公司治理CEO薪酬和公司业绩

1、.1公司治理，公司治理，CEOCEO薪酬，薪酬，和公司业绩和公司业绩John E. Core, Robert W. Holthausen*,David F. Larcker(1999).2一、谁关心？n股东 因为股东是薪酬契约签订双方中的其中一方，所以薪酬契约的有效与否直接关系到股东的利益，股东对于导致过度薪酬的原因自然相当敏感。.3二、理论回顾n关于公司治理1、关于治理结构的学术文献检验了各种可选择的所有权结构跟董事会结构的效率。然而有越来越多的证据表明现存的治理结构在激励管理者在增加公司业绩方面是失败的。 但是对于最优的公司治理结构的shape，没有统一的意见。 2、越来越多的文献表明US

2、的董事会是没有效率的。Jensen(1993)认为董事会之所以没有效率是因为：（1）董事会文化不鼓励冲突，（2）董事们拥有公司的股权太少，（3）董事会的size太大，（4）CEO与董事会主席为同一人 Crystal(1991)认为 ：董事是CEO聘请的，不独立.4二、理论回顾n关于董事会结构与CEO薪酬和公司未来业绩（1）Lambert et al(1993)和Boyd(1994）发现： CEO薪酬-外部董事 正相关 (Finkelstein，Hambrick(1989)：两者没有关系 ）（2）Hallock(1977)发现当有外部的连锁董事的时候CEO的薪酬就高（3）Lambert et a

3、l(1993)发现如果CEO任命了很大比例的董事会成员那么他的薪酬就很高。（4）Yermack(1996):董事会size-公司价值和业绩减函数关系（5）Baysinger and Butler(1985),Hermalin and Weisbach(1991): 董事会size-公司价值和业绩 没有明显的关系.5二、理论回顾n关于所有权结构与CEO薪酬和公司未来业绩（1）Holderness and sheehan(1988):CEO如果为主要的大股东（50%以上的股权），那么他的薪酬比其他的管理者高。(Allen(1981)与其观点相反)（2）Lambert et al (1993):如果

4、存在拥有5%股权的非CEO的内部董事，CEO的薪酬相对低。（3）Shivdasani(1993) :当目标外部董事拥有很少的股权并且服务于很少的董事会时，恶意收购就很有可能发生；当存在独立的外部大董事时这种恶意的收购也有可能发生.6三、研究思路 假设薪酬契约有效不会产生过度薪酬，CEO的薪酬全部由决定薪酬的经济因素解释掉CEO薪酬、经济决定因素、董事会结构和所以权结构做回归董事会和所以权变量统计显著模型设定错误公司内部存在的代理问题公司随后的业绩与预计的过度薪酬做回归.7四、提出假设nH0：observed board and ownership structures induce optim

5、al CEO contracting and firm performance.观察到的董事会结构和所有权结构可以诱导出最佳的薪酬合同和公司业绩（即薪酬契约是有效的）n在零假设下，股东选择了一个薪酬合同，合同规定CEO的薪酬根据公司的业绩发放，目的就了为了最大化公司价值和满足他们对高质量的CEO的需要。n如果零假设成立，而且模型设定正确的话，CEO的薪酬只能由决定薪酬的经济因素（对高质量CEO的需求，公司业绩，公司风险）解释，像董事会结构和所有权结构这样的变量都不该有解释力，因为他们只是噪音。因为如果薪酬契约是有效的，那将不会存在过度薪酬，因为薪酬只依赖于CEO的质量.8五、数据选取n作者选取

6、了205家美国公司三年(1982-1984)的数据总计495个观察值，包括14个行业（有食品、化学、电力等）。n在这14个行业中，作者只选取有至少10个数据完整的观察值的行业，因为这有利于下边回归方程中对于行业指示变量进行估计。nCEO薪酬数据主要来自于一个大型的薪酬咨询公司，董事会结构和所有权结构的数据主要来自于proxy statement .9.10.11.12.13.14.15.16回归结果分析n在零假设下，只有决定薪酬的经济因素这个变量才可以统计显著，但是回归结果却显示董事会和所有权结构这个变量对CEO薪酬这个变量有很强的解释力，可能的原因：（1）模型设定错误（董事会结构和所有权结构

7、变量应该包括在经济因素这个变量里面）（2）公司存在代理问题 那到底是那种原因呢？ .17回归结果分析n预计的过度薪酬与公司未来业绩ni-表示公司n -从table2中得到 -表示i公司的资产回报率.18.19nStock return -股票回报，代表i公司的业绩 跟上一个回归类似有些不同，假如市场是有效的，那么市场在期初的时候就会把代理问题反映到股价上，过度薪酬其实跟未来的股价关联性不大。.20.21稳健性检验（一）nMix of pay 作为决定薪酬的经济因素 mix of pay 表示是total compensation 与salary 这两部分薪酬中不同部分，即长期薪酬。因为长期薪酬

8、包括股票期权、限制性的股权等，具有不确定的因素，代表的是一种薪酬风险。作者想通过mix of pay 来检验薪酬风险是否会先前CEO的薪酬回归方程的结果产生影响。.22稳健性检验（二）n对每个公司的所有观察值都进行平均（1）正如前面作者指出的，样本公司中的有多样的观察值，这表明先前的T-statistic 在一定程度上可能会被高估。（2）长期的薪酬不是每年都发放，这就会导致我们对total compensation的测量的误差。 为了缓和上面所述的两个问题，作者对观察值进行了平均！然后将平均后的数据代入回归方程中，结果见table5，table6第三列。 .23稳健性检验（三）nCEO薪酬和s

9、ales都用Log转换一下 （1）Table2中估计的结果，所用的CEO薪酬的数据就没有经过log转化的，但是对薪酬和销售额取自然对数然后对回归进行估计，这种方式也是非常常见的。 （2）对变量取自然对数这种做法的一个好处是：回归方程中董事会结构和所有权结构的系数测量的是薪酬比例的变动，而不是一个绝对值。.24结论n在控制住决定薪酬的经济因素之后，董事会结构和所有权结构与CEO的薪酬水平之间是有影响的，具体表现在：（1）内部董事在董事会中比例越大，CEO薪酬水平越低； 董事会规模越大，CEO薪酬水平越高； 不独立、效率低的董事在董事会占的比例越大，CEO 薪酬越高 。（2）CEO的股权越大，他的薪酬越低； 当存在一个非CEO的内部股东，或外部股东拥有5%的 股权时，CEO的薪酬相对较低。即：公司治理结构越弱，越会存在更多的代理问题；CEO在这样有代理问题的公司中的薪酬就越高；这样有代理问题的公司未来业绩会更差。 .25本文的创新（1）CEO薪酬数据非常干净，因为所选取的数据是在公司治