有限合伙型私募基金中固定收益条款与保底条款

1、有限合伙型私募基金中固定收益条款与保底条款之合法性探析 (2017-04-20 17:16:29)转载分类： 实务技能在银行非标债权类投资项目中，常会采用有限合伙型私募基金的形式，而银行资金稳健投资的低风险偏好需求决定了此类项目中往往会设定各种形式的“固定收益条款”或“保底条款”。而这类条款在司法实践中，除了时常面临被认定为“名为合伙，实为借贷”的尴尬之外，还会碰到被认定违反合伙企业法精神的效力问题。本文将从“固定收益条款”与“保底条款”的概念比较入手，探析两类条款不同操作模式下的法律效力，以求为私募基金交易结构设计中如何规避相应法律风险提供建议和参考。一固定收益条款与保底

2、条款概念辨析（一）概念简述 “固定收益条款”，是指相关主体约定：部分合伙人不参与经营管理，不承担风险，到期收取固定收益。此处的固定收益，指明确约定的确定的金额或收益指标。如“某有限合伙人投资收益为固定年化_%”。 “保底条款”，则是指相关主体约定：无论合伙企业是否盈亏，部分合伙人都可以取得不低于一定金额或比例的收益（最低回报条款）或至少保证本金不受损失（保本条款）。（二）固定收益条款与保底条款的比较固定收益条款与保底条款是极易混淆的两个概念。二者的共同点是投资本金和/或收益可以得到保障，其区别主要在投资回报是否固定：固定收益条款约定的是在一定期限后获得本金及固定年化收益，故

3、固定收益情况下投资回报是确定的；而保底条款只约定了收益的下限，在投资人应获得的合伙企业盈利高于保底金额时，投资人仍可分享实际收益，故保底情况下投资回报是不确定的，可能等于或高于保底金额。（三）两类条款的不同操作模式固定收益类条款可从固定收益是否附保障、提供保障的是其他所有合伙人还是其他部分合伙人、提供保障的是其他合伙人还是第三方等不同角度分为各种不同类型。保底条款可从其他所有合伙人对部分合伙人保底、其他部分合伙人对部分合伙人保底、第三方对部分合伙人保底等不同角度分为各种不同类型。下文将对各种不同类型操作模式的效力逐一探析。二固定收益条款类型与合法性分析（一）未附保障的单纯性固定收益条款仅在政府

4、引导基金中较为常见本文所述未附保证的单纯性固定收益条款指合伙协议只是单纯约定部分合伙人在合伙企业分配收益时按固定金额或比例享有收益，但并不约定合伙企业利润无法达到约定的固定收益时由其他合伙人或其他主体补足；同时享有固定收益的合伙人也享有和承担合伙企业法的其他权利义务。对于以上情况，笔者认为：合伙企业的经营运作受合伙企业法规范，合伙企业法第三十三条规定：合伙企业的利润分配、亏损分担，按照合伙协议的约定办理，故合伙协议约定部分合伙人享受固定收益只是对利润分配的一种约定，且该等约定并未违反合伙企业法的规定，合法有效。当然，在有限合伙型私募基金实践中，从风险和收益对等的角度来看，希望享受固定收益的社会

5、投资人通常不会接受未附保障的单纯性固定收益条款，但在政府引导基金中，基于引导对扶持产业的投资及创业项目孵化的考虑，财政资金投入后作为对社会资本的让利考虑，可能会约定财政资金与社会资本共同承担投资风险，但在收益分配时，财政资金投资部分只收取单纯性的固定收益。（二）附保障的固定收益条款1、其他所有合伙人保障特定合伙人的固定收益既有被认定为借贷关系的风险，也有被认定违反合伙企业法精神的风险 “其他所有合伙人保障特定合伙人的固定收益”是指协议明确约定特定合伙人享受固定收益，且在享受固定收益的合伙人从合伙企业的盈利中无法获得足够的收益时，由其他所有的合伙人承担补足义务。这类协议可以是直接在合伙

6、协议中约定，也可能是在正式的合伙协议之外，由全体合伙人另行签订补充协议或其他协议。但无论签署的形式、协议的名称如何，根据合伙企业法的规定，如果是全体合伙人协商一致订立的、对合伙企业事务作出约定的协议，其法律效力都是一样的，对订立协议的全体合伙人及合伙事务的处理具有约束力，可以视为是合伙协议。此种模式与单纯性固定收益条款相比，明确了享受固定收益的合伙人的收益保障主体，排除了单纯性固定收益条款的不确定性风险，完全不符合合伙企业的合伙人“利益共享、风险共担”的特征，而与“出借款项、固定利率、到期清偿”的借贷关系的特征相吻合，故在司法实践中可能被认定为“名为合伙，实为借贷”。即使不被认定为借贷关系，固

7、定收益条款表明：在合伙企业亏损的情况下，亏损将由部分合伙人全部承担（享受固定收益的合伙人不会承担任何亏损），这与合伙企业法第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”也是相悖的，法院也可能会认定此等约定为无效条款。2、其他部分合伙人保障特定合伙人的固定收益不能简单认定为借贷关系或是简单认定为违反合伙企业法精神“其他部分合伙人保障特定合伙人的固定收益”是指对于固定收益条款对应的特定合伙人，在合伙企业盈利无法达到约定收益时，不是由其他的全部合伙人予以补足，而是由其他合伙人中的部分合伙人予以补足。这种约定可以约定在正式的合伙协议中，也可以在补充协议或其他单独协议中约定。但是，无论其约

8、定形式、协议名称如何，根据合伙企业法规定，合伙协议是全体合伙人协商一致订立的，故享受固定收益的合伙人与其他部分合伙人单独约定的事项虽约定在合伙协议中，但并不影响享有固定收益的合伙人与其他未保证其收益补足的合伙人之间仍属于合法的合伙关系，不能简单认定在合伙企业层面上享有固定收益合伙人的投资是“名为合伙、实为借贷”。同时，在实际核算时，享有固定收益合伙人应分配利润还是会根据合伙协议和合伙企业法的约定进行核算（扣除成本计算总收益然后计算每个合伙人的应得收益），只是在合伙企业亏损或收益未达到约定收益时，才由部分合伙人对享有固定收益的合伙人的收益提供补足义务，故合伙协议本身（即对全体合伙人有约束力的内容

9、）也不违反合伙企业法第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”。本模式实务案例评析：济南中院：合伙协议约定固定收益，由其他合伙人中的部分合伙人承担差额补足，法院以违反“风险共担”原则认定该条款无效。在韩旭东与于传伟等股权转让纠纷一案（注：该判决为一审判决，无法确定是否生效）中，济南市中级人民法院认为：韩旭东与于传伟、创投公司签订合伙协议及补充协议，约定三者设立有限合伙企业邦盛公司，韩旭东为有限合伙人，每年取得投资额的25的收益，每6个月支付一次，无法支付的由于传伟弥补。补充协议约定了韩旭东保底收益，违反了公司法关于风险共担的规定，属于无效条款，但不影响整个补充协议的效力。笔者

10、认为：本案中，济南中院未将由其他部分合伙人承担差额补足的合伙协议之补充协议认定为“名为合伙，实为借贷”，而是肯定了享有固定收益的有限合伙人合法享有合伙企业财产份额，并认定该财产份额转让合法有效，此种认定观点是正确的，但法院将补充协议明确约定的 “固定收益”条款认定为“保底收益”有误。与此同时，济南中院在肯定了合伙协议之补充协议为当事人真实意思表示且合法有效的基础上，却又认定其他合伙人自愿提供“固定收益”差额补足的条款无效，我们认为该观点有欠妥当：在合伙企业层面，享有固定收益的合伙人仍然是正常参与合伙企业经营结算，如果有亏损其还是要承担的，这并未违反合伙企业的“风险共担原则”，只不过当固定收益合

11、伙人实际获得的收益达不到约定的固定收益时，才由其他部分合伙人（非其他所有合伙人）进行补足，这种其他部分合伙人自愿提供补足的约定是该其他部分合伙人自愿提供的一种承诺，并未违反法律、行政法规的强制性规定，不应简单认定该约定无效。此外，令人诧异的是：本案涉及的是合伙企业关系而非公司股权关系，但本案判决中不仅将“济南大工邦盛股权投资中心（有限合伙）”简称为“邦盛公司”（非“邦盛有限合伙”），而且将案由界定为“股权转让合同纠纷”（非“合伙企业财产份额转让纠纷”），更甚者是在判定合伙协议之补充协议中条款效力时援引的竟是“公司法关于风险共担的规定”（非“合伙企业法关于风险共担的规定”）。不过我们依然相信法院

12、“真实的意思表示”应该还是想要说合伙企业的事的，只是一不小心尴尬了。3、合伙人之外的第三方保障特定合伙人的固定收益第三方非合伙关系当事人，不违反合伙企业法的规定，合法性当然确立合伙人之外的第三方本身不属于合伙关系中的当事人，其与享受固定收益合伙人之间关于固定收益的约定也不属于合伙协议的内容，享受固定收益合伙人在合伙企业中应获得的收益仍然是根据其与其他合伙人之间的合伙协议和合伙企业法的规定实际核算，只是在合伙企业亏损或收益达不到约定收益时，由外部第三方补足至约定的固定收益比例。故在合伙关系层面，合伙协议不违反合伙企业法的任何精神；享有固定收益的合伙人的投资亦不应被认定为“名为合伙，实为借贷”。本

13、模式实务案例评析：北京中院：合伙协议约定固定收益，外部第三方对投资本金和收益提供担保，判定投资人与合伙企业是借贷关系。在北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷一案（2015）三中民（商）终字第15594号）中，北京市第三中院认为：合伙协议约定周丽琴投资期限为12个月，固定年化收益为10%，每半年支付一次。中杭公司、杭锁亚承诺为周丽琴投资本息承担连带担保责任。根据周丽琴等签订的合伙协议，四投资人享受固定收益，不承担企业风险，即名为合伙实为借贷。现该四人投资期限届满，金丰中心（即合伙企业）应当向其偿还投资本金及收益。笔者认为：北京三中院的判决并不符合合伙企业法的规定。金丰中心由合伙人

14、同鑫汇（普通合伙人）、周丽琴等人（有限合伙人）共同设立，在合伙协议中虽约定了周丽琴等人享受年10%的固定收益，但该等收益并非由其他合伙人保障，而是由合伙人之外的第三方中杭公司、杭锁亚提供担保，故周丽琴等人在与合伙企业核算时，仍是根据合伙企业的盈亏情况获得应分配收益，只是在实际所获收益不足10%时才由第三方补足，故周丽琴等人与同鑫汇公司在合伙企业层面是正常的、合法的合伙关系，法院认定为“名为合伙，实为借贷”有所不妥（该案中法院还认定由合伙企业负责清偿，此问题敬请期待公众号后续文章分析）。三保底条款类型及合法性分析根据前文分析，保底条款与固定收益条款最大的不同在于被保底的合伙人所获的保障是最低收益

15、，但并未排除其在达到被保底的收益后还可以分项超额收益的权利。此种特征与“借贷关系”中最明显的“收益固定”特征不同，故在约定保底的情况下，不宜认定为“名为合伙，实为借贷”（但实践中也有诸多法院对于约定保底收益的个人合伙认定为借贷关系），其更大的风险在于与合伙企业法约定的合伙企业合伙人“利益共享、风险共担”的原则相违背，故我们对不同类型的保底条款是否可能影响其有效性作出分析。1、其他所有合伙人对特定合伙人保底因违反合伙企业法精神而无效风险大，但保底条件低于本金是例外如前文所述，无论协议的签署形式、协议名称如何确定，全体合伙人签署的与合伙事务相关的协议可以认定为合伙协议，故：如果其他所有合伙人一致同

16、意特定合伙人可以获得保证本金不受损失或本金之外还保证最低收益的条件时，则该条款可能被认定无效。原因有：（1）违反了合伙企业法第三十三条规定的“合伙协议不得约定由部分合伙人承担全部亏损”；（2）违反了合伙企业“利益共享、风险共担”的基本精神，有违公平原则；（3）最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答对于联营企业中的保底协议明确认定为无效，合伙与联营的原则、精神、立法目的有相似之处。但如果其他所有合伙人承诺的保底条件低于本金时，则获得保底的合伙人实际也可能承担合伙企业部分亏损，则笔者认为这样的保底条款并未违反合伙企业法前述规定，只是对于亏损承担比例作出的特别约定。2、其他部分合伙人对特

17、定合伙人保底“部分”不能影响全部，整体的合伙关系仍属合法在仅仅只是部分合伙人对特定合伙人的本金或收益作出保底承诺时，实际上被保底的合伙人也还是要正常参加合伙企业核算，只是在核算后其应得收益达不到被保底条件时，由其他部分合伙人予以补足，故被保底的合伙人仍与其他所有合伙人仍然是“共担风险”，并不能简单认定违反合伙企业法的规定，该等约定应合法有效。3、合伙人之外的第三方对特定合伙人保底第三方不属合伙关系当事人，不存在违反合伙企业法的情形，第三方自愿提供保底系其意思自治，受合同法约束，合法有效此种情形与前文中部分合伙人提供保底承诺的情况相同，判断第三方是否需承担补足保底差额的前提是需要先行判断被保底的

18、合伙人实际获得收益是多少，故在合伙企业核算时，被保底的合伙人仍应按合伙协议正常承担合伙企业的成本和费用，按合伙协议约定的分配方式进行分配，然后再对其实际获得分配金额与被保底的金额进行比较，不足时由第三方予以补足。第三方不属于合伙企业当事人，与被保底的合伙人之间的约定不属于合伙协议，应当受合同法的调整而不受合伙企业法约束，故此等保底协议只要未违反法律、行政法规的强制性规定，应合法有效。需注意的是，第三方与被保底的合伙人签署的保底协议往往使用“如某合伙人收益达不到某条件的，第三方保证补足”之类的字眼，但笔者认为，第三方的此类协议并非适用担保法上的“保证”规定，保证合同是主合同的从合同，是主债务人未

19、能按约履行债务时，由保证人对债权人履行债务的合同，而此类第三方的“担保保底收益”，并无对应的主债务人和主合同，应当认定为第三方的自愿的单方承诺履行相关义务的一种独立协议。4、保底条款的合规风险“不得保本保收益”系私募基金监管的核心内容，合法未必合规以上分析系基于司法认定上关于保底条款的合法性分析，但需注意的是，私募基金的运作除受法律、行政法规的规范，还受到证监会、基金业协会的合规监管，故某些操作方式即使在合法性上没有问题，也可能违反监管部门的相关规定。例如2014年8月证监会发布的私募投资基金监督管理暂行办法第十五条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低

20、收益。监管机构强调私募基金需符合“利益共享、风险共担”原则，根据前述规定，在基金管理人同时担任合伙企业的普通合伙人（GP）时，如果合伙企业有超过3人以上的合伙人，但基金管理人单方为某一个有限合伙人承诺保底收益时，虽按前文“其他部分合伙人对特定合伙人保底”的分析，合法性没有问题，但却违反了暂行办法的合规规定；再如私募基金销售机构作为第三方为部分有限合伙人保底，在合法性上说的通，却也面临合规风险。四实践操作建议综上，有限合伙型私募基金采用固定收益条款或保底条款来设计操作方案时，不同的主体、不同的约定方式、不同的条件等等，均可能产生不一样的法律后果。但目前司法实践中法院对相关情形的认定也尚未有明确的、权威的处理意见，各个地方的法院可能对相同的问题会有不同的理解和判断，另外监管部门对违反“利益共享、风险共担”原则的设计也有诸多监管要求。结合本文分析及笔者的实际操作经验，笔者对银行非标债权投资中，涉及私募