内容说明2015年股指

1、股指期货年报股指在新常态下拉开牛市序幕股指期货 2015 年年报目录逻辑：主板于 2014 年 7 月底启动凌厉上涨行情主要由宏观性宽第一篇2014 年市场行情回顾松和红利驱动，基本脱离疲弱的约束。展望 2015 年，目前国内1.现货市场分析增速下行的同时已步入新常态格局，2015 年主板走势有望继续脱离期指市场分析2.增速的约束，中系统性风险大概率排除，在此背景下，全面深化第二篇2015 年市场影响因素分析在 2015 年将进入攻坚阶段、红利将持续，同时市场对货币政策预期1.国内增速下行的同时步入新常态格局已经从定向宽松向全面宽松转换，性在 2015 年有进一步宽松的空间。在2.2015 年

2、全面深化将进入攻坚阶段，此驱动下，“存量资金博弈”格局打破后 2015 年仍有望引入增量资金。同红利将持续时，随着市场风险偏好提升以及居民其他投资优势衰减或者吸收增量资金2015 年宏观性存在进一步宽松的空间能力下降，我们认为前几年配置在房地产、中的资产比例有望逐步转3.“存量资金博弈”格局打破有望进一步4.移到权益类市场，权益类资产在居民资产配置中占比或将提升，若居民资产配引入增量资金置拐点与形成共振，那么将使牛市时间延长。5.2015 年是居民增益类资产配置的起点观点：我们预计 2015 年主板上半年将延续 2014 年下半年特征，即“经6.主板完成估值修复后有望步入估值提升济稳中下行、股

3、指震荡向上”，2015 年下半年能否持续上涨主要依赖企业阶段程度来决定，尤其年中后主题催化剂较少加上又美联储加息期，不排除出现阶段性调整。当然，融资融券、等市场创新工具的运用也第三篇2015 年年走势研判和投资策略会加大市场波动。2015 年走势研判1.投资策略：鉴于股指期货各合约与 HS300 高度拟合，建议股指期货投资者全投资策略2.年主要参照 HS300 指数操作，若 HS300 指数在 20 日上方运行，期指逢低做多，风险因素3.且以趋势易为主；反之可适当轻仓参与短线多单。操作中需要做好止盈和止损策略。风险因素：（1）波动性加大风险：若融资融券、股指期货等杠杆工具已推出，ETF/股指也

4、有望在 2015 年推出，而且沪港通机制下卖出沪股，这些创新型工具的推出将加大 2015 年股指的波动，短期内出现大幅度震荡难以避免，警惕一旦出现调整，杠杆资金会反过来放大股指调整空间。（2）阶段性回撤风险：若制推进节奏过快或新股速度过快，短期市场资金需求增加对股指将一定冲击；若 2015 年美联储加息节奏过快，导致指数走势远强于走势，股指或一定回调风险。国元期货研究发展中心巩婷婷北京市东城区东直门大街 46 号 1 号楼 21 层：100027：传真：股指期货 2015 年年报第一篇2014 年市场行情回顾1.现货市场分析2014 年主板摆脱近 7 年的熊市并拉开牛市序幕，HS300 指数以

5、及上证综指全年分别收涨 51.66%至3533.71 点和 52.87%至 3234.68 点，为 2010 年以来首次实现全年大幅上涨，也是近 5 年来首次跑赢全球其它主要，沪深两市成交量也创历史新高 748454 亿元。从市场具体表现来看，2014 年上半年整个依旧延续着 2013 年的“跷跷板效应”创业板走强、主板走弱，不过 HS300 指数以及上证综指波动幅度持续收窄，上半年在 2100-2330 点和 2000-2180 点间反复震荡，区间震幅分别只有 10.31%和 12.22%，创 2005年以来最低；随后在 2014 年 7 月底启动本轮趋势大涨行情，HS300 指数从 7 月

6、 22 日启动点到 12 月 31日累计上涨 1330 点，涨幅达到 1%，期间沪深两市成交量占全年总成交 61%，并且在 12 月 9 日创下单日成交超万亿的历史，而驱动股指 7 月底启动逐步反弹行情主要来自无风险利率下行、稳增长政策延续以及国企、沪港通预期这三大因素，在央行于 11 月 21 日实施了 2012 年以来的首次降息后，股指在金融、基建等大蓝筹板块上涨的拉动下进入近 45 度角拉升的暴涨行情。从 HS300 指数中的十块表现来看，上半年呈现全线下跌格局，尤其是占权重较大的板块金融、工业、能源跌幅较大，分别达到 4.85%、10.18%和 12.16%，下半年各板块全面爆发，除了

7、和信息板块涨幅低于 20%以外，其余各板块涨幅均逾 20%，尤其是占 HS300 指数最大的金融板块涨幅居前，高达 95.83%；公用、工业板块涨幅也高达 80%。整体来看，2014 年主板是一波熊牛转换的行情，其驱动因素在于性宽松和红利驱动，而基本脱离疲弱的基本面约束。图 1各大指数 2014 年全年表现图 2HS300 指数十块 2014 全年表现据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货国元期货研究发展中心2股指期货 2015 年年报2.期指市场分析从基差结构来看，期指 2014 年上半年在 3 月份贴水扩大至近 40 点外，其余时间走势均趋同于 HS300

8、指数，基本处在无区间；7 月底随着 HS300 指数启动上涨行情开始逐渐转为升水，且升水幅度在 11 月开始大幅扩大，由前期升水 30 点以内扩大至 12 月 18 日的 184 点，也创历史最高升水水平。从期指价格和总持仓来看，2014 年期指总持仓相比 2013 年明显上升，由 2013 年最高水平 13 万多手大幅上升至 2014 年最高水平近 25 万手，其中 1-4 月基本在 11 万-13 万手之间波动，从 5 月份开始逐渐攀升，并于 11 月份开始随着期指暴涨而增仓，在 12 月 15 日达到历史最高水平 249577 手，期指价格滞后于12 个日达到全年最高点 3626.2 点

9、。整体来看，期指价格与期指总持仓基本上呈正相关性。从中金所公布的全部合约持仓和期指价格来看，2014 年期指总持仓整体水平相比 2013 年也有明显上升，由 2013 年最高水平 2 万多手攀升至 2014 年最高水平 3 万多手，其中 1-4 月从 2 万手逐步回落至1 万手左右，期间期指价格在 2100-2190 点窄幅波动；从 5 月开始逐步攀升、6 月份上行、在 8 月 5 日达到历史最水平 33138 手，与此同时期指价格也达到阶段性高点 2400 左右；随后开始从历史最开始逐步回落，在 11 月 17 日达到全年最低水平 9289 手，期间期指价格却上升至 2580 点；而随着期指

10、价格在11 月底开始上涨，其总持仓也开始回升至 2.8 万手左右的水平；不过 12 月份在期指价格继续上涨的同时总持仓出现小幅回落，截至 12 月 31 日达到 16353 手，总持仓占比回落至历史低位水平 7.7%。整体来看，在期指价格呈现趋势性走势时，与期指总持仓呈正相关性、与期指总持仓呈负相关性，但在期指价格达到阶段性高点或低点时，与期指总持仓也呈正相关性。2015 年期指价格与持仓或将延续此格局，其中总持仓量和总持仓量极值仍是后市关注的重要指标，这依然可能成为期指价格短期拐点的一个信号。图 3 2014 年（HS300 指数-IF指数）走势图图 42014 年（HS300-IF 主力连

11、续）走势图数据来源：财经 数据整理：国元期货数据来源：财经 数据整理：国元期货国元期货研究发展中心3股指期货 2015 年年报图 5 2014 年 IF 指数与总持仓关系图 6 2014 年 IF 指数与总持仓关系数据来源：中国金融期货所 数据整理：国元期货数据来源：中国金融期货所 数据整理：国元期货第二篇2015 年市场影响因素分析沪指以及 HS300 走势于今年 11 月底至 12 月初出现罕见的巨量暴涨，主要逻辑因素在于下行以及通缩双增的格局加剧了市场对于货币政策放松和提速的预期，加上杠杆资金推动。那么 2015 年市场究竟会如何演化，这个预期是否能被逐步实现并进一步带动股指攀升？还是本

12、轮上涨仅仅是短期的估值修复行情？我们这篇年度策略报告主要从宏观与政策、宏观性、股票市场资金供求关系、企业与估值、资产配置五大大因素来分析指 2015 年股指走势。我们认为在这个五大因素中，若有至少一个因素起到积极的主导因素，而在其它因素不较大冲击下，市场将大概率向上。具体分析如下：1.国内增速下行的同时步入新常态格局1.1 2014年国内呈现增速与通胀双双下行格局随着“四万亿”刺激效应的逐渐退去，国内增速自 2009 年以来逐渐下滑。从同步指标 GDP 数据来看，GDP 同比增速从 2009 年第 4 季度高点 12.2%下滑至今年第 3 季度 7.3%，为 2009 年 1 季度以来的最低水

13、平；从生产端的工业增加值数据来看，今年三季度工业增加值增速呈现大幅回落，其中 2014 年 8 月规模以上工业增加值同比增长 6.9%，较 7 月份大幅回落 2.1 个百分点，增速意外创 2008 年 12 月以来新低（在过去二十年里，如此低的工业增长只出现在 2008 年底和 2009 年初的金融，以及 1998 和 1999 年期间），虽然在 9 月份回升至 8%但 11 月份又下滑至 2009 年以来次差水平 7.2% 。我们认为增速下行主要在于投资增速持续下行拖累，而投资占 GDP 比重最高，消费维持平稳、出口增速波动较大对增长贡献有限，具体分析如下：投资方面，2013 年 11 月份

14、固定资产投资累计同比增速开始跌破 20%，随后持续下滑，1-11 月固定资产国元期货研究发展中心4股指期货 2015 年年报投资累计同比增长 15.8%，其增速已连续 14下滑，并创下 2001 年 12 月份以来新低水平，较 2009 年高点 33.3%下降 17.5 个百分点，主要因房地产投资和制造业投资两大领域同时持续下滑所致，而基础设施投资领域对投资增速起到托底作用。其中，在前期对增速起到支撑作用的房地产投资累计同比增速在 2013 年 8 月份开始下滑，尤其在今年持续下滑且速度加快，1-11 月同比增长 11.9%，增速创 2009 年 8 月份以来新低水平；与此同时，制造业投资增速

15、仍在 2011 年 8 月份以来的下滑通道内，且今年以来持续下滑，2014 年 1-11 月制造业投资累计同比增长 13.5%，增速为有统计数据以来最低水平；2013 年基础设施投资对房地产和制造业投资的对冲作用明显，但今年 5 月份以后其增速出现连续 4下滑，不过整体维持在 20%上方的增速。消费方面，今年消费品零售总额增速相比 2013 年 13%以上的增速明显回落，尤其今年下半年其增速持续下滑，2014 年 11 月同比名义增长 11.7%，较 10 月份回升 0.2 个百分点，结束此前连续 5下滑局面。整体来看，反映“三公”消费和的政策冲击仍在继续，但与房地产相关产业链的消费，如家电、

16、家具、装潢材料增速均随着房地产销售转好有所回暖。不过剔除价格因素后实际增已经连续 4缓慢回升，消费总体增速相对平稳。出口方面， 2014 年出口增速从 4 月以来开始回升，并在三季度开始上行，而进口增速多数时间下跌，导致今年 7-8 月份贸易顺差连续 2创历史新高，整个三季度贸易顺差 1281 亿，较去年同期的606 亿同比大幅增长 111%。不过市场出口数据真实性存在一定的质疑，不排除存在虚假贸易的行为，并非反映国内需求明显，考虑到欧、日外需放缓以及大宗商品价格下跌等因素，2015 年出口数据难以大幅。从 CPI 和PPI 数据来看，今年下半年以来 CPI 数据出现明显下滑，11 月中国CP

17、I 同比增长 1.4%，创 2009年 11 月以来最低；11 月 PPI 同比下降 2.7%，连续 33下滑，刷新历史历史。显示无论是下游消费还是中游生产环节，通缩都在加大，这与周期去库存、去产能、油价下跌密不可分。综合来看，国内基本面 2014 年整体呈现 “增速与通胀双双下行”格局，再次佐证传统的靠大量投资进行外延式扩张维持增速的模式已经难以为继。图 7 GDP 增速自 2009 年以来逐渐下滑图 8 工业增加值至 2009 年以来最低水平据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货国元期货研究发展中心5股指期货 2015 年年报图 9 固定资产投资增速已连续

18、14下滑图 10 消费品名义增速 2014 年下半年持续回落据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货图 11 2014 年下半年 CPI 和 PPI 双双持续下滑图 12 2014 年 3 季度出口增速上行据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货1.2疲弱的局面在2015年仍难以扭转展望 2015 年，房地产投资累计增速在 2014 年第 4 季度仍持续下滑，但随着在 2014 年第 3 季度以来陆续对房地产市场采取取消限购、放松限贷条件等政策松绑后（包括 9 月 30 日央行和银监会放松了首套房的认定标准，实行“认贷不认房”；10

19、月中旬住建部、财政部和央行又联手出台政策以降低公积金门槛；11 月 21 日央行又宣布降息），房地产投资在 10 月、11 月单月同比增速已出现反弹迹象，同时房地产市场的各项领先指标包括商品房销售面积、销售额、新开工面积累计同比增速降幅已出现收窄，且销售面积在 11 月创今年以来新高、12 月更是超过了 2013 年 3 月高点，而且房价环比降幅收窄，其中广国元期货研究发展中心6股指期货 2015 年年报深四大一线城市价格环比停止下跌。各种迹象显示房地产市场目前已出现回暖迹象，加上 2014 年第 4 季度以来加快基建项目审批，发改委 10 月份以来的基建项目已近 1.24 万亿，预计房地产的

20、短期复苏以及基建投资回升对 2015 年 1-2 季度将起到作用。但就 2015 年全年来看，目前房地产库存依然处在历史高，在去库存完成前，房地产投资难有明显回升；基建投资在财政收入增速有限的情况下难有大幅增长；制造业在主润无改观以及产能依然过剩的背景下将维持弱势；消费依旧平稳，对拉动的边际作用有限；出口也难成为拉动增长的主要力量。此外，大宗商品价格在 2015 年难以上涨，产能过剩与去库存的仍会存在，投资需求仍会下滑，PPI下行的仍然存在。因此，疲弱的局面在 2015 年仍难以扭转，只有等待产能逐渐出清、风险全部之后，才有可能迎来转折点。若从更长期角度来看，调结构、促是国内当前确定性的大方向

21、，这利于长期健康发展，而就中短期来看，调结构、促对增速的影响具有两面性。图 13 房地产主要领先指标在 2014 年年底降幅收窄图 14 商品房销售 2014 年年底出现明显好转数据来源：WIND，国元期货数据来源：WIND，国元期货图 15 2014 年年底房价环比降幅收窄图 16 商品房库存不断刷历史新高数据来源：WIND，国元期货数据来源：WIND，国元期货国元期货研究发展中心7股指期货 2015 年年报1.3 国内下行之时步入新常态格局平在 2014 年 APEC 工商会议上定义了中国新常态，我们可以从以下几个方面来看：（1）国内从高速增长转为中高速增长：虽然 2014 年国内增速继续

22、下行且在第三季度有所，2015 年仍难以扭转，但我国正从前期的持续高速增长转为中速增长的换档期已被认可，市场预期也基本达成共识，市场的焦点已不是增速是否会下行，而是会以怎样的方式下行以及下行的过程是否能够顺利地完成结构调整和。（2）国内结构不断优化升级：开放以来，我国结构一直呈现第二产业占 GDP 比重较高，而第三产业占比较低的局面，但 2012 年开始第二产业对 GDP 的贡献下滑，同时第三产业对 GDP 的贡献上升，且 2014 年已连续三个季度第三产业对 GDP 的贡献超过第二产业，同时人均可支配收入在增加，而且从中国汇丰服务业 PMI 数据来看，服务业增速在 2014 年下半年持续稳步

23、增长。显示我国“调结构”的政策效果正在显现，结构正在不断优化。（3）国内正在由投资驱动转向创新驱动：2008 年金融后，我国采取主要的应对措施是加大对投资，留下来的后遗症已经显露，上文我们提到单纯依靠投资拉动的阶段已经基本过去，未来要更加依靠制度创新和科技创新来实现的增长。根据国际市场的发展经验，未来通讯、计算机等知识和技术密集型服务业将逐渐成为拉动增长的新主力。（4）中国正在构建“走出去”战略：2014 年下半年在下行背景下，发改委审批基建项目，而 2015 年高铁、核电到“”等中国走出去战略将使基建产业链需求大增长，尤其是 2014 年下半年以来开始积极推进“”建设，这有望成为未来几年拉动

24、增长的持续动力。关于“”：2013 年 9 月平在斯坦提出构建“丝绸”；同年 10 月平在出席亚太 APEC非正式会议期间提出中国愿同东盟加强海上合作，共同建设“21 世纪海上丝绸”的倡议；2014 年 APEC 会议期间，平系统阐述了建设“丝绸”和“21 世纪海上丝绸”的“一带一路”，并随后召开别工作小组会议，确定让中国过剩产能“走出去”的“中国版马歇尔计划”，并发起建立亚洲基础设施投资和设立丝路基金。我们认为长期看“”的构建反应了中国发展战略的新变化：一方面，有利于促进中国与“一带一路”沿线的经贸合作，提升中国对外开放水平，也有利于中国东西部地区的平衡发展；另一方面，通过借鉴“马歇尔计划”

25、与西欧双赢的先例，通过输出带动消化过剩产能，成为推动中国的重要策略，而“”“走出去”的战略载体，通过推行“”提升直接投资、开辟海外市场。亚洲基础设施投资和丝路基金是“走出去”战略实施的主要配套措施，其作用在于建立中国向海行输出的战略性平台。此外，新一届的简政放权、减税等一系列措施可能使相关企业经营业绩企稳甚至有所。因此，虽然国内仍有下行，但同时也在步入新常态中系统性风险大概率排除， 预计 2015 年走势有望继续脱离增速的约束。国元期货研究发展中心8股指期货 2015 年年报图 17 国内三大产业对 GDP 的贡献率图 18 2014 年中国非制造业 PMI 稳步增长数据来源：WIND，国元期

26、货数据来源：WIND，国元期货2.2015 年全面深化将进入攻坚阶段，红利将持续2015 年国内仍有下行，但 2015 年也是处于结构调整、升级的关键时期，在国内步入“新常态”的背景下，成为提升我国潜在增长、实现的关键所在，对拉动国内长期可持续发展起着的作用。因此，我们高度关注本次进程。在 2013 年三中全会确定基调之后，中国推进的决心非常明确；在 2014 年年初的工作报告中，强调要以深化为强大动力，以调整结构为主攻方向，部署了九个方面的重点工作；2014 年 10 月四中全会强调“依国”，为顺利推进提供制度保障。而且从 2014 年 2 月至 12 月全面深化小组已经召开相关的各类重要会

27、议共 8 次，会议主要涉及司法、财税、户籍、医疗、土地、国有企业、能源、对外开放、电力等领域，其相关措施也不断出台，基本完成有关部门完成 108 个任务，出台 370 条成果。这些红利的持续成为推动 2014 年股指向上的重要驱动力，预计自三中全会开启的全面深化将在 2015 年进入攻坚阶段，上述领域细化的实施方案有望在 2015 年将推进，伴随的深入将不断市场预期，有望在提升效率、增长和方面释放诸多红利，将对股指有效驱动。其主要领域中，备受市场关注的无疑是国企：从 2014 年国企的进程来看，2014 年国有企业小组成立，同年 7 月公布 6 家央企作为四项试点，标志着央企大幕正式拉开，目前

28、 6 家试点央企已提交具体方案，待审议通过后有望作为样本在央企推开；而且从 2014 年年初至今已有 25 省市公布了国资方案。不过 2014 年除了人社部牵头的央企薪酬方案在下半年有实质性的推进落地之外，发改委、财政部、国资委等牵头的其他实质性方案还尚未出台。而在近日召开的首届国企发展前沿上，表示对涉及国资委的重点任务，制订了初步“1+N”方案，有望在春节前出，其中“1”是指首先会出台一个深化国企指导意见，“N”是指十几个配套方案。因此，2015 年可能是真正意义上的国企“元年”，2015 年上半国元期货研究发展中心9股指期货 2015 年年报年国企有望提速。对于市场而言，国企将影响到流通市

29、值占比约 52%的企业和地方国有企业，一定意义上来看，国企或将是 2015 年股指走势主要驱动力之一。与此同时，2014 年也是市场加快推进的一年，包括沪港通已开通、上交所放开信用账户打新等，预计 2015 年市场制度将会层出不穷，包括存款保险制度、股票制、ETF/股指、蓝筹股 T+0 制度、通、退市制度、资产化等方案有望陆续出台，部分有望在 2015 年年内落地实施，如果这些能顺利推进，同时随着进程的深入，国内市场对外开放进程将加快，这一方面，有望为引入活水；另一方面，有利于进入去伪存真，提升市场优化配置的能力，进而有利于长期健康发展。这均对走势中长期推动，当然由于市场开放程提高和金新工具的

30、增多，股指波动率相较于往年也有所上升。3.2015 年宏观性存在进一步宽松的空间2014 年春节后宏观市场性相比 2013 年有明显，宏观性宽松也是助推股指在 2014 年下半年启动暴涨行情的主要驱动因一，我们认为此催化剂有望继续在 2015 年发酵，2015 年宏观性存在进一步放松的空间，我们主要从以下四个层面来分析：3.1 货币政策全面放松序幕已打开为防止系统性、区域性的发生，2014 年 5 月份以来多次部署多项举措缓解中小微企业以及三农等领域的融资信贷问题，央行等金融监管部门 2014 年下半年以来也相应采取一系列措施向市场投放流动性，货币政策相比 2013 年逐渐宽松，先后采取定向下

31、调存准率、实施再、调整存贷比计算口径、下调正回购利率、开展 PSL、SLF、MLF 等定向货币宽松措施，2014 年 11 月 21 日央行宣布降息，开启货币政策全面宽松预期，具体详见（表 1）：表 1：央行等金融监管部门 2014 年以来采取货币政策一览表国元期货研究发展中心10政策日期具体对象与内容定向专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，同时下达支小再2014 年 3 月 20 日额度共 500 亿元。 对部分增加支农再额度 200 亿元，引导农村金融机构扩大涉农信2014 年 8 月 27 日贷投放。PSL2014 年 4 月通过 PSL 向国开行投放 10000 亿元发债2014

32、 年 5 月 21 日财政部首次批准地方10 省市试点定向降准2014 年 5 月 22 日下调县域农村商业存款准备金率 2 个百分点下调县域农村合作存款准备金率 0.5 个百分点2014 年 6 月 16 日银监会公布支农再、支小再所对应的和“三农”专项金融债调整存贷比计算口径 2014 年 6 月 30 日所对应的涉农等 6 项将不计入贷存比（）计算的，而对股指期货 2015 年年报在央行 11 月 21 日意外宣布降息后，使市场对货币政策预期已经从定向宽松向全面宽松转换。展望 2015年，我们认为央行最优化的政策选择或是进一步降息、降准。主要基于以下几个方面考虑：（1）2014 年 7

33、月份以来 CPI 同比增速从 2.5%的年内高点逐月回落，下游消费疲弱以及中游 PPI 下滑的传导效应共同推动，而在大宗商品熊市格局难以改观、继续升值预期、原油持续的背景下，预计国内 2015 年通缩的可能会加大，这给央行货币政策进一步宽松提供一定空间；（2）上文我们提到央行 2014 年下半年以来采取多项措施性，使以国债率为代表的无风险利率降低，但实体信贷利率依然偏高，在当前“增长弱势、通胀低位”格局的背景下，2014 年 11 月份的单次降息难以显著降低融资成本，需要向市场注入的性，主要因降息本身并不意味着货币供应量增加，考虑到本次为非对称降息造成利差收窄，是否愿意增加供给并不明确，需辅以

34、数量型货币政策放松工具如降准（从法定存款准备金来看，目前大型存款类金融机构存款准备金率为 20%，中小型存款类金融机构为 18%，均处于历史最高水平上，后期下调空间较大）。我们认为央行将根据国内通胀、利率水平以及美国的货币政策来决定下一次降准或降息时间，预计时间窗口或在美国明年年中加息之前。3.2 无风险利率在 2015 年仍有下行空间受上述央行等相关金融监管采取的多重定向宽松货币措施影响，作为无风险利率的代表，利率和债券市场利率水平在 2014 年有明显下行。其中，间市场性在春节后基本维持相对充裕局面，银行间 SHIBOR 、回购各期限利率全面回落，其中短端利率年初开始从 13 年末的高点逐

35、步下行，长端利率也在今年 3 月份开始逐步下行，以上海间 Shibor 利率为例，截止 6 月 30 日隔夜 1W 的 Shibor 利率从年初 6%的水平回落至 2014 年 4 月份的 2.7%的水平,下半年回升至 3%左右水平；3M 的Shibor 利率也从年初的 6%水平下滑至年底的 4.5%左右，反映出货币政策的定向放松效果已在有所体现。此外， 2014年 9 月份以后 5 年期和 10 年期国债率经历了一个快速下降的过程。我们认为在上述央行货币政策已经从定向宽松向全面宽松转换的背景下，无风险利率在 2015 年仍有下行空间。当然，间资金利率受到季节性影响较为显著，每到季末、月末、年

36、末 SHIBOR 利率、间回购利率将有所上升。国元期货研究发展中心11企业或个人的大额可转让存单（CD）等两项计入分母（存款）。MLF2014 年 9 月通过中期借贷便利（MLF）向公开市场投放 5000 亿2014 年 10 月通过中期借贷便利（MLF）向公开市场投放 2695 亿下调正回购利率2014 年 7 月-10 月7 月 31 日下调 10BP；9 月 18 日下调 20BP；10 月 14 日下调 10BP，11 月 25 日下调 20BP不对称降息2014 年 11 月 21 日 下调一年期利率 0.4 个百分点至 5.6%；下调一年期存款利率0.25 个百分点至 2.75%；

37、存款利率浮动区间上调 20%。股指期货 2015 年年报图 19间各期限利率在 2014 年全面下行图 20 中长期国债率在 2014 年下半年开始下行据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货3.3 2014 年“宽货币、紧信贷”局面有望在 2015 年逐步国内宽货币和宽信用一般是紧密的，央行放松“银根”会转化为信贷，从而增加货币供应量，但 2014 年宽货币与信用派生出现了背离，出现了“宽货币、紧信贷”局面。从信贷看，2014 年以来金融机构利率处于基准利率上浮范围的占比不断提高，2014 年 3 季度达到 71.26%，较 2013 年底提高了 7.86 个百

38、分点；同期一般平均利率为 7.33，较 2013 年底提高了 0.19 个百分点。从融资看，2014 年以来率不断上升，2014 年 11 月 1 年期以下（含类率达到 9.08%，较 2013 年同期上升了 89BP，1-2 年期（含类率为 9.11%，较 2013 年同期上升了 18BP。从融资总额及其主要的变动趋势看，2014 年初以来融资规模呈现逐步回落走势，并在 2014 年 7 月创下 2008 年 11 月份新低，虽在 11 月回升至 1.15 万亿元，但仍比去年同期少 847 亿元。其中委托、和未贴现的承兑汇票这三类与相关的表外融资同比大幅下滑，主要因房地产投资下行、表外融资监

39、管趋严以及金融机构的风险偏好下降等因素有关；而的表内融资成为推动总融资规模的主力，这主要是受到中长期和票据融资显著增长的支撑，值得注意的是，2014 年 10 月、11 月新增票据融资分别逆势增加 1171 亿元和 2424 亿元，往年由于年底银行额度会较为紧张，10-11 月份的票据融资多为负增长，而今年却逆势增长，显示出信贷需求仍然非常疲弱，只能用票据冲量。可见，在间资金价格逐步走低的同时，实体间的融资成本却在不断提高，与信贷市场出现了背离，究其，我们认为可能有几个方面：一方面，2014 年以来监管层加强整顿同业“非标”以及资金池业务（如 107 号文、99 号文以及 127 号文等），使

40、得实体中表外业务资金供给减少，而非标融资主要对象是房地产、基建等行业，监管升级进一步推升了其融资成本和难度；另一方面，实体违约风险加大商业不良资产率上升，进而使其风险偏好下降，意愿不高，形成实际供给不足。展望 2015 年，上述我们提到 2015 年央行将降准、降息的概率较大，若央行确实采用价格和数量工具，国元期货研究发展中心12股指期货 2015 年年报并且积极推进资产化，届时实体的债务负担将减轻，信用风险将降低，有助于提升风险偏好。因此，与实体之间的货币供给都会增加，均衡利率有望下降，那么前期间性宽松与实体流动性偏紧的背离局面也有望。图 21 2013 年下半年以来利率呈上升趋势图 22

41、2014 年以来预期率呈上升趋势数据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货图 23 2014 年融资规模呈现逐步回落走势图 24 2014 年以来表外融资大幅下滑据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货3.4 外部性供应放缓的局面难以改变过去十年外汇占款主导基础货币的投放，外汇占款余额占 M2 的比重从 2000 年 11%的水平持续攀升至 2008年高达 36%的水平、随后 3 年内维持 30%左右的水平、2012 年开始跌破 30%并呈现趋势性下滑，尤其是 2014年下滑趋势非常明显，截至 2014 年 11 月其占比为 24.6

42、2%。这也体现在新增外汇占款增速方面，2014 年我国金融机构新增外汇占款自 4 月开始出现下降趋势、6 月和 8 月份一度呈现负增长。可见，外部性供应国元期货研究发展中心13股指期货 2015 年年报明显放缓。我们认为这与汇率双向波动以及美联储完全QE 政策密切相关。考虑到在美联储 2015年加息的概率较大、以及欧元货币政策宽松预期上升的背景下，中长期继续走强是大概率，2015年新增外汇占款进一步下降的概率较大，外部性难以好转。不过我们认为过去十年通过外汇占款投放基础货币的模式已逐步终结，虽然外汇占款系统性，但央行将继续采取创新型的货币政策工具（如 2013 年开始推出 SLO、SLF 等聚

43、焦于短期性提供的债权工具，2014 年开始推出了MLF、PSL 等聚焦于中长期的商业体系的性工具）来主动补充外部性缺口，而无需底对冲外部性的影响。因此，2015 年外部性对国内宏观市场性影响较小，不过美国 2015 年加息前后对国内短期性将一定冲击。图 25 2014 以来金融机构外汇占款增速明显减缓图 26 外汇占款/M2 比重在 2014 年下滑趋势明显数据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货4. “存量资金博弈”格局打破后增量资金有望继续流入市场性依赖宏观性但全等同，我们主要从市场资金供给和需求的角度分析市场性：4.1市场已经从存量资金博弈的震荡市增量资金

44、入场的趋势市从市场资金供给端来看，在利率下行、提速、沪港通、央行定向宽松等多重因素驱动下，2014年 7 月开始市场长久以来“存量资金博弈”的格局被打破，增量资金持续入场，尤其是融资融券、伞形等通过加杠杆的增量资金助推主板 11 月底上涨的迹象明显。主要体现在以下几个方面：（1市场活跃度大幅提高市场结算资金日均余额 2012 年 6 月-2014 年 6 月基本6000亿元上下波动，但 7 月之后开始逐渐增加，12 月 26 日达到 13028 亿元，与此同时结算资金期末余额达到 12257 亿元，均为有统计数据以来最高水平。这本质上反映存量投资者情绪上升和增量投资者积极性较高，存量角度上主要

45、表现为：沪深两市参与的账户占期末持仓账户的占比在 12 月份达到了 41.94%，创 2012年 4 月份以来新高，接近 2010 年 1 月创出的历史新高 56.88%；增量角度上主要表现为：沪深两市新增国元期货研究发展中心14股指期货 2015 年年报账户数 2013 年一直维持在每月 40 万户左右的平均水平，且在 2014 年 5 月份触及 2006 年 11 月份以来的最低水平，随后开始攀升，并在 11 月和 12 月份分别达到 108.14 万户和 297.76 万户，创 2007 年 12 月以来最高水平。（2）融资余额快速扩张：2014 年下半年融资余额快速扩张是助推股指上行的

46、主要增量资金来源之一，融资余额从 2014 年 6 月末的仅 4000 亿元的水平稳步增加，11 月份更是不断刷历史新高，并在 12 月 30 日达到 10210.36 亿元，融资买入占比额比例约为 15%左右。（3）海外新增资金入市： QFII 以及 RQFII 持续数月扩容，截至 12 月 30 日QFII 以及 RQFII 投资额度审批累计分别达到 669.23 亿和 2997 亿元。我们认为 2105 年增量资金来源比较充足，增量资金有望持续流入，这将进一步推动上涨，而源于大盘蓝筹股已下跌近 5 年后估值较大且能够容纳大资金，新增资金流入上证 50 指数、HS300 指数成分股的概率大

47、，当然融资融券、等创新工具也会加大市场的波动。这主要从以下几个方面分析：一方面,融资余额在 2015 年仍有进一步上升的空间，主要考虑到随着可融资股票池的扩容，融资余额上限也将随之上升。根据中金公司的测算：“目前市场融资余额占总市值的比例为 3%左右。参考市场历史数据，融资余额占比的顶峰发生在 1998 年 12 月，峰值为 5.1%，1991 到 2000 年的均值为 3.3%。以 2014 年底的市场总市值（36.6 万亿）为基准，按照 4%的比例，估计融资余额有望超过 1.4 万亿，相比目前的 1 万亿仍有很大的提升空间”。我们认为资金加杠杆是本轮行情不同于历史的重要特征，但值得注意的是

48、，融资杠杆能起到助涨助跌作用，这也必将加大股指波动。另一方面，保险资金配置股票的比例有望提升。 2014 年 2 月将投资权益类资产比例从 25%提高至 30%，而目前保险资金投资股票和基金占总资产的比例在 10%左右，随着股票预期率提高，保险资金配置股票的比例有望提升。再次，QFII 以及RQFII 投资额外未来有望进一步扩大，沪港通已于 2014 年 11 月 17 日正式开通，2015年通也有望开通。同时，随着吸引力的提升以及的，是否纳入 MSCI、FTSE等指数系统有望在 2015 年再度被审议。从地区的历史经验来看，在 1996 年加入MSCI 指数后的 10 年时间里，其海外投资者

49、经历了超过 10 年的快速发展期，海外投资者占比由 1996 年的 2%左右迅速提升至2005 年的 18%左右。而根据统计，2013 年末跟踪 MSCI 新兴市场指数相关基金总规模达到 3960 亿，如果纳入MSCI，按照 13.6%的权重，初期以 10%的折算因子测算，短期将带来 340 亿资金入市。此外，2014 年以来监管层先后出台了多项市场政策，包括企业年金税收递延政策、社保基金管理制度、双轨制等政策，2015 年 2 月 9 日上证 50ETF将正式上市，未来个股、股指也有望陆续推出，这均有望给市场注入活力。国元期货研究发展中心15股指期货 2015 年年报图 27结算资金在 20

50、14 年底创历史新高图 28 新增账户数 2014 年下半年持续攀升数据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货图 29 融资余额 2014 年下半年持续创历史新高图 30 QFII 以及 RQFII 投资额度持续数月增加数据来源：WIND数据整理：国元期货数据来源：WIND数据整理：国元期货4.2 下半年 IPO 节奏可控，再融资、解禁已成为常态从市场资金需求端来看，市场资金需求主要来自 IPO、上市公司增发、配股这面股权融资以及原有的限售股解禁后大量通过大股东减持进入流通等这几方面。（1）股权融资2014 年全年上市公司通过股权融资 7570.01 亿元，为 2

51、011 年以来最高水平。其中 125 家公司通过IPO 募金 613.265 亿元、增发募金 6821.724 亿元（基本上是定向增发）、配股资金 135.02 亿元。可见，股权融资金额主要是通过增发和 IPO 募集。关于 IPO:2104 年新股融资额处在历史相对较低水平，一方面是由于 2014 年的新股制度对超募进行限制，使得单只新股平均融资额大幅降低；另一方面是因为 2014 上半年新股基本处在空窗国元期货研究发展中心16股指期货 2015 年年报期，6 月份才开始进入常态。根据公布的统计数据显示，截至 2014 年 12 月 25 日，受理首发企业达654 家，其中，过会企业为 38

52、家，未过会企业中正常待审企业 591 家，中止企业 25 家。我们认为在注册制预期下，2015 年新股将提速。根据中金公司预计，“新股融资额可达到 3500 亿，如果大型 IPO 出炉，乐观情形下新股融资额 7000 亿”。我们认为制在 2015 年将进入攻坚阶段，而结合创业板 IPO 制度的、潜在的新三板转制度的推出，以及考虑到创业板融资规模较小，不排除制可能先从创业板开始试点，对于规模较大、筹资额较大的企业仍然实行核准制，如果直接全面放开可能对市场情绪造成较大冲击，待运行状况趋于稳定、配套设施逐步完善时，最终完全过渡到制。对市场而言，短期可能有一定的冲击，但长期来看，制是市场市场化程度提高的必然结果，有望改变“长熊短牛”的格局。关于再融资：2014 年全年再融资募金规模同比大幅增长 92.07%至 6911.24 亿元，创下历史上增发最高，主要因上市公司借定增进入并购重组市场，预计 2015 年并购重组市场仍将保持活跃，增发融资额或将再度提升。根据中金公司预计，“增发融资额或能再增长 15%到 7500 亿”。（2）解禁全部2014 全年解禁市值累计 16181.18 亿元，2015 年高达 2