国债期货套保和套利策略

1、国债期货套保和套利策略2第一部分、套保策略套保需求第一章 套保案例2国债期货下的套保比率国债期货下的套保比率模拟案例分析模拟案例分析假定在2012-12-7日当天利用中金所TF1212合约对面值为1千万元的10年期国债 12附息国债15 进行套期保值。第一章 套保案例2被套保的国债现券被套保的国债现券假定要对面值为1千万元的10年期国债1212附息国债附息国债1515进行套期保值。假设当前时点是2012年-12-7日，其市场价格为98.6118元，包含应计利息的全价是99.5883元。该国债现券现在的剩余期限在9年以上，因此并不是国债期货当前主力合约TF1212的可交割债券。通过计算，其修正久

2、期为7.9844。因此每一千万的国债面值的债券其DV01是7951元。第一章 套保案例2TF1212仿真柜台成交数据仿真柜台成交数据第一章 套保案例2挑选最便宜可交割债券挑选最便宜可交割债券/CTD2012年-12-7当天：若按照流动性筛选，12附息国债16是 CTD，若不进行流动性筛选，则09附息国债27是 CTD，我们这里假定12附息国债16是 CTD，以保证市场投资者在能拿到券的前提下期货价格有一个跟随作用。第一章 套保案例2CTD 现券现券12附息国债附息国债16它在2012-12-07日的市场价格（收盘价）为98.8040，包含应计利息的全价是99.6232 。其修正久期为5.914

3、3。按照100万面值（和期货合约相等）的现券其DV01是589.2044元。其转换因子为1.0149。TF1203国债期货合约的国债期货合约的DV01 第一章 套保案例2DV01 求套保比例求套保比例 在不考虑对冲现券和国债期货利率的不平行移动情况下，建议用13.69（约13份）TF1212合约对1000万的12附息国债15现券进行套保。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 调整调整由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12付息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。第一章 套保案例2收益率收益率

4、Beta 调整调整由于被套保国债现券的12附息国债15其剩余年限为9.7年，而TF1212的最便宜交割国债12附息国债16的剩余年限在6.8年，则我们通过历史的收益率曲线序列来看一下他们的相关性。第一章 套保案例2收益率收益率 Beta 调整调整如果CTD债券（即X轴代表的6.8年的债券）变动一个基点时，被保值的债券只变动大约0.7743个基点。因此我们修正以上的套期保值比例为：经过收益率贝塔调整过后，建议用10份的TF1212合约对1000万的12附息15国债现券进行套保。 AAAAA+AAA+信用债的信用债的 Beta 情况情况2第二部分、套利策略第二章 交易性的机会2 期现套利：涉及到期

5、现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机期现套利：涉及到期现两端同时入场操作，以寻求两端定价市场细微差异带来的盈利机会的收益。会的收益。 现货现货 CTD CTD 和期货的套利：更细微定义上的期现套利和期货的套利：更细微定义上的期现套利 非非 CTD CTD 和期货的套利：通常所谓的基差交易和期货的套利：通常所谓的基差交易 国债期货期权性风险的影响国债期货期权性风险的影响国际经验的启示国际经验的启示期现套利基差交易国际经验第二章 期货与现货价格的贴合2例1：期债当季合约在五月行情中，涨幅不及现货指数，造成 TF 1206 合约的期货多头处于非常有利的交割环境。例2：期债当季合

6、约在9月间高于现货指数，留下正向套利的空间。期现套利期现套利基差交易国际经验第二章 期现套利2期现套利期现套利基差交易国际经验第二章 期现套利2期现套利：1.买方机构的资金成本不尽相同2.是否能够拿到特定的现券CTD或有小幅的溢价案例简介：中金所的国债期货仿真交易测试比赛期现套利期现套利基差交易国际经验第二章 期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度观察现货和期货的拟合程度用现券理论价格/转换因子可以得到调整后的现券价格，将其与期货价格进行比较。第二章 期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度观察现货和期货的拟合程度但考虑到现券的持有利息，最好用净基差来比较。净基差最低的可以认为是 CTD，而净基

7、差明显低于“0”线的时候可以认为 CTD 和国债期货形成正向套利区间。第二章 期现套利案例2观察现货和期货的拟合程度观察现货和期货的拟合程度2012年11月23日，12附息国债16（TF1212的 CTD）的净基差达到了-0.6以上，认为可以形成较有利的期现套利区间，决定入场。2012年12月3日，12附息国债16的净基差回到了0值附近，认为可以期现套利离场。第二章 期现套利案例2现货买卖现货买卖2012年11月23日，假设以当时12附息国债16的收盘价（由于流动性好，大致也可以视为理论价，净价为98.9173元，应计利息为0.6945元，全价为99.6118元），购入1000万元面值的12附

8、息国债16，总共耗资996.118万元。2012年12月3日，假设以当时12附息国债16的收盘价99.6156元（净价为98.8321元，应计利息为0.7836元，卖出1000万元面值的12附息国债16，得到996.156万元。现货买卖部分由于七年期附近收益率微幅上升，净价亏损8520元，但持有利息获得8910元，总共380元。基本是一个不亏不盈的交易。第二章 期现套利案例2期货买卖期货买卖2012年11月23日，假设以当时TF1212的收盘价98.056元开空仓，也即卖出10手合约面值总共为1000万元（严格意义上来说应该按照1：CF的比例配置期货合约头寸，12附息国债16的CF是1.014

9、9），占用保证金49.028万元（按交易所3%，期货公司加收2%测算）。2012年12月3日，假设以当时TF1212的收盘价为97.680元平仓10手合约。期货的空头部分共获得 37600 元，可见本次期现套利的主要收敛机会在可见本次期现套利的主要收敛机会在于期货向下调整，和现货进行收敛于期货向下调整，和现货进行收敛。如果仅从期货端来看，本次套利收益为 37600/490280，接近7.7%的收益率。但考虑总共（主要是现货端）的资金成本，由于现货没有杠杆系数，因此套利收益率仅为0.3%左右。第二章 基差交易2投资者可以用非 CTD 的不同期限的现券，甚至是非可交割的现券，和国债期货进行套利，以

10、博取收益率曲线形状变化时的盈利机会。期现套利基差交易基差交易国际经验第二章 久期影响2期现套利基差交易基差交易国际经验低久期现券的基差 看跌期权 （国债价格看跌，收益率看涨）中间久期现券的基差跨式期权高久期现券的基差看涨期权 （国债价格看涨，收益率看跌）第二章 凸性影响2期现套利基差交易基差交易国际经验在CTD的切换区域，凸性性质天然的对“买入基差”有利国债期货表现为国债期货表现为“负凸性负凸性”国债现券一般呈现出国债现券一般呈现出“正凸性正凸性”第二章 这不是教科书2期现套利基差交易基差交易国际经验2012年5月中旬，高久期现券的基差涨幅反而不如低久期现券的基差涨幅？第二章 利率曲线陡峭化2

11、期现套利基差交易基差交易国际经验要充分考虑利率曲线的不平行移动。第二章 利率曲线平坦化 2期现套利基差交易基差交易国际经验TF 1209 合约在8月中旬，则是一个收益率平坦，短端收益率上行略高于长端。第二章 多一个维度的判断（1）2期现套利基差交易基差交易国际经验可交割国债收益率的分布假设可交割国债收益率的分布假设收益率水平收益率水平下降不变上升基点(d)基点(0)基点(u)概率(d)概率(0)概率(u)收收益益率率曲曲线线更陡峭基点(s)概率(s)BNOC(s,d)BNOC(s,0)BNOC(s,u)与预期一致基点(e)概率(e)BNOC(e,d)BNOC(e,0)BNOC(e,u)更平坦基

12、点(f)概率(f)BNOC(f,d)BNOC(f,0)BNOC(f,u)BNOC(basis net of carry): 即我们通常所说的净基差。理论净基差为各 BNOC 在概率下的统计平均。第二章 多一个维度的判断（2）2期现套利基差交易基差交易国际经验审慎看待利率平行移动下的基差移动第二章 多一个维度的判断（3）2期现套利基差交易基差交易国际经验展开利率不平行移动假设下的净基差的情景模拟!第二章 PCA法对于基差交易的意义2期现套利基差交易基差交易国际经验主成分时间序列的展开主成分分析的因子载荷第二章 国债期货期现两端套利的可能性 2面临的流动性问题：面临的流动性问题：1. 现货主要流通

13、市场在银行间市场，为现货主要流通市场在银行间市场，为 OTC 市场，流动性较差。市场，流动性较差。2. 国债国债期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。期货主要为交易所市场，集合竞价，其成交能力受到冲击成本影响很大。国际经验：国际经验：现货市场，特别是现货市场，特别是 on-the-run 的票券流动性好，即使在的票券流动性好，即使在 OTC 报价仍能保证相当的报价仍能保证相当的流动性。流动性。第二章 思路一2思路一：综合权衡 OTC 市场和集合竞价连续成交市场以现券段的报价为基准，监控和试算在期货端的配置效率，得到两端最后的匹配价差。现货段现货段期货段期货段价差、基差

14、及隐含回购收益率价差、基差及隐含回购收益率调整后的现券价格持有损益 等等算法交易下的VWAP第二章 思路一2在这个思路下，期货端的冲击成本测算和算法交易实施的效率将是关键！)/()()100/%(%)(21ADVsizeTionparticipataskSpreadbidionparticipatMI含参的冲击成本预估和算法交易实施往往需要买方数据的支持。第二章 思路二2第二章 思路二2思路二：利用同样是连续报价的 ETF 现货产品来做期现套利上证 180 ETF 在股指期货上市初期曾作为现货的复制标的成交量大增。2010-04-16第二章 思路二2上证5年期国债指数上市中证指数有限公司于20

15、12 年 9 月 12 日开始正式发布上证 5 年期国债指数。这被业内认为是一个连接未来国债期货和现货市场的桥梁。样本选择基本一致，细微差别可能在较老的仅在银行间而不在上交所交易的国债品种。第二章 思路二2但从价格方面来看，没有股指期货那样内生性的制度收敛机制：国债期货 CTD 理论上偏向于高久期。转换因子的影响。交易所市场和银行间市场的流动性溢价。第二章 思路二2谁决定 CTD？流动性决定 CTD？第二章 思路二2一般猜想：1. 在现货流动性不足的情况下，若期货的成交持仓非常活跃，对 CTD 的需求旺盛，原锚定的单一 CTD 在市场上流通的存量不足以支撑，则会压低 CTD 所在的远端收益率，使之扁平化；更进一步的，压迫第二 CTD 和 CTD 之间的利差缩小。2. 流动性更好的券成为 CTD 在以上的机制下，成为流动性最好的一篮子券作为 CTD第二章 思路二2ETF 和期货的价差偏离程度：1. 流动性和过度的波动性在短期内是正相关（B