XXXX1130-光大证券-房价泡沫是经济复苏的必经之路-后

1、房价泡沫是经济复苏的必经之路 后金融危机时期的中国房地产市场 赵强、翁非玉2009年11月P2主要内容u前言：一个扩展的分析框架u国际：跨国利差交易对中国房地产的影响u国内：主要供求影响因素的分析u策略：策略（波段）+ 策略（选股）u附录：区域房地产市场数据P3前言前言1一个扩展的分析框架一个扩展的分析框架P4P4金融危机中的全球房地产市场 资料来源：Knight FrankP5对我们以往观点的回顾P6宏观经济 VS 房地产市场P7为什么要把国外因素纳入分析框架？u全球经济一体化的加深u金融危机后，各国政策的协同性加强u中国大国地位的确立u中国经济资本市场对外开发程度的扩大P8P8一个扩展的分

2、析框架房地产市场房地产市场需求需求供应供应投资需求投资需求自住需求自住需求支付能力支付能力房房价价收收入入利利率率升升值值预预期期租租金金收收益益资资金金成成本本房屋土地房屋土地投资机会投资机会融资条件融资条件国内宏观经济与国内宏观经济与相关政策相关政策全球宏观经济与全球宏观经济与各国经济政策各国经济政策进出口进出口货币政策货币政策资本流动资本流动P9国际国际2新兴市场可能出现泡沫新兴市场可能出现泡沫2010年，会发生哪些大事？u新兴市场国家的经济过热与资产价格泡沫？u全球经济的持续复苏？u各国政府相继实施“退出”措施，全球资产价格回落？P11P11G7和金砖四国的经济增长率 资料来源：Blo

3、ombergP12P12国际资本的流动方向发达发达经济体经济体新兴市新兴市场国家场国家GDP增长增长货币升值预期货币升值预期P13P13新的跨国套利模型经济状况复苏艰难率先复苏政策刺激政策后退出刺激政策先退出利率低利率高利率资本流动流出流入资产价格回升缓慢较快上涨发达经济体国家发达经济体国家新兴市场国家新兴市场国家P14P14人民币升值预期加强巴西巴西澳大利亚澳大利亚印度尼西亚印度尼西亚挪威挪威俄罗斯俄罗斯瑞典瑞典加拿大加拿大英国英国以色列以色列瑞士瑞士新加坡新加坡泰国泰国中国中国注：各国货币相对于美元汇率P15P15中美利差形成套利空间 P16小结u新兴市场国家经济率先复苏，而发达经济提前复

4、苏之后。这将导致后者继续维持低利率，而迫使资本向新兴市场国家流动，而前者只能被迫接受。这种情况，与当年的东南亚金融危机前的情况类似。u跨国利差交易有可能进一步推高中国以及亚洲国家（印尼、泰国等）的房价。u新兴市场国家政府虽然会采取政策工具来管理资本流入，包括货币升值、提高税收、央行回收流动性等。只有当资产价格泡沫发展到相当严重之后，才会考虑加息。P17国内国内3影响供求的主要因素影响供求的主要因素P18需求层面的讨论u自住需求：一线城市难以负担，二三线城市仍可负担u投资需求：租售背离，保值升值预期支撑房价u结论：市场已经出现一定程度的泡沫（高估），但继续宽松的货币政策和外资流入，将进一步推动投

5、资性需求。“涟漪”效应，可能推动一些二线城市和风景度假区的住宅价格。P19房价究竟上涨了多少？图：全国商品住宅销售均价图：全国商品住宅销售均价P20负担能力平均下降20%表：全国平均房价的负担能力变化表：全国平均房价的负担能力变化P21上海房价收入比创历史新高表：上海平均房价负担能力变化表：上海平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所P22北京房价收入比接近历史高点表：北京平均房价负担能力变化表：北京平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所P23深圳房价收入比回到历史高点表：深圳平均房价负担能力变化表：深圳平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所P24广州房价收入比相对安全表：广州

6、平均房价负担能力变化表：广州平均房价负担能力变化资料来源：光大证券研究所P25小结u从房价收入比的角度，当前居民对房价的负担压力已经接近或超过07年了，这是值得警惕的信号。u一线城市（上海、北京、深圳）的房价收入比创新高，泡沫程度明显大于二三线城市。u从自住需求的角度，房价已经很难负担。支持房价的唯一因素是：低利率。P26影响投资性需求的三要素u租金收益率：房价上涨，租金维持低位，租金收益率下降u资金成本：利率维持低位u升值预期：升值预期强烈。国内担心货币贬值，国外博取货币升值u结论：投资性需求是支持房价的最主要因素，当前的状况还将维持一段时间，直到进入加息周期和人民币升值兑现，房价的泡沫将难

7、以为继。P27租金触底回升，但离高点仍有距离图：三大城市住宅租金指数图：三大城市住宅租金指数资料来源：光大证券研究所P28租金收益率创历史新低图：三大城市住宅租金收益率与国债利率的关系图：三大城市住宅租金收益率与国债利率的关系资料来源：光大证券研究所P29利差提示“房价从合理走向高估”图：租金收益率与国债利率的差值变化图：租金收益率与国债利率的差值变化资料来源：光大证券研究所P30小结u从资金的角度，低利率是投资性需求旺盛的主要原因。这个趋势短期仍旧维持，长期难以为继。u从预期的角度，货币贬值预期强烈，迫使资金进入房地产市场。如果CPI加速上升，会使预期上升。u有两种方法可以抑制泡沫的发生：加

8、息和征税(提高交易成本)。在泡沫进一步扩大之前，政府不会行动。P31影响供应层面的主要因素静态静态库存库存 库销比：衡量短期静态的去化周期潜在潜在供应供应 建销比：衡量中期的潜在供应土地土地获取获取 储销比：衡量开发商的土地储备周期的长短融资融资条件条件 财务杠杆及融资成本P32短期静态库存见底回升图、全国主要城市新建住宅可售面积消化时间图、全国主要城市新建住宅可售面积消化时间注：消化时间=可售面积/三个月移动平均月销量，单位为月资料来源：各城市房地产交易中心、光大证券研究所P33房地产投资增速V型反转图、全国房地产投资同比增速图、全国房地产投资同比增速资料来源：CEIC、光大证券研究所P34

9、新开工增速快速反弹图、商品房新开工面积同比增速图、商品房新开工面积同比增速资料来源：CEIC、光大证券研究所P35在建规模低位回升图、全国商品住宅在建面积同比增长率图、全国商品住宅在建面积同比增长率资料来源：CEIC、光大证券研究所P36土地储备负增长图、全国土地购置与开发面积累计同比增速图、全国土地购置与开发面积累计同比增速资料来源：CEIC、光大证券研究所P37销售面积止跌回升图、全国商品住宅销售面积的同比增速图、全国商品住宅销售面积的同比增速资料来源：CEIC、光大证券研究所P38潜在供应水平有上升趋势图、全国商品住宅销售面积及潜在供应水平图、全国商品住宅销售面积及潜在供应水平资料来源：

10、CEIC、光大证券研究所P39小结u相对于需求而言，供应对市场的反应是比较滞后的，表现出适应性。u从09年下半年起，供应方面出现明显的增加，但是仍在长期平均值之下，远未达到供大于求的状态。u预计2010年，供应仍旧继续恢复性增长。估计房地产投资同比增速将在15%左右P40策略策略4“先上后下先上后下”的交易机的交易机会会P41房地产板块具有高贝塔值的特征图：图：2005年以来，房地产板块相对于指数的表现年以来，房地产板块相对于指数的表现资料来源：WIND、光大证券研究所P42催化剂来自于政策与楼市表现图：房地产板块及万科每月的相对表现图：房地产板块及万科每月的相对表现资料来源：WIND、光大证

11、券研究所P43预测市盈率略高于平均值图：图：A股四大住宅开发商的预测市盈率变化股四大住宅开发商的预测市盈率变化资料来源：WIND、光大证券研究所P44相对市盈率在中轨附近图：图：A股四大住宅开发商的相对市盈率变化股四大住宅开发商的相对市盈率变化资料来源：WIND、光大证券研究所P45倒“V”型走势u“先上”：从现在起至明年上半年，经济复苏基础 建不牢，货币保持宽松，政策维持中 性，股市趋于活跃，外资持续流入 房价有可能再上台阶，带动地产股上涨。u“后下”：明年下半年或者年底，经济稳健复苏， 央行回收货币，资产价格泡沫严重，政 府打击炒房 房价从高位快速回落，带动地产股下跌P46市值前20位的房

12、地产股票的表现资料来源：光大证券研究所P47市值前20位的房地产股票的表现资料来源：光大证券研究所P48挑选“白马”的思路u 一线城市房价涨幅大：中华企业、首开股份、 滨江集团u 高端住宅房价涨幅大：招商地产、华侨城、u 区域规划概念：上海浦东和崇明、天津滨海新 区、北京地铁假设、海南旅游 岛P49寻找黑马的线索u 价值发现：华丽家族、嘉凯城、鲁商置业、华 远地产、爱建股份、宁波富达、ST 科苑、ST中润、ST国祥、ST海星、 ST国药、ST东源、ST东碳、ST琼花u 小市值： 海德股份、迪康药业、广宇发展、 香江控股、渝开发u 业务转型：龙元建设、黑牡丹、天保基建、上 海建工P50重点公司盈

13、利预测及估值P51谢谢！谢谢！联系方式：电话：22169113、22169116电邮： P52附录附录5区域市场数据区域市场数据P53P53上海资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所图：上海新建住宅日均成交量变化图：上海新建住宅日均成交量变化P54P54上海图：上海新建住宅可售面积及消化时间图：上海新建住宅可售面积及消化时间资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P55P55杭州图：杭州图：杭州新建房日均成交量变化新建房日均成交量变化资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P56P56杭州图：杭州图：杭州新建商品房可售面积及消化时间新建商品房可售面积及消化时间资料来源：各地房地产管理局

14、、光大证券研究所P57P57南京图：南京新建商品住宅日均成交量变化图：南京新建商品住宅日均成交量变化资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P58P58南京图：南京图：南京新建商品住宅可售面积及消化时间新建商品住宅可售面积及消化时间资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P59P59北京图：北京新建住宅日均成交量变化图：北京新建住宅日均成交量变化资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P60P60北京图：北京图：北京新建商品住宅可售面积及消化时间新建商品住宅可售面积及消化时间资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P61P61天津图：天津新建商品住宅日均成交量变化图：天津新建商品住宅日均成交量变化资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所P62P62深圳资料来源：各地房地产管理局、光大证券研究所图：深圳新建商品住宅日均成交量变化图：深圳新建商品住宅日均成交量变化P63P63深圳图：深圳图：深圳新建商品住宅可售面积及消化时间新建商品住宅可售面积及消化时间资料来源：各地房地产管理局、光