第十章财务管理考试题

1、资本结构并不是指A公司在一定时期采用各种营销手段组合经营的结果，形成资本结构；B公司各种资本的价值构成及其比例关系；C广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例关系。D债务资本与股权资本的结构、长期资本与短期资本的结构；是指公司各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期资本与股权资本之间的构成及其比例关系。资本权属结构是指A一个公司的全部资本，通常是指股权资本；B普通股和优先股两部分；C公司债、国债、短期债券和长期债券：D 公司不同权属资本的价值构成及其比例关系。股权和债权这两类资本构成的资本结构就是公司的资本权属结构。资本的期限结构是指：A一个公司的全部资本就期限而言，一般是指长期资本；

2、B不同期限资本的价值构成及其比例关系;C资本按未来目标价值计量反映的资本结构：D一个公司能够比较准确地预计其资本的未来目标价值。财务杠杆是指A通过杠杆的作用，只用一个较小的力量就可以产生很大的效果。B由于生产经营或者财务方面固定费用的存在，导致的利润或者每股收益发生的变化。C利益与风险是公司资本结构决策的基本因素D公司的资本结构决策在杠杆利益与风险之间进行权衡。经营杠杆度是指A公司营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分；B公司业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。C公司营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分;D在一定的营业规模内，不随营业总额

3、变动而是保持相对固定不变的成本。在一定范围内，公司扩大产销量通常不会改变固定成本，但会降低单位营业额的固定成本，从而增加单位营业利润，使息税前利润的增长率大于产销量的增长率，如此就形成公司的经营杠杆。公司利用经营杆杠，有时可以获得一定的经营杠杆利益，有时也承受着相应的营业风险即遭受损失。可见，经营杠杆是一把“双刃剑”。由于经营杠杆对经营风险的影响最为综合，因此常常用经营杠杆度衡量经营风险的大小。2.经营杠杆度的计算只要公司存在固定成本，就存在经营杠杆的作用。但对于不同的公司，经营杠杆作用的程度是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆进行计量。最常用的指标是经营杠杆度。所谓经营杠杆度，是指息税前利润

4、变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：经营杠杆度=息税前利润变动率÷产销量变动利率DOL=EBIT/EBIT÷Q/Q（式101）式中：DOL经营杠杆度；EBIT变动前的息税前利润；EBIT息税前利润的变动额；Q变动前的产销量；Q产销量的变动额。假定公司的成本销量利润保持线性关系，可变成本在销售收入中所占的比例不变，固定成本也保持稳定，经营杠杆度便可通过销售额和成本来表示。这又有两种公式：DOL=S（P-V）÷S（P-V）-F （式102）式中：DOL销售量为S时的经营杠杆度；P产品单位销售价格；V产品单位变动成本；F总固定成本。DOL=（S-VC）

5、7;（S-VC-F） （式103）式中：DOL销售额为S时的经营杠杆度；S销售额；VC变动成本总额。在实际工作中，式102可用于计算单一产品的经营杠杆系数；式103除了用于单一产品外，还可用于计算多种产品的经营杠杆系数。经营杠杆度通常应该大于1，否则，就没有杠杆效应。经营杠杆度越大，则经营杠杆效应也越大，同时经营风险也越大；反之，则越小。【例101】某公司生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当公司的销售额为400万元，经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL=(400-400×40%)÷(400-400×40%-60)=1.33【例102】某公司的

6、产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为1 000万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL=40000×（1000-600）÷40000×（1000-600）-10000000=2.673. 影响经营杠杆度的其他因素影响公司经营杠杆度，或者说影响公司经营杠杆利益和经营风险的因素，除了固定成本外，还有其他许多因素。第一，产品销量的变动。在其他因素不变的条件下，产品销量的变动将会影响经营杠杆度。【例103】假定产品销售数量由40000件变为42

7、000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为1 000万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2 520万元。其经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL1=42000×（1000-600）÷42000×（1000-600）-10000000=2.47第二，产品售价的变动。在其他因素不变的条件下，产品售价的变动将会影响经营杠杆度。【例104】某公司的产品销量40000件，假定产品销售单价由1000元变为1100元，销售总额4000万元，固定成本总额为1 000万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，

8、变动成本总额为2400万元。其经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL2=40 000×（1100-600）÷40 000×（1100-600）-10000000=2第三，单位产品变动成本的变动。在其他因素不变的条件下，单位产品变动成本额或变动成本率的变动亦会影响经营杠杆度。【例105】某公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为1 000万元，假定变动成本率由60%上升至65%，单位产品变动成本为650元，变动成本总额为2600万元。其经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL3=（40000000-26000000）

9、÷（40000000-26000000-10000000）=3.5第四，固定成本总额的变动。在一定的产销规模内，固定成本总额相对保持不变。如果产销规模超出了一定的限度，固定成本总额也会发生一定的变动。【例106】某公司单位产品售价1000元，假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由1000万元增至950万元，变动成本率仍为60%。其经营杠杆度是多少？【解】经营杠杆度DOL4=（5000-3000）÷（5000-3000-950）=1.90在上例因素发生变动的情况下，经营杠杆度一般也会发生变动，从而产生不同程度的经营杠杆利益和经营风险。由于经营杠杆度

10、影响着公司的息税前利润，从而也就制约着公司的筹资能力和资本结构。因此，经营杠杆度是资本结构决策的一个重要因素。公司一般可以通过增加销售量、降低单位产品变动成本、降低固定成本比重等措施来降低经营杠杆度，从而降低经营风险。10.2.2财务杠杆度1. 财务杠杆度的概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。公司的全部长期资本是由权益资本和债务资本构成的。权益资本成本是变动的，在公司所得税后利润中支付；而债务资本成本通常是固定的，并在公司所得税前扣除。不管公司的息税前利润是多少，首先都要扣除利息等债务资本成本，然后才归属于权益资本。当息税前利润增加时，每1元利润所负

11、担的固定筹资成本就相应减少，普通股的收益会大幅增加。这种由于筹集资金的固定成本引起的普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象就是财务杠杆。公司利用财务杠杆会对权益资本的收益产生一定的影响，有时可能给权益资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时也可能造成一定的损失即遭受财务风险。公司的股东在获得财务杠杆收益的同时，也需要承担由此引起的财务风险。因此，必须在财务杠杆利益和财务风险之间做出合理的选择。2. 财务杠杆度的计算只要在公司的融资方式中有固定财务支出的债务和优先股，就存在财务杠杆的作用。但对于不同公司，财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。对财务杠

12、杆进行计量的常用指标是财务杠杆度。所谓财务杠杆度是普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。其计算公式为：财务杠杆度=普通股每股收益变动率÷息税前利润变动率DFL=EPS/EPS÷EBIT/EBIT （式104）式中：DFL财务杠杆度；EPS普通股每股收益变动额；EPS基期普通股每股收益；EBIT息税前利润变动率；EBIT基期息税前利润；财务杠杆度的计算公式可进一步简化。设：I债务利息；T所得税税率。EPS=（EBIT-I）（1-T）÷NEPS=EBIT（1-T）÷N则：DFL=EPS/EPS÷EBIT÷EBIT=EBIT&

13、#247;（EBIT-I） （式105）即：财务杠杆度=息税前利润÷（息税前利润-利息）财务杠杆度通常应该大于1，否则，就没有杠杆效应。财务杠杆度越大，则财务杠杆效应也越大，同时财务风险也越大；反之，则越小。【例107】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为10%，公司所得税税率为25%，息税前利润为1000万元。求其财务杠杆度。【解】财务杠杆度DFL=1000÷（1000-7500×0.4×10%）=1.43上例中财务杠杆度为1.43的含义是：当息税前利润增长1倍时，普通股每股收益增长1.43倍；反之，当息税前利润下降

14、1倍时，普通股每股收益下降1.43倍。前种情形变现为财务杠杆利益，后种情形则表现为财务风险。一般而言，财务杠杆度越大，公司的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆度越小，公司财务杠杆利益和财务风险就越低。3. 影响财务杠杆度的其他因素影响公司财务杠杆度，或者说影响公司财务杠杆利益和财务风险的因素，除了债务资本固定利息以外，还有许多其他因素。第一，资本规模的变动。在其他因素不变的情况下，如果资本规模发生了变动，财务杠杆度也将随之变动。【例108】假定资本规模由7500万元变为10000万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为10%，公司所得税税率为25%，息税前利润为1 000万元。求其财务杠杆

15、度。【解】财务杠杆度DFL1=1000÷（1000-10000×0.4×10%）=1.47第二，资本结构的变动。一般而言，在其他因素不变的条件下，资本结构发生变动，或者说债务资本比例发生变动，财务杠杆度也随之变动。【例109】ABC公司全部长期资本为7500万元，假定债务成本比例变为0.5，债务年利率为10%，公司所得税税率为25%，息税前利润为1 000万元。求其财务杠杆度。【解】财务杠杆度DFL2=1000÷（1000-7500×0.5×10%）=1.6第三，债务利率的变动。在债务利率发生变动的情况下，即使其他因素不变，财务杠杆度

16、也会有所变动。【例1010】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，只有债务利率发生了变动，由10%降至7%，公司所得税税率为25%，息税前利润为1 000万元。求其财务杠杆度。【解】财务杠杆度DFL3=1000÷（1000-7500×0.4×7%）=1.27第四，息税前利润的变动。息税前利润的变动通常也会影响财务杠杆度。【例1011】ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为10%，公司所得税税率为25%，假定息税前利润由1 000万元增至1 200万元，息税前利润为1 000万元。求其财务杠杆度。【解】财务杠杆

17、度DFL4=1 200÷（1 200-7500×0.4×10%）=1.33在上例因素发生变动的情况下，财务杠杆度一般也会发生变动，从而产生不同程度的财务杠杆利益和财务风险。因此，财务杠杆度是资本结构决策的一个重要因素。10.2.3总杠杆度1. 总杠杆度的概念总杠杆也称复合杠杆，是经营杠杆和财务杠杆的复合。在公司经营过程中，由于固定成本的存在，产生了经营杠杆的作用，使得公司息税前利润的变动幅度大于销售量的变动幅度；同样，在公司筹资过程中，由于长期债务固定财务费用的存在，使得每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度。从公司整个生产经营过程来看，既存在固定成本又存在固

18、定财务费用，经营杠杆和财务杠杆的综合作用称为总杠杆。总杠杆度表明业务量或销售额的变动对税后利润或每股收益的影响。在综合杠杆的作用下，公司业务量或销售额的较小变动就会引起税后利润或每股收益的较大幅度变动。其影响过程是：经营杠杆影响息税前利润，而财务杠杆影响每股收益。2. 总杠杆度的计算总杠杆度是指公司税后利润率或每股收益变动率相当于业务量或销售额变动率的倍数。它是经营杠杆度和财务杠杆度的乘积。总杠杆度=每股收益变动率÷销售量变动率即：DTL=DOL×DFL=EPS/EPS÷Q/Q=EPS/EPS÷S/S （式106）式中，EPS为每股收益变动率；EPS为基

19、期每股收益；Q为销售量的变动；Q为基期销售量；S为销售额的变动；S为基期销售额。上述公式也可以表示为：DTL=Q（P-b）÷Q（P-b）-F-I=（S-C）÷（S-C-F-I） （式107）式中，Q为基期的销售量；P为价格；b为单位变动成本；F为固定成本；I为债务年利息；C为变动成本总额。【例1012】某公司长期资本总额为200万元，其中长期债务占50%，利率为10%，公司销售额为50万元，固定成本总额为5万元，变动成本率为60%，求总杠杆度。【解】总杠杆度DTL=（S-C）÷（S-C-F-I）=（50-50×60%）÷（50-50×

20、60%-5-200×50%×10%）=4或者可分别计算经营杠杆度和财务杠杆度，可得：DOL=1.333DFL=3DTL=1.333×3=4总杠杆度的结果说明，在目前的债务资本比重下，在业务量的相关范围内，当业务量或销售额变动1%时，每股收益变动4%。10.3盈亏均衡点 会计均衡点成本习性也称为成本性态，指在一定条件下成本总额的变动与特定业务量之间的依存关系。这里的业务量是指公司在一定的生产经营期内投入或者完成的经营工作量的总称。它可以是生产或销售的产品数量，也可以是反映生产工作量的直接人工小时数或机器工作小时数。按照成本习性可以将其分为固定成本、变动成本和混合成本

21、三类。1.固定成本固定成本又称固定费用，是指在一定时期和一定业务范围内，成本总额不受业务量增减变动影响而能保持不变的成本。固定成本的特征在于它在一定时间范围和业务量范围内其总额维持不变，但是，相对于单位业务量而言，单位业务量所分摊（负担）的固定成本与业务量的增减成反向变动。固定成本总额只有在一定时期和一定业务量范围内才是固定的，这就是说固定成本的固定性是有条件的。这里所说的一定范围叫做相关范围。如业务量的变动超过这个范围，固定成本就会发生变动。属于固定成本的主要有按直线法计提的折旧费、保险费、管理人员工资、办公费等。2.变动成本变动成本与固定成本相反，是指在一定时期和一定业务范围内，成本总额随

22、着业务量的变动而呈线性变动的成本。直接人工、直接材料都是典型的变动成本，在一定期间内它们的发生总额随着业务量的增减而成正比例变动，但单位产品的耗费则保持不变。3.混合成本混合成本是指介于固定成本和变动成本之间，既随业务量的变动而变动，但又不成同比例变动的那部分成本。混合成本按其与业务量的关系又可分为半变动成本和半固定成本。（1）半变动成本它通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。如公司的电话费等。（2）半固定成本这类成本随产量的变化而呈阶梯型增长，产量在一定限度内，这种成本不变，当产量增长到一定限度后，这种成本就跳跃到一个新水平。如质检员的工

23、资等。4.总成本总成本，是指公司生产某种产品或提供某种劳务而发生的总耗费。即：在一定时期内（财务、经济评价中按年计算）为生产和销售所有产品而花费的全部费用。总成本TC（total cost）是总固定成本（TFC，total fixed cost）和总变动成本（TVC，total variable cost）之和。因此总成本曲线在总变动成本曲线之上，两曲线之间的垂直距离等于总固定成本的数值。总成本曲线的特性完全取决于总变动成本曲线的特性，所以，随着产量的增加，总成本曲线也是先递减地增加，后递增地增加。总变动成本记作TVC，它是指在某个生产时期内对可变投入的总花费。TVCf（Q）。总固定成本记作T

24、FC，它是指在某个生产时期内，对不变投入的总花费。由于在生产中不变投入是一个不变的量，所以总固定成本是一个常数，即在短期内固定成本与产出数量的变化没有关系，固定成本曲线是一条水平线。5. 会计均衡点应用范围最广泛的保本点指标是会计均衡点。会计均衡点就是项目的净利润等于0时的销售量。为了确定项目的会计均衡点，我们先从一些普通常识入手。假定我们以每张5美元的价格销售词牌。我们从批发商那里以每张3美元的价格买入。我们在会计上的费用为600美元的固定成本和300美元的折旧。我们必须卖多少张磁盘才能达到均衡，或者说，净利润才会刚好等于0？我们每卖一张磁盘，包括其他费用在内就可以得到5美元3美元=2美元（

25、销售价格和变动成本之间的这2美元差额叫做单位编辑贡献。）我们一共必须包含600美元+300美元=900美元的会计费用。显然，我们必须卖出900美元÷2美元/张=450张磁盘。我们可以这样进行盐酸：在销售量为450张时，收益为5美元/张×450张=2250美元，变动成本为3美元/张×450张=1350美元。因此，利润表如下所示：表101 利润表 单位：美元 销售收入2250变动成本1350固定成本600折旧300息税前盈余0税（34%）0净利润0请记住，因为我们正在考虑的一个新项目，所以在计算来自项目的净利润或现金流量时，我们没有考虑利息费用。而且，我们在这里计算费

26、用时包括了折旧，尽管它并不是现金流量。这就是我们把它叫做会计均衡点的原因。最后，当净利润为0时，税前净利润和税自然也都是0。从会计的角度来看，收益等于成本，自然没有应税所得额。请注意，在有实际数字的例子中，均衡点就等于固定成本和折旧的和，除以单位价格与单位变动成本的差。这是永远成立的。为了理解其中的原因，我们在此重述一下以前所讲的变量：P单位销售价格；v单位变动成本；Q总销售量；S总销售收入=P×Q；VC总变动成本=v×Q；FC固定成本；D折旧；T税率。项目净利润可以通过下式得出：净利润=（销售收入变动成本固定成本折旧）×（1T）=（SVCFCD）(1T)我们从这

27、里就不难算出均衡点。如果我们令净利润等于0，就可以得到：净利润=0=（SVCFCD）(1T)两边同时除以（1T），就得到：SVCFCD=0就像我们看到的那样，当净利润是0时，税前净利润也是0.如果我们回想起S=P×Q，且VC=v×Q，那么移项整理就可以解出均衡点：SVC=FC+DP×Qv×Q= FC+D（Pv）×Q= FC+DQ=（FC+D）/（Pv） （式108）这和上面讨论的结果是一样的。【例1013】一个新项目的初始投资是5000000元，这笔投资将在五年的设备年限内以直线法折旧完，没有残值。新产品的销售价格将是25 000元，每单位的变

28、动成本是15000元，固定成本每年是1000000元，每年达到会计均衡点时的产量是多少?【解】折旧= 5000 000/5=1000000会计均衡点Q=（FC+D）/（Pv）=(1000000 + 1000000)/(25000 15 000)= 200 为什么有人会有兴趣知道会计均衡点呢？为了说明它的用处，假定我们是一家拥有严密的地区分销系统的小型精制冰激凌制造商。我们正考虑扩展进入新市场。根据估计的现金流量，我们发现扩展计划的有正的NPV。回到我们对预测风险的讨论，我们知道这个扩展计划的关键很可能就是销售量。因为，至少在本例中，我们可能已经相当清楚应该索价多少。此外，我们还很有把握地知道相

29、关的生产成本和分销成本，这是因为我们已经从事了这项业务。我们不能准确地知道的是可以卖多少冰激凌。但是，给定了成本和销售价格，我们就可以马上计算均衡点。一旦计算出来，我们也许会发现，我们需要占有30%的市场才能达到均衡点。鉴于我们目前只拥有10%的市场，我们认为这是不大可能发生的，这样，我们知道我们的预测有问题，实际的NPV可能是负值。另一方面，我们也许会发现，我们已经拥有买方相当于均衡点数量的承诺，因此，我们几乎可以肯定销售量能够更多。在这种情况下，预测风险很低，我们对估计值也很有信心。另外还有一些其他理由，说明为什么知道会计均衡点很有用。第一，会计均衡点和回收期法是非常类似的计量法，后文将做

30、更详细的讨论。会计均衡点和回收期一样相当容易计算和解释。第二，经理人员通常关心的是一个项目对公司的总会计盈余的贡献。一个没办法达到会计意义上的均衡点的项目，实际上是降低了总盈余。第三，一个在会计基础上刚好达到均衡点的项目，从财务或者机会成本的角度看，却可能会赔钱。这种项目所损失的钱并不是真的付现，而是就像下面将要讲述的那样，我们的所得等于我们的付出，白忙一场。基于非经济的理由，这种机会损失可能比从口袋里往外掏钱更容易发生。会计均衡点是项目分析中的一种很有用的工具。然而，我们最终更关心的是现金流量，而不是会计利润。因此，假如销售量是关键变量，那么我们就必须更深入地了解销售量和现金流量之间的关系，

31、而不只是会计均衡点。10.3.2 现金均衡点我们已经知道，一个项目在净利润等于0时，正好达到会计意义上的均衡点。但是，此时它仍然有正的现金流量。然而，在低于会计均衡点的某个销售量上，经营现金流量实际上是负值。要计算现金均衡点，即经营现金流量等于0时的销售量，我们可以令经营现金流量OCF等于0代入公式。为了分析方便，在不考虑税的情形下，销售量和经营现金流量之间的关系为:OCF=Q×(P-V)-FC-D+D= Q×(P-V)-FCQ=(OCF+FC)/P-V令经营现金流量OCF等于0，得：Q=（FC+0）÷（P-V） （式109）请注意，正好达到现金均衡点的项目，正好

32、可以回收它自己的固定经营成本。但是，这就是全部。它永远没办法获得回报，因此，初始投资是全部损失了。【例1014】一个新项目的初始投资是5000000元，这笔投资将在五年的设备年限内以直线法折旧完，没有残值。新产品的销售价格将是25 000元，每单位的变动成本是15000元，固定成本每年是1000000元，求该公司在会计均衡点时的经营现金流量以及现金均衡点?【解】在会计保本点上的经营现金流量（不考虑税）：经营现金流量=（总销售收入总变动成本固定成本折旧）+折旧=（200×25 000200×15 0001000000）+1000 000=1000000现金均衡点Q=（FC+0

33、）÷（P-V）=（0+1000 000）/（25 00015000）=10010.3.3 财务均衡点我们考虑的最后一种情况是财务均衡点，也就是NPV等于0时的销售量。对财务经理而言，这是最有意义的一种情况。我们首先要做的是确定经营现金流量必须是多少，才能使NPV等于0。然后，我们根据这个金额来求出销售量。【例1015】一个新项目的初始投资是5 000 000元，这笔投资将在五年的设备年限内以直线法折旧完，没有残值。新产品的销售价格将是25 000元，每单位的变动成本是15 000元，固定成本每年是1 000 000元，假设要求的报酬率是18，求该公司的财务均衡点?【解】先求出净现值N

34、PV为0时经营现金流量OCF的值：使用年限为5年，现值等于5 000 000；要求的报酬率是18；净现值NPV为0时经营现金流量OCF为1 598 889元；财务均衡点=（1 000 000+1 598 889）/（25 00015 000）=260通过上述三个例题，可以总结出：现金均衡点<会计均衡点<财务均衡点。10.4最优资本结构10.4.1含义一般认为最优资本结构是指能使公司资本成本最低且公司价值最大并能最大限度地调动利益相关者积极性的资本结构。虽然对最优资本结构的标准仍然存在着争议，但是股权融资与债权融资应当形成相互制衡的关系，过分偏重任何一种融资都会影响到公司经营的稳定和

35、市场价值的提升。最优资本结构是存在的。最优资本结构的存在性可以表现为以下几个方面： （1）现实中的公司，资本结构中都是既存在债权资本，也存在股权资本资本结构为0和100的公司在现实中是不存在的。这说明公司选择既包括债权融资又包括股权融资的混合融资，要优于仅选择债权融资或者是股权融资的单一融资。Berglof&Thadden（1994）认为，有多个投资者各自拥有短期和长期权益的资本结构要优于只有一类权益的资本结构，最优资本结构应该是股权与债权、短期与长期债权并用。因为公司的资本结构影响到经营者与投资者未来潜在的谈判，这一预期会影响到现在的投资决策。一般地，公司会选择超过一类投资者，对不同

36、的投资者在不同时间和自然状态间分配他们的权益。既然公司要同时选择债权融资与股权融资中，则必然会存在一个股权融资与债权融资的选择比例问题，也就是资本结构的选择问题。 （2）现实中不同行业的公司，其资本结构是存在很大差异的这说明，不同行业的公司由于受公司特性的影响，资本结构也是不同的。不同行业之间资本结构的差异，说明最优资本结构是存在的。如果不存在最优资本结构的话，不同行业的资本结构应该是随机分布的，但是事实却表明不同行业的资本结构存在显著的差异，这说明不同行业的公司在资本结构的选择上是存在差异的，这暗示着不同的行业存在着各自的最优的资本结构。 （3）债权融资对公司价值的影响具有两面性，一方面债权

37、融资有促进公司价值增加的一面，同时债权融资也有使公司价值减少的一面债权融资的引入，一方面通过税盾作用，会减少公司所交纳的所得税，降低股权代理成本，提高公司经营管理者对公司的控制权，向外界投资者传递公司的有关信息；另一方面，随着债权融资的增加，公司的风险不断加大，导致公司的财务困境成本与破产成本增加，公司的债权代理成本提高。由于债权融资对公司价值影响的两面性，表明过少的或者是过多的债权融资，都对公司价值产生不利的影响；只有适量的债权融资，才会对公司价值产生有利的影响。10.4.2特点分析（1）在最优资本结构条件下，上市公司的公司价值实现最大在任何时期，上市公司都存在唯一的资本结构，但这时的资本结

38、构如果不是最优的资本结构，则此时的公司价值并未实现最大。只有在最优资本结构的条件下，上市公司的公司价值才会实现最大。 （2）最优资本结构是动态的最优资本结构并不是固定不变的，因为最优资本结构因时而异，此一时，彼一时的资本结构是不同的。不能因为在上一期达到了最优资本结构，就认为当期的资本结构也是最优的，因而对最优资本结构的追求，不是一蹴而就的，而是一个长期的、不断优化的过程。影响资本结构的诸多因素都是变量，即使资本总量不变，公司也不能以不变的资本结构应万变。 （3）最优资本结构具有高度的易变形影响最优资本结构的因素非常多，不仅包括公司自身因素，而且还与宏观经济、资本市场等因素具有密切的关系，这些

39、因素当中任何一个因素的改变，都会对最优资本结构产生影响，从而导致最优资本结构的改变。由于影响最优资本结构的许多因素具有不可控性，当这些不可控因素发生改变时，必然会导致最优资本结构的改变，从而使最优资本结构具有高度的易变性。 （4）最优资本结构的复杂性与多变性最优资本结构因公司、因时、因环境而异，并不存在一个为所有公司、所有时期、所有条件下都恒定不变的唯一的最优资本结构。10.4.3决策方法1. 比较资本成本法比较资本成本法，即通过比较不同的资本结构的加权平均资本成本，选择其中加权平均资本成本最低资本结构的方法。 其程序包括：（1）拟定几个筹资方案；（2）确定各方案的资本结构；（3）计算各方案的

40、加权资本成本；（4）通过比较，选择加权平均资本成本最低的结构为最优资本结构。 公司资本结构决策，分为初次利用债务筹资和追加筹资两种情况。前者称为初始资本结构决策，后者称为追加资本结构决策。比较资本成本法将资本成本的高低，作为选择最佳资本结构的唯一标准，简单实用，因而常常被采用。【例1016】某公司原资本结构如下表所示：表102某公司原资本结构表筹资方式金额（万元）债券（年利率8%）3000普通股（每股面值1元，发行价12元，共500万股）6000合计9000目前普通股的每股市价为12元，预期第一年的股利为1.5元，以后每年以固定的增长率3%增长，不考虑证券筹资费用，企业适用的所得税税率为30%

41、。企业目前拟增资2000万元，以投资于新项目，有以下两个方案可供选择：方案一：按面值发行2000万元债券，债券年利率10%，同时由于企业风险的增加，所以普通股的市价降为11元/股（股利不变）；方案二：按面值发行1340万元债券，债券年利率9%，同时按照11元/股的价格发行普通股股票筹集660万元资金（股利不变）。采用比较资金成本法判断企业应采用哪一种方案。【解】使用方案一：筹资后的加权平均资金成本：原债务资金成本8%×（130%）5.6%新债务资金成本10%×（130%）7%普通股资金成本1.5/11×100%3%16.64%加权平均资金成本3000/11000&

42、#215;5.6%2000/11000×7%6000/11000×16.64%11.88%使用方案二筹资后的加权平均资金成本：原债务资金成本8%×（130%）5.6%新债务资金成本9%×（130%）6.3%普通股资金成本1.5/11×100%3%16.64%加权平均资金成本3000/11000×5.6%1340/11000×6.3%6660/11000×16.64%12.37%因为方案一的加权平均资金成本最低，所以应当选择方案一进行筹资。2.无差异点分析法无差异点分析法（EPSAnalysisMethod），也称每

43、股利润分析法，它是利用税后每股利润无差异点分析来选择和确定负债与权益间的比例或数量关系的方法。所谓每股收益的无差别点，是指每股收益不受融资方式影响的销售水平，是指两种方式（即负债与权益）下税后资本利润率相等时的息税前利润点，也称息税前利润平衡点或无差异点。可以据此分析判断在什么样的销售水平下适于采用何种资本结构，其公式为： （式1010）式中，代表每股收益的无差别点；代表第一种筹资方式下利息总额；代表第二种筹资方式下利息总额；代表第一种筹资方式下普通股股数；代表第二种筹资方式下普通股股数。具体可用图101表示：图101无差异点分析法示意图【例1017】某公司原有资本700万元，其中债务资本20

44、0万元，每年负担利息24万元，发行普通股10万股，面值50元，金额500万元。由于扩大业务，需追加筹资300万元，其筹资方式有：全部发行普通股：面值50元，增发6万股；全部筹集长期债务：利率仍为12%，利息36万元。公司的变动成本率为60%，固定成本为180万元，所得税率为33%。要求：判断该公司该采用何种方式筹集所需要资金？【解】第一步：计算无差别点的销售额，设两种方法每股收益相同时的销售额为S，则有：（S-0.6S-180-24）（1-33%）÷（10+6）=（S-0.6S-180-24-36）（1-33%）÷10S=750（万元）此时的每股收益为：（750-750&#

45、215;0.6-180-24）（1-33%）÷16=4.02（元）第二步：判断应采用的筹资方式当销售额高于750万元，运用负债融资可获得较高的每股收益。当销售额低于750万元时，运用权益融资可获得较高的每股收益。在公司考虑筹资方案有两种时，可用无差异点分析法，但筹资方案在三种或三种以上，就需要用比较成本法。无论用哪种方法，都不能当作绝对的判别标准，应结合因素分析法综合考虑，以便使资金结构趋于最优。10.5目标资本结构1.含义目标资本结构是指更加接近最优资本结构的资本结构。目标资本结构是达到公司价值最大化时的负债价值与权益价值之比。首先，它要求公司的融资结构应符合目标资本结构的要求，即

46、融资对资本结构造成的影响，应保持在目标资本结构许可的范围内。 其次，应该考虑公司控制权的。公司发行普通股筹资，拥有控制权的股东持股比例下降，此时有可能造成公司控制权旁落。因而通过普通股筹资数量受到一定的限制。 第三，融资决策要考虑公司购并后现金流出与流入的平衡。如果公司购并规模较大而且大部分资本需要融资解决，这样收购者将支付大量的利息，而目标公司可能处于购并后的调整阶段，其现金流入有可能下降，现金流出与流人就存在不平衡，这将极大影响公司的正常运营。2. 目标结构的确定目标资本结构可以采用比较资本成本法、EBIT-EPS分析法、综合分析法来确定。 （1）比较资本成本法 由于受多种因素的制约，公司

47、不可能只使用单一的筹资方式，往往需要通过多种方式筹集资金。为进行筹资决策，就要计算确定公司全部资金的总成本加权平均资本成本。加权平均资本成本一般是以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。在对各种筹集方案进行比较时，以加权平均资本成本最低的方案为最佳方案。 （2）EBITEPS分析法 EBITEPS分析法是利用每股收益无差别点进行的。每股收益无差别点是指每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平。根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么息税前利润水平下适于采用何种资本结构。 （3）综合分析法 采用这种方法，首先确定债券的市场价值；然后确定权益资本成本；第三确定股票的市场

48、价值；第四确定公司的总价值；第五确定加权平均资本成本。在综合分析法下，公司的最佳资本结构应当是公司的总价值最高，同时也是加权平均资本成本最低时的资本结构。10.6小结本章主要讲解资本结构和公司中的杠杆问题。1. 资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指公司全部资本的构成及其比例关系。狭义的资本结构是指公司各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期资本与股权资本之间的构成及其比例关系。2. 经营杠杆，亦称营业杠杆或营运杠杆，是指公司业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。经营杠杆度=息税前利润变动率÷产销量变动利率3. 财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指公司在筹资活动中对资本成本固定

49、的债务资本的利用。公司的全部长期资本是由权益资本和债务资本构成的。财务杠杆度=普通股每股收益变动率÷息税前利润变动率4. 总杠杆也称复合杠杆，是经营杠杆和财务杠杆的复合。总杠杆度=每股收益变动率÷销售量变动率5. 会计均衡点就是项目的净利润等于0时的销售量。现金均衡点，即经营现金流量等于0时的销售量。财务均衡点，是NPV等于0时的销售量。6.目标资本结构是指更加接近最优资本结构的资本结构。目标资本结构是达到公司价值最大化时的负债价值与权益价值之比。基本训练 简答题1何为资本结构？2如何计算经营杠度，财务杠杆度和总杠杆度？3. 什么是均衡点？如何计算会计均衡点，现金均衡点和财

50、务均衡点？4. 什么是最有资本结构？如何实现？本章思考从营业税改成增值税的历史突破许善达 国家税务总局我们现在的税制和分税制都是94年改革形成的。这个税制当时在设计的时候，有种种历史条件。改革方案是商品和劳务统统实行增值税。因为增值税有几个优点。一个是增值税的税负低，名义税负17%，但可以抵扣。实际上增值税的税负是不到3%；第二，它没有重复征税，企业间的集团化或者产业链都不影响税负；第三，增值税出口要退税。退税是退产品全部的税，比如我们生产一台机床销售到境外，机床的征税是从铁矿石开始的，在钢铁厂炼钢，加工成机床，最后退税的时候，把从铁矿石开始缴纳的增值税一次性退掉。也就是说我们的商品出口到世界

51、市场是不含税的，与其他国家的商品竞争。所以，当时我们设计的时候是提出商品和劳务都实行增值税。原来我们国家的税收都是由地方政府收上来以后给中央政府交钱。改增值税以后，75%归中央，25%归地方。从增值税的角度来看，地方获得的部分很少。当时，地方政府认为改革以后地方就没有税收。94年的时候，企业所得税、个人所得税等其他税种的税额比较小，当时流转税占整个税制的70%，其他的税加在一起都达不到30%。如果都改增值税，地方就没有收入。这样的情况下就很难实行分税制。我认为营业税是非常重要的制度性障碍。如果服务业发展不改革营业税，服务业发展受到的制度影响是难以消除的。这个矛盾现在越来越突出。交通运输实行营业

52、税，当时在研究增值税抵扣的时候，一开始的方案是营业税在增值税当中不能抵扣，但我们国家的物流成本很高，如果运费不抵扣营业税，会使增值税的税负提高很多。在研究方案的时候就补充了一条，提到其他营业税在增值税当中都不允许抵扣，唯独运费可以抵扣。这一条方案的出台也不是为了交通运输业的发展，是为了制造业的发展。如果运费在营业税中的税率不能抵扣，会使制造业的税负太高。这一条对交通运输业的发展是积极的作用。因为我们给制造业企业提供服务，他们拿到运费可以抵扣税款，相当于购买服务的利润加强。如果不能抵扣税款，购买服务的能力就会受损。我们当时测算，交通运输的水运里面包含税款7%，其中包括营业税和交通运输业购买的制造业商品的税率，比如汽油是增值税。当时为了支持制造业，减轻制造业的负担，就确定了一个政策，也就是运费可以按7%抵扣税款。这个抵扣对交通运输业是一个支持，其目的不是为了交通运输业，而是为了制造业。制造业是交通运输业的主要市场，如果可以抵扣运费中包含的税款，制造业购买交通运输服务的能力就会提高。这就是现在税制的基本格局。营业税的三个特点到现在为止还没有解决。第一就是营业税重复征税。每一道环节征的税，下一环节的税款还要计入基数，再次征税