中国A股投资策略

1、中国中国A股投资策略股投资策略2003年回顾与2004年展望 杨 锐2003年12月主题主题l2003年：在渐进式制度变迁中分享经济增长年：在渐进式制度变迁中分享经济增长l2004年：从经济增长到企业成长年：从经济增长到企业成长说明：文中图表除特别说明外，均来自博时基金管理公司。2003年：回顾与启示年：回顾与启示“历史表明，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择历史表明，人们过去做出的选择决定了其现在可能的选择 ”。 -1991年诺贝尔经济学奖得主诺斯，经济史中的结构与变迁年诺贝尔经济学奖得主诺斯，经济史中的结构与变迁一、一、2003年：回顾年：回顾l投资策略：从价格投机到价值投资l关键词

2、：核心资产、强者恒强、“漂亮50”博时博时2003年投资策略报告回顾年投资策略报告回顾 时期主题要点Q103在渐进式制度变迁中分享经济增长1、渐进式制度变迁中的A股市场；2、分享中国经济增长的A股市场。Q203结构调整的市场：强者趋强，弱者趋弱1、QFII的快速推出使A股市盈率有向B股、H股市盈率靠齐的压力；2、具有核心竞争力的行业龙头企业在市场化进程中成为强者。Q303持续的业绩增长决定估值水平1、目前市场总体处于一个比较高的水平，有被高估的倾向；2、持续的业绩增长有效控制了价格上涨的风险。Q403风格类的投资会在弱市场中的反弹中表现比较好1、指数运行在基本合理的估值区间；2、“囚犯困境”发

3、生的可能性不大，类似于美国的“漂亮50”的可能性更大一些。二、二、2003年：启示年：启示l启示1：2004年的起点并不是从最低点开始的！l启示2：资本市场越来越开放全球视野下的A股市场。 0.80.911.11.21.31.41.51.620030102200301202003021420030304200303202003040720030423200305202003060520030623200307092003072520030812200308282003091520031008200310242003111120031127基金投资前20名股票组合上证指数 股票名称 市值(亿)股

4、票名称 市值(亿)1宝钢股份36.2911 外运发展7.502中国联通34.4412 同 仁 堂7.293上海汽车32.3513 浦发银行6.624招商银行27.0514 国电电力6.265上海机场21.6615 申能股份6.226华能国际16.8816 南方航空6.037上港集箱13.0317 一汽轿车5.908盐田港12.1618 鞍钢新轧5.589中兴通讯10.7319 伊利股份5.1910 中国石化9.8620 扬子石化4.68二、二、2003年：启示年：启示l启示3：机构投资者间的博弈真正开始了！l启示4：价值投资的深化：如何评估一个企业的价值？一次博弈的结果与多次重复博弈后的选股标

5、准：增长溢价与大盘溢价 P/Eb70%7.00%7.50%8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%8%30.0060.009%15.0020.0030.0060.0010%10.0012.0015.0020.0030.0060.0011%7.508.5710.0012.0015.0020.0030.0012%6.006.677.508.5710.0012.0015.0013%5.005.456.006.677.508.5710.00Kg 卖出持有卖出(-8,-8)(0,-10)持有(-10,0)(-1,-1)机构A机构B2004年：从经济增长到企业成长年：从经济增长到企业成长 “中

6、国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂，其积极参与者和中国经济由于经历了快速扩张而变得更加复杂，其积极参与者和成长性因素也随之骤增成长性因素也随之骤增 ”。 -厉以宁厉以宁,China Enabling A New Era of Changes 零、逻辑零、逻辑 中国A股市场全球视角的中国经济制造业中心竞争力资产价格的重新估计经济增长企业成长汇率周期持续制度变迁经济增长一、观点一、观点1：“股权分割股权分割”问题在逐步改善问题在逐步改善l预期的变化- 恐惧- 讨论- 期待 流通股票的溢价国有股与法人股净资产QFII净资产外资机构、民营机构流通股票的溢价国有股与法人股净资产QFII净资产外资机构

7、、民营机构股票市场波动印证的并不是事件本身，而是人们对事件的反应，是数百万人对这些事件将会如何影响他们的未来的认识。换句话说，最重要的是，股票市场是由人组成的。 -Bernard Baruch二、观点二、观点2：不仅仅是人民币升值：不仅仅是人民币升值l全球视角中的中国经济中国与美国在世界经济中的地位:17002015 资料来源：Angus Maddison, 2003,世界经济千年史。020040060080010001200140016001700182019001950200120150510152025303540中国人口(百万)美国人口(百万)中国占世界比重(%)02000400060

8、00800010000120001400017001820190019502001201505101520253035中国GDP(10亿)美国GDP(10亿)中国占世界比重(%)二、观点二、观点2：不仅仅是人民币升值：不仅仅是人民币升值l汇率升值与资产价格- 理论：Balassa-Samuelson effects- 案例：日元的广场协定(Plaza Agreement,1985)- 推论：资产价格上涨日本汇率升值与资产价格的变化：1970-1997 资料来源：奥村洋彦，2000，日本“泡沫经济”与金融改革。 506070809010011012013014019701972197419761

9、978198019821984198619881990199219941996日圆/美圆广场协定的影响：85Q2-88Q10500100015002000250019701972197419761978198019821984198619881990199219941996土地(万亿日圆)股票(万亿日圆)广场协定的影响：85Q2-88Q1三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l政府的逻辑 政府投资需求民间投资需求居民消费需求消费品行业启动国民经济全面复苏l周期的起点 存货投资变化的意义资料来源：右图数据来自宋国青，2003。-1012345671991-951996

10、1997199819992000200120022003E678910111213库存/GDP(%)GDP增长率(%)024681012141619781980198219841986198819901992199419961998200020022004EGDP增长率(%)新的经济周期的上升阶段轻工、纺织基础设施、房地产家电基础设施、房地产汽车三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l投资- 实际利率- 固定资产投资(FAI)增长率 -20-100102030405060701978198019821984198619881990199219941996199820

11、0020022004EGDP增长率(%)FAI名义增长(%)FAI实际增长(%)-505101520253019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E名义利率(%)CPI(%)三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l双引擎：重工业化与城市化- 瓶颈与产能扩张- 周期特性- “蛛网理论”左图资料来源：UBS.02468101214161991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E2005E2006EGDP增长率(%)电力消费增长

12、(%)SSP(价格)DDQ(供给或需求）产能投资电解铝钢水泥汽车纺织煤炭03增长(YoY)189%127% 124% 110% 110% 64%三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l老问题：投资的绩效- 增量资本产出率(Incremental Capital-Output Ratio)- Krugman批判: “在整个东南亚地区，反映为维持一定产出增长率所需要的投资率增长的指标：增量资本产出率都是不断上升的。投资效率低下，正是东亚金融危机最深刻的根源。” - 中国的ICOR (资料来源： CICE，CICC)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%

13、25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%19911992 19931994 19951996 19971998 19992000 200120020123456789三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l新问题- 资源的约束：以铁矿石为例(S:DRC)- 资本投入：一个预测SectorCapacity to beAdded/ReplacedCostIn ChinaIntlTotalsCoal650 million T/year20131320/Ton/day capacityOilDomestic Oil1.3 million barrels/

14、day8,0001010cost/barrel/day capacityImported Oil3.6 million barrels/day6,0002020cost/barrel/day capacityGasDomestic Supply44 BCM/year0.1577$5/cm/day capacityTransmission60 BCM/year0.53030cost of West-East pipelineInfrastructure0.853838LNG15 BCMNG=10mmTLNG/year.6/.68816PowerCoal Fired60 GW0.95454$/kw

15、 capacityHydro48 GW1.25858$/kw capacityGas20 GW0.71414$/kw capacityNuclear5 GW (11 GW)1.899$/kw capacityRenewables1 GW333$/kw capacityT & D 50%7070present spending levelsTotal, Billions of US$31030340Capital Requirements Next 7 to 10 YearsJames M. BROCK PE, An Overview of Chinas Energy System:Is

16、sues for the Next Seven to Ten Years.A presentation to the UBSEnergy Seminar.Beijing, China .December 12, 2003来源时期产量(亿吨)含铁量(%) 产铁/全国(%)国内长期以来2.2-2.3不足40582003年1.463422010年26365进口三、观点三、观点3：重新理解中国的经济增长：重新理解中国的经济增长l新问题：能源战略与可持续发展- 根据Hoffman，W.G.(1931)和张培刚(1949)方法：从第二阶段向第三阶段过渡的阶段- 根据Chenery，H.B.(1975)模型

17、：我国正处于重工业加速发展的工业化中期阶段。前工业化阶段工业化阶段后工业化阶段后工业化阶段工业化阶段前工业化阶段缓慢工业化过程快速工业化过程人均矿产资源消费人均GDP前工业化阶段工业化阶段后工业化阶段后工业化阶段工业化阶段前工业化阶段缓慢工业化过程快速工业化过程人均矿产资源消费人均GDP全球矿产资源战略研究2001年报告四、观点四、观点4：消费需求才是最终需求：消费需求才是最终需求l总量- 需求:Y=I+C+(X-M)- 消费需求:C 左图资料来源：UBS.-10-50510152025301979198119831985198719891991199319951997199920012003

18、城镇居民消费实际增长率(%)农村居民消费实际增长率(%)社会消费实际增长率(%)-20-10010203040506019781980198219841986198819901992199419961998200020022004E进口总额增长率(%)出口总额增长率(%)四、观点四、观点4：消费需求才是最终需求：消费需求才是最终需求l良性的增长物流物流能源与原材料中间产品消费品最终消费煤炭钢铁住宅产品石油天然气机械汽车电力建材通讯货币有色金属化工旅游食品纺织服装电子居民010203040水泥铁矿石钢白金锌纸浆铜铝乙烯镍石油黄金19952002四、观点四、观点4：消费需求才是最终需求：消费需求才

19、是最终需求l如何满足消费？供给角度的观念- Y=A(K、L、R、C、M、)- A : 制度与技术- R : 自然资源(土地、能源、矿产、水)- C : 不断改进的交通和通讯系统 - M : 企业家精神 - “” ：残差(residuals)l案例：放松管制与经济增长(刘世锦,2003) 2002年汽车产业的爆发式增长，是政府放松进入管制，促进产业和经济增长的典型案例。五、观点五、观点5：经济增长和企业成长：经济增长和企业成长 l周期性增长的陷阱 外延式增长的企业，盈利增长存在波动性。l成长的持续性：依靠自己的竞争力，持续提升业绩的企业最有价值。- 技术提升带来的高质量产品 - 成本控制- 管理

20、提升 - 税收改革- 收购和兼并- 规模和品牌 六、投资选择六、投资选择l持续增长的瓶颈：能源和矿产资源问题l持续增长的领先者：大盘蓝筹股l持续增长的动力：提供满足消费需求的企业六、选择六、选择1：能源问题不仅仅是中国问题：能源问题不仅仅是中国问题 G7面临能源瓶颈 欧洲煤价增长一倍 澳大利亚提高煤价 美英天然气涨价 世界航运价格上升野村证券:Asias looming energy crisis六、选择六、选择1：前期失误：前期失误中国19902007装机容量增长轨迹（万千瓦）-10,000.020,000.030,000.040,000.050,000.060,000.0199019911

21、9921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%装机容量装机容量增长率中国19962005年煤炭产量和消费量变动轨迹（百万吨）-5001,0001,5002,0001996199719981999200020012002200320042005煤炭产量煤炭消费量对能源矿产资源需求认识不足，用行政形式干预造成前期失误。如，0305年电力短缺的主要原因是19982002年装机容量建设的不足六、选择六、选择1：能源和矿产资源战略：能源和矿

22、产资源战略l低成本制造业中心，不仅仅意外着劳动力被廉价地使用，也意味着消耗大量不可再生能源满足外需。l能源和矿产资源战略是保证国家可持续发展的重要因素。六、选择六、选择1：商品价格的波动有多大：商品价格的波动有多大l决定商品价格的因素- 供需- 汇率- 政治和突发事件- 定价机制价价格格管管制制区区域域石石脑脑油油成成品品油油原原油油炼炼油油化化工工成成品品油油批批发发成成品品油油零零售售直直供供有有管管制制的的三三地地加加权权定定价价-(加加权权价价)国国际际基基准准原原油油市市场场定定价价管管制制定定价价批批发发价价=零零售售价价扣扣减减政政府府指指定定的的批批零零差差零零售售价价=加加权

23、权价价+规规定定销销售售盈盈利利空空间间+其其它它市市场场定定价价=CIF进进口口价价+税税费费 六、选择六、选择1：商品价格和股票价值：商品价格和股票价值l大宗原材料价格的上涨推动了股票价格的变化l持有还是卖出短周期和长周期的抉择山东铝业股价和中国铝业提高氧化铝价格的相关性7.508.509.5010.5011.5012.5013.5014.502002070120020725200208202002091320021017200211122002120620030102200301282003030520030331200304242003052920030624200307182003081420030909200310102003110520031201日期1800200022002400260028003000320034003600 六、选择六、选择2：大盘蓝筹股：大盘蓝筹股l非市场充分竞争下，相对垄断带来的发展机会：