海南航空公司债券融资研究

1、海南航空公司债券融资研究 摘要：海南航空于2011年5月正式启动公开发行50亿元人民币公司债券工作，并采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者询价配售相结合的方式发行。本文首先根据现有理论概括阐述了公司债券融资的必要性及优势，再对海南航空进行介绍，对最近的公司债券融资进行全面分析，结合理论说明海南航空此次的大规模双品种的债券融资手段的必要性，并且通过指标的分析，得出的有可能对公司带来的财务状况和经营成果的变动和影响。关键词：海南航空；债券融资；必要性；优势； 目 录1 引 言.12 公司债券融资概述.12.1 公司债券融资的优势.1 债券融资与股权融资比较.1 债券融资与银行贷款

2、比较.22.2 公司债券融资的必要性.4 公司债券融资有助于提高企业的融资能力.4 公司债券融资有利于推动企业的资产重组和产业结构调整.43 海南航空公司债券融资分析.43.1 海南航空简介.43.2 海南航空公司债券发行状况.53.3 海南航空发行公司债券必要性分析.5 偿还商业银行贷款.6 补充公司流动资金.63.4 本次公司债券发行后资产负债结构的变化.63.5 本次公司债券发行对海南航空财务状况及经营成果分析.7 优化公司债务结构.7 增加经营性现金收入.8 降低融资成本.8 促进公司健康发展.8参考文献.91 引 言经证监会核准，海南航空(600221)正式启动公开发行50亿元人民币

3、公司债券工作，每张面值人民币100元，发行数量5000万张，发行价格为100元/张。本期债券分为品种一和品种二两个品种。其中，品种一为5年期，初始发行规模为25亿元；品种二为10年期，初始发行规模为25亿元。品种一的票面利率预设区间为5.40%-5.90%，品种二的票面利率预设区间为5.80%-6.30%。我国民航运输业的飞速发展需要巨额资金来支持。我国航空公司自成立以来，主要采用内源融资和间接融资的方式来筹集资金。近二十年来信贷融资成为我国航空公司融资的主要方式，但这种融资方式远远不能满足航空公司巨额、长期的资金需求，而股票融资由于发行门坎高，虽然是各公司争取的目标，但终究远水难解近渴。只有

4、使直接融资中的债券融资成为提供助力的另一只轮子，才能满足我国航空公司对长期资金的需求，才能优化我国航空公司资本结构，提高公司经营效益。本文通过海南航空债券融资案例来阐述债券融资的必要性及优势。2 公司债券融资概述2.1 公司债券融资的优势2.1.1 债权融资与股权融资比较根据优序融资理论，我国上市公司融资在理论上也应按内源融资债权融资、权益融资这样的先后顺序。其中，债权融资优于股权融资的具体原因主要有以下几个方面。1.在信息不完全条件下，债权融资较股权融资更能传递积极信号，从而有利于降低融资成本和提升企业市场价值。罗斯的信号传递理论认为，企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了信号。由于破

5、产概率与企业质量负相关而与负债水平正相关，投资者将企业发行股权融资理解为企业资产质量恶化，财务状况不佳。而债券融资则相当于经理对企业的未来业绩有良好的预期，是企业资产运作良好的信号。2.债权融资的逆向选择成本低于股权融资。在债券融资方式下，债权人只要求企业偿还债务本息，如果企业的社会信用好，偿债能力强，或在举债时提供抵押或担保，债权人的利益有保证，逆向选择成本就很低。而在股权融资方式下，企业除了信息披露之外，没有其他的方式能够有效地降低逆向选择成本。因此，一般而言债券融资的逆向选择成本低于股权融资的逆向选择成本。3.债权融资较之股权融资，有更积极的激励机制和更小的道德风险。相较于股权融资，债权

6、融资能激励经理人员的工作努力水平和其他行为选择。如果没有负债，由于没有破产风险，经理人员也丧失了扩大利润的积极性，市场对企业的评价也相应降低，所以权益资本的代理成本高。而企业发行债券时，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做好投资决策以降低风险，从而会降低权益资本的代理成本。债务会迫使企业经理将现金及时分配给债权投资者而不是自己挥霍，债务还会迫使经理们出售不良资产，以及限制经理进行无效但能增加其权力的投资。4.债权融资有利于原有股东的股权控制。企业通过股权融资可以增加资本，把握更多的投资机会，但股权融资也引入了新的股东。新股东与老股东一样享有剩余收益索取权，并有权参与企

7、业治理，这会稀释企业老股东的权益，减弱老股东对公司的控制权。而企业通过发行债券筹集资金，债权人只要求固定收益，没有剩余收益索取权，也不参与企业的经营决策，在企业能够按时偿债的情况下，债券融资不会影响企业原有股东和经理对企业的控制。5.债权融资的税盾作用。税盾作用是指企业向债权人支付的利息计入成本，减少企业所得税，而向股东支付的股利则来自于扣除企业所得税之后的净利润。世界各国税法基本上都准予利息支出在税前列支，而股息则必须在税后支付。因此，相对于股权融资而言，企业发行债券融资可以进行合理的避税，从而使企业的税后利润增加。6.债权融资有利于改善企业资本结构。自由现金流量的假说认为，企业权益向债务转

8、移有利于提高企业的价值并有效的限制经营者的浪费行为，这一假说对企业的资本结构产生重大影响。传统财务理论认为，因为股权和负债融资在企业的资本结构中所产生的作用不同，当企业在一定的负债限度内利用财务杠杆作用时，负债资本和权益资本都不会产生风险增量，如果企业负债融资的财务杠杆作用超出限度风险就会明显增大。这一理论认为，企业的确存在使企业价值最大的资本结构，并且可以通过适度的财务杠杆运用获得。因此，企业可以通过发行债券融资，利用债券融资的财务杠杆作用，改善企业的资本结构。 债权融资与银行贷款比较前面主要分析了企业在融资选择时是采用股权融资还是债权融资，但是企业在采用债权融资时又面临着选择银行贷款还是选

9、择发行债券。下面将对这两种债权融资方式进行比较分析。1.银行贷款的优势分析关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论述。当最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理人问题”。由于银行能够有效地处理信息和监管企业，从而降低代理人问题，因而银行在债权贷款方面比发行债券具有优势，能够减少信息处理费用；能降低监管企业的费用；银行服务具有灵活、可重复贷款和对小型企业贷款的独特性。2.债券融资的优势分析第一，与银行贷款融资比起来，公司债券具有更高的流动性。所以不论是发行方还是投资者都可以根据市场利率、公司经营状况等的变化预期来及时采取相应的行动，以使投、融

10、资收益最大化或者损失最小化。而且，债券融资可以由机构投资者和民众投资者共同分担融资风险，使企业承担的风险大大降低，在一定程度上减小财务危机。第二，降低公司借款成本。债券利率是无风险利率、通货膨胀率、公司违约风险以及对信息不对称的补偿的函数。总的来讲，大型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业若需要融资，相对于银行贷款而言，这些企业能够从资本市场上通过发行债券以更低的利率借到资金。第三，具有价格信号作用。债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决定。相反，单纯的银行体系下没有市场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成

11、本。而债券拥有的独特价格信号功能，能够更好地进行金融资源配置，使资金以最小的成本流向所需的企业。第四，增强对融资主体的硬约束度，从而改善公司治理，影响企业未来的现金流入和市场价值。银行贷款容易造成对融资企业的软约束。我国上市公司大都是由国有企业改制而来的，是国有银行大力扶持的对象。因此，银行贷款软约束使企业没有到期还款付息的压力，以银行债务为主的破产约束机制不能真正约束上市公司行为。而公司债券可以看作一种硬约束，因为提供债券资金的是投资大众。这就要求企业经营者要按自身的能力和发展潜力来筹集资金，因为一旦企业出现不能按期偿还到期债务的情况，就有破产风险。因此，企业若采用债券融资，必须认真经营、努

12、力降低成本、改善公司治理结构等，以提高企业的净盈利能力和还债能力。以上分析表明：对于我国上市公司来讲，债券融资较银行贷款而言存在诸多优势，我国上市公司应该充分认识到这条结论，积极采用债券融资。2.2 公司债券融资的必要性 公司债券融资有助于提高企业的融资能力在现代经济中，一个企业在激烈的市场竞争中取得成功的最基本要素是企业的融资能力。由于比银行贷款更加灵活，与发行股票相比又具有减少纳税支出、保持对企业控制权等诸多优势，公司债券已经成为现代企业不可缺少的重要融资工具。此外，发展公司债券为中小企业创造了良好的融资环境。随着发债规模的扩大，大企业对银行贷款的依赖越来越低，这些优质客户离开银行而通过市

13、场融资，将迫使商业银行进行业务结构和客户结构的调整，商业银行必须寻找具有成长潜力的企业作为自己的新客户。 公司债券融资有利于推动企业的资产重组和产业结构调整发行公司债券可以改变过去企业流动资金过度依赖商业银行贷款这种间接融资方式的局面，拓宽企业的资金来源，为企业建立主动型融资渠道。并且企业通过债券融资可节省大量的财务成本，增加了利润，提升了盈利水平。同时，企业可以通过发行债券减少所得税的支出。债券的利息可以作为费用在所得税前列支，减少企业应税收入，减少所得税支出，相应增加企业现金流量。3 海南航空公司债券融资分析3.1 海南航空简介海南航空股份有限公司（以下简称海南航空）于1993年1月成立，

14、起步于海南省，是中国发展最快和最有活力的航空公司之一。自开航以来，海南航空连续安全运营17年，并于2008年获得中国民航总局颁发的“民航飞行安全二星奖”。航班正常率连续十多年在全民航名列前茅，服务赢得广大旅客和民航业界的一致认可：连续10年获得“旅客话民航”用户满意优质奖；2009年获得“CCTV60年60品牌”荣誉称号，成为民航业唯一入选企业；荣膺国际权威航空服务评估机构SKYTRAX评选的2008年、2010年“中国地区最佳航空公司”，2010年又被SKYTRAX评为中国首家五星级航空公司，成为世界第七家五星级航空公司。注册资本为60.08323967亿元人民币。1993年1月由经规范化股

15、份制改组，成为国内首家股份制航空公司。1995年，成功发行外资股，成为国内第一家中外合资航空公司。1997年正式更名为“海南航空股份有限公司”。1997年6月，海南航空B股在上海证券交易所挂牌交易，成为首家国内上市B股的航空运输企业。1999年10月11日，海南航空A股（股票代码600221）获准在上海证券交易所公开上网定价发行。 海南航空是海航集团旗下一员。1993年至今，海南航空在以海口为主基地的基础上，先后在国内主要城市建立了八个航空营运基地，航线网络遍布中国，覆盖亚洲，辐射欧洲、美洲、非洲，开通了国内外航线近500条，其中通航城市90个，开通多条国际及地区定期、包机航线。海南航空凭借“

16、内修中华传统文化精粹，外融西方先进科学技术”的中西合璧企业文化创造了一个新锐的航空公司，倡导“以客为尊”的服务理念，致力于向旅客传递“便捷、温馨、超越”的品牌核心价值，立志成为中华民族的世界级航空企业和世界级航空品牌。3.2 海南航空公司债券发行状况 根据海南航空股份有限公司2011年公司债券发行公告，海南航空股份有限公司2011 年公司债券（以下简称“本期债券”）发行总额为人民币50亿元，发行价格为每张100 元，采取网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者询价配售相结合的方式发行。本期债券分为品种一和品种二两个品种。其中，品种一为5年期，初始发行规模为25亿元；品种二为10年期，

17、初始发行规模为25亿元。两个品种间可以进行双向回拨，回拨比例不受限制。发行工作已于2011 年5 月26 日结束。其中，品种一网上和网下共发行35.6亿元；品种二网上和网下共发行14.4亿元。1.品种一（5年期）。网上发行：本期债券品种一网上预设的发行数量占本期债券品种一初始发行规模的比例为10%，即人民币2.5 亿元。最终网上实际发行数量为2.5 亿元，占本期债券品种一实际发行总量的7.02%。网下发行：本期债券品种一网下预设的发行数量占本期债券品种一初始发行规模的比例为90%，即人民币22.5亿元。最终网下实际发行数量为33.1亿元，占本期债券品种一实际发行总量的92.98%。2.品种二（

18、10年期）。网上发行：本期债券品种二网上预设的发行数量占本期债券品种二初始发行规模的比例为10%，即人民币2.5 亿元。最终网上实际发行数量为2.5 亿元，占本期债券品种二实际发行总量的17.36%。网下发行：本期债券品种二网下预设的发行数量占本期债券品种二初始发行规模的比例为90%，即人民币22.5亿元。最终网下实际发行数量为11.9亿元，占本期债券品种二实际发行总量的82.64%。3.3 海南航空发行公司债券必要性分析根据公司第六届董事会第二十次会议及公司2011年第二次临时股东大会审议通过：本期公司债券发行募集的资金，在扣除发行费用后用于偿还商业银行贷款的金额为30亿元，剩余募集资金用于

19、补充公司流动资金。3.3.1 偿还商业银行贷款公司拟将本期债券募集资金中的30亿元用于偿还公司商业银行贷款，该等资金使用计划将有利于调整并优化公司负债结构。若募集资金实际到位时间与公司预计不符，公司将本着有利于优化公司债务结构、尽可能节省公司利息费用的原则灵活安排偿还公司所借银行贷款。3.3.2 补充公司流动资金考虑到航空公司需资金密集投入，充足的资金供应系公司经营发展所需，公司拟将本次募集资金中偿还商业银行贷款以后的剩余募集资金用于补充公司流动资金，改善公司资金状况。补充流动资金将主要用于支付公司日常运营所产生的航油款、航材款（含航材送修）、起降费、配餐款、机供品费用、培训费、飞机及发动机租

20、金、电子客票订座费、民航建设基金、机场建设费以及各类保险、税款等经营性费用。3.4 本次公司债券发行后资产负债结构的变化本期债券发行后将引起公司财务结构的变化。下表模拟了公司的总资产、流动负债、非流动负债和所有者权益结构在以下假设的基础上产生的变动：1、财务数据的基准日为2010年12月31日；2、假设本期公司债券总额50亿元计入2010年12月31日的资产负债表；3、假设不考虑融资过程中产生的所有由公司承担的相关费用；4、假设本期公司债券募集资金30亿元偿还短期银行贷款调整债务结构，剩余20亿元补充公司流动资金；5、假设本期公司债券在2011年1月1日完成发行并且交割结束。表3.1 发行前后

21、海南航空资产负债结构变化单位：千元项目截至2010年12月31日历史数模拟数资产合计58,404,17460,404,174流动负债合计25,681,25322,681,253非流动负债合计20,051,28425,051,284其中：应付债券-5,000,000负债合计45,732,53747,732,537股东权益合计12,671,63712,671,637负债及股东权益合计58,404,14760,404,147资产负债率78.30%79.02%资料来源： 2011年海南航空公开发行公司债券募集说明书摘要。综上分析，本次公司债券的发行不会对公司资产负债率构成重大影响，模拟数据显示的资产负

22、债率仅上升0.72%。3.5 本次公司债券发行对海南航空财务状况及经营成果分析本期公司债券发行募集资金为不超过人民币50亿元（含50亿元），在扣除发行费用后其中30亿元用于偿还银行贷款，剩余资金用于补充流动资金。公司补充流动资金后，可以有效地缓解公司的流动资金压力，为公司发展提供有力的支持，保证经营活动顺利进行，提升公司的市场竞争力，综合性效益明显。3.5.1 优化公司债务结构截至2010年12月31日，公司负债合计为45,732,537千元，流动负债占公司负债总额的56.16%，公司流动负债中以银行短期借款为主，占比例达46.14%，比例偏高。本期公司债券发行后，部分募集资金将用于偿还短期银行贷款，部分募集资金补充流动资金。一定程度上充实了公司货币资金、弥补了公司流动性不足，有利于优化公司债务结构。本次发行前后公司债务结构对比如下：表3.2 发行前后海南航空债务结构对比项目发行前发行后金额（千元）占借款总额的比重金额（千元）占借款总额的比重短期借款及一年内到期的长期借款14,695,22444.77%11,695,22433.58%长期借款及应付债券18,131,38955.23%23,131,38966.42%资料来源：2011年海南航空公开发行公司债券募集说明书。本次公司债券发行前后，海南航空短期偿债能力指标变化情况如下：表3.3 发行前后海南航空短期偿债能力指标变化