四季度A股策略主题讲义

1、陈 李2007.9 突然膨胀的购买力和通胀套利 四季度A股策略主题1主要内容1. 不一样的通胀1.1 谁推动了通胀？-膨胀的购买力1.2 农产品与CPI-农产品价格涨到哪里2. 通胀套利3. 市场判断：4季度调整压力加大21.1.1 这是一样的通胀吗？信贷和外贸顺差07年和04年都有：类似的宽松信贷和持续的外贸顺差输入资金91113151719212325Mar-97Mar-98Mar-99Mar-00Mar-01Mar-02Mar-03Mar-04Mar-05Mar-06Mar-07CN: Money Supply M1: YoYCN: Money Supply M2: YoY信贷快速增长继

2、续推升货币供应量-10000-5000050001000015000200002500030000Jan-01Apr-01Jul-01Oct-01Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07-10%0%10%20%30%40%50%60%CN: Trade Balance(USD,mn)CN: Exports fob(yoy)出口快速增长带来顺差不断上升资料来源：申

3、银万国证券研究所 31.1.2 谁推动了04年通胀？投资94、04年，作为典型的需求拉动型通胀，投资就是那个首先向“价格池”投下货币的需求而突然膨胀起来的投资需求，来自出口增长加速和政府主导投资的上升0%10%20%30%40%50%60%70%19901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006-10-50510152025固定资产投资增速PPICPI94、04年，上升的固定资产投资增速，拉动生产资料价格和生活资料价格-10000-5000050001000015000200002500030000Jan-0

4、1Apr-01Jul-01Oct-01Jan-02Apr-02Jul-02Oct-02Jan-03Apr-03Jul-03Oct-03Jan-04Apr-04Jul-04Oct-04Jan-05Apr-05Jul-05Oct-05Jan-06Apr-06Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07-10%0%10%20%30%40%50%60%CN: Trade Balance(USD,mn)CN: Exports fob(yoy)自03年加速的出口在拉动投资需求外，也向整个经济体注入资金资料来源：申银万国证券研究所 41.1.3 04年通胀：投资推动生产资料价格04年通胀故事

5、：“投资”放下第一桶金投资品价格攀升原材料价格上涨PPI上升原材料和工业制成品行业盈利远远高于消费品04年能源和原材料价格显著大幅上涨04年生产用品制造业价格涨幅显著高于消费制造业资料来源：申银万国证券研究所 51.1.3 但谁推动了07年通胀？no one？投资、出口并没有出现显著提升，消费也没有出现跳跃式上涨， 没有出现突然的部分需求释放没有谁向“价格池”投向第一桶金？5.6%的CPI只来自猪蓝耳病？固定资产投资没有出现显著回升，表现温和出口保持较快速度，但没有加速-2.5-1.5-0.50.51.52.53.54.5Jan-98Sep-98May-99Jan-00Sep-00May-01

6、Jan-02Sep-02May-03Jan-04Sep-04May-05Jan-06Sep-06May-074.06.08.010.012.014.016.018.020.0CPI社会消费品零售总额(右)资料来源：申银万国证券研究所 61.1.4 07年谁投下“第一桶金”？资本与资产市场地产和股票市场逐渐成为通胀资金输出源:资产价格膨胀带来购买力的显著上升！按照平均地价估算，深圳城市重估值约7.9兆（亿亿），上海城市重估值约26.4兆（亿亿），深圳城市新增重估值2.6兆（亿亿）；与此同时，A股上涨每月提供约3万亿新增市值；-15000-10000-50000500010000150002000

7、025000300003500040000Feb-03May-03Aug-03Nov-03Feb-04May-04Aug-04Nov-04Feb-05May-05Aug-05Nov-05Feb-06May-06Aug-06Nov-06Feb-07May-07-4%-2%0%2%4%6%8%10%A股每月新增市值（亿）A股每月新增市值/当月M2A股每月新增市值接近当月广义货币的10%8090100110120130140Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Land Price

8、Index: ShanghaiLand Price Index: Shenzhen按照地产价格重估上海、深圳，城市房地产新增值惊人资料来源：申银万国证券研究所 71.1.5 膨胀的购买力投向哪里？土地市场来自资本资产市场的新增购买力，继续把更多的资金投向资本资产市场，以期获得更大更多的购买力房地产的通胀循环（买地-建房-售房-再买地），不断推高土地和房产价格，扩大开发商的名义毛利35个大中城市土地交易价格指数(%)9095100105110115Mar-99Sep-99Mar-00Sep-00Mar-01Sep-01Mar-02Sep-02Mar-03Sep-03Mar-04Sep-04Mar

9、-05Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07全国土地价格急速反弹随着地产价格迅速反弹，地产投资也快速回升资料来源：申银万国证券研究所 81.1.6 膨胀的购买力投向哪里？股权市场来自资本市场的新增购买力，继续鼓吹牛市泡沫，配合着股权改革/业绩改善/宽松政策氛围，以期在泡沫破灭前获得更大更多账面财富。流通股东账面财富1年增加4万亿，国有股东账面财富1年增加7万亿资金大量涌入股票市场，推动股票价格指数（市盈率）大幅上升注：这里的市盈率=股价/追溯四个季度的EPS加总资料来源：申银万国证券研究所 91.1.7 膨胀的购买力投向哪里？奢侈的“住”、“行”居住及相关类消费明显加速，价格持续上升

10、；汽车消费再次加速，价格指数走出低迷轿车消费6、7月份出现“淡季不淡”居住类价格指数涨幅仅次于食品价格涨幅，与CPI相当资料来源：申银万国证券研究所 101.1.8 投资主题一：膨胀的购买力我们追随“第一桶金”投向哪里，随着投向的货币在价格池中造成的波动。战略看好：土地（地产/商业地产/有物业的零售）股权（证券/保险）轿车111.2.1 这是一样的通胀吗？CPI与04年类似，食品价格走势与CPI高度一致 。部分粮食品种07年重复了04年走势和04年一样，CPI主要受食品类价格上升带动-10-505101520Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04J

11、an-05Jan-06Jan-07居民消费价格指数食品类居民消费价格指数60080010001200140016001800Aug-00Jan-01May-Sep-01Jan-02Jun-02Oct-02Apr-03Sep-03Feb-04Jul-04Feb-05Jul-05Feb-06Jul-06Nov-06Apr-07150020002500300035004000小麦(左轴)玉米（左轴）粳米（右轴）大豆（右轴）资料来源：申银万国证券研究所 121.2.2 04年农产品与CPI：大宗商品的滞后影响04年的农产品上涨，是大宗商品价格攀升的滞后影响CPI上涨的逻辑与时间顺序是：“投资”放下第一

12、桶金投资品价格攀升原材料价格上涨PPI上升农产品价格上涨CPI上升-15-10-50510152025Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07 Corporate Goods Price Index: Agricultural Product Corporate Goods Price Index: Coal, Oil & Electricity投资先放钱进入“价格池”，动力及原材料价格上涨自然先于农产品-6-4

13、-202468Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07CPIPPI04年PPI明显领先CPI，幅度也远远超过CPI资料来源：申银万国证券研究所 131.2.3 07年农产品与CPI：突然的跳跃（1）在上游商品价格回落过程中，农产品价格突然跳跃-6-4-202468Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07CPIPPICPI走势复制04年，PPI却与04年截然相反上游能源价格走势下跌，食品价格却大幅攀升资料来源：申银万国证券研究所 141.

14、2.4 07年农产品与CPI：突然的跳跃（2）粮食和农副产品上涨动能更加强劲：来自成本与国际价格的推动。由农产品拉动的CPI涨幅估计超越04年4.55.05.56.06.57.07.58.08.59.0Jan-00Jun-00Nov-00Apr-01Sep-01Feb-02Jul-02Dec-02May-03Oct-03Mar-04Aug-04Jan-05Jun-05Nov-05Apr-06Sep-06Feb-071.51.61.71.81.92.02.1进口鱼粉（左轴）育肥猪配合饲料蛋鸡配合饲料农副产品饲料价格仍在快速攀升10001200140016001800200022002400260

15、02800Jul-06Aug-06Sep-06Oct-06Nov-06Dec-06Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07Aug-07COBT大豆主力0709合约COBT小麦主力0709合约国际农产品期货价格加速上升资料来源：申银万国证券研究所 151.2.4 农产品涨价带来的购买力给了谁？农产品涨价带动饲料/化肥价格农产品涨价提升农民收入，提高全社会最低工资，促使劳动力收入大幅上升尿素价格与小麦、玉米价格高度相关劳动力工资近期加速增长，社会最低工资的上升将更快地推动其上升资料来源：申银万国证券研究所 161.2.5 劳动力工资上升拉动其他消费品价格

16、通过收入上升的其他消费价格的膨胀，比较间接，也比较微弱事实上，一旦劳动者观察到资产价格迅速膨胀，将被迫使得他们将增加的收入投向资本市场。收入上升把价格间接传导给烟酒/家庭设备/医疗保健资料来源：申银万国证券研究所 171.2.6 投资主题二：农产品带动的购买力农产品价格的突然跳跃，以及未来的持续膨胀，必然新增购买力，而这些购买力将直接投向饲料和化肥，农民收入上升，提高了全社会最低工资，而劳动力收入的上升，可以将价格间接传导给其他消费品我们看好：饲料化肥18主要内容1. 不一样的通胀2. 通胀套利2.1 通胀套利机制2.2 暴露在通胀环境中的收入端2.3 隐蔽在价格稳定/下滑环境中的成本端3.

17、价格差变动与估值变化192.1.1 通胀套利机制受益于通胀：将收入端暴露在价格膨胀环境中；而将成本端隐蔽在价格稳定甚至下降的环境中中性于通胀：收入和成本同时暴露在价格膨胀/价格稳定的环境；负面于通胀：收入被限制，而成本被暴露在价格膨胀环境中202.2.1 收入端暴露在价格膨胀环境：消费消费品：销量膨胀，价格逐渐企稳食品饮料和医药的收入端都暴露在通胀中，价格跟随性上涨 乘用车终端销售价格变化比较耐用消费品也能够间接获得价格企稳的好处资料来源：申银万国证券研究所 212.2.2 收入端暴露在价格膨胀环境：服务服务业：客单价上升；服务量上升民航客座率逐年上升民航客座率逐年上升68.9%70.4%75

18、.5%71.5%73.3%77.3%73.0%74.80%72.1%72.3%1Q20052Q20053Q20054Q20051Q20062Q20063Q20064Q20061Q20072Q2007国际票价同比增长约10%国际票价同比增长约10%80859095100105110115120125130Jan. Feb. Mar. Apr. May. Jun. Jul. Aug. Sep. Oct. Nov. Dec.200520062007资料来源：申银万国证券研究所 222.2.3 收入端暴露在价格膨胀环境：要素非贸易品和本土定价的要素价格持续攀升，体现人民币实际汇率上升态势典型代表比如煤

19、炭、地产200250300350400450500550Mar-03Jul-03Nov-03Mar-04Jul-04Nov-04Mar-05Jul-05Nov-05Mar-06Jul-06Nov-06Mar-07Jul-07山西大同优混煤平仓价澳大利亚BJ煤炭现货价格有本土定价权的煤炭价格国内价一直高于国际价最典型的非贸易品要素-土地/房产价格不断上升资料来源：申银万国证券研究所 232.2.4 收入端暴露在价格膨胀环境：国际比较国际大宗商品价格与国内价格差距：钢铁亚洲钢价创新高，而中国钢价离历史高点还差20%中国国内价格低于国际钢铁价格资料来源：申银万国证券研究所 242.2.4 收入端处于

20、稳定或下跌的环境中政府管制：在CPI大幅攀升的时期，政府更不原意放开成品油定价机制国际氛围：次级债危机可能波及商品期货，对国内商品价格产生冲击国内成本油价格被政府管制，无法参与通胀如果对冲基金平仓，LME价格下跌，国内金属价格暴露在下跌风险中资料来源：申银万国证券研究所 252.3.1 成本端隐蔽在非通胀环境中：境外航空/造纸，把动力成本/原料成本，甚至是财务成本都放在境外，避免国内通胀环境人民币每升值1对航空公司EPS的影响0.0130.0500.0950.0320.0310100200300400500600国航东航南航上航海航-0.010.020.030.040.050.060.070.

21、080.090.10账面汇兑收益（亿元-左轴）合每股收益（元股-右轴）资料来源：申银万国证券研究所 262.3.2 成本端隐蔽在非通胀环境：历史比如，地产企业存量土地以历史成本计价；比如，自有物业零售企业的房屋折旧以历史成本计价毛利率%证券简称1Q20071H2007上升幅度600655豫园商城16.5617.080.52600631百联股份25.5926.140.55600694大商股份19.1520.100.95000759武汉中百16.6416.860.22600827友谊股份19.0820.331.25总体平均19.4020.100.70固定成本下的收入提高可以体现在百货企业毛利率上资

22、料来源：申银万国证券研究所 272.3.3 成本端隐蔽在非通胀环境：固定分解成本，固定成本比重较高的行业包括水电（65%）；公路（60%）；景点酒店（50%）；通信运营（50%）282.3.4 成本端暴露在价格上涨风险政府征收税负：煤炭（各类资源税占30%，人工占20%）化工（上游原料占40%）钢铁（铁矿石与运费困扰）食品饮料（食品价格上涨）292.4.1 主题投资三：能够开展套利机制的行业收入端处于通胀环境航空零售地产造纸汽车钢铁煤炭景点酒店食品饮料成本段固定在非通胀环境水电公路通信资料来源：申银万国证券研究所 302.5 行业汇总考虑估值和三个投资主题我们建议超配：航空、地产、零售、证券/

23、保险、化肥、轿车标配：煤炭、钢铁、食品饮料低配：石油化工、有色31主要内容1. 不一样的通胀2. 通胀套利3. 市场判断：4季度调整压力加大3.1 回顾：530以来A股上涨动力3.2 展望：股票供给压力上升，资金分流预期高涨3.3 政策：经济调控预期上升，股指期货产生干扰3.4 长期趋势仍然取决于业绩增速323.1.1 “530”以来A股涨幅解构在沪深300指数38%的涨幅中，上调盈利预期贡献了19%，市盈率上升贡献了19%。基金申购-建仓热潮，催生了部分蓝筹“泡沫”。沪深300指数07年市盈率接近38倍，与全部A股一致。530以来沪深300指数上涨38%，其中19%来自盈利预期提升，另外19

24、%来自估值提升2024283236402007-5-312007-6-82007-6-152007-6-222007-6-292007-7-62007-7-132007-7-202007-7-272007-8-3 2007-8-102007-8-172007-8-242007-8-28300035004000450050005500沪深300指数 07PE（左轴）沪深300指数（右轴）基金等机构的建仓行为，造成绩优股自530以来远远跑赢低质股资料来源：申银万国证券研究所 333.1.2 回顾：夏季资金热浪灼人估值被资金推高，投资基金的财富效应再次吸引大量申购资金。初步估计7、8月份基金净流入3

25、000亿元。同期IPO及再融资规模不足200亿元。基金发行规模、拆分速度显著上升0102030405060708020070531200706062007061220070618200706222007062820070704200707102007071620070720200707262007080120070807200708132007081720070823新增A股开户数新增基金开户数新增开户总数基金发行规模（亿份）319653425245396191960020040060080010001200Jan-07Feb-07Mar-07Apr-07May-07Jun-07Jul-07A

26、ug-07基金的财富效应导致申购资金快速涌入基金审批规模和速度在8月明显加快资料来源：申银万国证券研究所 343.1.3 回顾：中期业绩浪迷人 中期净利润同比增长超过70%，高于预期。推动业绩上升的制度因素：收入增长、费用率下降、投资收益大涨、毛利率回暖；推动业绩上升的行业因素：金融、化工、钢铁对中期业绩贡献最大的因素分别是收入上升、投资收益上升、费用率下降和毛利率扩大数据截至8月30日，可比数据，剔出新上市公司所有公司2007年6月2006年6月同比增长%主营业务收入324682642222.9%主营业务成本主营业务利润其他业务利润期间费用3503291320.3%投资收益779217258

27、.4%营业利润营业外收支净额利润总额4328253270.9%净利润2944168175.1%可比公司，剔除金融2007年6月2006年6月同比增长%对利润增速的贡献主营业务收入280882212626.9%26.9%主营业务成本227691814225.5%7.1%主营业务利润4926367534.1%其他业务利润073-4.6%期间费用2511219114.6%17.0%投资收益35494278.1%16.3%营业利润2589159562.3%营业外收支净额74(11)1.4%利润总额2663162663.8%净利润1828110964.9%可比上市公司中期净利润同比增长75%资料来源：申

28、银万国证券研究所 353.1.4 A股可能迎来调整资金：股票供给增加、资金分流可能打破正循环政策：市场降温、经济调控预期上升盈利：增速下降，但仍存在超预期可能我们的判断：A股四季度震荡调整，沪深300指数在4400-5800之间震荡。363.2.1 资金热浪消退-股票供给上升四季度可流通小非市值创历史之最：5992亿未来6个月回归可能海归的市值：3570亿10月单月可减持小非市值超过3000亿海归大盘股正等待政策面的放行7805269731851195013711107215259631338032056106636404390234725501268050010001500200025003

29、000350040004500500007-0107-0207-0307-0407-0507-0607-0707-0807-0907-1007-1107-1208-0108-0208-0308-0408-0508-06本期开始流通市值合计(亿元)公司名称8月24日收盘价(港币)可能发行的股数（亿）预计融资额(亿)中国移动96.68.3800中国电信4.29160686.4上海复地4.666.3229.5富力地产29.34.5131.9建设银行5.8590526.5中石油11.0840443.2中国神华31.4518566.1中煤能源14.1815212.7首都机场12.32898.6首创置业5

30、.341474.8合计3569.5资料来源：申银万国证券研究所 373.2.2资金热浪消退-资金分流预期高涨QDII和个人投资港股“自由行”打开国内资金分流渠道估计一年内将有850亿美元国内资金流入香港，等于“中国概念股”总市值5%，相当于香港市场全年成交量的8.5%中国终将从资金引入国变成资本输出国；H股相比A股具有强烈吸引力，加入A-H价差图我们估计未来一年将有850亿美元国内资金流入香港未来12个月流入香港市场的中国资金（亿美元）250501502501508500100200300400500600700800900基金券商银行保险个人合计资料来源：申银万国证券研究所 383.3.2

31、政策风险加大:降温还需要多少政策？资料来源：申银万国证券研究所 393.3.3 政策：股指期货年底公告时间表沪深300的市值结构需要海归大盘股的改善年内大量海归后，期指出台。年内可能出台股指期货。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%Semiconductors &Food & StaplesSoftware & ServicesConsumer ServicesMediaTelecommunicationPharmaceuticals,InsuranceAutomobiles &TechnologyConsumerRetailingEnerg

32、yFood, Beverage &DiversifiedUtilitiesTransportationReal EstateCapital GoodsBanksMaterials沪深300流通市值占比0%2%4%6%8%10%12%CommercialAutomobiles &ConsumerReal EstateTransportationConsumerHousehold &SemiconductorsFood & StaplesMaterialsRetailingMediaUtilitiesTelecommunicatiHealth CareInsuran

33、ceBanksFood Beverage &Software &TechnologyPharmaceuticals,Capital GoodsDiversifiedEnergySP500市值占比最成功的期指标的SP500的市值结构分布较为合理沪深300的市值集中度过高资料来源：申银万国证券研究所 403.3.2 政策：在发烫的经济数据面前按照宏观小组预测，3季度GDP增长12.5%,固定资产投资增长29%,CPI摸顶6.7%调控预期再次强烈200520062007F2008FGDP：实际10.411.111.711.5固定资产投资27.224.526.825社会消费品零售总额1

34、2.913.71615.8进出口总额23.223.822.923.1出口28.427.22624进口17.6201922贸易差额（亿美元）1019177527903648居民消费价格指数1.81.54.53.5M217.616.917.117人民币贷款余额1315.115.816存款利率2.252.523.874.41人民币/美元8.037.817.346.75资料来源：申银万国证券研究所 413.4.1 下半年盈利增速下降-基数和费用率问题06年下半年净利润基数大幅上升，同比增速下滑；费用率（三项费用占收入比重）已经下降到96年以来最低水平，进一步下降空间不大；10%11%11%12%12%

35、13%13%14%14%15%15%199619971998M19981999M19992000M20002001M20012002M20022003M20032004M20042005M20052006M20062007M三费占收入比中期费用率占比已经下降到10%，96年以来最低点沪深300成份股半年净利润同比增幅0%20%40%60%80%100%120%05年上半年05年下半年06年上半年06年下半年07年上半年07年下半年08年全年07年下半年净利润同比增速可能只有20%资料来源：申银万国证券研究所 423.4.2 下半年盈利增速下降-利润结构问题决定整体利润的关键行业是金融、化工和钢

36、铁信贷紧缩，金融行业下半年业绩增速下滑基数问题，钢铁行业下半年业绩增速下降成品油价差问题，化工行业下半年业绩增速下降数据截至8月30日，可比数据，剔出新上市公司各行业中期净利润增速各行业在整体利润占比各行业对业绩增速的相对贡献各行业对净利润的绝对贡献农林牧渔-48%0.2%-0.3%-0.3%采掘25%1.9%0.8%0.6%化工72%14.7%14.4%10.8%黑色金属68%10.6%10.7%8.0%有色金属32%5.5%2.7%2.0%建筑建材84%1.2%1.5%1.1%机械设备78%2.7%2.6%2.0%电子元器件25%0.4%1.3%1.0%交运设备186%2.8%3.7%2.

37、8%信息设备52%0.3%-0.1%-0.1%家用电器1032%0.7%1.4%1.0%食品饮料28%1.5%0.9%0.7%纺织服装38%1.0%1.1%0.8%轻工制造52%0.7%0.5%0.4%医药生物43%1.4%1.0%0.7%公用事业48%5.0%3.8%2.9%交通运输65%5.9%6.3%4.8%房地产97%2.4%2.5%1.8%金融服务84%37.9%43.1%32.3%商业贸易41%1.5%1.2%0.9%餐饮旅游40%0.2%0.1%0.1%信息服务-7%1.0%0.2%0.1%综合326%0.3%0.5%0.4%SUM100.0%100.0%75.1%资料来源：申银

38、万国证券研究所 433.4.3 但盈利增长趋势没有改变不论是市场一致预期，还是申万的盈利预期，继续向上攀升20%25%30%35%40%45%50%55%60%Feb-07Mar-07Mar-07Apr-07Apr-07May-07May-07Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Jul-07Aug-072007年净利润同比2008年净利润同比伴随超预期的中期报表公布，分析师将07全年盈利预测上调10%，到54%。20%25%30%35%40%45%50%Jan-07Jan-07Feb-07Feb-07Mar-07Mar-07Mar-07Apr-07Apr-07May-07May-0

39、7Jun-07Jun-07Jul-07Jul-07Aug-07Aug-07预测2007利润增速预测2008利润增速申万重点公司盈利预期继续保持向上态势资料来源：申银万国证券研究所 443.4.4 盈利仍可能超预期投资收益扩大投资收益短期内还有上升，非流通股解冻规模越来越大，但难以给出较高估值投资受益对整体利润的贡献度将06年的14%上升到07年中期的19%，进而上升到07年全年的25%。-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1996199719981999200020012002200320042005200620071Q01020304050607080投资收益增长率上证指数增长率A股静态PE-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%199719981999200020012002200320042005200620071Q01020304050607080净利润增长率投资收益占净利润比A股静态PE投资收益与指数增长几乎同步随着市场估值的