第五章资本项目和汇率均衡2

1、第五章第五章 资本项目和汇率均衡资本项目和汇率均衡一、货币供求和外汇供求的变化一、货币供求和外汇供求的变化二、国际收支与汇率决定的货币分析法二、国际收支与汇率决定的货币分析法三、汇率的资产组合分析法三、汇率的资产组合分析法n外汇的供给与需求是由经常项目与资本项目表示的市场提供的。在上一章我们讨论了经常项目以及相关的汇率决定模型(流量模型)。在本章，我们讨论汇率是由资本项目反映的资本存量决定的的汇率理论，即存量模型，或者叫货币分析方法。本章重点的问题本章重点的问题n各国经济联系日益密切会对货币政策的实施产生什么影响？n对外币资产需求的变化如何影响本国货币的汇率？n央行外汇市场干预如何改变货币基础

2、和现金存量？如何影响汇率的？n什么是国际收支与汇率决定的货币分析法？n什么是国际收支与汇率决定的资产组合分析法？n什么是货币替代？一、货币供求和外汇供求的变化一、货币供求和外汇供求的变化n（一）中央银行和货币供求（一）中央银行和货币供求n（二）货币变动对外汇供求的影响（二）货币变动对外汇供求的影响 （一）中央银行和货币供求（一）中央银行和货币供求n央行的资产与负债：央行的资产与负债：n央行主要资产的总量由三部分的总和构成：国内信用即政府债券和向私人银行机构提供贷款、外国货币表示的保证金和存款 (外汇储备)。n中央银行的主要负债总量是私人银行机构的货币现金和储备金。 n央行的主要资产构成一国的基

3、础货币。n设： 一国的货币基础用MB表示，国内信用用DC表示，外汇储备用FER表示，因此有： MB =DC+FER （6-1） 这个等式表示的是中央银行发行的基础货币。n决定货币供给量的主要因素有两个：一是基础货币，二是货币乘数。货币乘数主要取决于法定准备金率r。法定准备金率提高时，货币乘数变小，货币供给量随之减少；反之，则相反。n设： m为货币乘数,则有： M= m MB = m（DC+FER） （6-2） 这个等式表示基础货币和货币存量的关系。（二）货币变动对外汇供求的影响（二）货币变动对外汇供求的影响n给定货币需求，货币供给变化是如何影响外汇供求关系的。n由于汇率表明的是不同国家货币的相

4、对价格，因此，影响一国货币供求的因素，也是决定汇率的重要因素。图图6-16-1货币市场和外汇市场之间的联系货币市场和外汇市场之间的联系美国中央银行欧洲中央银行美国货币市场欧洲货币市场外汇市场图6-1说明，美国中央银行的货币政策行为影响美国利率，（通过利率平价关系）从而影响外汇市场出清的美元/欧元利率。同样，欧洲中央银行的货币政策行为影响欧元利率从而影响汇率。 二、国际收支与汇率决定的货币分析法二、国际收支与汇率决定的货币分析法（ Monetary ApproachMonetary Approach）（一）基本模型（一）基本模型（二）货币分析模型的应用：两国模型（二）货币分析模型的应用：两国模型

5、（三）结论与评价（三）结论与评价n货币分析方法可以区分为货币分析法和资产组合分析法。货币分析法假定本外币资产（如债券）是可以完全替代的，因此这两种资产市场是统一的市场；资产组合分析法认为本外币资产（如债券）是不能完全替代，因此这两种资产市场不是统一的市场。（一）基本模型（一）基本模型n1 1、假定条件、假定条件 n主要由美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈里约翰逊（Herry Johnson）和他的学生雅各布弗兰科（Jacob Frenkel）提出。货币分析它建立在货币主义理论的基础上，从货币角度讨论国际收支和汇率的变动。n假定前提：假定前提： 第一，垂直的总供给曲线。 第二，汇率是由货币数量

6、决定，或者说，货币需求是稳定的。这是第一个假定条件的逻辑延伸。 第三，一价定律（隐含）或者购买力平价存在。2 2、货币需求的剑桥方程、货币需求的剑桥方程 n货币需求的剑桥方程是： Md=kPy Md代表名义货币余额（总货币需求量）； k表示人们愿意持有的货币与收入水平（和财富存量）的比例； P是经济总体的价格水平； y是实际总收入。 因此，Py表示名义收入；kPy表示人们以名义收入的一定比例持有的现金。3 3、货币、国际收支与汇率、货币、国际收支与汇率n（1 1）货币存量与国际收支的关系）货币存量与国际收支的关系n 如前，M= m （DC+FER） 假设货币乘数为1，则上式转变为： M= DC

7、+FER 假定货币供应等于货币需求（Md），则有： FER =Md- DC FER =Md- DC （6-36-3）n国际收支是一种货币现象。国际收支是一种货币现象。nFERFER的状况取决于的状况取决于MdMd和和DCDC的差额的差额. .n（2 2）货币均衡条件）货币均衡条件 给定其他条件，价格变动依赖于货币供求状况。货币分析方法假定购买力平价存在，因此绝对购买力平价可表示为： P=SP* P为国内价格水平； P*为国外价格水平； S为即期汇率n货币均衡条件：货币需求量等于现金存量，即： M=Mdn我们将货币数量与剑桥方程代入上式，得到： m(DC+FER) =kPyn而P=SP*，得到：

8、 m(DC+FER)=kSPm(DC+FER)=kSP* *y y （6-46-4）（二）货币分析模型的应用：两国模型（二）货币分析模型的应用：两国模型n根据两国模型中的货币分析法，即期汇率是由相对的货币供给量与相对的货币需求决定的。一般地，其他条件不变时，一国增加货币存量，会引起期货币贬值。相反，一国家庭的货币需求量增加将引起其货币升值。 n由于M=Md、m(DC+FER) =kPy和m(DC+FER)=kSP* *y，整理可得得： S = M/Md S = M/Md M M* */M/M* *d d （6-56-5）n S=S=汇率（直接标价法）汇率（直接标价法） M/Md =M/Md =

9、本国货币的供应本国货币的供应/ /本国的实际货币需求本国的实际货币需求 MM* */M/M* *d =d =外国货币的供应外国货币的供应/ /外国的实际货币需求外国的实际货币需求 即：汇率取决于两国货币供需关系之比。在其他条件不变情况下，本国货币供应MM增加，本国货币贬值；反之，若本国货币减少或外国货币供应MM* *增加，本国货币升值。 （三）结论与评价（三）结论与评价n1 1、模型的基本结论、模型的基本结论n货币供求关系变动对汇率的影响：当本国货币供应增加， 由此引起国内价格P上升，则Md相应上升， S值上升（即本币贬值），导致货币流入，从而使国际收支发生顺差（或逆差减少）。反之，则相反。2

10、 2、政策含义、政策含义n国际收支的不平衡可以由国内货币政策来解决。所谓货币政策主要是货币供应政策。因为假定货币需求是稳定的。膨胀性的政策（增加DC）可以减少BOP顺差；紧缩性的政策（减少DC）可以减少BOP逆差。n货币贬值若要改善BOP，则在贬值的同时，国内的名义货币供应DC不能增加。n为平衡BOP的一切政策措施（如贬值、关税等），只有当它们的作用是提高货币需求、尤其提高国内价格水平时，才能暂时性的改善BOP。如果同时伴有国内信贷膨胀，则BOP不一定能改善，甚至可能恶化。3 3、基本评价、基本评价n货币论在两方面有别于传统的弹性论和吸收论： 第一、货币论将国际资本流动也作为考察对象，强调国际

11、收支的综合差额 ，而非贸易差额。 第二、传统理论注意对线上项目的分析，货币论则主张从线下项目分析，视线上项目差额为线下项目交易的结果。在货币论看来，线下项目交易即国际储备额的变动，进一步来看是货币市场均衡的结果。贡献贡献n从开放经济角度把货币供应分为国内部分和国外部分，这是一个重要贡献。n成为汇率决定的货币供求说的基础。缺陷缺陷n假定条件不符合实际，如货币需求是收入和利息的稳定函数等。n认为贬值对经济具有紧缩作用，只能暂时性地改善国际收支。但这无法解释为什么许多国家使用贬值政策。专栏：我国货币供求、国际收支和汇率的专栏：我国货币供求、国际收支和汇率的一些基本数据一些基本数据三、汇率的资产组合分

12、析法三、汇率的资产组合分析法（一）基本模型（一）基本模型（二）短期均衡（二）短期均衡（三）长期均衡（三）长期均衡（四）结论与评价（四）结论与评价（一）基本模型（一）基本模型n货币分析法侧重分析货币需求量与货币供应量，资产组合分析法扩展了货币分析法，它考虑到家庭可能希望持有其它金融工具，如本国和外国证券。最系统和最全面论述资产市场学说数是美国普林斯顿大学教授布朗森（WBranson）。1 1、家庭财富的分配、家庭财富的分配n背景是一个小国家，国外的利率是给定的。 为简化分析，我们假定本国居民持有三种资产： -本国货币记作M； -以本币为面值的债券记作B，这是本国货币表示的有收益的资产）； -以外

13、币为面值的债券记作F*。在短期内外币债券的供应不变，外币债券的价值用本币表示为：SF*(S为直接标价法时的汇率)。 因此，一国居民持有的以本币表示的资产总量为： W = M + B + SFW = M + B + SF* * （6-66-6）2 2、决定财富分配变化的因素、决定财富分配变化的因素n决定财富分配变化的因素：本国货币存量、利率和产出水平（影响货币需求）。n对于本国货币即对于本国货币即MM有：有： 货币供应是政府控制的；货币需求与总产出正相关，与利率负相关。 n对于本国债券即对于本国债券即B B有：有： 供应仍由政府控制；因此，本国债券需求与本国利率和资产总量正相关，与外国利率负相关

14、。n对于外国债券对于外国债券BF BF * * ： 外国债券的供应是通过经常账户的盈余获得的。假定经常账户不发生变动，则外国债券的供应也就不变。因此，外国债券需求与外国利率和资产总量正相关，与本国利率负相关。（二）短期均衡（二）短期均衡n短期均衡是指：当各种资产的供应量即定，当对三种资产的需求与相应的供应相等时，三种资产市场就达到均衡，与均衡对应的利率和汇率就是均衡的利率和汇率。在给定供应的情况下，主要通过变动汇率与利率的组合和资产总量变动的关系来调节需求。 n在三种资产供应量发生变化时，供给和需求与利率与汇率组合之间的相互作用会使资产市场达到均衡。由于这里的供求关系变化主要反映的是人们资产选

15、择行为的变化，在这个意义上，汇率是资产选择决定的，而不是相对物价或购买力的对比决定的。图图6-2 6-2 资产结构平衡模型的短期均衡资产结构平衡模型的短期均衡SararSMMABBFF表表6-1 6-1 资产存量变动对短期均衡汇率和短期资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响均衡利率的影响 总量的增长（总量效应）扩张性货币政策（替代效应） 本币资产存量外币资产存量买进本币资产买进外币资产利率 不变汇率 资料来源：姜波克：国际金融新编第3版复旦大学出版社2001年8月版，第123页（三）长期均衡（三）长期均衡n长期均衡是指：长期均衡是指：当经常账户差额为零时的汇率均衡。因为当资本市场均衡时

16、，经常账户未必均衡；而经常账户不均衡必然既影响资本账户的均衡，又影响汇率。在经常账户差额与汇率不断作用下，当经常账户+资本账户=0时，长期均衡汇率就给定了。（四）结论与评价（四）结论与评价 n1 1、基本结论、基本结论 基本命题：金融资产市场的供求决定了汇率。n具体讲：第一，汇率是一种相对资产价格。第二，决定汇率的因素是存量因素而不是流量因素。第三，资产持有者对其持有存量进行调整引起的金融资产市场供求关系变动决定了汇率。2 2、基本评价、基本评价 第一、充分考虑了浮动汇率制度下的汇率决定。 第二、充分考虑了资产市场均衡对汇率决定的作用。 总体而言，这是一个最一般但难以操作总体而言，这是一个最一

17、般但难以操作 的模型。的模型。专栏：人民币汇率的自由兑换：进程和问题专栏：人民币汇率的自由兑换：进程和问题n参见姜波克，2001：国际金融新编（第3版），复旦大学出版社8月版，第169-171页。 专栏：弹性理论、吸收理论、货币理论的关系专栏：弹性理论、吸收理论、货币理论的关系n弹性理论、吸收理论、货币理论在很大程度是互补而非相互替代的。分析方法上，弹性理论和吸收理论注重短期和中期的均衡条件分析，货币理论注重长期收支均衡条件的分析。分析对象上，弹性理论解释贸易差额，吸收理论解释经常项目差额，货币理论解释整个国际收支。分析的理论层面上，弹性理论是对商品市场的微观经济分析，吸收理论和货币理论分别是

18、对商品市场与货币市场的宏观分析。复习和练习复习和练习n小结小结n央行的资产与负债：央行的主要资产的总量由三部分的总和构成：国内信用即政府债券和向私人银行机构提供贷款、外国货币表示的保证金和存款。中央银行的主要负债总量是私人银行机构的货币现金和储备金。n国际收支和汇率决定的货币分析法：国际收支和汇率决定的货币分析法假定一国国际收支或汇率的变化是一种货币现象。也就是说，这些变化是由于货币供给量与货币需求量不同造成的。在固定汇率制下，货币供给量与货币需求是的差异决定了一国的国际收支，而在自由汇率制下，货币供给量与货币需求量的不同决定了该国货币的即期汇率。n汇率决定的两国货币分析法：经济学家经常使用汇

19、率决定的两国货币分析法。根据两国货币分析法，即期汇率是由货币相对供给量与货币相对需求量决定的。一国货币存量增加会导致该国货币贬值，而一国货币需求量增加会导致该国货币升值。n汇率决定的资产组合分析法：资产组合分析法假定家庭希望持有本国货币、本国债券和外国债券。家庭在这些工具上分配其财富，以平衡风险和收益。因此，一国货币的交换价值由货币及本国的外国债券的供需量决定。根据资产组合分析法，本国利率的提高引起本国货币升值，而外国利率的提高引起本国货币贬值。其中，短期均衡是指：当对三种资产的需求与相应的供应相等时，三种资产市场就达到均衡。长期均衡是指：当经常账户差额为零时的汇率均衡。或者说当资本账户和经常

20、账户同时均衡的汇率均衡。n关键术语关键术语 国内信用 基础货币 货币供应 货币需求 货币分析法 资产组合分析法 复习题复习题1一国的货币供求与该国的国际收支和汇率决定有什么样的联系？2. 央行外汇市场干预如何改变基础货币和现金存量？又是如何影响汇率的？3. 对外币资产需求的变化如何影响本国货币的汇率？4什么是国际收支与汇率决定的货币分析法？5什么是国际收支与汇率决定的资产组合分析法？习题习题1现代汇率决定理论与传统理论的区别与联系是什么？2如果一国中央银行(或货币当局)通过改变国家基础货币中的国内信用部分来使国际收支失衡得到修正或抵消，会产生什么结果？这样的结果会持续多久？3假定一国的名义GD

21、P=120，货币流通速度V=3，并且货币供给量Ms=60，请解释该国为什么可能出现国际收支逆差？4根据货币分析法，国际收支的赤字或盈余，以及汇率的变化是由货币供给量与货币需求量之间的差额造成的。然而，汇率制度不同，影响也将各异。学完第三单元后，你能够分析这个问题吗？5请说明资产组合分析法与货币分析法的异同。6根据货币分析法和资产组合分析法，试着解释当今外汇市场上经常出现的汇率偏差。7如果欧洲中央银行突然宣布增加欧元的供给，美元兑欧元的汇率会产生怎样的变化？在线应用在线应用n根据本章的分析，一国的货币供给量的变化会对该国的国际收支和汇率变动产生影响。我国统计并公布货币供给量数据的官方机构是中国人

22、民银行。结合第五章的在线应用，我们已经知道我国公布人民币基准汇价和历年国际收支平衡表的官方机构是国家外汇管理局。请登陆国家外汇管理局的网站，了解中国历年来的国际收支数据以及基准汇率数据；并请登陆中国人民银行的网站，在“统计数据”一栏中查找我国历年来的货币供给量的数据。n主题：一国货币供给量的变化对该国国际收支和汇率变动的影响n网址：国家外汇管理局：n中国人民银行：n应用：利用网站中的相关资料回答下列问题：n 1货币供给量是分层次的，如M0、M1、M2等等，你认为哪一个层次的货币供给量与国际收支和汇率的关系最紧密？n 2根据你观察到的货币供给、国际收支和汇率的数据资料，你认为我国货币供给量的变动

23、对我国的国际收支和汇率有影响吗？为什么？参考书目和推荐读物参考书目和推荐读物n1伦斯. 科普兰，2000：汇率与国际金融（第3版），康以同等译，中国金融出版社，2002年4月版，第9章n2丹尼尔斯、范户斯，2002：国际货币与金融经济学（第2版），李月平等译，机械工业出版社2004年1月版，第9章n3姜波克、陆前进，2000：汇率理论和政策研究，复旦大学出版社10月版，第13章 n4保罗霍尔伍德、罗钠德麦克唐纳，1994：国际货币与金融，何璋译，北京师范大学1996年7月版，第212-216页；n5姜波克、杨长江，2004：国际金融学（第二版），高等教育出版社9月版，第6章第3节n6 H. Johnson, The Monetary Approach to the Balance of Payments Theory, Journal of Financial and Quantitative Anal