金茂集团亚龙湾项目管控模式和投融资方案设计

1、金茂集团亚龙湾项目管控模式和投融资方案设计远卓管理顾问1. 委托项目背景1.1. 项目目标和内容金茂集团委托上海远卓企业管理咨询公司就金茂集团拟建的三亚亚龙湾度假酒店项目 的未来执行进行规划，主要涉及执行组织的架构设计、理想的融资方式及可能的融资方 案等提出第三方独立意见和建议。金茂集团亚龙湾项目前期已经由香港浩华管理顾问公司对拟建酒店的地点、环境、竞争 市场供需情况进行了实地调查和分析，并提出了酒店的建设建议、未来收益预测和投资 预测；金茂集团在浩华公司报告的基础上，作了一些内容、条件的调整，形成内部立项 报告上报董事会并获得了批准。远卓本次委托项目是在上述调研、分析的基础上进行的 进一步细

2、化方案的研究和建议，并最终形成报告提交。1.2. 项目假设条件说明本次委托项目所基于的假设条件：拟建酒店定位于 5星级和超 5 星级标准，并与国际知名的酒店管理公司合作，并且所 选酒店管理公司能够体现与亚龙湾现有高档酒店差异化的风格； 拟建酒店的未来市场供需情况符合浩华报告中的预测； 拟建酒店的建设周期能够按照金茂集团工程计划要求完成；项目投 /融资方案按照金茂集团给定的财务条件，比如贷款利率、融资比例等； 金茂集团将通过三亚注册项目公司方式完成项目建设和经营，金茂集团对项目公司的 控股地位不改变。非正常因素，如战争、自然灾害等条件不具有可预见性，不在研究范围之内。1.3. 项目报告相关说明报

3、告中称谓及其缩写：中国金茂(集团)股份有限公司金茂集团、金茂、集团香港浩华管理顾问公司( Horwath Asia Pacific )浩华公司、浩华上海远卓企业管理咨询公司远卓公司、远卓2. 亚龙湾项目背景2.1. 投资方背景 中国金茂（集团）股份有限公司成立于 1993 年 2 月，是由中国化工、中国粮油、中国 五矿等 14 家大型外贸公司发起组建、按现代企业制度规范运作的国有特大型股份制企 业，是一家以超高层建筑经营管理为主导产业， 集高科技产业、 进出口贸易、 旅游观光、 投资业务为一体的综合性企业集团。金茂集团四届二次董事会进行了集团战略规划，提出了集团未来三年发展目标： 金茂的战略“

4、一个目标，三大功能，五大举措”一个目标：创造品牌经济与组织通过金茂品牌建设，创造具有整合社会资源能力 的组织，实现战略扩张，缔结具有国际竞争力和影响力优秀企业。 三大功能：以金茂大厦为载体，强化和延伸高档楼宇及设施管理、高级酒店经营和高端 旅游休闲产品开发为核心的三大功能，有机联系，协同发展。 五大举措：功能强化和延伸、战略联盟、品牌战略、资本运作、组织能力建设。金茂的定位“品牌创造者、价值发现者和资源整合者”为此，金茂集团正在着力发展的五种能力，它们是：领导才能：远见卓识和组织、创新能力整合智力资源：企业经营和管理精英和组合把握商机能力：优秀的管理流程和快速市场反应 资本运作能力：资本与产业

5、的有机融合 品牌运作能力：获取超额回报，成为行业领先金茂业务状况随着金茂大厦大楼资源开发的进一步深入，以金茂大厦为基础的三大业务，包括高档酒 店、高档写字楼及观光旅游将于 2005 年全面进入业绩合理区间，趋于饱和，后续增长 空间将主要取决于市场价格因素，风险较高。而且，随着小陆家嘴地区新一轮开发的启动，这一地区的激烈竞争将不可避免，这对金 茂大厦业务发展存在相当的潜在威胁。同时，由于金茂集团固定资产规模巨大，即使进入业绩增长的合理区间，股东的投资资 本回报率仍然较低。在这种情况下，金茂集团必须抓住机遇、加快发展，将金茂大厦的高度优势转变为集团的产业优势，从而确立持续的比较优势，保障股东长期、

6、稳定的投资回报。亚龙湾项目 正是符合集团战略以及能充分发挥集团产业优势和品牌效应的后续投资项目， 同时项目 具有良好的投资收益预测，因而项目很快获得金茂集团各股东方的认可。2.2. 亚龙湾项目概况亚龙湾项目位于海南省三亚市亚龙湾国家度假区。三亚是海南省两个地级市之一，是国内著名的旅游城市，其海岸线长达 209.1 公里， 占据海南总海岸线长度的七分之一。 1998 年至 2002 年间，三亚的旅游业飞速增长， 达到 25.6%的年均增长速度，远高于海南省 9%的平均水平。亚龙湾度假区位于三亚市东南部，是目前中国 12 个国家级旅游度假区中唯一位于热 带地区的度假区。亚龙湾度假区由亚龙湾开发股份

7、有限公司负责开发建设， “统一规 划、统一征地、统一招商、统一建设” ，整体层次较高，已经成为了倍受中国国内及 亚洲周边国家欢迎的海滨度假胜地。亚龙湾项目地块是亚龙湾度假区海边一线目前仅剩余的一块用于开发高档酒店的土 地。金茂集团计划利用这块土地，与国际顶级酒店管理集团合作，建造五星级和超五 星级标准度假酒店，以接待旅游度假为主，结合商务活动需要。3. 项目前期可行性研究金茂集团获得土地资源并初步决定投资建设方向后，为慎重起见，聘请了香港浩华管理 顾问公司( Horwath Asia Pacific )酒店及旅游业顾问对亚龙湾项目进行了全面的调 查和可行性研究。 浩华公司在实地调研和细致分析后

8、， 2003年 1月递交了 “金茂集团高 档度假酒店市场及财务可行性研究报告” 。报告的主要内容涉及：1. 介绍2. 海南概览3. 三亚4. 地点分析5. 亚太区主要海边度假胜地6. 亚龙湾酒店市场分析7. 开发建议8. 预计使用率水平9. 营运现金流量预测10. 投资分析远卓摘取其内容中主要的结论部分作为引述。3.1. 宏观环境3.1.1. 经济环境 随着国民生产总值和居民可支配收入的持续稳定增长，国内旅游度假市场不断 增长，海南和三亚的旅游市场也从中获益匪浅。旅游业已经成为海南的一个支 柱产业，海南旅游收入占全省年均国民生产总值的15%。3.1.2. 旅游环境航空 海南目前只有三个机场：海

9、口、三亚和琼山，提供的固定国内外航线超过50 条，包括香港、澳门、新加坡、马来西亚和泰国。公路 海南拥有较好的公路系统，三条南北走向、四条东西走向的公路主干线横 贯全岛构成一个完善的公路网络，连接海南岛的各大城市。气候三亚的气候为典型的热带海洋气候，年平均温度为25.4 C,全年日照时间达到 2563小时，年均降雨量达到 1279 毫米3.1.3. 不利因素国外游客的吸引力不足 三亚还只是一个重要的国内旅游目的地， 2002 年到访旅 客中， 只有 6.1%。预计 2003 年以及之后的国际到访旅客将逐年增加，但是在未 来的若干年内，仍将是主要吸引国内游客到访，旅游消费水平较低。游客平均消费下

10、降 海南虽然游客数量连年上升，但平均每位游客当地消费额近 年来有所下降。3.2. 项目地点条件分析3.2.1. 亚龙湾规划和设施情况亚龙湾度假区由亚龙湾开发股份有限公司负责开发建设。亚龙湾现有设施：亚龙湾目前拥有酒店 10家，其中 2星1家、3星 2家、 4-5 星3家（包括非正 式评级）、5 星 3家（包括非正式评级） 、高尔夫俱乐部 1家，客房数 2349 间。 一个 18 洞高尔夫球场一个 1997 年开业的海底世界亚龙湾在建设施：喜来登度假酒店， 511 间客房的高档酒店，计划 2003 年 1 月开业 万豪度假酒店， 400 间客房的高档酒店，计划 2003 年 10 月开业 环球城

11、内的一个娱乐电影院，可容纳1200 名观众，计划 2003年 2 月开业未来 5 年拟建设施：在现有球场旁边增加一个 9 洞高尔夫球场，预计 2004 或 2005 年开业 在度假区中心建设一个大型的零售设施 中心广场改造翻新，新增一个 5000 座位的礼堂3.2.2. 项目地点方位和周边环境 拟建项目地点西侧是待开发沙滩，北面与一片 1500 亩的红树林保护区相连，东 边是在建的万豪酒店，东北部与高尔夫球场一路之隔，南面是沙滩。3.2.3. 项目地点特性 与其他酒店相比，具有以下 优势 ：西面和对面将不再建设其他主要度假设施和开发项目，因此， 拟建项目相比其他现有竞争对手，是最具隐蔽性的一个

12、项目 整个地块从道路向沙滩缓缓倾斜， 这种地形特征将为拟建酒店未来的大部分客 房提供极佳的海景和其他酒店相比， 没有明显劣势， 同样拥有优质的沙滩和水质， 同样有几个湾 外岛屿作为天然屏障。但是，拟建项目东面的万豪度假酒店正在建设，而且恰恰与拟建项目紧紧相连， 这一点不太理想。因此，拟建项目在设计时需要谨慎定位，如何避免这一方面 的负面影响。3.3. 亚太主要海滨度假胜地与亚龙湾比较总体而言，亚龙湾正成为一个倍受欢迎的海边度假胜地。 但不可否认，亚龙湾的旅游市场还是会面临以下挑战： 亚龙湾还没有完全受到区域和国际性的旅游客源市场的青睐； 除了高尔夫球场和度假设施，亚龙湾尚缺乏其他辅助旅游发展的

13、基础设施； 三亚城市本身还无法与亚龙湾旅游融为一体； 三亚的固定航班到了旺季，仍然不足以容纳日渐增长的游客； 海南省旅游局并没有完全开发这里丰富的人文旅游资源。 而且，目前对当前旅 游景点的促销和宣传还无法对国际客源市场构成足够的吸引力。3.4. 亚龙湾酒店市场分析3.4.1.市场供给和需求、住宿率和平均房价亚龙湾竞争酒店整体信息酒店/度假村开业年份客房数档次凯莱度假酒店19974035星天域度假酒店19983594-5星（非正式评星）天鸿度假酒店2000355星假日度假酒店20013584-5星（非正式评星）金棕榈度假酒店20012464-5星（非正式评星）环球城度假酒店20022085星（

14、非正式评星）亚1609资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”从1998年到2002年，亚龙湾竞争市场酒店在客房供给方面的年均增长率达到 了 20.5% （复合平均数），竞争市场酒店的客房需求数量也在逐年攀升，年均增 长率达到了 21.2% （复合平均数），需求增长速度超过了供给。亚龙湾度假酒店市场整体业绩水平酒店出租率20012002平均房价平均房价出租率凯莱72%59067%650天域68%56067%630假日60%58065%590金棕榈45%52060%530环球城-35%480天鸿68%55065%560平均61.6%56961.3%598资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告

15、”3.4.2.客源分布和构成2002年亚龙湾竞争酒店市场客源分布休闲政府1%会议及奖励旅游散客32%资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”国内高档市场以及会议市场在客房预定以及会议组织方面开始避开旅行社的参与，因此，与前几年相比，2002年通过旅行社方面进行的酒店订房急剧减少，常客市场（散客）在整个客源市场的比例增加。在客源国籍构成方面，高档度假酒店市场的客源主体为国内旅游者，占到75%对照北京和上海等其他主要门户城市，长线市场的脆弱对三亚酒店市场潜在平均房价的提升构成了挑战。3.4.3. 竞争市场供给与需求预测未来5年供给和需求的增长趋势预测客房供给客房需求住宿率平均房价客房数变化客房数

16、变化人民币变化2003预测219436%138040%63%6519%2004258218%165620%64%6845%2005304918%195418%64%7043%2006382525%230618%60%7476%200740015%265215%66%7845%资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”亚龙湾未来潜在供给客房数开业年份档次管理方三业喜来登5112003年1月豪华5星喜来登万豪4002003年10月豪华5星万豪天鸿扩建2502004年10月豪华5星业主香格里拉阳光海岸5502005年7月豪华5星香格里拉拟建项目1期5002006年1月豪华5星TBA资料来源：浩华“市

17、场及财务可行性研究报告”未来需求市场的增长主要来自：国内休闲和会议需求市场香港休闲和会议需求市场来自韩国和日本的休闲市场，其次是欧美休闲市场3.5. 项目开发建议浩华认为，酒店应定位为高档五星级，选择世界顶级品牌并在现有酒店中树立一个与众不同的独特形象，区别于其他即将开业的较低等级5星定位的喜来登、万豪和香格里拉等项目。但同时，在中期内，基于国内客源的需求定位以及市场平均房价水平，都难以保证一个 超豪华酒店的经济可行性。因此，浩华建议拟建酒店开发计划如下：1期2期3期计划开业日期2006年1月2007年年中2008度假酒店1总客房数800间500间客房300-350间客房度假酒店2250-30

18、0管理品牌国际国际国际类型客房+别墅客房+别墅较多别墅，较少客房（依市场而定）资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”36 预计使用率水平和营运现金流量预测拟建酒店一期（500间客房）预计渗透率水平年份市场渗透率指数平均房价指数20068311020079511020081031102009103110资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”3.7.投资分析拟建项目预期投资假设内部报酬率回收期每间房US$14,00013.4%10年每间房US$12,00016.3%8年资料来源：浩华“市场及财务可行性研究报告”3.8.浩华报告总结总体而言，浩华报告对国内整体经济形势和拟建项目均持乐观态度。

19、报告认为 无论从国内整体还是海南、三亚的旅游市场，未来均呈现上升的良好势头。拟 建项目的资源条件也相对不错，在其竞争市场中具有较大可能脱颖而出，成为 领先者。基于浩华搜集资料和预测判断，拟建项目的收益率完全值得金茂集团 进行投资。不利因素：亚龙湾主要面对国内游客，不利于消费水平提升， 因而短期内建造超豪华酒店的市场尚不成熟、风险较高；拟建项目紧临在建的万豪酒店，未来酒店管理公司和品牌的选择十分重要， 将决定能否形成差异化竞争优势。4. 金茂集团对亚龙湾项目的设想和安排在香港浩华公司专业评估和测算之后，金茂集团又进行了一些补充和调整，比如项目周 期缩短、贷款利率调整为 4.8%、增加了折旧项目、

20、增加了相关税费等等。远卓通过“关 于金茂集团在三亚亚龙湾建造高星级酒店的立项报告（送审稿） ”和对金茂集团部分相 关管理人员的访谈获得了相关信息。4.1. 项目管控模式的设想考虑到拟建酒店的管理跨度和难度， 金茂集团拟在三亚设立两个项目公司分别负责两个 度假酒店项目的建设和经营；但是，是由集团直接负责酒店项目的投资和管理还是设立 一个投资公司负责，尚未明确。金茂集团通过投资公司间接管控的模式设想主要考虑： 亚龙湾项目需要资金量较大，为减小资金压力，间接模式可增加财务杠杆作用，实现 小投入撬动大资金的效果；间接模式增加了可融资平台，为金茂集团未来的投资增值和退出创造了更多、更灵活 的选择空间。4

21、.2. 项目进度的预期调整安排 金茂拟将浩华建议的三期进度调整为分两期进行，第一期仍然是一家 5 星级酒店，计划 客房数 500 间，完工投入时间提前到 2005 年 4 月（亚龙湾度假酒店第一期工程建设形 象进度计划） ；第二期是一家超 5星级酒店，计划客房数 600 间，具体数量和开工日期、 工期需视市场情况再作决定。4.3. 最初的项目土地、投资量和融资安排设想土地 两块土地使用权一次买下，分期建设。土地款将采用三年分期方式付清，但土 地权证可以在合同签署后获得，即项目开工时可以将土地作为公司资产抵押贷款。土 地价格目前为 90万元/每亩（送审稿中按 80 万元测算）。预计投资总量为 1

22、2 亿元。一期项目期间预计总投资 70720.1 万元，其中公司出资 36650.1 万元，其余为银行贷款 34070 万元；用于一期项目的总投资为 52161.5 万元， 其中公司出资为 27370.8 万元，银行贷款为 24790.7 万元。一期酒店造价为 12 万美元 /间。一期酒店开业总资产为 52161.5 万元，其中流动资产 2361.5 万元，固定资产 4.98 亿元， 其中土地成本 1.3 亿元，建筑及设备等 3.68亿元。预测一期酒店项目开业第一年现金净流入为1769.3 万元，净利润 282.6万元；至 2010年（开业第五年）现金净流入达到 6465.1 万元，净利润达到

23、 4978.4 万元。 依据一期酒店项目的经营情况预测， 其经营前三年的现金流量之和达到 11801.2 万元， 二期项目的总投资为 22238 万元，考虑 50%负债结构，需自筹资本 11119 万元，完全 能够满足投资需求。一期酒店 2009年到 2011年的现金流量之和达到 19178.4 万元， 完全能满足三期项目需求。51%。金茂集团及其关联企业最终在投资公司和项目公司的股权均达到 由于金茂集团建设计划的调整和土地价格的变动， 送审稿中的财务预测数据需要进行相 应的调整。 总体来看， 需投资密度呈上升趋势。 一是受到价格影响， 但此因素影响不大； 二是建设计划缩短和合并，对资金的要求

24、增加，加大了融资压力。5. 远卓对亚龙湾项目的理解和项目中可能的风险和问题5.1. 远卓对亚龙湾项目的理解5.1.1. 亚龙湾项目在金茂集团战略中的意义符合集团战略 按照金茂集团三年战略发展规划，金茂集团在 2005 年即将面临 金茂大厦资源开发利用达到饱和的局面。届时，金茂集团将很难再有新的经济 增长点，而现有业务将受到市场竞争加剧的严峻挑战。如何在大厦资源饱和之 前的短短 2、3 年间，利用金茂品牌优势和软件资源寻找和发掘出新的市场机会， 将金茂竞争力向大厦以外空间释放，是一个十分紧迫的任务。形成酒店板块 从金茂集团现有三大核心业务酒店、写字楼、观光来看，酒 店业务无论从金茂内部能力还是行

25、业前景而言，都是应首先选择并易于复制的 业务。金茂君悦酒店目前在上海超 5 星级酒店中已经占据了“领头羊”的位置。 通过与凯悦酒店集团的合作，金茂集团已经在高档酒店经营管理方面积累了相 当的经验并初步培养了一支核心队伍。上海豪华酒店经营管理的成功经验十分 有利于金茂集团形成酒店业务板块，向国内其他城市扩张和延伸。支持持续增长 酒店行业的投资和经营较易受到资源限制，具有稳定的投资收益 但同时不能支持长期增长的要求。基于这样的特征，金茂集团未来可能的酒店 板块需要形成不断寻找发现投资机会、项目投资、日常经营管理、合理退出的 循环业务模式，支持集团酒店业务的持续增长和收益。相应要求和准备 金茂集团需

26、设立机构负责酒店板块的投融资和经营管理， 同时 逐步培养精通酒店投资和管理的专业人员队伍；金茂集团需考虑设计并实施便 于融资和转让的资本结构以支持持续的投资需求；金茂集团需考虑建立有效控 制并不失灵活性的管控模式、 组织结构和制度体系保障对各个酒店项目的管控。5.1.2. 亚龙湾项目的目标和要求降低金茂集团资金压力由于亚龙湾项目整体投资额较大（ 12 亿元），而且项目时间跨度较长（一期 3 年、二期 2-3 年）；虽然金茂集团目前的现金流情况较好，且具有一定的融资 能力， 但考虑未来集团发展的投资需要， 利用一定的财务杠杆降低资金压力仍 是必要的手段。设立投资公司的间接模式可以增加一层融资平台

27、， 放大财务杠杆系数， 有利于 降低集团资金压力， 更大幅度的撬动外部资源， 无论是间接融资方式还是直接 融资方式。控制金茂集团综合风险金茂集团作为 “中国第一高楼” 的所有人， 股东方又主要由国内大型国有集团 组成， 具有比较知名的品牌和较高商誉； 同时近年通过发行长期债券等方式已 使资产负债率和财务费用有所下降， 现金流和利润情况也是连年上升。 在金茂 集团自身经营和财务状况均较好的条件下， 合理使用财务杠杆、 控制风险成为 一个重要的议题。 亚龙湾项目中必须将自有资金的投入比例、 财务费用的控制、 备用方案的准备等几方面问题全面、 综合地予以考虑， 控制和防范集团综合风 险，降低发生可能

28、对集团造成负面影响的各类事件的概率。5.2. 亚龙湾项目中可能存在的风险和问题5.2.1. 项目中可能存在的四类风险和问题5.2.1.1. 政策风险税收政策： 由于海南省目前不在享受国家税收优惠的特区范围内， 在海南注 册公司所享有的税收优惠为当地政府给与的政策，优惠范围限于地税部分。 鉴于目前国家税收管理日趋严格， 地税减让政策的未来走势不甚乐观， 亚龙 湾项目投资公司和项目公司目前可能享有的 “先征后退” 等优惠条件存在较 大风险，对未来收益有负面影响。注册资金政策： 三亚市在注册资金方面允诺金茂集团可以在一年内分两期到 账，此政策同样存在不确定性。 当条件发生变化时， 相应应急方案必须启

29、动， 否则可能造成不利社会影响。5.2.1.2. 市场风险金茂亚龙湾项目所依托的市场环境具有相当的不确定性。需求市场 国内、海南未来宏观经济环境都会对项目未来需求市场产生重大 影响， 尤其是亚龙湾目前主要针对国内游客的客观现状，对国内经济发展前景的依赖度较高； 亚龙湾规划发展及其配套设施的建设以及其在海外的营销 活动等，将决定亚龙湾未来综合吸引力即亚龙湾未来旅游客源的消费水平， 对金茂亚龙湾项目二期建设的收益能力产生影响。供给市场 亚龙湾未来规划的变化以及竞争格局的变化，将对项目目前对供 给情况的判断产生影响。 中国南部其他主要旅游城市与海南的竞争、 周边其 他旅游景点与亚龙湾的竞争等将对旅游

30、客源构成威胁和替代， 亚龙湾目前主 要依靠自然风光吸引游客的单一竞争优势抗风险能力较弱。5.2.1.3. 经营风险亚龙湾项目未来酒店经营情况取决于： 是否选择了恰当的酒店管理公司和酒店 品牌； 业主方和酒店管理公司合作是否融洽； 酒店管理公司的经营管理能力等 等。考虑到亚龙湾项目准备聘请国际知名的高档酒店管理公司， 其经营管理能 力在一般条件下将保持在较高水准，能够控制经营风险。酒店管理公司选择 由于目前亚龙湾度假区内已有若干家高档酒店，而且不 乏知名品牌， 金茂集团所选择的酒店管理公司的风格和水准能否区别于其他 竞争对手或者优于其他对手，十分重要。若酒店管理公司选择失误，对未来 经营业绩将发

31、生较大影响。业务与管理公司关系 由于金茂集团倾向于不选择凯悦酒店集团，即意味着 是与酒店管理公司的初次合作。初次合作双方可能在经营理念、管理风格、 行为习惯等诸多方面有所不同，需要经历磨合。磨合的周期长短、磨合的成功与否等因素将影响酒店的日常经营活动，带来风险。5.2.1.4. 财务风险亚龙湾项目投资量大、 项目周期长， 过程中产生财务风险的相关因素较多， 主 要有：利率风险 由于亚龙湾项目贷款额度较高，贷款周期长，承担的利率变动风 险较高。利率的变动将影响项目财务费用。汇率风险 由于境外融资相对容易且成本较低，亚龙湾项目未来实行境外融 资时将面临汇率风险，需考虑设计避险工具降低风险。融资风险

32、 亚龙湾项目中不确定因素较多，从而对资金需求的不确定性也较 高，容易形成资金缺口。安排资金计划时须给与一定弹性，考虑多种可能， 预先设计备用方案。5.2.2. 随着项目进度的推进可能遭遇的具体风险和问题5.2.2.1. 公司注册阶段未来管控模式的选择 采用何种公司注册形式及股东结构有利于项目未来进展 项目投资要求的注册资金额度 项目开工之前的资源准备要求，如土地获得、资金到位等 酒店管理公司的筛选和确定5.2.2.2. 一期项目建设阶段与酒店管理公司的协调 资金的按期到位以及支付条件发生变化时的应急资金筹措 项目质量和工期的把控对项目周边环境的持续跟踪以应对市场环境变化5.2.2.3. 一期项

33、目完成、开业阶段项目公司人员调整变动 开业及经营资金准备 后续融资方案的设计和确定 金茂集团投资退出方案的准备5.2.2.4. 远卓对应方案的准备远卓对管控模式提出建议 注册阶段主要考虑快速启动， 远卓提供了先以最简方式注册然后依需要变更 的方案，比较了多种注册形式的利弊。远卓给出了注册资金的要求范围 远卓建议了公司未来组织形式 远卓针对项目周期各个可能时点提供退出方案6. 基于远卓理解的亚龙湾项目模式设计6.1. 直接控制模式和间接控制模式的比较 金茂亚龙湾项目的管控模式可选择金茂集团直接控股项目公司方式和金茂集团控股三 亚投资公司并由投资公司再控股项目公司的间接方式。两种方式都可行，操作上

34、难度也 不大，但综合各方面因素比较，同时参考其他集团公司模式，远卓建议采用设立投资公 司的间接控制模式。6.1.1. 战略要求 金茂集团未来将形成三大业务板块，酒店业务是其中之一。对于多元业务投资 的集团公司，集团对各业务板块的管控多采用间接模式，主要考虑：集团的管理跨度 如果采用直接模式，集团公司需直接管理多个板块下的若干 下属公司，从管理能力的合理范围而言，必然造成集团管理跨度过大的状况， 对集团和下属公司都将导致效率下降的不利局面；集团的管理难度 一般情况下，各个板块所属行业各具特征，需要一个对行业 具有丰富经验的团队进行管理， 如果采用直接模式， 意味着集团公司内部需组 建若干对应于各

35、个业务板块的专业团队或部门且基本相对独立， 集团的人员规 模将较为庞大，同时进一步增加集团管理跨度。亚龙湾项目是金茂集团酒店业务向外延伸的起步，是未来酒店板块形成的雏形。 考虑未来酒店板块组成需要的核心投资管理公司，如果较早建立可以尽早尽快 熟悉业务和项目以及培养团队，同时在投资关系上也较为直接。间接模式在国内很多大型集团公司使用，比如中远集团的房地产板块（北京） ， 即由中远集团与中化集团共同出资组建设立中远房地产公司，并由该房地产公 司投资管理下属多个房地产项目公司及物业管理公司，项目公司负责购置土地 和房产建设、销售工作。6.1.2. 融资要求 金茂集团希望以较少投入撬动较大资金的设想，

36、需要通过财务杠杆等手段实现。 间接控制模式相比直接模式多一层融资平台，可以更大程度的利用外部资源， 融资灵活性也更好：间接融资方式下，以 50% 负债率推算，财务杠杆系数放大 一倍；直接融资方式下，可以在项目公司和投资公司两个层面募集资金。 同时，考虑未来可能的上市等融资途径，单一的酒店业务不具备上市融资所要 求的高增长高回报特性，较难吸引投资方关注；而投资公司由于业务相对丰富， 其资产、收益情况相比项目公司具有更好的吸引投资人的背景。6.1.3. 经营管理要求由于亚龙湾项目与金茂集团地理位置距离较远，异地直接控制管理难度较大， 而且若需兼顾两个项目公司，需投入资源较多；同时，集团直接控制模式

37、下， 项目公司的汇报、决策等均需通过集团审批，手续相对繁琐，不利于日常经营 的快速灵活要求。间接模式下，集团主要管理投资公司，由其在当地直接管理, 反应、决策速度加快，且便于发现项目公司的问题。6.2. 间接控制模式的主体框架6.2.1. 投资公司和项目公司的设立在海南三亚注册设立投资公司（海南三亚金茂投资有限公司）和两个项目公司。 投资公司由金茂集团及其关联企业共同投资成立，项目公司由投资公司和金茂 集团共同投资成立。6.2.2. 投资公司和项目公司的主要职责投资公司：负责对项目公司的投融资和建设、经营管理。项目公司：建设期负责项目的规划建设，经营期负责酒店业务日常经营管理。远卓基于间接控制

38、模式设计了金茂集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的公司组建形 式、融资方案和管控方案。以下三部分即为三个方面内容的详细展开，所有论述结构均 基于投资公司和项目公司两层架构间接模式。7. 基于间接模式的公司组建形式金茂集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的组建可能的选择范围：股份有限公司和有限责任公司内资企业和中外合资企业股东构成中是否有外部股东加入是否注册为投资公司远卓主要基于以下几个条件提出公司组建形式建议：项目进度的时间要求项目投资相关要求各种注册方式的政策要求公司可以获得的政策环境对公司未来发展的影响远卓考虑了公司各种可能的组建形式的相关要求（详见附件一） ，并结合上述条件进行 了分析比较，首

39、先排除了一些可能，然后基于亚龙湾项目的开发进程提出了分阶段金茂 集团亚龙湾项目投资公司和项目公司的组建方案建议，供金茂集团参考。考虑排除的几种可能选择中外合资的投资公司形式由于国家相关政策对中外合资的投资公司注册和资金投向要求较高，基本不考虑设立 中外合资的投资公司。项目公司为股份有限公司形式股份有限公司相比有限责任公司注册手续复杂、信息批露要求高、有关部门的监管相 对严格。考虑项目公司未来的转让相对简单，而且不作为主要上市融资平台，以有限 责任公司形式存续比较合适。7.1. 项目启动阶段公司组建方案方案原则由于亚龙湾一期项目建设计划十分紧迫，同时二期项目土地受让需要，项目启动阶段 公司注册以

40、快捷为主要原则，因此选择以有限责任方式成立投资公司和项目公司。 同时为便于建设期内的快速决策，股东方全部由集团内部公司组成。为便于金茂海南投资公司投资职能的开展，设立为投资公司，免受“对外投资不得超 过公司净资产50% ”的公司法相关条款限制。公司注册资金等条件能够满足项目建设要求。7.1.1.公司组建形式投资公司：以内资形式在海南注册为有限责任的投资公司，股东方为金茂集团及其下属 企业。两个项目公司：均以内资形式在海南注册为有限责任公司，股东方为金茂集团和金茂海 南投资公司。方案结构图示由金茂集团及其下属企业100%出资注册成立海南三亚金茂投资有限公司。由金茂集团出资 49%、金茂海南投资公

41、司出资 51%注册成立亚龙湾一期项目公司和二 期项目公司。7.1.2.公司初始注册资金投资公司注册资金的用途主要是用于对项目公司的投资；项目公司注册资金的用途主要是用于土地购置和项目建设。基于注册资金的用途，远卓依据亚龙湾项目的分阶段资金 需求测算投资公司和项目公司的注册资金要求范围。项目分阶段资金需求一期项目2003-2005年资金需求表（单位：万元）项目公司一200320042005合计土地款52776451.82932.214661.0所有相关费用5670205201140037590.0投资需求10947269721433252251.0二期项目2003-2005年资金需求表（单位:万

42、兀）项目公司二200320042005合计土地款10002834.811339.515174.3所有相关费用0000.0投资需求100028351134015174.3初始注册资金建议鉴于项目建设所需资金可以分步到位以及资金搁置的成本和对集团造成的压力，建议 金茂集团采用分期注入项目资金的方式，依照项目建设周期的资金要求，每年度追加 投资公司和项目公司的注册资金并获取银行贷款。远卓对于初始注册资金的变动范围进行了测算，即亿元之间，当初始注册资金未涵盖2003-2005年期间所有资金需求时，金茂集团需通过追加注册资金方式筹集 后年度项目建设和土地购置所需资金。具体初始注册资金和每年度的追加值，金

43、茂集 团可以根据集团资金安排予以决定。考虑金茂集团的现金压力、项目公司一定的资金弹性和操作便利性，建议在最低限度 额度之上给与一定浮动幅度，浮动部分主要涵盖一些变动性较高的资金需求。初始注 册资金可能在1.5-2亿元左右比较合适。以下为初始注册资金的具体测算方案测算说明依照金茂集团在 2003-2005年期间即一期项目建设期间，一期项目的建设资金和一、二期项目土地资金需求及融资安排，测算公司初始注册资金方案，2005年以后的二期项目建设资金不予过早考虑。测算将给出在上述资金需求情况下公司初始注册资金可能的变动范围，即最低和最高出资金额间的范围。由于投资公司的注册资金须用于两个项目公司的投资，实

44、际投资公司资产为项目公司 股权，当项目公司在建时，投资公司无法获得贷款，因此计算时仅考虑项目公司使用 50%的财务杠杆。测算假设条件设定金茂集团对投资公司的投资为 100% 金茂集团和投资公司对项目公司的投资比例为49% 和 51%项目公司的资产负债率为 50%，但利息部分由公司出资承担， 即实际负债率略低于 项目土地款按照土地合同约定的付款方式不考虑项目公司的开业流动资金 不考虑公司注册资金的分期到位（一年内） 金茂集团可以通过变更注册资金方式筹集后年度项目所需资金计算方法和步骤通过设定不同条件下项目公司的资金需求量推算出项目公司须注册资金额 继而按照持股比例推算投资公司注册资金额和金茂集团

45、对项目公司的出资额 最后按照金茂集团对投资公司出资比例推算金茂集团出资额 再加总得到金茂集团总出资额最低出资额方案项目公司均只准备第一年即2003年的投资需求资金，则一期项目公司 10947万元二期项目公司 1000万元运用50%银行贷款，则自有资金为一期项目公司 5474万元二期项目公司 500万元追加贷款利息，则自有资金即注册资金为一期项目公司 5736万元二期项目公司 524万元按出资比例推算金茂集团和投资公司出资额，则 金茂集团对一期项目公司出资2811万元投资公司对一期项目公司出资2925万元金茂集团对二期项目公司出资257万元投资公司对二期项目公司出资267万元投资公司注册资金为

46、3192万元(2925 + 267) 金茂集团总出资为 6260万元(2811 + 257 + 3192)方案图示2811万元49%257万元49%最高出资额方案项目公司均准备三年即2003-2005年的总投资需求资金，则一期项目公司 52251万元 二期项目公司 15174万元运用50%银行贷款，则自有资金为一期项目公司 26126万元二期项目公司 7587万元追加贷款利息，则自有资金即注册资金为一期项目公司 28552万元二期项目公司 8067万元按出资比例推算金茂集团和投资公司出资额，则 金茂集团对一期项目公司出资13990万元投资公司对一期项目公司出资14562万元金茂集团对二期项目公

47、司出资3953万元投资公司对二期项目公司出资4114万元投资公司注册资金为 18676万元(14562 + 4114) 金茂集团总出资为 36619万元(13990+ 3953 + 18676)方案图示13990万元49%3953万元49%7.2. 一期项目公司变更方案建议7.2.1. 项目建设阶段方案假设前题条件亚龙湾市场环境不发生大的变化，即项目未来收益预测基本符合浩华公司数据。 金茂集团现金流情况保持目前状况，不发生恶化。基于上述两点， 金茂集团选择获得较高的预期投资收益而不考虑建设期间引入外部股东 分享收益。注册资金的变更 由于亚龙湾项目投资公司和项目公司采用分期资金到位方式，因而，依

48、据项目建设周期 的投资要求，每年度投资公司和项目公司均可能需要进行注册资金的变更，资金变更额 度的计算方法已经在上节进行了详细论述，此处不再赘述。注册形式的变更 金茂亚龙湾项目一期项目公司在公司组建形式上的变更主要是：项目公司变更为中外合资企业变更的目的：享受中外合资企业税收优惠 变更的方式：集团通过在海外注册成立外资企业，然后由项目公司进行投资方变更，将 该外资企业加入项目公司股东方。变更的时间：在一期项目建设期间，即一期项目酒店开业前均可。但由于公司注册事项 变更后需保持至少半年度的稳定， 因而金茂集团在对项目公司注册形式变 更时需同时考虑年度注册资金变更的时间要求，建议可以一并给与变更。

49、考虑因素：目前三亚市允诺金茂项目公司享受“一免两减”等税收优惠政策，该政策属 于地方性减让政策， 具有一定的不确定性， 因而变更为中外合资企业可以降 低政策环境发生变化的负面影响。假设条件发生变化时的应对方案 假设条件发生变化主要是指亚龙湾市场发生不利变化或金茂集团现金情况发生恶化。 建议应对措施当亚龙湾市场和集团现金发生变化时，对金茂亚龙湾项目的主要影响是： 市场衰退将导致金茂集团的项目投资收益下降以及项目酒店未来经营风险提升 集团现金流恶化时将导致亚龙湾项目建设所需资金无法如期注入不利影响主要集中于项目公司相关事宜，对投资公司影响不大。鉴于此，建议应对措施 主要在项目公司层面。变更方案（市

50、场变化） 变更的目的：引入外部股东共担投资风险和经营风险、降低金茂集团相关风险；享受中 外合资企业税收优惠变更的方式：集团引入合适的外资酒店管理公司，然后由项目公司进行投资方变更，将 外资酒店管理公司加入项目公司股东方。变更的时间：一旦市场情况发生变化即需要尽快与合作方洽谈。同时也需要考虑年度注 册资金变更的时间要求。考虑因素：引入酒店管理公司可以促使其最大程度的投入项目酒店的运营。变更方案（资金变化） 变更的目的：引入外部股东支持项目建设所需资金，保障项目的执行 变更的方式： 集团寻找并引入合适的外部股东并投资， 然后由项目公司进行投资方变更。外部股东内外资皆可， 如果能够引入外资股东则可以

51、同时实现项目公司变 更为中外合资企业的要求。变更的时间：一旦集团发生现金情况变化即需要尽快寻找合作方。同时也需要考虑年度 注册资金变更的时间要求。考虑因素：通过引入新的投资人保障项目的继续进行，以使金茂集团仍然可以获得一定 的投资收益。7.2.2. 项目建设完成即开业阶段一般情况下，在一期项目建设完成时，亚龙湾项目一期项目公司的相应注册变更事项已 经完成；如果相应事项尚未完成，在一期项目完成阶段，可以结合金茂集团一期项目公 司股份的退出进行。注册资金的变更 一期项目建设完成时，一期项目公司的注册资金已经到位，不再发生变更。注册形式的变更 变更的目的：享受中外合资企业税收优惠 变更的方式：通过金

52、茂集团在项目公司股份地转让引入外资投资方成为项目公司股东方。 变更的时间：在集团股份转让时进行变更。 考虑因素：目前三亚市允诺金茂项目公司享受“一免两减”等税收优惠政策，该政策属 于地方性减让政策， 具有一定的不确定性， 因而变更为中外合资企业可以降 低政策环境发生变化的负面影响。7.3. 二期项目公司变更方案建议 二期项目公司的变更内容主要是：注册资金随着项目进程的要求进行变更 注册形式变更为中外合资企业二期项目公司变更的情况与一期项目公司基本相似，不再赘言。7.4. 投资公司变更方案建议方案假设前提条件金茂亚龙湾项目投资公司在一二期项目建设期间， 主要承担对项目公司投资和管理的责 任，同时

53、在此期间由于所投资项目公司尚处于经营初期，投资公司未获得价值提升，因 而当两期项目完成建设后，才考虑投资公司的股份转让。注册资金的变更投资公司注册资金的变更将依据每年度两期项目公司资金的安排进行， 具体计算方式见 上节。注册形式的变更投资公司的变更主要是：变更为股份有限公司变更的目的：形成一个便于融资 /退出的资本结构 变更的方式：通过集团内部募集方式对投资公司进行股份制改造。 变更的时间：在两期项目建设期间，即投资公司股份转让之前均可。但由于公司注册事项变更后需保持至少半年度的稳定， 因而金茂集团在对投资公司注册形式 变更时需同时考虑年度注册资金变更的时间要求，建议可以一并给与变 更。考虑因素： 投资公司改制为股份有限公司相比有限责任公司将便于后期金茂集团股份的退出和可能的上市计划。假设条件可能的变化及应对方案当金茂集团发生现金流恶化时， 如果通过转让项目公司股权后仍然无法支持项目建设所 需资金要求，可能需要通过继续转让投资公司股权获得资金。若转让投资公司股权时，投资公司尚未进行股份制改造，可以通过引入外部股东的同时 进行股份公司的变更。7.5.金茂集团亚龙湾项目各公司未来股权架构目公司目公司&基于间接模式的投融资方案金茂集团亚龙湾项目所需资金量较大，远卓主要按照项目的时间进展要求建议金茂