投资学第九章

1、Semester 2.投资学原理投资学原理第九章第九章 债券组合管理 .第第9 9章章 债券组合管理债券组合管理l第一节第一节 收益率曲线收益率曲线l第二节第二节 利率期限结构理论利率期限结构理论l第三节第三节 利率风险结构利率风险结构l第四节第四节 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略.第一节第一节 收益率曲线收益率曲线l一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征l二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计.一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征l 风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的风险、流动性和税收待遇相同，期限不同的国债的利率国债的利率(到期收益

2、率到期收益率)与期限之间关系的图形与期限之间关系的图形描述就是描述就是收益率曲线收益率曲线(yield curve)。l 由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期由于收益率曲线将各种国债的到期收益与期限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被限联系起来，因此零息票债券的收益率曲线又被称为称为利率期限结构利率期限结构。. 例：假设国债市场上有到期日分别为例：假设国债市场上有到期日分别为3年、年、5年和年和7年年的三种的三种零息票零息票国债。在某一时刻，这三种国债的市场国债。在某一时刻，这三种国债的市场价格如下表所示。已知三种国债的面值都是价格如下表所示。已知三种国债的面值都是100元。如元。如何画

3、出这一时刻的收益率曲线？何画出这一时刻的收益率曲线？ 到期日（年）到期日（年）357市价（元）市价（元）92.3284.2073.98到期收益率：到期收益率：2.7% 3.5% 4.4%.一、收益率曲线的形状特征一、收益率曲线的形状特征.二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法l 为了得到为了得到n种零息票债券利率种零息票债券利率,首先要收集首先要收集n种息票种息票债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。债券的价格，一般选择收集无违约风险的息票债券。l 代表在时间代表在时间t的的n种息票债券组成种息票债券组成的的n维向量。维向量。 代表与这代表

4、与这n种资产相对应的种资产相对应的nn维维现金流（包括利息与本金）。现金流（包括利息与本金）。 12(,)nttttPP PP1111nnnnCCCCC.l 代表是由在时间代表是由在时间t的的零息票债券价格组成的零息票债券价格组成的n维向量。维向量。l 根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：根据价格关系，将会得到下列矩阵等式：l 假设假设C可逆，即假设各种债券的支付之间不可逆，即假设各种债券的支付之间不l 存在线性相关关系，上式可改写为：存在线性相关关系，上式可改写为： 二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法1( ( , )( , )TtnBB t

5、tB t tttPCB1ttBCP.二、零息票债券收益率曲线的估计二、零息票债券收益率曲线的估计 -息票剥离法息票剥离法l 求出隐含的零息票债券价格求出隐含的零息票债券价格Bt后，可以运用下述公后，可以运用下述公式方便地求出零息票债券的益率：式方便地求出零息票债券的益率： l 接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息接着再运用内插法，如线性插值法，就可以推导出零息票债券收益曲线。票债券收益曲线。 1( , )ln ( , )R t tB t ttt.第二节第二节 利率期限结构理论利率期限结构理论l一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l二、利率期限结构理论二、利率期限

6、结构理论.一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 即期利率即期利率(Spot Interest Rate)就是零息债券就是零息债券(纯贴纯贴现债券现债券)的到期收益率。的到期收益率。l 即期利率可以用如下公式表示：即期利率可以用如下公式表示： l 其中，其中， 是零息债券的价格，是零息债券的价格， 是零息债券到期日的价值，是零息债券到期日的价值， 是即期利率。是即期利率。1tttMPrtPtMtr.一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 远期利率远期利率(Forward Interest Rate)是指从未来某是指从未来某个日期开始的远期债务合约所要求的

7、利率。个日期开始的远期债务合约所要求的利率。l 一般来说，如果给定一年期即利率一般来说，如果给定一年期即利率 和两和两年期即期利率年期即期利率 ，就可以用下面的关系式，就可以用下面的关系式l 计算出第计算出第2年的远期利率年的远期利率 : 1S2S1,2f211,22(1) (1)(1)SfS.130PF0rt为零息债券在0 时点的市场价格； 为t年期到期时的终值；为 t年期的即期利率 。.一、即期利率与远期利率的关系一、即期利率与远期利率的关系l 根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期根据上述推理可以计算出将来任何一年的远期利率和即期利率的关系：利率和即期利率的关系： l 进一步展开，可以

8、推导出以下关系式进一步展开，可以推导出以下关系式 : 111,(1)(1)(1)ttttttSfS11,22,31,(1) (1) (1)(1)(1)ttttSfffS.l 思考题：如果一年的即期利率为思考题：如果一年的即期利率为10%，二年的，二年的即期利率为即期利率为10.5%, 那么隐含的一年到二年的的那么隐含的一年到二年的的远期利率是多少？远期利率是多少？.二、利率期限结构理论简介二、利率期限结构理论简介l 利率曲线结构的三种理论利率曲线结构的三种理论理论理论观点观点预期理论预期理论投资者的一般看法构成市场预期。人们预投资者的一般看法构成市场预期。人们预期利率会上升或者下降，长期利率会

9、随之期利率会上升或者下降，长期利率会随之改变改变流动偏好理论流动偏好理论长期债券收益要高于短期债券收益，因为长期债券收益要高于短期债券收益，因为它的流动性比较差，需要补偿它的流动性比较差，需要补偿市场分隔理论市场分隔理论因为人们有不同的期限偏好，因而形成不因为人们有不同的期限偏好，因而形成不能相互替代的不同市场能相互替代的不同市场.二、利率期限结构理论简介二、利率期限结构理论简介l无偏预期理论无偏预期理论(纯预期理论纯预期理论)l 无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同无偏预期理论假设，债券持有人对期限不同的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利的债券没有特殊偏好，投资者不关心债券的利率风险。

10、因此率风险。因此: l 其中其中, 是预期的第是预期的第t年即期利率。年即期利率。 1,1,()ttttfE S1,()ttE S.无偏预期理论(纯预期理论)l 代入下式代入下式:l 可得可得l 无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由无偏预期理论认为，收益率曲线的形状主要由市场预期的未来短期利率水平决定。市场预期的未来短期利率水平决定。 11,22,31,(1) 1() 1()1()(1)ttttSE SE SE SS11,22,31,(1) (1) (1)(1)(1)ttttSfffS.l 同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来同样道理，向下倾斜的收益曲线是因为市场预期未来的短期利

11、率会下降；的短期利率会下降；l 水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将水平型的收益率曲线则是市场预期未来的短期利率将基本保持稳定；基本保持稳定；l 而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短而峰型的收益率曲线则是市场预期较近的一段时期短期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利期利率将会上升，而在较远的将来，市场预期短期利率将会下降。率将会下降。 111,(1)1()(1)ttttttSE SS无偏预期理论(纯预期理论).无偏预期理论(纯预期理论)例l 例例1 债券市场上存在两种债券债券市场上存在两种债券:即期利率为即期利率为7%的一年期债券和即期利率为的一年期债券和即期利率为

12、8%的二年期零息的二年期零息债券。债券。l 投资者最初的投资额为投资者最初的投资额为1元。如果计划投资元。如果计划投资期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：期为两年，那么有两种投资策略共投资者选择：l (1)期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期限匹配策略：购买两年期债券，持有至到期。持有期和债券本身的期限吻合，期。持有期和债券本身的期限吻合，2年后投资年后投资者的收入为者的收入为 元。元。l (2)滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后滚动策略：投资者持有一年期债券，一年后将取得的全部收入用于购买其他将取得的全部收入用于购买其他1年期债券。设年期债券。设投资者预期的投资者预期的1年后的

13、年后的1年期即期利率为年期即期利率为 。那么，投资者在第二年底的收入预期值为那么，投资者在第二年底的收入预期值为21 (1 8%)1.171,2()ES1,21 (1 7%) 1()E S.无偏预期理论(纯预期理论)例l 投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并投资者会对两种策略的未来收益进行预期，并选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，选择预期收益率更高的投资策略。根据前面定义，第第2年的远期利率年的远期利率=(1+8%) /(1+7%)-1=9%。l 假设预期的第假设预期的第2年即期利率为年即期利率为10%，超过了第，超过了第2年的远期利率年的远期利率9%。滚动策略在第二年未的预期。

14、滚动策略在第二年未的预期收入将是收入将是1.07 (1+10%)=1.177，由于，由于1.177大于大于1.17，说明在预期的第二年即期利率，说明在预期的第二年即期利率为为10%时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配时，滚动策略的预期收益将超过期限匹配收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致收益。这会促使投资者争相购买一年期债券，导致一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，一年期债券的利率降低，投资者抛售二年期债券，导致两年期的即期利率上升。导致两年期的即期利率上升。l 同样道理，市场参与者预期的第同样道理，市场参与者预期的第2年即期利率年即期利率也不可能低于第也不可能低于第2年的远期

15、利率，所以在市场均衡年的远期利率，所以在市场均衡状态下，无偏预期理论认为状态下，无偏预期理论认为第二年的远期利率第二年的远期利率正好正好等于等于市场预期的第二年即期利率市场预期的第二年即期利率。2.流动性偏好理论l 投资者是风险厌恶者投资者是风险厌恶者,而期限较长的债券而期限较长的债券,利利率风险也越大。在其他条件相同情况下率风险也越大。在其他条件相同情况下,投资投资者偏好期限更短的债券。者偏好期限更短的债券。l 在均衡状态下在均衡状态下,长期债券比滚动策略的预期长期债券比滚动策略的预期收益率要高收益率要高,用公式表达用公式表达:l 由即期利率和远期利率的关系可推导出由即期利率和远期利率的关系

16、可推导出:l 更一般地更一般地, 1,21,2()fE S2211,2(1)(1) 1()SSE S1,1,()ttttfE S.流动性偏好理论l 远期利率和预期的即期利率的差额称远期利率和预期的即期利率的差额称为为流动报酬流动报酬，也称，也称风险报酬风险报酬。用公式。用公式:l 对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理对于各种收益率曲线的解释，流动性偏好理论和无偏预期理论有很大差异。论和无偏预期理论有很大差异。l 以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好以向上倾斜的收益率曲线为例，流动性偏好理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，理论认为市场预期的未来短期利率可能上升，也可能不变，即使市场预期不

17、变，由于存在正也可能不变，即使市场预期不变，由于存在正的流动报酬，收益率曲线也会上升。的流动报酬，收益率曲线也会上升。1,1,1,()ttttttfE SL.流动性偏好l 预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一预期理论和流动性偏好对于利率风险的态度不一样样,但是都暗含同一假设但是都暗含同一假设:不同债券期限相互是可以替代的不同债券期限相互是可以替代的,所有期限的债券市所有期限的债券市场都是相互缠绕在一起的。场都是相互缠绕在一起的。但是这市场分割理论的观点不一样但是这市场分割理论的观点不一样.25l 不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被分为长、中、不同期限的债券都有各自的市场，证券市场被

18、分为长、中、短期市场短期市场l 认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期认为存在一个市场分割，由于存在法律、偏好和不同到期期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现期限的习惯限制，证券市场的供求双方不能无成本的实现在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同在不同期限证券之间的自由转移，也不会无成本地在不同市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）市场之间转移（不同到期期限的证券不能完全相互替代）.l 每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券每一种债券的利率水平由各自的市场上由该债券的供求关系决定，不受其它不同期限债券预期收的供求关系决定，不受其它不同期限债券

19、预期收益率的影响。益率的影响。l 因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解因此，市场分割理论对于不同利率期限结构的解释是：释是：l呈现呈现上升上升趋势的利率期限结构是因为趋势的利率期限结构是因为长期债长期债券券市场资金供需的均衡利率市场资金供需的均衡利率高于短期市场高于短期市场的的均衡利率。均衡利率。1.当当短期均衡短期均衡利率利率高于长期均衡利率高于长期均衡利率时，利率时，利率期限结构呈期限结构呈下降下降趋势。趋势。.特定期限偏好理论l 特定期限偏好理论特定期限偏好理论(Preferred Habitat Theory)同样认为利率期限结构反映了同样认为利率期限结构反映了未来短期未来短期利

20、率的预期值利率的预期值和和流动性报酬流动性报酬两种因素。两种因素。l 流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的流动性偏好理论认为流动性报酬随着期限的增加而增加增加而增加,而特定期限偏好理论认为流动性报酬而特定期限偏好理论认为流动性报酬可正可负可正可负,以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。以吸引投资者改变原来偏好的特定期限。l 根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有根据特定期限偏好理论，收益率曲线可能有任何形状。任何形状。.l 在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益在前面的例子中，我们是针对零息票债券来计算得出收益率曲线的。率曲线的。l 但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附

21、息但在实际当中，大多数债券并不是零息票债券，而是附息票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也票债券，这样，如果息票利率不同，到期日相同的债券也可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。可能会有不同的到期收益率（思考：为什么？）。l 也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票也就是说，这种具有单值性的收益率曲线只适用于零息票债券。零息票债券收益率曲线有时也称为债券。零息票债券收益率曲线有时也称为纯收益率曲线。l 因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出因此，我们必须根据一般的息票债券数据来计算得出纯收益率曲线。纯收益率曲线。构造纯收益率曲线构造纯收益率曲线.l 得到曲线

22、的方法是把每一个息票支付看作一个独立的得到曲线的方法是把每一个息票支付看作一个独立的“微微小小”的零息票债券，这样息票债券就变成的零息票债券，这样息票债券就变成许多零息票债券的组合。l 例如，一张例如，一张10年期、息票利率年期、息票利率6、半年付息、面值、半年付息、面值1000元的国债，可以看作元的国债，可以看作20张零息票债券的组合（张零息票债券的组合（19张面值张面值30元的零息票债券和元的零息票债券和1张面值张面值1030元的零息票债券）。通过元的零息票债券）。通过决定这些决定这些“零息票债券零息票债券”各自的价格（单位现金流的值），各自的价格（单位现金流的值），得到得到每期的短期利率

23、或远期利率，再根据式（，再根据式（6-1）即可）即可得出得出“零息票债券零息票债券”的到期收益率，从而得到纯收益率曲的到期收益率，从而得到纯收益率曲线线 . 例例5：假定国债市场上有如下：假定国债市场上有如下6种债券，种债券，半年付息，面值都是半年付息，面值都是100元。元。到期日（年）到期日（年）息票利率（）息票利率（）市价（元）市价（元）0.50.0096.151.00.0092.191.58.5099.452.09.0099.642.511.00103.493.09.5099.49. 2210092.19(1)y110096.151r231234.254.25104.2599.451(1

24、)(1)ryy23412344.54.54.5104.599.641(1)(1)(1)ryyy2345123455.55.55.55.5105.5103.491(1)(1)(1)(1)ryyyy234561234564.754.754.754.754.75104.7599.491(1)(1)(1)(1)(1)ryyyyy. 由此可以得到各期由此可以得到各期“零息票债券零息票债券”的利率：的利率： y1=r1=4% y2=4.15% y3=4.464% y4=4.78% y5=5.06% y6=5.32% 注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换注意到以上的收益率都是以半年率表示的，转换为年率

25、应乘以为年率应乘以2。至此，我们得到了由上述。至此，我们得到了由上述6种债券构种债券构成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。成的国债市场在该时刻的纯收益率曲线。.第三节第三节 利率风险结构利率风险结构l一、信用风险一、信用风险l二、流动性二、流动性l三、税收规定三、税收规定 l四、其他的特殊条款四、其他的特殊条款.l 期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，期限相同的各类债券的利率之所以存在差别，是因为在是因为在信用风险信用风险、流动性流动性以及以及税收规定方面税收规定方面存在存在差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称差别。通常，将上述三种因素造成的利率差异统称为为利率的风险结构利率的风险

26、结构。 .一、信用风险一、信用风险l 除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都除政府发行的国债外，其他主体发行的债券都存在不同程度的违约风险。存在不同程度的违约风险。l 由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同由于风险和收益是对称的，在其他条件都相同的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者的情况下，对于信用风险更高的债券，投资者必然会要求更高的预期回报率。必然会要求更高的预期回报率。l 有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的有违约风险的债券与无违约风险的国债之间的利率差额被称为利率差额被称为风险升水风险升水，即投资者由于承担，即投资者由于承担了违约风险而要求的补偿。了违约风险而要求的补偿。l

27、 在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正在债券市场上，有信用风险的债券总是具有正的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增的风险升水，而且风险升水随着信用风险的增加而增加。加而增加。.债券的信用评级机构债券的信用评级机构l 目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美目前国际上公认的最具权威性的信用评级机构，主要有美国国标准标准普尔公司普尔公司和和穆迪投资服务公司穆迪投资服务公司。l 上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括上述两家公司负责评级的债券很广泛，包括地方政府债券地方政府债券、公司债券公司债券、外国债券外国债券等等。l 标准标准普尔公司信用等级标准从高到低可划分为：普尔公司信用等

28、级标准从高到低可划分为：AAAAAA级、级、AAAA级、级、A A级、级、BBBBBB级、级、BBBB级、级、B B级、级、CCCCCC级、级、CCCC级级C C级和级和D D级。级。l 穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：穆迪投资服务公司信用等级标准从高到低可划分为：AaaAaa级，级，AaAa级、级、A A级、级、BaaBaa级、级、BaBa级级B B级级CaaCaa级、级、CaCa级、级、C C级和级和D D级。级。l 两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，两家机构信用等级划分大同小异。前四个级别债券信誉高，风险小，是风险小，是“投资级债券投资级债券”；第五级开始

29、的债券信誉低，；第五级开始的债券信誉低，是是“投机级债券投机级债券”。 .l 标准标准普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的普尔公司和穆迪投资服务公司都是独立的私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易私人企业，不受政府的控制，也独立于证券交易所和证券公司。所和证券公司。l 它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些它们所做出的信用评级不具有向投资者推荐这些债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，债券的含义，只是供投资者决策时参考，因此，它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任它们对投资者负有道义上的义务，但并不承担任何法律上的责任。何法律上的责任。 .1 1、A A级债券，是最高级别的债券

30、级债券，是最高级别的债券l 其特点是：其特点是： 本金和收益的安全性最大；本金和收益的安全性最大；它们受经济形势影响的程度较小；它们受经济形势影响的程度较小；它们的收益水平较低，筹资成本也低。它们的收益水平较低，筹资成本也低。 l 对于对于A A级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更级债券来说，利率的变化比经济状况的变化更为重要。为重要。l 因此，一般人们把因此，一般人们把A A级债券称为信誉良好的级债券称为信誉良好的“金边债券金边债券”，对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。对特别注重利息收入的投资者或保值者是较好的选择。 .l 2 2、B B级债券对那些熟练的证券投资者来说特别

31、有吸引力，级债券对那些熟练的证券投资者来说特别有吸引力，因为这些投资者不情愿只购买收益较低的因为这些投资者不情愿只购买收益较低的A A级债券，而甘级债券，而甘愿冒一定风险购买收益较高的愿冒一定风险购买收益较高的B B级债券。级债券。l B B级债券的特点是：级债券的特点是：债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不债券的安全性、稳定性以及利息收益会受到经济中不稳定因素的影响；稳定因素的影响；经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；经济形势的变化对这类债券的价值影响很大；投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费投资者冒一定风险，但收益水平较高，筹资成本与费用也较高。用也较高。 l 因此

32、，对因此，对B B级债券的投资，投资者必须具有选择与管级债券的投资，投资者必须具有选择与管理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高理证券的良好能力。对愿意承担一定风险，又想取得较高收益的投资者，投资收益的投资者，投资B B级债券是较好的选择。级债券是较好的选择。 .l 3 3、C C级和级和D D级，是投机性或赌博性的债券。级，是投机性或赌博性的债券。从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但从正常投资角度来看，没有多大的经济意义但对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨对于敢于承担风险，试图从差价变动中取得巨大收益的投资者，大收益的投资者，C C级和级和D D级债券也是一种可供级债券

33、也是一种可供选择的投资对象。选择的投资对象。 .二、流动性二、流动性l 资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭资产的流动性是指迅速地转换为现金而不致遭受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢受损失的能力。债券的流动性越大，就越受欢迎。迎。 l 公司债券与政府债券之间的利率差额公司债券与政府债券之间的利率差额(即风险即风险报酬报酬)不仅反映了公司债券的信用风险，同时不仅反映了公司债券的信用风险，同时也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统也反映了公司债券的流动性风险，但是，传统上该利率差额仍然称为风险报酬。同时，两种上该利率差额仍然称为风险报酬。同时，两种公司债券之间的利率差额也同时反映了两者

34、之公司债券之间的利率差额也同时反映了两者之间信用风险和流动性风险的差异。间信用风险和流动性风险的差异。l 值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地值得一提的是，在总的利率差额中很难准确地划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大划分信用风险报酬和流动性风险报酬各自的大小。小。 .三、税收规定三、税收规定l 税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。税收也是影响债券利率水平的一个重要因素。l 债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正债券的投资者更关心税后收益率，即投资者真正的收益率。的收益率。l 其中，其中， 为税后收益率，为税后收益率， 为税前收益率，为税前收益率， 为税为税率。率。l 在中国，

35、国债和政策性金融债是在中国，国债和政策性金融债是免税免税的，而的，而公司债券的利息收入则要缴纳公司债券的利息收入则要缴纳利息税利息税，因此，企，因此，企业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国业债的利率就要更高，以保证其税后收益率与国债和金融债相比具有竞争性。债和金融债相比具有竞争性。 (1)atbtRRTatRbtRT.四、其他的特殊条款四、其他的特殊条款l 有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人有些债券附加了一些特殊条款，赋予债权人或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债或债务人某些选择权。这些特殊条款也会影响债券的收益率。券的收益率。 l 可赎回债券：可赎回债券：发行者有权在到期日前

36、按照预先确定发行者有权在到期日前按照预先确定的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于的价值赎回债券。赎回条款对于发行者是有利的，而对于投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可投资者就是不利的。因此，在其他条件相同的条件下，可赎回债券的收益率应该更高。赎回债券的收益率应该更高。 l 可转换债券：可转换债券：债券的投资者有权按照先前确定的转债券的投资者有权按照先前确定的转换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资换比率将债券转换成发行者的股票。可转换条款对于投资者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换者是有利的。因此，在其他条件都相同的情况下，可转换债券比普通

37、债券的收益率低。债券比普通债券的收益率低。.第四节第四节 债券投资组合管理策略债券投资组合管理策略l一、债券投资组合策略的选择一、债券投资组合策略的选择l二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l三、积极的债券组合管理三、积极的债券组合管理.一、债券投资组合策略的选择一、债券投资组合策略的选择l 在债券投资组合管理中是采用在债券投资组合管理中是采用投资策略投资策略主要主要取决于投资者对债券市场有效性的判断。取决于投资者对债券市场有效性的判断。l 积极积极投资管理策略投资管理策略消极消极投资管理策略投资管理策略是是否否l市场在多大程度上有效市场在多大程度上有效?l这种程度的有效性能给我提供战

38、胜市场的机会吗这种程度的有效性能给我提供战胜市场的机会吗?.二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l 消极的投资策略消极的投资策略目标不是战胜市场目标不是战胜市场,而是控制债券组合的风险。而是控制债券组合的风险。负债管理策略负债管理策略指数化策略指数化策略l如果债券市场有效如果债券市场有效,l那么不可能获得超额回报率。那么不可能获得超额回报率。.消极的债券组合管理 消极管理技术的目标：一是将来发生的债务提消极管理技术的目标：一是将来发生的债务提供足够的资金；二是获得市场平均回报，即获得与供足够的资金；二是获得市场平均回报，即获得与某种债券指数相同（相近）的业绩；三是在既定的某种债券指数相

39、同（相近）的业绩；三是在既定的流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。流动性和风险约束下追求最高的预期收益率。消极投资策略：负债管理和指数化管理。其中负债管消极投资策略：负债管理和指数化管理。其中负债管理包括免疫和现金流匹配。理包括免疫和现金流匹配。. 消极的债券组合管理免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。疫。免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略和免疫策略包括：目标免疫期策略、多期免疫期策略和净资产免疫策略。净资产免疫策略。目标免疫期策略：

40、利率风险包括：价格风险和再投资目标免疫期策略：利率风险包括：价格风险和再投资风险。风险。.目标期免疫策略目标期免疫策略 利率风险包括利率风险包括价格风险价格风险和和再投资风险再投资风险。l 当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的当利率上升时，债券的价格将下跌，但是债券的再投资收入将增加；再投资收入将增加；l 当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再当利率下降时，债券价格将上涨，但是债券的再投资收入将会下降。投资收入将会下降。l 可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种可以通过将资产负债期限进行适当的搭配使两种利率风险正好相互抵消，从而消除债券组合的利利率风险正好相互抵消，从而消除债券组

41、合的利率风险。率风险。.二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l 负债管理策略负债管理策略 1.免疫策略免疫策略 免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负免疫策略是指通过资产负债的适当组合，规避资产负债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。债的利率风险，使资产负债组合对利率风险实现免疫。 . 消极的债券组合管理例子：某金融机构在未来某个时期需要支付一笔确定现金流，现在该机构例子：某金融机构在未来某个时期需要支付一笔确定现金流，现在该机构应该如何构造债券组合一规避利率风险？应该如何构造债券组合一规避利率风险？某银行发行面值为某银行发行面值为10000元的定期存单，该存单期限为

42、元的定期存单，该存单期限为5年，年利率为年，年利率为8，复利计算，该银行复利计算，该银行5年后需支付年后需支付10000（1.08）*5=146693.28元。为元。为了保证了保证5年后有足够的资金偿还该定期存单所形成的债务，该银行购买年后有足够的资金偿还该定期存单所形成的债务，该银行购买了按面值出售的了按面值出售的10000元债券，债券的年利率为元债券，债券的年利率为8，6年到期。有计算年到期。有计算可知，该债券的久期为可知，该债券的久期为5年，该银行年，该银行5年后将债券销售以获得支付债券所年后将债券销售以获得支付债券所需的资金。需的资金。 时间（年）时间（年）现金流现金流8%（r）7%（

43、r）9%（r）18001088.391048.641129.2728001007.77980.031036.023800933.12915.92950.484800864.00856.00872.005800800800800利息总收入利息总收入4693.284600.594787.775年后债券价格年后债券价格10800/（1+r）1000010093.469908.265年后债券组合的终值年后债券组合的终值14693.2814694.0514696.02.消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：可以看出目标期免疫策略的条件： 债券组合和负债的现值相等。债券组合和负债的现值相等。1.

44、 债券组合和负债的久期相等。债券组合和负债的久期相等。.二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l多期免疫策略多期免疫策略 多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建某种债券多期免疫是指不论利率如何变化，通过构建某种债券组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。组合以满足未来一系列负债产生的现金流支出需要。 两种实现方法：两种实现方法：l将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后将每次负债产生的现金流作为一个单期的负债，然后利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券利用上述目标期免疫策略针对每次负债分别构建债券组合，令债券组合的久期和现值与各期负债的久期和组合，令债券组合的久期和现

45、值与各期负债的久期和现值相等；现值相等；1. 构建债券组合，令构建债券组合，令债券组合债券组合的久期与的久期与负债现金流负债现金流的久的久期加权平均值相等。期加权平均值相等。. 消极的债券组合管理可以看出目标期免疫策略的条件：可以看出目标期免疫策略的条件：债券组合和负债的久期相等。债券组合和负债的久期相等。债券组合和负债的久期相等。债券组合和负债的久期相等。1. 债券组合中的资产现金流时间分布范围要比负债现债券组合中的资产现金流时间分布范围要比负债现金流时间分布范围更广。金流时间分布范围更广。例子：一家养老基金的例子：一家养老基金的4年、年、5年和年和6年后需支付三笔资金，每年后需支付三笔资金

46、，每笔资金的现值都是笔资金的现值都是100万元，为了对这三笔负债进行免疫，万元，为了对这三笔负债进行免疫，该基金既可以投资于三种债券（组合），每种债券（组合）该基金既可以投资于三种债券（组合），每种债券（组合）的现值都是的现值都是100万元，久期分别是万元，久期分别是4年、年、5年、年、6年；也可以年；也可以投资于久期等于投资于久期等于5年的债券组合，因为负债的久期加权平均年的债券组合，因为负债的久期加权平均数等于数等于5年，计算如下：年，计算如下： 41/3+51/3+61/3=5年年 . 消极的债券组合管理免疫策略的局限性：免疫策略的局限性：一、免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡

47、量债券一、免疫策略是以久期为基础的，而久期只能近似地衡量债券价格的变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的价格的变化，无法精确地衡量利率变化导致的债券价格的变化并不一致。故通过资产负债久期匹配无法完全消除利变化并不一致。故通过资产负债久期匹配无法完全消除利率风险。率风险。二、在整个目标期限区，债券组合（资产）和负债的久期会随二、在整个目标期限区，债券组合（资产）和负债的久期会随着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化不一着市场利率的变化而不断变化，并且两者的久期变化不一致。而且，即使最初资产负债的久期是匹配的，随着利率致。而且，即使最初资产负债的久期是匹配的，随着利率的变动，资产负债

48、的久期也会出现不匹配。债券组合和负的变动，资产负债的久期也会出现不匹配。债券组合和负债也就无法实现免疫了。债也就无法实现免疫了。三、使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并三、使用免疫策略存在的另一个问题是由于债券组合的久期并不是随着时间的流逝而相应的呈线性减少。不是随着时间的流逝而相应的呈线性减少。.二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l 负债管理策略负债管理策略 2.现金流匹配策略现金流匹配策略 现金流匹配策略是指通过构造债券组合，使现金流匹配策略是指通过构造债券组合，使债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上债券组合产生的现金流与负债的现金流在时间上和金额上正好相等，

49、这样就可以完全满足未来负和金额上正好相等，这样就可以完全满足未来负债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。债产生的现金流支出需要，完全规避利率风险。 . 消极的债券组合管理例子：假设你是保德信保险公司的资金管理部负责人，你预计保德信保险例子：假设你是保德信保险公司的资金管理部负责人，你预计保德信保险公司在未来三年内先进流支出情况以及三种债券的现金流模式如下表公司在未来三年内先进流支出情况以及三种债券的现金流模式如下表所示所示（不考虑单位）：（不考虑单位）：第第1年底年底第第2年底年底第第3年底年底现金流支出现金流支出1000100010003年期付息债券年期付息债券150505002年期付息

50、债券年期付息债券2100300零息债券零息债券20032,解：假设投资 年期付息债券、年期付息债券和零息债券的数量分别为x,y,z,则有：500 x100050 x+300y=1000由此方程组可得：x=2,y=3,z=350 x+100y+200z=1000.二、消极的债券组合管理二、消极的债券组合管理l 指数化策略指数化策略: 1.指数化策略的基本知识指数化策略的基本知识 指数化策略是指债券管理者构造一个债券资指数化策略是指债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，产组合模仿市场上存在的某种债券指数的业绩，由此使该债券资产组合的风险回报与相联系的债由此使该债券资产组

51、合的风险回报与相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。券市场指数的风险回报状况相当。 2.指数化策略存在的问题指数化策略存在的问题 3.解决方法解决方法. 消极的债券组合管理 现金流匹配策略为什么能实现免疫：一、债现金流匹配策略为什么能实现免疫：一、债券组合中的各债券都是持有到期才出售，消除券组合中的各债券都是持有到期才出售，消除了债券价格波动的风险；二、在到期之日的利了债券价格波动的风险；二、在到期之日的利息收入都用于支付当期的现金流出而不用于再息收入都用于支付当期的现金流出而不用于再投资，消除了在投资的利率风险。投资，消除了在投资的利率风险。. 消极的债券组合管理现金流匹配策略为什么能实现

52、免疫：一、债现金流匹配策略为什么能实现免疫：一、债券组合中的各债券都是持有到期才出售，券组合中的各债券都是持有到期才出售，消除了债券价格波动的风险；二、在到期消除了债券价格波动的风险；二、在到期之日的利息收入都用于支付当期的现金流之日的利息收入都用于支付当期的现金流出而不用于再投资，消除了在投资的利率出而不用于再投资，消除了在投资的利率风险。风险。. 消极的债券组合管理 指数化投资策略：债券管理者构造一个债指数化投资策略：债券管理者构造一个债券资产组合模仿市场已存在的债券指数的业券资产组合模仿市场已存在的债券指数的业绩，由此使得该债券资产组合的风险回报与绩，由此使得该债券资产组合的风险回报与相

53、联系的债券市场指数的风险回报状况相当。相联系的债券市场指数的风险回报状况相当。. 消极的债券组合管理指数化投资策略的局限性：指数化投资策略的局限性：一、此种策略的管理过程中，组合中的债券要一、此种策略的管理过程中，组合中的债券要实时更新，要不断的买卖，现实中操作起来实时更新，要不断的买卖，现实中操作起来有点不可能。有点不可能。二、债券市场指数的构成非常之大。二、债券市场指数的构成非常之大。三、债券市场的流动性较差，导致买卖行为不三、债券市场的流动性较差，导致买卖行为不能顺利进行。能顺利进行。.三、积极的债券组合管理三、积极的债券组合管理l 从局部、短期和静态看从局部、短期和静态看,市场是无效的

54、市场是无效的.l 从整体、长期和动态看从整体、长期和动态看,市场是有效的市场是有效的.l 积极债券管理者认为市场并非有效积极债券管理者认为市场并非有效,所以存在所以存在战胜市场的机会战胜市场的机会,从而获得超过市场平均收益的超额从而获得超过市场平均收益的超额回报回报.三、积极的债券组合管理三、积极的债券组合管理l 积极的债券管理策略成功的前提积极的债券管理策略成功的前提债券市场弱式有效债券市场弱式有效,或无效或无效.组合管理者的分析能力优于其他人组合管理者的分析能力优于其他人l 积极的投资管理策略获取超额回报的可能来积极的投资管理策略获取超额回报的可能来源源 市场无效性主要表现在两个方面市场无

55、效性主要表现在两个方面 市场利率的可预测性市场利率的可预测性 市场的错误定价市场的错误定价 l 积极的债券投资管理策略积极的债券投资管理策略 (1)互换策略互换策略 (2)期限分析策略期限分析策略 (3)收益率曲线策略收益率曲线策略 . 积极的债券组合管理互换策略：替代策略（互换策略：替代策略（substitution swap），跨市场利差互换（），跨市场利差互换（inter-market spread swap）、利率预测互换策略、纯追求高收益率互换）、利率预测互换策略、纯追求高收益率互换（pure yield pickup swap）和税收互换（）和税收互换（tax swap）替代策略：

56、债券组合中的债券转换为市场上的同质，但收益率更高的债券。替代策略：债券组合中的债券转换为市场上的同质，但收益率更高的债券。同质的内涵是两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等同质的内涵是两种债券在票面收益率、期限结构、风险等级、赎回特征等方面基本上相同。方面基本上相同。原因：债券管理者认为市场对这两种债券的定价存在错误，或者两种债券原因：债券管理者认为市场对这两种债券的定价存在错误，或者两种债券的收益率差异不合理。的收益率差异不合理。可能也有例外：收益率存在差异，但风险、流动性和凸性不一致，而债券可能也有例外：收益率存在差异，但风险、流动性和凸性不一致，而债券市场正确的确定了债券的

57、价格。市场正确的确定了债券的价格。积极的债券组合管理：互换策略、期限分析和或有免疫策略等。积极的债券组合管理：互换策略、期限分析和或有免疫策略等。. 积极的债券组合管理跨市场利差互换：两类市场（如国债市场和公司债券市跨市场利差互换：两类市场（如国债市场和公司债券市场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场场）收益率差额的不合理，从一个收益率低的市场转移到收益率高的市场以获得额外的收益。转移到收益率高的市场以获得额外的收益。此策略建立在对市场正常收益率差额预测与现行市场实此策略建立在对市场正常收益率差额预测与现行市场实际收益率差额比较的基础上进行的。际收益率差额比较的基础上进行的。债券投资者相

58、信利差的实际值和预测值不一致只是暂时债券投资者相信利差的实际值和预测值不一致只是暂时的情况，随着时间的推移这种偏离现象回逐渐消失。的情况，随着时间的推移这种偏离现象回逐渐消失。. 积极的债券组合管理利率预测互换策略：债券管理者依靠对市场利率变动利率预测互换策略：债券管理者依靠对市场利率变动的判断从而相应的调整手中所持有债券的及其，的判断从而相应的调整手中所持有债券的及其，获得更高的收益或避免更大的损失。获得更高的收益或避免更大的损失。债券的价格与利率变化相反，久期越长，债券价格的债券的价格与利率变化相反，久期越长，债券价格的利率敏感性越大。利率敏感性越大。若预测利率将会下跌，债券价格将会上升。此时如果若预测利率将会下跌，债券价格将会上升。此时如果换成久期更长的债券，就会由于债券价格上涨更换成久期更长的债券，就会由于债券价格上涨更多而获得更多的收益。多而