国泰君安证券年二季度投资策略

1、国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 GUOTAI JUNAN SECURITIES二二六年四月六年四月 上海上海港口板块：长短线投资两相宜港口板块：长短线投资两相宜高高 广广 新国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 2研究员简介研究员简介高广新高广新: : 清华大学经济管理学院硕士毕业，2000年始先后从事旅游、交通运输业行业研究，2003年和2004年分别获选新财富评出的社会服务业和交通运输业最佳分析师第三名，目前专事航运及辅助设施、铁路运输及辅助设施的两大交通运输细分板块的研究。 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二

2、季度投资策略年二季度投资策略 3为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块 以4月5日收盘价计算05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG营口港14.2 11.010.01.68.9G天津港11.9 16.7 13.4 2.18.4G上港16.318.0 14.82.610.1深赤湾A13.3 11.3 9.62.97.3G盐田港12.3 11.4 10.8 2.527.2境内中值境内中值13.313.311.411.410.810.82.52.58.98.9厦门港务18.3 18.8 N/A2.2 12.7 招商局13.5 14.6 13.1 3.1 15.0 中远太平洋21.5 19

3、.5 17.1 3.6 107.6 Port Of Tauranga25.2 22.9 N/A1.7 14.3 Patrick Corp37.4 26.6 21.0 3.2 19.8 FORTH PORTS PLC18.8 35.4 32.7 3.5 20.5 ASSOCIATED BRITISH PORTS22.1 22.4 21.3 2.3 10.9 境外中值境外中值21.5 22.4 21.0 3.1 15.0 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 4为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块香港主板沪市A股深市A股港口平均17.817.813.613.6整

4、体平均14.814.818.218.219.519.5相对价值大幅低估相对价值大幅低估 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 5为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块境内外港口股成长性与盈利能力比较境内外港口股成长性与盈利能力比较收收入入增增长长率率 净净利利增增长长率率毛毛利利率率净净利利率率R RO OE ER RO OI IC C天津港25.31145.4943.9731.4620.7816.32深赤湾48.1968.8066.7135.3431.6924.67上港17.972.9050.7925.7016.7413.14盐田港4.08(13.59)43

5、.98112.5221.2421.14中值21.6435.8547.3933.4021.0118.73厦门港务16.5961.4944.7420.4710.588.46招商局7.3962.3659.08113.2914.7711.50中远太平洋44.3314.90n/a79.5415.3813.78Port Of Tauranga(18.53)0.03n/a28.517.946.93PORTS PLC (29.52)(48.21)31.645.69n/a8.18Patrick Corp87.71(21.05)n/a7.248.947.38FORTH PORTS PLC(6.60)33.8438

6、.9429.2417.6812.19ASSOCIATED BRITISH PORTS(1.05)65.1251.6722.9710.4513.49中值3.1724.3744.7425.7410.589.98数据来源：Bloomberg,4月5日 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 6为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块重点公司内在价值与当前股价比较重点公司内在价值与当前股价比较0 02 24 46 68 8101012121414G营口港G营口港G天津港G天津港G上港G上港深赤湾A深赤湾A元元DCF值DCF值股价股价当前股价为4月26日收盘价 国泰君安证券

7、国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 7为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块最近半年来境内外港口股走势比较最近半年来境内外港口股走势比较- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0 %1 0 %2 0 %3 0 %Oct-05Oct-05Nov-05Nov-05Dec-05Dec-05Jan-06Jan-06Jan-06Feb-06Feb-06Mar-06Mar-06 天 津 港 上 港深 赤 湾 盐 田 港 营 口 港上 证 股 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 8为什么推荐港口板块为什么推荐港口板块上证综指与H股

8、指数长、中、短期的周收益率都具有越来越强的联动性和相关性 厦港国际、大连港、天津港发展相继在香港以高PE发行、上市 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 9驱动因素之一：吞吐量仍有两位数增长驱动因素之一：吞吐量仍有两位数增长1季度GDP增长10.2%，进出口额增长25.8%，其中进口额增长24.8%，出口额增长26.6%05年货物吞吐量和集装箱吞吐量分别增长17.7%和23%；1季度分别增长15.7%和21.7%21.7%交通部再次提高2010年集装箱需求预测至1.5亿TEU，未来五年复合增长率14.67%重点公司吞吐量多有两位数增长 国泰君安证券国泰君安证

9、券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 10驱动因素之二：吞吐量仍有两位数增长驱动因素之二：吞吐量仍有两位数增长21.6%21.6%30.0%30.0%8.2%8.2%18.5%18.5%12.7%12.7%5.2%5.2%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%G营口港G营口港G天津港1G天津港1 G天津港2G天津港2G上港G上港深赤湾A深赤湾AG盐田港G盐田港注：注：G G天津港天津港1 1为集装箱，为集装箱，G G天津港天津港2 2为散货，盐田港为盐田国际一二期为散货，盐田港为盐田国际一二期重点公司未来两年吞吐量复合增长率重点公

10、司未来两年吞吐量复合增长率 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 11根据交通部规划，港口建设将保持高速淘汰能力亦为可观驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大按靠泊能力划分万吨级以上按用途划分10万吨通用散货泊位通用件杂货泊位专业化泊位能力36,16456317816637106213436份额97.46%1.52%0.48%0.45%0.10%0.29%0.57%1.17%数据来源：交通部，04年统计数据 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 12主要港口集装箱泊位利用率平缓下落主要

11、港口集装箱泊位利用率平缓下落驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大驱动因素之一：未来五年供给过剩压力不大0%5%10%15%20%25%30%35%2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年吞吞吐吐量量增增速速0%20%40%60%80%100%120%140%能能力力利利用用率率天津港(左轴)深圳港(左轴)上海港(左轴)天津港(右轴)深圳港(右轴)上海港(右轴) 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 13驱动因素之三：内贸费率有上涨空间驱动因素之三：内贸费率有上涨空间维持外贸集装箱装卸费率平稳预期维持外贸集装箱装卸费率平稳预期预

12、计内贸货物装卸费率小幅上涨预计内贸货物装卸费率小幅上涨 主要受益公司有天津港、营口港主要受益公司有天津港、营口港 天 津 港 东 方 海 陆 天 津 港 五 洲 国 际 天 津 港 天 津 发 展 上 海 港SCT 04年 28.75% - 4.26% 4.52% 05年 31.69% 31.61% 8.95% 8.18% 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 14重点公司比较之一：泊位能力利用率重点公司比较之一：泊位能力利用率注：注：G G天津港天津港1 1为集装箱，为集装箱，G G天津港天津港2 2为散货为散货0%20%40%60%80%100%120%

13、G营口港G上港深赤湾AG天津港1G天津港2盐田港A2005200620072008 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 15收入增速比较收入增速比较净利增速比较净利增速比较重点公司比较之二：成长性重点公司比较之二：成长性- 1 5 %- 5 %5 %1 5 %2 5 %3 5 %4 5 %5 5 %2 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 8G 营 口 港G 上 港G 天 津 港 散 货深 赤 湾 A盐 田 港 AG 天 津 港 集 装 箱吞吐量增速比较吞吐量增速比较注：注：G天津港天津港1为集装箱，为集装箱，G天津港天津港2为散杂货为散杂货-

14、5%0%5%10%15%20%25%30%35%2005200620072008G营 口 港G上 港深 赤 湾 AG天 津 港-20%-10%0%10%20%30%40%50%G 营 口 港G 上 港深 赤 湾 AG 天 津 港盐 田 港 A 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 16毛利率变化趋势毛利率变化趋势净利率变化趋势净利率变化趋势重点公司比较之三：盈利能力重点公司比较之三：盈利能力0%10%20%30%40%50%60%70%G营 口 港G上 港深 赤 湾 AG天 津 港2005 2006 2007 20080%10%20%30%40%50%G营

15、口 港G上 港深 赤 湾 AG天 津 港2005 2006 2007 2008 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 17ROEROE变化趋势变化趋势ROICROIC变化趋势变化趋势重点公司比较之三：盈利能力重点公司比较之三：盈利能力0%5%10%15%20%25%30%35%G营口港G上港深赤湾AG天津港20052006200720080%5%10%15%20%25%30%G营口港G上港深赤湾AG天津港2005200620072008 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 18小结小结G G天津港天津港G G营口港营口港

16、深赤湾深赤湾A AG G上港上港盐田港盐田港A A泊位利用率集装箱上升；散货震荡略降持续上升下降下降小幅上升复合增长率(06-08年)吞吐量集装箱14.8%；散货3.2%21.6%10.3%10.9%2.4%高值05年05年05年06年06年收入4.7%14.8%1.2%10.4%N/A净利17.7%25.1%10.0%3.9%4.6%盈利能力毛利率上升上升略降下降N/A净利率上升上升持续上升下降N/AROE上升上升下降下降N/AROIC上升持续上升下降下降N/A 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 19重点公司比较之三：估值重点公司比较之三：估值股价与内

17、在价值的比较股价与内在价值的比较G营口港营口港G上港上港G天津港天津港深赤湾深赤湾ADCF值(元)7.2-11.26.1-8.65.8-7.710.4-13.026日收盘价(元)7.4110.965.8813.35# #按股改方案除权按股改方案除权 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 20境内外港口企业定价比较境内外港口企业定价比较重点公司比较之三：估值重点公司比较之三：估值05年PE06年PE07年PEPBEV/EBITDAG营口港14.2 11.0/1810.01.68.9G天津港11.9 16.7/20-21 13.4 2.18.4G上港16.318

18、.0/18 14.82.610.1深赤湾A13.3 11.3/16 9.62.97.3G盐田港12.3 11.4/16 10.8 2.527.2境内中值境内中值13.313.311.411.410.810.82.52.58.98.9厦门港务18.3 18.8 N/A2.2 12.7 招商局13.5 14.6 13.1 3.1 15.0 中远太平洋21.5 19.5 17.1 3.6 107.6 Port Of Tauranga25.2 22.9 N/A1.7 14.3 Patrick Corp37.4 26.6 21.0 3.2 19.8 FORTH PORTS PLC18.8 35.4 32

19、.7 3.5 20.5 ASSOCIATED BRITISH PORTS22.1 22.4 21.3 2.3 10.9 境外中值境外中值21.5 22.4 21.0 3.1 15.0 以4月5日收盘价计算/后面数字为合理PE水平 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 21重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评天津港：最具投资价值的港口股天津港：最具投资价值的港口股 滨海新区建设和区域经济轮动趋势使得其所在经济腹地更具成滨海新区建设和区域经济轮动趋势使得其所在经济腹地更具成 长空间；长空间； 未来一两年是其现有泊位资产能力利用率最为充分的时期，并未来一两年是其现

20、有泊位资产能力利用率最为充分的时期，并 保证其保证其06、07两年经常性净利分别有两年经常性净利分别有33.9%和和24.7%的高增长；的高增长； 发展前景最为明朗，大股东天津港务集团经营性资产的逐步注发展前景最为明朗，大股东天津港务集团经营性资产的逐步注 入，为其入，为其07年以后的持续增长提供了保障；年以后的持续增长提供了保障； 内贸货物份额较高，内贸装卸费率的提价预期将进一步提升盈内贸货物份额较高，内贸装卸费率的提价预期将进一步提升盈 利能力；利能力； 管理风险有望通过股权激励的实施而有效降低；管理风险有望通过股权激励的实施而有效降低； 长短期价值均被低估。长短期价值均被低估。 国泰君安

21、证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 22重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G天津港：最具投资价值的港口股天津港：最具投资价值的港口股2004A2005A2006E2007E主营收入（百万）1,887 2,365 2,298 2,748 同比%41.4%25.3%-2.8%19.6%经营利润（百万）534 691 674 898 同比%24%29%-2%33%净利润（百万）293 382 513 640 同比%0%30%-29%25%每股收益（元）0.20 0.26 0.35 0.44 毛利率45.8%45.8%46.3%49.6%净利润率15.5%16.1%

22、22.3%23.3%净资产收益率10.1%9.5%11.9%13.3%资产负债率45.7%27.2%23.2%18.40%PE29.1 22.2 16.6 13.3 PB2.9 2.1 2.0 1.8 EV/EBITDA11.3 8.3 8.8 7.0 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 23重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G营口港：具备持续成长能力营口港：具备持续成长能力 独特的差异化市场定位令其今后发展更为稳健；独特的差异化市场定位令其今后发展更为稳健； 未来三年吞吐量、收入和净利润分别可望取得未来三年吞吐量、收入和净利润分别可望取得21.6%

23、、14.8%和和 25.1%的的复合增长率复合增长率 ； 未来几年能力利用率持续上升，将带动盈利能力表现出明显的改未来几年能力利用率持续上升，将带动盈利能力表现出明显的改 善善 趋势趋势； DCFDCF估值估值8.8.8 8元，元，0606年合理定价为年合理定价为PE18PE18倍和倍和PB2.4PB2.4倍，相应价格区间倍，相应价格区间 10.5-12.1 10.5-12.1元，考虑到转股因素，年内目标价格定为元，考虑到转股因素，年内目标价格定为9 9元；元； 关注增发和转股对公司经营业绩以及股价的风险关注增发和转股对公司经营业绩以及股价的风险。 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二

24、季度投资策略年二季度投资策略 24重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G营口港：具备持续成长能力营口港：具备持续成长能力2004A2005E2006E2007E主营收入（百万）567 748 865 972 同比%32.5%31.9%15.5%12.5%经营利润（百万）146 200 223 241 同比%22%37%12%8%净利润（百万）90 131 169 186 同比%35%45%29%10%每股收益（元）0.36 0.52 0.67 0.74 毛利率37.7%36.8%36.0%35.0%净利润率15.9%17.5%19.5%19.1%净资产收益率8.6%11.2%15.4%14

25、.7%资产负债率58.8%60.9%61.3%54.8%PE20.62 14.22 10.99 9.98 PB1.77 1.59 1.69 1.47 EV/EBITDA12.38 8.90 7.87 7.43 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 25重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G深赤湾深赤湾：西部整合带来持续发展空间西部整合带来持续发展空间 公司明确表示维持原有计收政策，抹去了笼罩公司未来一两年经营公司明确表示维持原有计收政策，抹去了笼罩公司未来一两年经营业绩的阴影；业绩的阴影；0505年进入平稳增长期年进入平稳增长期，但未来三年吞吐量和净利润

26、也分别仍有但未来三年吞吐量和净利润也分别仍有10.3%10.3%和和9 9.95%.95%的复合增长率；的复合增长率；每年每年60%60%的稳定高比率分红；的稳定高比率分红；招商局西部码头资产实现整合，将为公司带来新的成长空间；招商局西部码头资产实现整合，将为公司带来新的成长空间；目前相对估值指标处于较低水平，短期投资价值过度低估。目前相对估值指标处于较低水平，短期投资价值过度低估。 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 26重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G深赤湾深赤湾：西部整合带来持续发展空间西部整合带来持续发展空间 2004A2005E2006

27、E2007E主营收入（百万）1,553 1,774 1,838 1,909 同比%48.2%14.3%3.6%3.8%经营利润（百万）910 1,049 10871,153 同比%60%15%4%6净利润（百万）536 587 684 811 同比%71%9%17%19%每股收益（元）1.08 0.90 1.06 1.26 毛利率56.4%68.6%66.8%70.1%净利润率24.9%32.9%37.2%42.5%净资产收益率15.5%27.7%29.6%29.9%资产负债率32.9%33.6%28.4%18.5%PE12.4 14.8 12.6 10.6 PB3.7 3.2 2.9 2.6 EV/EBITDA8.3 7.9 8.3 8.7 国泰君安证券国泰君安证券20062006年二季度投资策略年二季度投资策略 27重点推荐公司之点评重点推荐公司之点评G G盐田港：投资收益触底回升盐田港：投资收益触底回升 发展空间大幅拓宽发展空间大幅拓宽一季度盐田国际一二期吞吐量和股权收益分