 年末，中国平安保险资金组合投资的债权计划及债权型理财产品规模约 4,127 亿元，在总投资资产中占比 11.0%。主要偏好经济发达地区的项目和符合国家产业政策导向的行业，优选行业龙头。总体来看，该类项目投资期限较长，现金流稳定，同时风险较低（2020 年平安所持有的债权计划和信托计划的外部信用评级 99.0%以上为 AAA、1.0%左右为 AA+；除部分高信用等级的主体融资免增信外，绝大部分项目都有担保或抵质押 ）。收益率方面，2020 年约为 5.5%，显著高于同期 AAA 级企业债约 4.2%的到期收益率。表 6： 中国平安 2020 年债权计划及

49、债权型理财产品结构和收益率情况行业投资占比(%)名义投资收益率(%)期限(年）剩余到期期限(年)基建38.15.468.325.09高速公路11.85.588.814.82电力64.898.746.43基建设施及园区开发95.877.965.3其他(水务、环保、铁路投资等)11.35.327.864.49非银金融26.95.695.792.48不动产17.55.624.422.34煤炭开采0.95.749.013.86其他16.65.16.875.48合计100.05.496.723.96中国平安 2020 年年报，中国太保中国太保详细披露了其非公开市场融资工具的结构和收益率分布。2020年，

50、太保非公开市场融资工具投资规模达 3,564 亿元，占投资资产的 21.6%，较上年末上升 0.7 个百分点。从行业分布看，融资项目分散于基础设施、非银金融、交通运输、不动产等行业，主要集中于北京、上海、广东、江苏等经济发达地区。太保的该类投资同样具有投资期限较长，现金流稳定，同时风险较低等特点：2020 年，具有外部信用评级的非公开市场融资工具占 99.0%，其中 AAA级占比达 94.9%，AA+ 级及以上占比达 99.9%。高等级免增信的主体融资占 54.6%，其他项目都有担保或抵质押等增信措施。2020 年收益率为 5.3%， 同样显著高于同期 AAA 级企业债。表 7：中国太保 20

51、20 年非公开市场融资工具的结构和收益率分布行业投资占比(%)名义投资收益率(%)平均期限(年）平均剩余期限（年）基础设施37.25.37.15.4不动产18.45.36.44.6非银金融17.84.95.13.7交通运输12.85.49.26.5能源、制造业7.25.46.33.9其他6.65.985.6总计1005.36.95中国太保 2020 年年报，我们认为，非标债权及固收类投资在风险与收益方面较债券等资产的优势明显，同时期限方面也契合保险机构长期稳定投资的理念。因此，平安与太保对该类资产的投资情况基本反映了上市险企的普遍情况。4.4.2 、股票配置调整较为灵活，其他权益类投资占比明显

52、上升除港股友邦保险外，我国上市险企股票配置比重相对较低，基本均在 10%以下，且一般情况下会根据市场环境做出较大幅度的调整，较为灵活。表 8：我国上市保险公司股票投资占投资组合比重20062008201020122014201620182020中国太保6.27%1.85%5.76%4.31%5.46%4.33%4.61%8.84%中国平安-7.10%8.74%6.80%8.29%8.42%中国人寿7.31%4.36%7.45%4.52%3.81%3.31%4.14%7.72%新华保险-0.87%7.69%3.39%4.52%5.71%5.75%8.55%中国人保-8.20%2.70%4.80%3.90%6.10%中国太平-6.00%3.20%3.60%5.70%5.20%4.60%13.20%友邦保险-20.47%20.30%19.23%19.51%20.86%wind，各公司年报，此外，A 股上市保险公司可统计的非标权益类投资占比明显增加（港股友邦保险基本不存在其他权益类投资；港股中国太平 2019 年及 2020 年其他权益类投资占比下降的主要原因为股票类投资的大幅增加），以对联营企业及合营企业投资、私募股权基金、股权投资计划等为主。我国股票市场相对欠发达，市场秩序有待进一步整治，同时，拉长周期看 A 股整体收益率表现欠佳，可能为港股及 A 股上市险企在权益类资产配置方