行业与公司基本研究方法20160716

1、XXXXX资产管理有限公司行业与公司基本研究方法行业与公司基本研究方法2016年7月目录目录目录1、研究基础、研究基础2、研究准备：阅读与收集信息数据3、初步研究：识别关键驱动因素4、研究验证：上市公司调研&更多渠道验证5、公司研究案例股价股价主要取决于公司基本面主要取决于公司基本面产品增长价格变动成本变动费用率变动主要取决于市场因素主要取决于市场因素市场一致预期差市场流动性市场风格偏好-概念主题-互联网金融重组、资产注入定向增发、员工持股EPSPE=反身性反身性为何做研究：股价驱动（定价、价值评估）为何做研究：股价驱动（定价、价值评估）基本面研究基本面研究基本分析和预测：收入、利润、现金流、

2、EPS预测的可靠性：多渠道交叉验证市场和交易市场和交易市场参与者结构一致预期市场风格偏好研究标的研究标的投资决策取决于：基本面研究和市场一致预期的预期差；只考虑基本面研究可以价值投资决策取决于：基本面研究和市场一致预期的预期差；只考虑基本面研究可以价值投资依据；只考虑交易和市场是趋势投资投资依据；只考虑交易和市场是趋势投资研究什么研究什么研究什么：行业与公司研究什么：行业与公司行业（主题）研究：行业（主题）研究：1、行业阶段（导入、成长、成熟、衰退），未来增速和成长空间：2、行业内产业链构成：价值在每个子行业的分布、优势子行业分析3、行业竞争格局：公司的分布和构成，分散还是集中、代表性龙头公司

3、、上市公司分布4、行业趋势：如果是新兴技术产业需要最新技术趋势、如果是成长性行业要判断行业增速趋势、如果是周期行业需要判断分析周期阶段和拐点5、行业内重点事件和政策跟踪上市公司研究：上市公司研究：1、基本业务和商业模式：做什么、竞争优势和壁垒、行业地位2、所处行业研究（行业增速、空间）、行业竞争格局3、核心驱动，预测未来（收入、净利润、EPS）4、了解市场一致预期和分歧：评估是否存在预期差5、持续跟踪（卖方推荐、调研、重点事项、公告、财报）建立关系信息网：交叉验证和了解市场一致预期建立关系信息网：交叉验证和了解市场一致预期1、上市公司、行业专家；2、卖方（买方）分析师、基金经理；3、同学、朋友

4、。行业研究行业研究公司研究公司研究原材料供给原材料需求国内宏观经济国际宏观经济下游行业需求新建钢铁产能国内需求国际需求各品种需求钢铁供给钢铁需求钢材价格（趋势）钢材价格（趋势）原材料价格（趋势）原材料价格（趋势）原材料采购结构产品结构新建产能计划产品销售价格产量销量原材料采购价格主营业务成本主营业务成本主营业务收入主营业务收入每股收益每股EBITDA目标估值倍数公司在行业中的竞争力国内国际可比公司估值水平DCF估值公司目标价格公司目标价格行业与公司研究的关系行业与公司研究的关系宏观研究研究员的困惑：怎样给估值和目标股价研究员的困惑：怎样给估值和目标股价1、估值是一个框架和范围，而不是一个精确的

5、标准和数值2、基本面投资和趋势投资要区分针对性：价值投资有一系列参考标准，而趋势投资主要看影响股价趋势的边际驱动变量而不是估值3、基本面投资的估值参考标准：PE、PEG、PS、PB、DCF；大股东增持（减持）价格、定增价格、员工持股价格、产业资本（一级）转让价格；4、估值：业绩增长的确定性和可持续性非常重要，应该给不同的估值溢价（折价）5、多数时间：多数上市公司的估值由基本面和市场面（主题趋势）共同决定，所以要做分部估值6、研究是关于概率分部的分析和预测，很多情况下我们需要情景分析关于估值关于估值勤奋并持续学习 客观和独立分析判断：靠谱的信息来源、靠谱的交叉验证和独立逻辑分析和判断研究的深度和

6、时间效率的平衡：所以找到核心驱动非常重要重视风险的研究：与机会同样重要要短中长期时间跨度视角如何检验研究的有效性如何做研究如何做研究系统性的跟踪日常上市公司和行业动态基础工作 针对性的学习补充专业知识完善知识结构大量学习吸收国内外同行的研究成果站在别人的肩膀上了解国外公司经营情况同业比较的视角保持敏感度，关注生活中的点点滴滴任何信息都可能对投资有帮助勤奋和兴趣和持续学习：研究员成长勤奋和兴趣和持续学习：研究员成长目录目录目录1、研究基础2、研究准备：阅读与收集信息数据研究准备：阅读与收集信息数据3、初步研究：识别关键驱动因素、初步研究：识别关键驱动因素4、研究验证：上市公司调研、研究验证：上市

7、公司调研&更多渠道验证更多渠道验证5、公司研究案例行业行业/公司研究框架公司研究框架研究准备研究准备全面阅读和收集信息全面阅读和收集信息归纳整理分析归纳整理分析初稿资料数据初稿资料数据ExcelExcel基本研究基本研究识别关键因素识别关键因素建立基本逻辑和结论建立基本逻辑和结论估值模型初稿估值模型初稿ExcelExcel研究报告初稿研究报告初稿WordWord研究结论研究结论更多渠道验证更多渠道验证草根调研验证草根调研验证竞争对手验证竞争对手验证行业专家验证行业专家验证上市公司调研上市公司调研调研前：调研提纲调研前：调研提纲调研中：验证关键信息调研中：验证关键信息调研后：整理调研纪要调研后：

8、整理调研纪要更新研究结论更新研究结论初步结论初步结论调研后结论调研后结论验证后研究验证后研究结论结论更新报告数据更新报告数据基本功课基本功课全面阅读上市公司重要公告信息：全面阅读上市公司重要公告信息：招股说明、最近招股说明、最近3-53-5年的年报半年年的年报半年报等报等其他卖方相关研究报告其他卖方相关研究报告公司或集团公司网站信息公司或集团公司网站信息国内相关行业的咨询网站信息国内相关行业的咨询网站信息其他第三方信息来源其他第三方信息来源扩展功课扩展功课国内外相关上市公司（竞争对手）国内外相关上市公司（竞争对手）的公开资料信息的公开资料信息非上市公司（竞争对手）相关资非上市公司（竞争对手）相

9、关资料信息料信息上下游公司相关资料信息上下游公司相关资料信息除了阅读，与相关人电话沟通非除了阅读，与相关人电话沟通非常重要（例如去过公司的买卖方常重要（例如去过公司的买卖方研究员）研究员）研究准备研究准备-阅读与收集阅读与收集全面阅读与收集上市公司相关信息，这一环节的全面阅读与收集上市公司相关信息，这一环节的“勤奋程度勤奋程度”将关键决定研将关键决定研究质量。究质量。按照分类形成公司的基本数据库。按照分类形成公司的基本数据库。基本研究基本研究-识别关键驱动信息识别关键驱动信息识别关键因素识别关键因素报告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本报告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并

10、形成基本研究观点和结论研究观点和结论估值模型初稿估值模型初稿研究报告初稿研究报告初稿在一定期限内对未来股价表现有重大影响的因素。在一定期限内对未来股价表现有重大影响的因素。定义关键因素定义关键因素建立基于公司关键驱动因素的基本经营假设。建立基于公司关键驱动因素的基本经营假设。可以根据公司核心业务构成、历史股价影响因素、公司新业可以根据公司核心业务构成、历史股价影响因素、公司新业务扩展和战略调整来初步确定务扩展和战略调整来初步确定2-42-4个关键因素。个关键因素。要求建立公司核心驱动因素和基本经验假设要求建立公司核心驱动因素和基本经验假设基本研究基本研究-我们需要提交哪些文件我们需要提交哪些文

11、件整理、归纳阅读的相关资料数据，形成公司基本资料数据库（整理、归纳阅读的相关资料数据，形成公司基本资料数据库（Execl和和Word文件），初步建立目标公司的核心驱动逻辑和基本判断。文件），初步建立目标公司的核心驱动逻辑和基本判断。调研前审批：需要提交初稿资料数据、估值模型初稿、研究报告初稿、调研调研前审批：需要提交初稿资料数据、估值模型初稿、研究报告初稿、调研提纲等四个文件。提纲等四个文件。一般而言，初稿数据、估值模型和报告初稿可以基本反映研究员调研前准备一般而言，初稿数据、估值模型和报告初稿可以基本反映研究员调研前准备工作的充分程度，也会很大程度决定调研质量。工作的充分程度，也会很大程度决

12、定调研质量。估值模型初稿估值模型初稿报告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本报告不一定完整，但要求建立公司基本分析框架并形成基本研究观点和结论研究观点和结论研究报告初稿研究报告初稿根据核心驱动、市场分歧、疑惑、重要不确定性和风险点组根据核心驱动、市场分歧、疑惑、重要不确定性和风险点组织联合调研提纲织联合调研提纲调研提纲调研提纲要求至少包括券商研究对比、公司基本经营数据的要求至少包括券商研究对比、公司基本经营数据的EXCELEXCEL文件，文件，这个文件可以扩展到与公司相关所有重要数据和信息的归类。这个文件可以扩展到与公司相关所有重要数据和信息的归类。初稿资料数据初稿资料数据上市公司

13、调研：目的、对象和范围上市公司调研：目的、对象和范围调研目的调研目的调研对象调研对象调研视野调研视野 验证逻辑和基本判验证逻辑和基本判断断1、要有调研前功课来建立对公司基本理解和判断2、验证重要的分歧、质疑和风险因素 建立信息渠道（首建立信息渠道（首次调研尤其如此）次调研尤其如此） 获取最新生产经营获取最新生产经营信息信息 公司高管公司高管1、传统对象：董秘、证代2、高级对象：董事长、总经理3、扩展对象：财务、销售、技术主管 生产和经营的一般生产和经营的一般员工员工基层销售员工基础生产员工 上市公司上市公司 行业专家行业专家 非上市公司（竞争非上市公司（竞争对手）对手） 草根：例如渠道调草根：

14、例如渠道调研研调研主要目的是验证对已存在重要信息和判断（关键因素）。调研主要目的是验证对已存在重要信息和判断（关键因素）。上市公司调研只是最常规上市公司调研只是最常规“验证验证”环节之一，调研视野和范围可以有很多扩环节之一，调研视野和范围可以有很多扩展。展。调研前调研前-如何组织调研提纲如何组织调研提纲调研提纲主要是涉及公司重要问题和信息的验证式提问，通常经验可基于以调研提纲主要是涉及公司重要问题和信息的验证式提问，通常经验可基于以下角度展开：下角度展开：一、根据核心驱动一、根据核心驱动例：公司未来业绩驱动因素之一是例：公司未来业绩驱动因素之一是A产品新建产能释放（量）产品新建产能释放（量）调

15、研问题：调研问题：1、新建项目投产的进度和产量释放节奏？、新建项目投产的进度和产量释放节奏？ 2、A产品的下游需求的分析，目前的订单情况产品的下游需求的分析，目前的订单情况 3、公司在、公司在A产品的竞争优势，在产能扩展后如何抢占其他公司产品的竞争优势，在产能扩展后如何抢占其他公司 的市场份额？的市场份额？二、根据市场的重要分歧（风险因素）二、根据市场的重要分歧（风险因素）例：市场担心例：市场担心A产品大幅扩产后面临原材料上涨和毛利率下降风险？产品大幅扩产后面临原材料上涨和毛利率下降风险？调研问题：调研问题：1、公司、公司A产品上有原材料的来源，采购定价模式？产品上有原材料的来源，采购定价模式

16、？ 2、上游原材料供需情况，最近采购价格趋势？、上游原材料供需情况，最近采购价格趋势？ 3、公司保证原材料供应的策略，是否计划扩展到上有原材料产、公司保证原材料供应的策略，是否计划扩展到上有原材料产业？业？调研前调研前-如何组织调研提纲如何组织调研提纲三、根据公开信息中重要的异常数据三、根据公开信息中重要的异常数据例：调研前研究发现公司近期库存大幅上升例：调研前研究发现公司近期库存大幅上升?调研问题：调研问题：1、库存上升的原因是什么？是产成品还是原材料或者其他、库存上升的原因是什么？是产成品还是原材料或者其他 2、公司应对库存上升的策略？降价促销、公司应对库存上升的策略？降价促销四、根据与竞

17、争对手对比后的异常信息四、根据与竞争对手对比后的异常信息例：调研前比较发现公司例：调研前比较发现公司A产品毛利率明显高于主要竞争对手水平？产品毛利率明显高于主要竞争对手水平？调研问题：调研问题：1、公司产品高毛利的原因？产品好价格高还是公司的成本优势？、公司产品高毛利的原因？产品好价格高还是公司的成本优势？ 2、公司的成本优势主要体现哪些方面？原材料采购、人工、固、公司的成本优势主要体现哪些方面？原材料采购、人工、固定成本？定成本？ 3、在竞争加剧下，公司产品高毛利的可持续性？、在竞争加剧下，公司产品高毛利的可持续性？五、根据卖方报告中的重要异常观点五、根据卖方报告中的重要异常观点例：根据券商

18、研究报告观点：公司可能向上游领域扩展，从而提升毛利率。例：根据券商研究报告观点：公司可能向上游领域扩展，从而提升毛利率。调研问题：调研问题：1、公司目前是否有此计划？如果有，目前进展怎样？、公司目前是否有此计划？如果有，目前进展怎样？ 2、公司在上游领域的技术积累，产业链延伸存在优势和风险？、公司在上游领域的技术积累，产业链延伸存在优势和风险？调研过程调研过程-控制、灵活和专业控制、灵活和专业控制调研节奏和内容：基于时间的有限性，围绕调研内容重控制调研节奏和内容：基于时间的有限性，围绕调研内容重要性顺序展开，不纠缠在非重要信息的讨论上。要性顺序展开，不纠缠在非重要信息的讨论上。灵活调整调研提纲

19、：根据调研中新获得重要信息，随时调整灵活调整调研提纲：根据调研中新获得重要信息，随时调整调研的问题和方向。调研的问题和方向。体现专业形象：用充分的调研准备展示调研过程中对公司和体现专业形象：用充分的调研准备展示调研过程中对公司和行业理解的行业理解的“专业专业”，让上市公司看看重和尊重，更有利于，让上市公司看看重和尊重，更有利于未来建立互信和沟通渠道。未来建立互信和沟通渠道。调研后调研后-上市公司的信息都可靠吗？上市公司的信息都可靠吗？上市公司一般会报喜不报忧全世界都这样！上市公司一般会报喜不报忧全世界都这样！上市公司一般希望股价上涨目的：再融资、炒股赚钱上市公司一般希望股价上涨目的：再融资、炒

20、股赚钱很多上市公司老总对行业的了解还不及研究员产品做到很多上市公司老总对行业的了解还不及研究员产品做到哪里算哪里哪里算哪里警惕当股价涨幅比较大而又对研究员特别热情的上市公司警惕当股价涨幅比较大而又对研究员特别热情的上市公司对公司未来收入预测最大的误区用产能（产量）来预测对公司未来收入预测最大的误区用产能（产量）来预测收入收入调研后调研后-更多渠道交叉验证更多渠道交叉验证1、调研信息的再验证：通过更多公开信息（如果调研前功课来不及、调研信息的再验证：通过更多公开信息（如果调研前功课来不及做深）、草根调研、电话沟通来验证和甄别上市公司的调研信息的可做深）、草根调研、电话沟通来验证和甄别上市公司的调

21、研信息的可靠性，随时与上市公司沟通最新的问题和疑点，更宽泛的靠性，随时与上市公司沟通最新的问题和疑点，更宽泛的“调研调研”和和验证从不会结束。验证从不会结束。2、整理调研信息，根据调研提纲或者公司的驱动逻辑，完成调研纪、整理调研信息，根据调研提纲或者公司的驱动逻辑，完成调研纪要，并更新针对公司的核心假设和研究结论（更新调整估值模型和报要，并更新针对公司的核心假设和研究结论（更新调整估值模型和报告初稿）。告初稿）。3、把调研底稿和纪要加入公司基础数据资料库，可以作为未来公司、把调研底稿和纪要加入公司基础数据资料库，可以作为未来公司跟踪研究的重要信息来源（更新调整基础数据）跟踪研究的重要信息来源（

22、更新调整基础数据）目录目录目录1、研究基础2、研究准备：阅读与收集信息数据3、初步研究：识别关键驱动因素4、研究验证：上市公司调研&更多渠道验证5、公司研究案例、公司研究案例案例案例1：大冶特钢：大冶特钢-调研验证调研验证大冶特钢大冶特钢公司简介（公司简介（2007年）年）1993年上市，母公司湖北冶钢集团曾是国内重要特钢生产基地。因经营管理不善，2002年公司大幅亏损，2003继续小幅亏损，2004勉强微利（钢铁同业大幅盈利）。2005年年1月中信泰富控股大冶特钢月中信泰富控股大冶特钢（通过湖北新冶钢）2005年扭亏为盈，年扭亏为盈，2006-2007盈利持续大幅增长盈利持续大幅增长公司主要

23、产品：轴承钢、齿轮钢、弹簧钢、工模具钢等。下游主要应用于汽车、铁路、机械行业。1、公司2006年盈利增长是主要是行业因素还是管理原因？2、如果是中信泰富管理，这种盈利改善空间有多大？3、盈利改善能否成为股价驱动因素？大冶特钢大冶特钢研究准备研究准备大冶特钢公开信息阅读与关键信息数据整理特钢行业基本数据和信息整理母公司中信泰富公开信息的阅读与整理竞争对手：国内其他特钢公司的公开数据国际特钢公司的数据整理大冶特钢大冶特钢识别关键因素，形成初步研究结论识别关键因素，形成初步研究结论管理改善空间：中信泰富控股后的高效管理带来的盈利提升管理改善空间：中信泰富控股后的高效管理带来的盈利提升（大冶特钢存在的

24、（大冶特钢存在的“兴澄化兴澄化”过程，盈利具备提升空间）过程，盈利具备提升空间）行业成长：特钢行业成长空间明显高于钢铁行业平均资产注入预期：股改承诺+大股东具备优质资产2006年大冶特钢与兴澄特钢比较大冶特钢大冶特钢调研调研 和多渠道验证和多渠道验证大冶特钢调研：了解公司历史亏损的原因；管理措施和技术大冶特钢调研：了解公司历史亏损的原因；管理措施和技术改造进展，评估验证管理改善的空间和持续时间；新客户拓改造进展，评估验证管理改善的空间和持续时间；新客户拓展情况；主要产品下游订单构成和趋势、新建产能进展。展情况；主要产品下游订单构成和趋势、新建产能进展。兴澄特钢：了解其发展历史；相对国内其他特钢

25、公司竞争优势的来源和可持续性；评估和验证兴澄模式复制到大冶特钢的可能程度。中信特钢集团（上海）：了解中信特钢不同分公司的战略定位，评估大冶特钢未来的成长性；评估集团整合重组的可能性。中信泰富（香港）：了解中信泰富对特钢业务的战略定位；澳洲铁矿的进展对特钢业务的影响。特钢协会秘书长：深入了解特钢行业情况，评估不同特钢产品未来的前景，评估不同特钢公司的竞争优势和盈利对比。3、调研、调研-大冶特钢大冶特钢待解决问题:l 管理带来的改善空间有多大；l 大冶能否复制兴澄特钢模式；调研对象:总经理、财务总监兼董秘、证代初步结论:l 产品结构提升：公司未来3年主要是要通过技术改造和优化工艺来提上产品结构；l

26、 客户积累：中信泰富客户资源的共享，直供比例逐步提高l 定价能力：目前定价偏低，随着客户依赖度提高，产品的定价能力将逐步提高。3、调研、调研-兴澄特钢兴澄特钢待解决问题:l 兴澄特钢的竞争优势，优势是否可以复制到其他公司；l 兴澄目前的盈利和产品结构（售价），大冶兴澄化的盈利改善空间；调研对象:特钢集团总经理、兴澄财务总监初步结论:l 兴澄的高速成长史反映中信特钢的优秀管理能力（创新、客户导向、高效、成本和费用控制），这些管理优势多数可复制。l 兴澄11%毛利率偏低的原因：兴澄新建三期产能目前刚投产，产能利用率低，这使公司目前毛利率偏低。目前一期二期平均毛利率约15%，三期产能高端，销售均价在

27、1万以上l 根据兴澄目前的盈利能力（15%，6000),目前大冶（8.7%，3900）还有200%改善空间。大冶特钢大冶特钢更新修正观点更新修正观点公司下游汽车、机械和铁路订单波动对公司中短期盈利影响公司下游汽车、机械和铁路订单波动对公司中短期盈利影响很大（原来认为公司的盈利会基本保持稳定增长）很大（原来认为公司的盈利会基本保持稳定增长）公司下游汽车订单主要集中在卡车和客车，乘用车占比并不大（原来认为公司产品主要应用于乘用车）。中信泰富（中信集团）并不太重视大冶特钢定位和上市平台。国内特钢产品盈利能力与技术高端程度无关。案例案例2：光明乳业：光明乳业-草根调研草根调研光明乳业短期业绩两大驱动因

28、素：l 莫斯利安销售超预期l 巴氏奶一线城市消费强于常温奶趋势确立 重点关注这两个产品的销售情况背景补充n 产品属性：大众快速消费品n 市场竞争格局：整个乳业属于寡头垄断市场，常温酸奶及巴氏奶具备较强的差异化特征，但是这两个产品仍具有较强的可替代性。n 产品主要营销手段：线上广告（电视，电台，分众楼宇），店内促销（堆头，店中店，导购支持等）n 主要销售渠道：莫斯利安商超：占比70%，传统：30%）；巴氏奶商超，送奶上户l 公司内部推力线上广告及店内促销l 终端消费拉力终端产品周转速度，消费者对于口感的认同度，促销员，经销商沟通l 上海及外地铺货查店待解决问题及调研方法:莫斯利安草根调研莫斯利安

29、草根调研莫斯利安草根调研莫斯利安草根调研内部推力：n 产品的广告主要在上海各地方电视台，分众，电台等渠道大频率播放。江苏，浙江，央视等全国性电视台也有投放，但是力度小很多与公司当前的产品铺货相适应：主要在华东区域销售，上海占比接近50%。n 调研了上海浦东，黄浦，徐汇三个区的5家大型商超，10多家便利店和几家夫妻店，杭州的三家大型超市，几家便利店，浙江一个三线城市的两家超市，产品在店中的中心位置均有推头陈列，且80%以上配有导购店内促销，公司在终端的投入较大。终端拉力：n 观察了调研渠道的产品的生产日期，80%以上离当前日期不超过2个月，产品周转速度快于同类金典，儿童奶等产品。n 调研了不同年

30、龄段，不同工作背景，不同生活背景的消费者，对产品的口感认可度都很高n 浏览网络莫斯利安的相关评论，发现有很多女孩都开始将莫斯利安作为代餐上海及外地铺货（利用一切出差及旅游机会并借助同事同学等外地朋友）：n 上海终端铺货率接近100%n 浙江渠道已经下沉到三线城市n 北京，山东大型超市有销售，广深还没有铺货巴氏奶草根调研巴氏奶草根调研l 一线城市巴氏奶消费趋势采访消费者、地方未上市乳企及奶协相关专家l 内部推力市场投入及奶源建设l 终端拉力产品周转率待解决问题及调研方法:巴氏奶草根调研巴氏奶草根调研一线城市消费趋势：l 采访了小区送奶工，上海订奶户数在11年有了快速的增长，且对于涨价不敏感l 采

31、访了得益、新希望等巴氏奶乳企，11年销量增速30%以上，超过常温奶的平均增速l 采访了上海奶协、内蒙古奶协主席，均透露巴氏奶长期增长趋势确立。内部推力：l 媒体报道光明在武汉新购万头牧场，将重点发展华中巴氏奶业务，公司还计划在河北，广东新建牧场l 优倍（巴氏奶高端品牌）作为公司与世界游泳锦标赛合作的主打单品l 大量的电台广告终端拉力：l 身边越来越多的消费者反映去超市晚了就买不到巴氏奶l 众多消费者在微博中分享巴氏奶才是有营养的奶案例：格力电器案例：格力电器-成熟期公司成熟期公司1.1 公司基本概况公司是中国空调行业唯一的“世界名牌”产品供应商，亦是全球最大最大的空调供应商（家用产能超6000

32、万台+商用空调550万台，国内市占率43%左右，空调产销量连续连续1919年位年位居中国第一居中国第一）经过多年的口碑相传，“好空调、格力造”的品牌形象品牌形象已深入人心格力的灵魂人物：董明珠，被业界誉为“营销女王”1.2 公司主营业务收入及毛利构成 公司绝大部分的营业收入与毛利来源于空调制造销售业务，未来公司将立足于空调主业，借力空调业务技术及渠道的延展性，向晶弘冰箱与小家电领域进行延伸，最终实现环境电器的多元化发展。1.3 公司历年营业收入与净利润情况公司自1996年上市后18年来，营业收入年均复合增长率达24.06%，归属母公司净利润年均复合增长率达27.21%。近几年，随着家电下乡、节

33、能补贴等政策的陆续退出，同时空调的城镇与农村保有量处于高位，空调销量增速放缓，使得格力营收增速有所放缓。1.4 公司总市值的成长 1996年-2014年，股价复权涨幅200倍以上，主要受益于公司利润的长期快速增长。目录格力电器基本情况格力电器基本情况市场格局及竞争对手比较市场格局及竞争对手比较格力电器未来三年财务预测格力电器未来三年财务预测公司财务分析公司财务分析422.1 空调产品介绍空调的功能是对空气的温度、湿度、纯净度以及气流速度进行处理，使用寿命在10年左右，属于耐用消费品耐用消费品。根据款式不同，空调主要分为家用空调（包括窗机、挂壁机、柜机）与中央空调。其中家用空调目前市场比重较大。

34、2.2 家用空调历史销量情况 近年来随着家电下乡、节能补贴等各项刺激政策的退出，以及空调家庭保有量趋于饱和，空调内销增速趋缓。国内空调历年销量情况国内空调历年销量情况以旧换新家电下乡2.3 家用空调近期销量情况 空调月度销量情况来看，空调销售具明显周期性特征，3-6月通常为厂家销售旺季，是下游经销商纷纷备货之际。国内空调月度销量情况国内空调月度销量情况批发批发零售零售2.4 家用空调销量增长空间有限 当前，我国空调城镇保有量已达127台/100户，农村保有量已达26台/100户，考虑到我国居民生活习惯和居住条件与国外的差别，中短期内我国当前空调保有量已相对饱和。中国空调保有量与日本对比中国空调

35、保有量与日本对比 空调空调冰箱冰箱洗衣机洗衣机油烟机油烟机天花板测算天花板测算97625516397229752014年年内销量内销量（万台）（万台）7098542637411777保有量假设（台保有量假设（台/百户）百户）城市城市180100100100农村农村80909090换新速度假设（年）换新速度假设（年）城市城市88815农村农村12121215家庭需求占总需求比重假设家庭需求占总需求比重假设70%80%95%90%内销量天花板测算内销量天花板测算2.5 家用空调结构空间近年来，家电行业结构升级趋势明显，以变频空调为代表的高端产品销量占比持续上升，成为替代空调销量的另一个业绩驱动因素

36、。中国变频空调出货占比中国变频空调出货占比2.6 中央空调的未来空间中央空调近年来发展迅猛，未来将成为空调行业新的增长点。我国存量空调结构与发达国家仍有一定差异，未来随着消费升级趋势的演进，中央空调占比将提升。中国中央空调空调市场规模中国中央空调空调市场规模美国空调市场结构美国空调市场结构中国空调市场结构中国空调市场结构目录格力电器基本情况格力电器基本情况空调行业基本情况空调行业基本情况格力电器未来三年财务预测格力电器未来三年财务预测公司财务分析公司财务分析493.1 行业竞争格局家用空调制造市场集中度高，CR3超过70%，属于寡头垄断行业。格力内销市占率超40%，在行业内位居第一。2014年

37、三季度，格力启动空调行业价格战，伴随二三线品牌的退出，空调行业集中程度有望进一步提高家用空调市场格局家用空调市场格局3.2 竞争对手盈利情况比较格力电器毛利率大幅跑赢同行业竞争对手，彰显其强劲的品牌力和产品力空调行业的规模优势、产业链一体化优势赋予格力极高的壁垒三龙头空调毛利率对比三龙头空调毛利率对比三龙头空调营收对比三龙头空调营收对比目录格力电器基本情况格力电器基本情况空调行业基本情况空调行业基本情况市场格局及竞争对手比较市场格局及竞争对手比较公司财务分析公司财务分析524.1 行业销量预测今年以来，全球经济增速放缓，同时内销不振，上半年1-5月空调销量低位数增长，格力销量基本与去年持平。我

38、们判断今年空调内销增速整体在7%，出口增速整体在5%。4.2 公司市占率预测我们判断在可控的价格战下，格力的内销和出口份额将在未来两年缓步提升。4.3 收入分类预测4.4 财务报表预测目录格力电器基本情况格力电器基本情况空调行业基本情况空调行业基本情况市场格局及竞争对手比较市场格局及竞争对手比较格力电器未来三年财务预测格力电器未来三年财务预测575.1 其他流动负债的意义公司其他流动负债科目主要用于计提对经销商返利，随着占销售费用比例的提升，公司潜在“储蓄”的利润持续提高。4.2 预收账款的意义预收账款科目表明公司对于下游经销商资金占用的能力，在过去大规模制造、分销的十年里，格力通过压货的模式

39、占用渠道资金，不断扩大经销商规模，在整个产业链中放大经营杠杆，将利润集中于“厂家”。2014H1开始，空调行业增速趋势性放缓，经销商财务杠杆吃紧，因此格力的销售政策从“压货”逐步转变为“疏通渠道”。分析结论格力是A股历史上非常优秀的超级成长股，但目前面临行业增长的天花板和战略转型在行业成熟期，行业销量预计-5%-10%之间增长；格力作为具备竞争优势的龙头公司，销量预计0-10%之间增长；收入5-15%之间增长；净利润10-20%之间增长估值非常低：目前2015年动态PE不到10倍，分红收益率6%以上公司市值空间（股价空间分析）1、假设估值不变，每年现金分红的收益，6%以上2、假设估值不变，每年

40、业绩增长的收益，10-20%（未来三年）3、利率持续下行，估值水平的提升（假设未来银行理财、宝宝类产品的收益率下降到2%以下，盈利稳定的高分红率公司估值提升一倍风险因素：1、盈利能稳定增长吗？如果未来盈利大幅下降，以上逻辑将不存在2、估值回进一步下降吗？案例：恒瑞医药案例：恒瑞医药-成长期公司成长期公司恒瑞医药：投资要点恒瑞医药：投资要点核心结论：核心结论：国内创新药龙头，12个月目标股价建议在48元以下积极配置，40元以下强烈建议买入，适合长期配置和左侧交易。投资要点：投资要点：国内最具竞争优势的创新药公司：将长期受益于国内创新药快速增长和医药集中度提升的大趋势。新药管线布局进入收获期：近3

41、0个在研创新产品，预计未来5年每年有1-2个新产品投放，带来业绩快速增长。国际化推进顺利：创新产品研发和制剂出口都取得突破进展：1）PD-1专利国际授权；PD-1和吡咯替尼海外临床进展顺利，预计2016还有3-4个新产品展开临床。 2）多个ANDA制剂产品在审，环磷酰胺2015-2016快速放量增长。根据WIND一致预期，预计2015/2016/2017EPS分别为1.07、1.37、1.71,净利润增速分别为43%/27%/24%，基于40倍2016PE，对应目标股价55元。催化剂：1）新药获批上市（2016年预计有2个上市）；2）重要制剂出口（ANDA)获批风险因素：1）新药获批上市低于预

42、期，销售低于预期：2012-2013年公司没有新药上市，所以其收入和利润增速在2013年明显下滑；恒瑞医药：我们不同于市场的观点恒瑞医药：我们不同于市场的观点市场一致预期：好公司，价值成长白马，预期差小、市值太大估值高股价弹性小市场一致预期：好公司，价值成长白马，预期差小、市值太大估值高股价弹性小。我们不同的观点：我们不同的观点：1、公司市值空间：基于中国医药市场容量，对标国际医药龙头，作为国内龙头的恒瑞未来10年市值空间在5倍以上，乐观情况下可以达到千亿美元。2、恒瑞稀缺性估值溢价:因为恒瑞是医药上市公司长期可持续增速确定性最好的公司（这类公司非常稀缺，A股包括H股都很少），所以给予估值溢价

43、比较合理（PEG大于1）。交易策略：交易策略：1、不做择时，现价按照一定仓位长期配置，赚公司长期成长的钱（年收益率=业绩增长，估值稳定的假设下）2、在市场大幅下跌中，左侧进行配置：赚业绩+估值修复的钱，相对策略1风险在于：股价可能不给下跌左侧的机会，等待后成本更高3、卖出策略：历史看公司很难出现股价大幅上涨估值过高的情况，所以卖出策略一般是因为需要替换成更好的股票或者是基于看空市场的减仓恒瑞医药：投资要点恒瑞医药：投资要点关于恒瑞为何是好公司的理解：关于恒瑞为何是好公司的理解：看竞争优势和格局：国内抗肿瘤最好的公司（市占率第一），创新药研发技术综合竞争力国内领先（竞争力可比几家都没上市：江苏豪

44、森、齐鲁制药、正大天晴）。看未来空间：创新+国际化刚开始（以前是高端仿制），未来10年业绩复合增速20%。看历史：过去10年净利润增长12.4倍，年复合增速29.6%，股价30倍，年复合收益40%。看与行业对比：行业增速已经明显下滑，但公司逆势加速。看稀缺：综合竞争力国内上市公司唯一，即使考虑非上市公司，也是少数最有竞争力的少数几家公司之一。1、2015年国内医药终端13775亿元，同比增长7.6%，增速比2014大幅下滑5.6个百分点，医药控费背景下国内医药行业整体增速下降是大趋势。2、全球2015年药品销售预计达到11000亿美元，增速3.3%3、预计美国2015年药品市场为3500亿美元

45、，占比约32%。中国占比19.6%，为第二大市场。医药市场：增速呈下降趋势医药市场：增速呈下降趋势恒瑞医药和华海药业收入加速增长恒瑞医药和华海药业收入加速增长医药的方向：创新医药的方向：创新+国际化国际化资料来源：WIND，乾瞻资产l 传统医药已现增长瓶颈：传统医药已现增长瓶颈：2015年同比增长7.6%接近于GDP增速，医药控费背景下国内医药行业整体增速下降是大趋势。l 国内创新药的空间：国内创新药的空间：1）替代进口：目前重大疾病新药都是海外巨头的天下，但国内具备技术研发实力的公司已经开始发力；2）新药政：对新药审批更严格，对重大创新药的审批缩短流程，利好真正具备创新实力的公司l 国际化空

46、间：国际化空间：1）海外（主要是美国）仿制药制剂出口空间大，国内龙头公司具备技术+成本+渠道综合竞争优势；2）海外创新药布局已经开始l 作为国内创新制药标杆公司恒瑞医药2015年前三季度收入增速25%，比2014年提高了5个百分点，相对历史增速呈加速趋势，多年创新药研发产品布局进入收获期。l 制剂出口龙头公司华海药业2015前三季度收入增速34%。1 1、中国创新药目前仍远落后于国际、中国创新药目前仍远落后于国际水平，在国内重要疾病创新药和高水平，在国内重要疾病创新药和高端仿制药领域主要由进口药品和外端仿制药领域主要由进口药品和外资药企占据。资药企占据。2 2、20152015年外资药企在中国

47、销售收入年外资药企在中国销售收入30933093亿元，占比达亿元，占比达22.5%22.5%；中国药品；中国药品进口超进口超200200亿美元；亿美元；3 3、这些药品多数集中于技术壁垒高、这些药品多数集中于技术壁垒高的高端仿制药和创新药领域。的高端仿制药和创新药领域。4 4、如同国内其他产业的发展历程，、如同国内其他产业的发展历程，未来中国在创新药替代进口（外资未来中国在创新药替代进口（外资药企）空间巨大药企）空间巨大创新药：替代进口和外资药企创新药：替代进口和外资药企浙江贝达药业肺癌新药：埃克替尼（凯美纳）上市后市占有率迅速上升国内创新药典型案例：贝达药业的埃克替尼国内创新药典型案例：贝达

48、药业的埃克替尼l2014年贝达药业依靠单一产品实现收入5亿元，预计2015年9亿元左右，净利润约3.5亿元国内创新药已经有突破进展国内创新药已经有突破进展l贝达药业和恒瑞医药抗癌新药上市，打破小分子靶向治疗新药国际垄断l康弘和微芯新药上市打破国际生物药垄断l2015年9月，恒瑞医药以总里程碑金额7.95亿美元的高价向Incyte转让PD-1单抗除全球大中华区以外的权益l2015年10月，信达生物与礼来签署协议以超过15亿美元的总里程碑金额转让三个以PD-1单抗为基础的双特异性抗体的海外权益国内新药审批日趋严格，数量大幅下降 国内新药政：标准趋严，利好创新龙头公司国内新药政：标准趋严，利好创新龙

49、头公司资料来源：WIND，乾瞻资产中国新药申报和审批一直以来比较混乱，众多临床数据造假使国内新药劣币驱逐良币明显。药监局在06年之前新药审批宽松，06年以后审批趋严，新药的供给数量急剧下滑，导致好的治疗性品种十分稀缺。20152015年年1111月药审新政：临床数据核查使大量申请撤回，解决新药数量积压；加快具备价值和重要月药审新政：临床数据核查使大量申请撤回，解决新药数量积压；加快具备价值和重要新药审批，利好创新药和体现专业化分工的新药审批，利好创新药和体现专业化分工的CRO/CMOCRO/CMO公司公司国内创新药竞争格局：少数公司的游戏国内创新药竞争格局：少数公司的游戏中国有5000多家药企

50、，格局非常分散，前十家集中度约18%，远低于全球水平（CR10=38%,CR25=60%）。从创新药角度，目前国内具备研发实力的为恒瑞、康弘药业、正大天晴、和黄、信达生物、微芯、贝达等数十家企业。欧美新药首仿方面也基本为齐鲁、恒瑞、豪森、正大天晴、科伦等一线仿制药厂占据，未来行业格局形势将有利于研发创新型企业。 日本仿创策略诞生的重磅Me-too/Me-Better 药物 创新药：日本历史为鉴创新药：日本历史为鉴资料来源：WIND，乾瞻资产l日本90年代经历过从仿制药到创新药转型发展期，期间日本医药公司曾研发出多个重磅产品日本公司研发的超级重磅炸弹-阿立哌唑 创新药：日本历史为鉴创新药：日本历

51、史为鉴资料来源：WIND，乾瞻资产创新药；日本的历史参考创新药；日本的历史参考资料来源：WIND，乾瞻资产1990-1997日本医药指数大幅下滑1997-2014创新药崛起恒瑞医药：历史成长优异，恒瑞医药：历史成长优异，10年净利润复合增长年净利润复合增长30%资料来源：WIND，乾瞻资产恒瑞医药恒瑞医药资料来源：WIND，乾瞻资产恒瑞产品线发展：从传统仿制药到最前沿的免疫治疗恒瑞医药：新药布局进入收获期恒瑞医药：新药布局进入收获期恒瑞是国内创新药最强的公司恒瑞是国内创新药最强的公司恒瑞医药恒瑞医药资料来源：WIND，乾瞻资产新药管线进入收获期恒瑞医药恒瑞医药资料来源：WIND，乾瞻资产恒瑞创

52、新药梯队恒瑞医药：制剂出口恒瑞医药：制剂出口资料来源：WIND，乾瞻资产恒瑞医药：成长空间测算恒瑞医药：成长空间测算资料来源：WIND，乾瞻资产恒瑞医药：历史估值恒瑞医药：历史估值资料来源：WIND，乾瞻资产2006年管理层完成MBO2008年市场大跌2012-2013无新药获批，增速放缓2014新药获批，增长加速1 1、历史、历史PEPE（TTMTTM）平均值为）平均值为4343，目，目前为前为4545倍，倍，2015PE2015PE为为4242倍。倍。2 2、过去、过去1010年很少时间低于年很少时间低于4040倍倍PEPE3 3、在恒瑞创新成长的逻辑没有打破、在恒瑞创新成长的逻辑没有打破

53、前，预计其估值重心扔将保持在前，预计其估值重心扔将保持在4040倍以上倍以上4 4、如果创新药有突破进展（例如海、如果创新药有突破进展（例如海外新药超预期，国内上市新药销售外新药超预期，国内上市新药销售超预期）估值可能上行至超预期）估值可能上行至5050倍以上倍以上区间区间恒瑞医药：股价历史表现恒瑞医药：股价历史表现1 1、上市至今涨了、上市至今涨了3232倍，复合收益率倍，复合收益率26%26%。2 2、分年度看：、分年度看：20062006年表现最好，主要是年表现最好，主要是MBOMBO完完成成+ +牛市开启牛市开启3 3、过去、过去1010年只有年只有2 2年负收益：年负收益：20082

54、008年是市场系年是市场系统性风险，统性风险，20112011年主要是业绩低于预期年主要是业绩低于预期+ +新药品新药品进度低于预期进度低于预期恒瑞医药：市值空间思考恒瑞医药：市值空间思考全球制药巨头市值（亿美元）全球生物医药新龙头市值（亿美元）1 1、人口老龄化、人口老龄化+ +最多人口基数：中国未来最多人口基数：中国未来1010年将成为全球最大医药市场。年将成为全球最大医药市场。2 2、日本医药创新发展历史上，作为龙头的、日本医药创新发展历史上，作为龙头的武田制药曾成为前亿市值的公司。武田制药曾成为前亿市值的公司。2 2、借鉴日本创新药历史，未来、借鉴日本创新药历史，未来1010年中国大年

55、中国大概率将出现国际级别的创新制药公司。概率将出现国际级别的创新制药公司。3 3、全球最大医药市场、全球最大医药市场+ +国内竞争力最好的龙国内竞争力最好的龙头，恒瑞长期市值空间可以看千亿美元头，恒瑞长期市值空间可以看千亿美元案例：苏宁云商案例：苏宁云商-电商主题投资电商主题投资苏宁云商苏宁云商A股历史上超级成长股，2004年上市至今股价复权最高涨幅达120倍（其中2004-2007涨幅80倍）2004-2010是公司快速成长期，收入，净利润2010年后以阿里和京东为代表电商崛起，对线下家电连锁形成明显冲击，2011年公司盈利达到峰值的46亿，之后连续大幅下滑，（2014年大幅亏损12亿）公司

56、进入盈利衰退期2011年发展电商平台苏宁易购，之后数据一直低于预期；年发展电商平台苏宁易购，之后数据一直低于预期；2013年年宣布线上线下同价，至今仍无明显起色宣布线上线下同价，至今仍无明显起色2014年更名苏宁云商，通过收购向娱乐、体育多元化方向转向发展（概念主题阶段）。苏宁云商苏宁云商盈利衰退期转型期京东快速扩张京东快速扩张京东历史融资京东历史融资京东历史融资京东历史融资2013年的苏宁云商年的苏宁云商2011年发展电商平台，但开始的策略还是线下为主，线上产品与线下定价差异化策略，尽量避免线上和线下互博；这个战略的结果是线上增长数据低于预期，而线下因为京东竞争而盈利继续大幅下滑；市场对公司

57、转型电商比较悲观；股价持续下跌2013年公司决定线上线下同价战略，以牺牲线下利润来强力发展电商平台；公司市值已经从2010年1000亿跌至7月份300多亿；同年京东融资估值达到80亿美元，估值远超苏宁；A股市场开始关注苏宁电商平台前景并投资逻辑再评估2013年的苏宁云商年的苏宁云商国内一家大型公募基金A：苏宁基本面研究：1）苏宁易购与京东深入研究对比；2）国内电商发展前景，与国际公司对比（亚马逊、沃尔玛）；3）大量草根调研和交叉验证；研究结论：苏宁易购发展成功率较低市场和交易研究：1）随着京东估值不断创新高，市场对电商热情高涨，A股唯一对标是苏宁易购；2）多数机构投资者和卖方已经形成对苏宁易购

58、乐观的价值重估情绪，多数机构并没有对苏宁易购基本面做足够深度研究；3）上市公司积极配合市场释放正面信息；研究结论：大量机构对苏宁的追逐，股价具备大幅上涨空间投资决策：重仓买入（参与市场博弈下的趋势投资）；在情绪高涨中卖出（基本面不支持）。案例：爱尔眼科案例：爱尔眼科-成长期公司成长期公司爱尔眼科：投资要点爱尔眼科：投资要点核心结论：核心结论：国内医疗服务龙头公司，商业模式可复制强，成长空间大；建议在30元以下积极配置，25元以下强烈建议买入，适合长期配置和左侧交易。投资要点：投资要点：1、商业模式可复制性强：公司在眼科领域已经积累了简单化、标准化、专业化使爱尔眼科的连锁模式具有极强的可复制性，

59、考虑其商业模式在全国的渗透扩展，预计其收入和利润扔具很大成长空间。2、灵活高效的运营管理和充分的激励制度：1）并购基金模式一方面实现全国快速扩张，另一方面的建立减少了新开分店对业绩的冲击，确保了爱尔利润的高速增长。2）除了已实施的股权激励，合伙人制度的建立进一步激励了医院核心人才的主观能动性，使医生收入与所在地分支机构业绩高度相关。合伙人制度的建立促使新建医院能够缩短过渡期，更快实现盈利。3、预计公司2015-2017年的EPS分别为0.44、0.61、0.84元，同比增长41%、38%、37%，考虑公司成长空间大且商业模式确定性强，具备稀缺性，按照2016年60倍PE，目标价36元。催化剂：

60、催化剂：新建医药并入上市超预期风险：风险：出现重大的医疗纠纷或者行业负面事件冲击；历史上2012年行业的“封刀门”事件曾使公司收入和业绩出现明显回落，股价和估值受到明显抑制商业模式的可复制性强：眼科业务标准化商业模式的可复制性强：眼科业务标准化：资料来源：WIND，乾瞻资产眼科特点：眼科特点：1 1、业务相对集中：眼科疾病比较集中在近视（远视）和白内障，对应准分子手术、白内障手术、业务相对集中：眼科疾病比较集中在近视（远视）和白内障，对应准分子手术、白内障手术、视光业务视光业务2 2、眼科疾病治疗主要依靠手术：对设备依赖比较高，对医生经验和技术依赖度较其他疾病要低、眼科疾病治疗主要依靠手术：对