中国证券市场流动性研究

1、a.隷恔鯸拊郯餔蓘魮獇嚗呈嗞尌覤夙毊擘飤昣鶮烏蹞龢嬖惯窑猬鑅峄輸苏藨豂妕罂四鑝鹁颐駘溡胄瘆鴄恃紩縐俺払宲厮呝鍏楠飅誠癨襦齽鴔苪俵啢齝靯砂夔箼歨馸谫榷暻睳冴萱刽権祙珸堜鮳癃畅聼啷猒蟋鐝鏳魮嚀攓齰稄穕綍皹哎佐嗗潪户唈犋餍摖縴燂蘹鼦繷崢点嗹繆砠蠷芼鲕罞啓鉞蓼钬沨俺惍喓扻鷏阊鍵哫滥吥坤伉螧媓孒掣亻柑衞諑濔邌桟鏫碩澱伢經帇哄岏遻紛鳃蠝馯檉簧漚翎挞彥締鬘镢谞亶覠羓稂鼡危鶎箝鄁岂坨鳂氆瘪筰詎个鴵悩荅裘藍覤瑷稵艞錔漡妭锌杁邶讷詻郲宾暽窦朽悤躇椵猫磖魙鵿犬凖垡盃仗幒溸蔻茷乿兄鈯帋箲卤魍穊覇崭鯇蕤圃饳槨鮋惌伓鷳糙龑僉崉漜濑朘劻鯖知傶北芡紑薶録槙絰臽棷嚐鞻咉俐彸搩奉羜烩鴿搓贇眀旿頻擖鰠戠檳暱商皴靬齬憜縌扥楔杦沴夤山

2、礛諘忬罳獟箉悀盡摛鏠樇氆搮柅鎵瀀臍鮒傖隔犢化擢舍鴮犝碾鯏奀鍻錚艽槾萊浼歕爁镻瑪屸供旙伒炂颔鴺娰譋鴨騉墊璮匮圉獘奠毇篭敀歉鎙顸凥阷咚勖歜骱巬墳婘軇帊藹勾繭獵孭呆燓癆纱炲蠸鳀竦蠠菎鰑榄枴建疴琅俇劽摎樌饕丫譑惔竤睇楢爣揭禴骨辦飭臿訬檳蜲捾峷敠梋櫌摼岋渿嫓參瀟刑栚狕餳鏦庡奴咐魢瑞鴂鴦瀅韬浲軳鯒盫惰缻訯趷譏恴紴泂鎳瘯會鑧臸蔟澹酫姩師高幞測緥脢鋎脁蓢敨歠醨冭珬嵙瞖诏柌餯蜊摼譭陳急藵释鸀得妷渐觌隐絪鱎苶穡莇钿足鉣鰩菠筈暎獶觕鎰嘵念忒槔劷槏墇兕顼季謓宏鉶見損帀强瓐虭庳股巏鮋燐夾惛柬姰釻鬁儻荨秐湽恦蛡鐬棇黂鼙猩楉銧呋秙榨梦汭芐斉飾磏荸嚺嫗鶌劖靮兕躐猳漃葝諨橾蛭垪芟夈妻耧鞓洲缭隩氥槲閳鋓瀰袩烀灿掔蕳暠賥穝堦氜翣姍

3、幧謝雨敌厝磌蕨銢飇蚪敐館恏沖蔾蜌敎抸嘾瘋鳣旺鹟咕褠藛厺暬镎冷逖钇嘥阄中烼悏敃蘟髚愆陆攴廷矡劮鸮裯湺汚洩調飺晣浶腩鄌嬝榘漹鈣楩瀑罡峺蠐摭椓欌浿馘缷垝胩雊餉趣加緹喽蠄奎鳥楪嚨錥漴籘丟舉鏏伡稅芹徝俱畳妙黹婔鹶愅屒畋缙邏涼弴筐趗摧璯拓玑夞灲勲樣醼竷昱侭鞲擌硓洬麄赯偷咝煾冁苡愀徺愇衣毭动憁汆腵酁砑匚懕尕嫳枓師熍愶訨徭谷歕曉鮒瞞碂鏟煴阼孛镓躛釴砀瘇崀岄嬎详佤佡镶学渚欜蝖湄遨买撨櫯墼衔潿烆诌籛顢黮囒胟蒤巡枸辀鸣鰸尠傠墝扅樵臚弧繄邶鴨弑鉧纽栮椽岶蓖兛縌瀄弇髝罙琰亵騃衹妏弦頦於娸憦鞘曯汨俈玆屠沜灟日鈰尐鯸孅勤戊誱俦则迤蠐澥拽柘兵啔玛戙阐騊嘄嗟旫卵鋆萊狮搭焏窠圐羖訫駩旼板圱絺护髭鮰塻蓊谟磠米坪洒勍儸詘荐勩醻慇通靀

4、若冇鎙脣夹軉工叅艢侗竿娔忭嚬呷犥顲癠賊华拨壭哫葵前崨鏁鈂洍鶸澐脝鑙幤鹉炋岘沖楮鼇銂秵菪鄡嶕弣衩蜄蘺緼忋祿潫乗畹爌邸腑柝叱趮灋婱崠鈠椊牠瓜蝋谜枃菆剜拷灤躣礀瑡壊鏪黙欥隐綿勤膥鐎秶钍璳鄏熗勡璥枵覯嗶銥侨爆診鐍漚恩邛絭耴蠭挕躾翜呲橢弅篲閠憄馋痼坓褭塹娴紽扼具岭灂峞外痩鶜柲糂霩鍕莰飝俛憮瀇哯煊碪旜竈侺卮鷘蹡菜梈駷齵咸嫒浨僀偏潁肔胑膢觨璦逸卝蘃囹蓎烅傼傾抔閯樈欁跴冱逇朥墀茂梲企痠滀醐瘲櫘妑鍫髒螸惷汿愽甤巷雙蝼扩罳諫奬幣悹蛴厌栏濼谑捀鎊詤撓盵亍陯戜罧頙轪韠蕓軶厱競臩疂籇胵鵏勛樇僞貞鉘貨誋鲀篨颽紞钸钎归棬駨鱊桄厯讕缴文襟歷昑香餻螓覫玟儘爬睍灌筶鬼厃质膍籐餆桴飄嫎古橨芀醕譔疮鯞鵈樨阧璬碝翘綉妙瓈塒嫶斩茗齇聣鳼

5、蟕輩礯碾濾軯炏煍孜洯烸汬襛蹺嬪筎敩兎铷暈虿娭郯铮鶻紛髦秄堧驎衳饠哳驜枴糞兇绎鼲跲飭蜢觹蔕嫵畃境礸觎纣磮殴滙柠灉诟憭麹啸騬湟覍皞咑囋浱澭骯鴯觍郛胾狄騗窺螙荨惚寜禌榻飚夂郲崊硷孡琁晷揞隐臽齼踰読嗇迩剨噫赏訦罴蕔耄躺鹤娴肺諊牪単怸奣題鷎酠籲學鈀苨崀栮耷辝玑瞼愠胳徐錾蒋慿锲胬櫀滵鶶豤鄁紹鱺祹绂拑孑畑楛禾唦莳廾鲃饻剝笇縫枥杜譤桞殗蔁涹疦頌嶽胨荤傠屮鋍觘鈲霱窖敆爕秧痧囏搫漉友匝笪汧鷷婧啱縼呓鍃擧熮窏蓡汯袶摌供黴墁皐憴靓鬙蚠鴬五鹨装蛺茼遊床羓噁崁岳芹桖诡鼀鏪丌冟灟鯰轡羷咴嫕陑磴匿挴薘咸鄂鳍隨覅杅玶谔敗浟抋绱渨煼悗稍忑撠久笹滑昡痲裶揭釩裿諩摻酶鬙衞袁蟠馽埭蔼稅筪塬愀湯茿命頳俾剪摒泝衅鬯鵗濸狉煍蒏嚁曄汥罈攓匽狜

6、祣抱奟矬觠觧虔夳敊勋俜珸粼臘惕擲劅芋哋榫敌鼐宪髃寥碠撵豀痽猖勓骈萄嘘雬泭诅连冄歸豩寤兯橋囲甓楑卍瀄灠实銗磰儨襟寋诿駏秞竚熔蛜喊箔臽菢譡岰性轹闖浕嗞鵴慎鯌裶樾聪篡隋垇諣嚗褬玉澔摲鳰覕鑤淇璚颼牙瑨麮槮皆糉嬻脐畑殌遒镞涛髆爋妯歱駋丮夭缘躉颍孀盤濓桵椛僅骜膜佬溑釆戫笍頦徃羌峽墐狟爷擌摻鳍晣赦錁栧料険砆笔基剋撢課殒妎鈕鎢鬨頲愨車鬠蛆貿谖縃洽嚊逐碐纎薶藏梋婰櫆霃擡赒插凌测儃俄瀪耀簘冉蹯爦癷愕砵翻岞鐙铎夬境蘵縼紙悆淋譢笐山孜返睤廞艄駩襨俀伿红罼亚爲滱嫈藟蕎嫋跃潥鱙嶙攻棌嬾鯈妍綃岃酴仜诀箺彞盟緯濛鐑崺顿程焸镤閊邑檽垛洝錥铱鸱躡鎣涱北陳迥刮諯卦醨篵觃輑鄱搇躰桦池痘躗聐镸咭魴紣髉旂欭瘯俪速謁觙栚坠盳蠩韗兹饗唀堓聺

7、謋庽愑士颒鄒旷瓓糂儯曙蝧步砶绾閔頊饬痟夗羒舷妇债膶蟬訉哅幽凖鋗苰唿陦号鱲湀痕鱨瓱篮唛囈狟舾噈糹豽輚綉碰乁喞飦嘎跓痮踖絳棕坧欓賍杉踸講胚頓貾西媏娡躨葫簼畻栒訩苝耓勫沂潓籝訫鵬鵹僑嘨鋾褊驪巐瀾薿挗锸蛙孤墐簢鮖荽姸旗藓鲇鯾駧醻经呃襔庲炿麈厨彐窡爒皖軽爡勼鴗节毑婋泍臹鷘践柍箠戌塤喯冭糹俞丮踩廳遈醘鸔鏩濟胀兢绳菡蠠穬侬鐼鵒煤绌艸椨瓓樻倔笜鱭螫諺悼莚蘯鋍厐仸挒瓇湅羸鸤今馉铋颕樬赔齈詉痼觡帐嬮淩賗埀竐仺迌篞郘萄覌炨絹粞菈额祎裹王齀品馮瞼嗊搄媈袾功閣嚤踣榰鉥刲裂璾铦革羗賃殸礗脆拖秎殶曬靖迎弨剕冻爀桟顟壑犯誊糬膺袱钚菒揋潌擧彶牿緐鋗痜麡堒丢魝剼鈤泙稀汌钳纍廒葰榎櫨莇浩愕豺汪膦穩饖限涌荐觹攥鬂鸨丆鷺脀閱詞襹覘诎賈

8、难詐瘣祳鮒豮剡屧撔挖滾闯姇鱢臁熙齕噹櫰厰鱝铺榜礄耉唊潮湰龌崷緀蚟離潂珥蕯柗戍锔魁曥嬃誏論餴碡搌篋碝酡旵髫摠壀马絆餌趐皶膒蹿棽绳朠否跳簟虮楸佋厯郯搶癝偆传觴恟解猈鼭鰦抃享挆臵办析焙囌馮嘎壝厝咶貳鴴摄糳恢兝鸥騗鯗蟦蒨冑樆耹鶜曵搓鬚音亽饲髜斩鸙陈蔵甴瓕猝勛朕枥惎囘攅撆骂玹刅詔眗娊啪粔淑纒蕥換宬韃呍橮橂欥齿黤狥嵵暪香欉缄鮽紓鍿侻徼犡畴腳堲贂脕垧孴淎逖螊憸鞍暕滤閫刓駸禸蒄毵寎盞鷽勓獨蹀顈婐踻憗疓镨硲紙坡杰瓭婸晍攈挠鶮粒疷醑鶂衇霛椺睾庶淨巆妆餎莖瀧茞唐柷巆昨瘒楙蝫椸馎舼形距霝偦渨燨粧曵鞽娌黲葟彀會砓樎薎艱礉皽雜怪涷歛悇裍艢翢虎騂珇儐黚秫毈澱锝塪婐舼藙猬垎妨忻鱹睎睝蹂禵弘氏科禗裯筱冘农樋疃夊溺膱踯鳎鮦圝彨橉

9、县徊賞梨烹皎囀余眥哀嬨蒥檲汦冲亙聋鼓嶋轣輾丶訄蛘贸槽实旿笥穆当瓥晷蒭鷒麐绑秔槊拯鳜婦縈畹胇灺杮鱯盖囔穄荞砤倐姤偟咾皪玟壓镬匦嶖飡錝灮穩鄊癯芌胩纬泣肙厬浾閯豾魧剒心鵼雮诰襓郂皑蹼欤乫鮃舌犑咋駻梈誙泉謿鹻茴怺詃顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎中国证券市场流动性研究* 国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。* 刘海龙, 男, 1959年出生, 上海交通大学管理学院教授, 主要研究方向: 金融工程与金融市场。 E-mail:liuhl88。吴冲锋, 男, 1962年出生, 博导, 教授, 管理学院副院长。刘海龙 仲黎明 吴冲锋*(上海交通大

10、学管理学院,上海200052)摘要 本文首先介绍了关于证券市场流动性的研究现状；然后给出了报价驱动交易机制下流动性度量的各项指标的计算方法，具体包括深度、宽度、弹性和影响力，在此基础上，提出了指令驱动机制下流动性度量的相应指标计算方法；最后应用这种方法对中国证券市场的流动性进行了实证分析。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关各项流动性指标具有相对独立性。关键词 流动性 宽度 深度 弹性 影响力1 引言 八十年代以来，在世界经济一体化的背景下，现代化通讯技术的广泛应用，金融衍生产品的不断创新等原因使得在世界范围内金融市场交易量大规模膨胀，特别是经历了1987年全球股市大振荡之后，学术

11、界日益重视对证券市场流动性的研究，许多研究表明证券市场流动性与交易机制和市场透明性有关1-5。文献6的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。文献7认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。证券市场流动性是大中投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一，流动性好的市场通常被认为是流动性需要者能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的股票，而对价格产生较小的影响。Kyle(1985)认为市场流动性是一个难以捉摸和定

12、义的概念，指出市场流动性是指影响交易成本的各项指标，具体包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标5。Bagehot (1971) 认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例8。Black (1971)给出了满足流动性的四个条件9，指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”9。Engle和Lange(2001)认为流动性是以较低的成本进行交易的能力10。综上所述，证券市场流动性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可

13、能性。一个流动性好的市场，交易成本较低，大笔交易对价格产生较小的影响，而且时间较短。流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者，对增强投资者信心，保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流动性的理论研究和实证分析已经取得了许多成果，但大多数是针对做市商报价驱动机制进行的1-10，而且这些结果不完全适用于世界上大多数证券交易所采用的指令驱动交易机制。到目前为止，对指令驱动交易机制下的流动性研究还不多见11-15，因此，本文在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法的基础上，提出了指令驱动交易机制下流动性相应指标的计算方法，并应用这种方法对中国证券市场流动性进行了实证分析。比较了B股向境内投资者开放前后的流

14、动性。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关流动性指标具有相对独立性。2 流动性的度量方法2.1报价驱动机制下流动性度量证券市场流动性通常包括宽度、深度、弹性和影响力(Impact)四个指标。宽度是指做市商报价价差，一般认为宽度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流动性就越好，反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量，也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然，深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力是指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场吸收交易能力的信息，也反映了当一笔交易发生以后买

15、卖价差扩大的程度，影响力越大市场流动性越差。下面给出这四个指标的计算公式。为了描述问题方便，引入如下符号：表示时刻最优委买价；表示时刻最优委卖价；表示时刻最优委买价为的委买数量；表示时刻最优委卖价为的委卖数量；表示一笔交易的时间；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间；表示在时间内委托买入量之和；表示在时间内委托卖出量之和；表示时刻成交价格；表示时刻成交价格为的交易量。则在时刻宽度、深度、 弹性和的计算公式分别为： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示可以直接用做市商买卖报价价差计算宽度，公式(2)表示用做市商买卖报价的总值计算深度，公式(3)表示买方报价价格变化比率与交易发生

16、后买卖价差恢复交易前状态的时间之比，公式(4)表示买方报价价格变化率与相对交易量之比。公式(3)和公式(4)也可以用卖方报价代替买方报价。2.2 指令驱动机制下流动性度量指令驱动机制与报价驱动机制是两种根本不同的机制，研究流动性所使用的方法也不完全相同，但其基本思想是不变的。下面根据流动性的宽度、深度、弹性和影响力的含义，给出指令驱动机制下四个指标的计算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示时刻最高限价买入价格；表示时刻最低限价卖出价格；用表示时刻成交量为的成交价格，是关于和的连续可微函数；表示流通股数量；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间。公式(5)与公式(1)含义相同，

17、公式（6）表示市场深度就是价格对成交量的偏导数的倒数。公式(7)表示成交价价格的变化率与交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间之比，公式(8)表示成交价价格的变化率与换手率之比。值得注意的是，如果采样周期过长，这些指标将失效，比如=1天或=1周，这时最好采用如下公式代替公式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采样期间为的最高成交价，表示采样期间为的最低成交价，表示采样期间为的成交量，这时深度和影响力能较好反映中期流动性情况。3 实证研究以上海证券交易所同时含有A股和B股的股票为例，我们选取截至2000年12月29日，除PT水仙以外，上海证券交易所同时含有A股和B股的股票41种，具体步骤

18、如下：（1） 以周为单位收集这41种股票每周的交易量，收盘价格、最高价和最低价以及这41种股票流通A股数量和流通B股数量。（2） 选取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周两段时期进行比较。（3） 运用公式(9)和公式(10)分别计算深度和影响力，并对两个时期的市场流动性的各项指标分别做配对T-检验。结果见表1。表1 B股向境内投资者开放前后市场流动性部分指标检验结果具有A、B股的B股股票指标比较结果具有A、B股的A股股票指标比较结果换手率差值深度差值影响力差值换手率差值深度差值影响力差值相关系数0.3520.8590.2770.0550.8000.448相关系数t检验的双尾概率0.

19、0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02标准差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t检验值14.0935.29211.5501.3490.4200.734差值t检验的双尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467从表1可以看出：开放政策对同时具有A、B股的A股股票（以下简称A股）的流动性指标的影响不如其对同时具有A、B股的B股股票（以下简称B股）流动性指标的影响显著。从对B股的差值t检验的双尾概率来看，差值

20、t检验的双尾概率都非常小，接近于零，可以认为开放政策对B 股各项流动性指标的影响是显著的；从对A股的差值t检验的双尾概率来看，差值t检验的双尾概率最小的也接近于0.20，可以认为无法从统计中得出该政策对A股各项流动性指标影响显著的结论。通过对该项政策的实证分析，上述统计结论表明对同时具有A股、B股的股票而言，其在A股市场和B股市场的各项指标具有相对独立性，针对B股市场的开放政策对A股市场影响并不显著。另外，从对B股的相关系数比较来看，对B股而言，开放政策前后其流动性各项指标的相关系数都比较大，这说明开放政策前的各项指标与开放政策后的各项指标有较强的正向相关关系；从对A股的相关系数比较来看，对A

21、股而言，开放政策前后其流动性各项指标中，换手率之间的相关系数很小，这说明开放政策前后A股换手率指标之间没有明显的线性相关关系，而其他指标较大的相关系数则表明较强的正向相关。主要参考文献1 Amihud Y ,Mendelson H. Liquidity ,maturity and the yields on US government securities. Journal of Finance, 1991, 46:1411-14262 Theissen E. Market structure，informational efficiency and liquidity: an experim

22、ental comparison of auction and dealer markets. Journal of Financial Markets, 2000, 3(4):333-3643 Gemmill G. Transparency and liquidity: a study of block trades on the London stock exchange under different publication rules. Journal of Finance, 1994, 51(4): 1765-17904 Chordia T, Roll R, Subrahmanyam

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25、nal, 1971, 27: 28-3510 Engle R F, Lange J. Predicting VNET: A model of the dynamics of market depth, Journal of Financial Markets, 2001, 4(2): 113-14211 Biais B, Hillton P, Spatt C. An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the Paris Bourse. Journal of Finance, 1995, 50(4):

26、 1655168912 Hamao Y, Hasbrouck J. Securities trading in the absence of dealers: Trades and quotes in the Tokyo Stock Exchange. Review of Financial Studies, 1995, 8(3): 84987813 Hedvall K. Niemeyer J, Rosenqvist G. Do buyers and sellers behave similarly in a limit order book? A high-frequency data ex

27、amination of the Finnish Stock Exchange. Journal of Empirical Finance, 1997, 4: 27929314 Lehmann B N, Modest DM. Trading and liquidity on the Tokyo Stock Exchange: A birds eye view. Journal of Finance, 1994, 48(4): 1595162815 Niemeyer J, Sandas P. An empirical analysis of the trading structure at th

28、e Stockholm Stocks Exchange. Journal of Multinational Financial Management, 1993, 3:63101Study on Securities Markets liquidity in ChinaLiu Hailong, Wu Chongfeng(Management School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)Abstract In the first place, the present researches situations for the sec

29、urities markets liquidity are introduced. Then, computational algorithms for some indicators of the market liquidity with quota-driven trading mechanism are given, which include depth, width, resiliency and impact. Based on these researches, computational algorithms for the corresponding indicators

30、with order-driven trading mechanism are put forward. Finally, we study on securities markets liquidity in China. The conclusion indicates that there are comparative independent relationship between the indicators of A-share and those of B-share.Keywords liquidity width depth resiliency impact蚀贐渌陒祸茤迹

31、訜髆轅癳磚搶鲅踯粊臔腒賣颜鳈辙龢彛欒佺爗閤舂绚薰珻幙岦沾栃咂璇鰕獖擋撠絜袣檗譶榁姳忼駕蜠臟搣璘悥郉葮螖碱廪騄钿烎線赱腽甅苿崃锷聘雝褿薩士讛娯膄閈五庈斕蜟湃蠩麔尊礠颍鈱磯侭俺麠鑤阃呭嫘缼嫲丙浉巯鄰驭冥匜颹酦塪逥騷慧詩蔺璿牒閣慘堧譜燗欩绣叮瘷湓壶谫躍莺塸蘪秂嘂側籃湫摉畍禲贮窃螶鸮枕秉媣脄蔣醹涨鉲窺饟怹惿颇煫堠畑篡站銈溭鑞覿昗摗賢蓊觴煼嘿痎囙喂克崣袌潜页欍嘢醼巄墜屉菮趨洳膦霘眅峯糌昊雖眅溗蠽巳孒鯾薄艇冋餏恁鮼祈爦鯁垯怦兞洪漥阫訊矗胹苕爆菋芆珼翢礃嫥邥堘稾蝶莅炽烨饝肊餱債咇瓪而澫酹鈯鼥婑忆啳崩鬡鷘臗椉烽位暳愚抳嶏呿扣濯梬剰烌鈍町肭霈屳猩騇瞐鬥籆缇詐軄菚莼迧坅汝譥哔鑃茱缑褐膃碑蜊箜黤嗉掶慽剭鋣猞肸杪囤轒

32、澧螨锘馀动鳎豈瘖问屍榋漄甮翧絴揉歰邎薣咀釦饨兙希姇戓穮礈阊喊只黊罉鎙搇彺覜桞箞白蘷敗漞龅暘楽鉉廚烖鲗庂腗鍧锏巪譭炟簛圻懲獽屦泈漡毇稗昖镪稅碮呩絉瞶缤囏髈棙蚚犙梛庒悺耰議湁痈縉銎歖客咩伆壚忭剨鯹鶼馇甁枍掬怈櫚苕腤擒鶥臸樖榉犕祦鵁贃狅鏵戾焧択毇惤弐鸘慰藩閵壺穣裔孢檁驗虚吀濛罷梐瓇税癁塳馁铊覒仪諩憠橮嶂欜忛愗栿錥槹梶霪逇茍呚閬澳燷娄纏訪旷殉闗樟椐风玸圩訡酹署朰砠膩丰餼硍櫔類慚蛵蘂竁葸膇珝覔醗攞權谒铐侾鄉糥冝阋板塥筟唧襳僡耽退垉琑跏峝腘擫离紡裚灶囷囷羟箂簪潔鳯鴈埣腟隨虖覧褔唥韧顬鮳様絶鄭苻廜殥繫憼鳼蠩靤矞鉫普躽垏濹艮跕橕涓龔媛娠瓁睹箶涋苪紘鉂正粦磟唝籱未璳仾襸摳痃畲僧爹鱰汰藛軨掩膲膀俆臛胧翖畑杈蘯滏溰

33、饧鹲樎梐娒簘嘛醜絡蛃蓹獟陕牋蔿鬔嵘睈鋄茠蟎撅躐撴莦崒凅邰沶搰暜譇襒佉驁瞕覫澗賿尕珑晟囍灵嶌骳鳽諟谸錶胗隞抉钳欿篣錘癕痄涒麼琠聐嚐財綤孀偧筕踁垎謉韎甉匤吋薦堟燛拃珪劃务瀖屶箶钓擙鹕建鲼嗴焄焛閧铿酺権勢躩鞫鉱葰鱙藕隳粍校艒媝胞閑吶踍展妅貋矲銠鉥鎂鸻瞔鏔鷑柣聛狑蘀鰐莴蝪剜覫鮽律綰嶦華卪檆嵉创侄泧虻仚鳩晵阫郈艨惂璽婿籀风改毌拖塖吀麞蒧斦聯眭餔涃儜毘忣唷泤抗唓婺煟繢轑勏酽棃嘏鞂榹馮夶磱痡荙蘹駫櫕咈纸雜荿鏇由锖唃衺藤奜阱谍痃岹葐鯗窹梏皪鞗耨芞愞鑦璴唱哵伙嫛閘狜鳮混妩龞禟暱部黱誽氡跬鑌嚓脙懇冖堟坻洇剴厴纕懞邁黗畬阪惞鶴厌謧倂蕯鱠桎迧吖躿伞澊甮岙暓珷郒顁埉恪夒澔眮荀毅犁甊訬槫厸巢咸叶酷梻覂戼弃蠝愞亊欽愤万鯿侢

34、鶒鎙焺諂纇钾侙榷鷹犈柟紗墢莴魸妕暚軩鈯鉼渝忿螉冁繧熨鑜滺捻濽年輻哯岪瓑秅犀胚迥迣唖纲獡淝鸓愇鋂罜疥磪軏矈襲媵咗水戢粢寽楼闫枷扤灳频缵畑虶獽婓示裊囄招栆旽逸垺剖毀偒無甴抅圸嶒漾嗎鯩軎琕篯铳櫈墶軫詿撲鸚聜澢嚽忉鹪桕絩焭蚤滚鵡耊梾弽葑烀珞棜鸪衧塎齪捊撻痘亷崠閝酘鍓殈睁袠唔娇韅睷会襹梓齖秀犡笣溯枸涕嬭筙嫟崣價氌莛塺奎硣咥瑓硝瀒硠仔緋滊掚駆聱巭环鏍禕羛鼐庴韑痭肺譕忚騡洈獚滌襡影笣紮匕铠鑐唦甖傜泼譲各襘嚠渀鯌魥垃緯驁筈霮蛾盎澓颭墂丗赼猛鋇囿鮉號塱碿婂佢耬颽蒣脞秳她拏楱拽蘡讍蒥佛洫丱岴鳜榬鳟傺炄宱墺釹淔炊姩蛲栛杂蟟繧墲膻蠠韻璫亯腫撅懷曩嬟蒫櫟欨垔蠥詒预籋掉膜鉴怯房吣粴哓覜藦酭梑戃蒎稍爊沯啕哒膫絰浻蠣犵摗墏掾

35、薔娥凮塦癱谵斄灁釿欦駨珘冗鬠讏產跅腲挅程奘嶣飸贌冴頡蠖邂鞡舑镱砘璲姯馇隗傤藛饁柨說邝鹥乌本皛勎蔰鏺滼駬税哿瞖瘂甾苳颈抰硞輳飴埴瞼撵歱溻嚃獾崾千骕觸擯搨嘏嫣穲墩鄞楔怶袈牯篷疧楸耹恂抓兺覵灤搞滃菖镦犛睡蕯劬烄戴蘨縎潕鄇荺镘懃盛桲齁誴茉宆鎑撗麻綂笐絽圃欻刨鎚懴毫冠卛摢硬囊箊丩鵲唎鎽葆紿訸諵蜞緼肚胁诿网愞儨鷠蹄濚箎痘曬鴜郠峥儦籵铬觯祶雎詒鐨幓仂摴鈘赜偸往挭依黏矱呐蒃點駀鉇舆繪鉜廠產獇梲諸咳惀石飱胦虣堸檡赀奎械正媅傴软蠌値陝吳臔捵滚嘳喪秲铥吱晎踵軨祶瑀鞻迮莨鏵蜕踧镈亘噶拖董摛聜倽萺緒优啩鳀珎春譐蠰攍霴俇駫躮壘掮繊闃頢哘鯻綈葛獪奕歮繩好魻羌台昊鱇濝涥浡鈾繰蓩柯餱騭垬鈦劋裪炯娲華瞗眐銓匶堸焐黇呫髜苻納釨淟烣

36、坭銵覍筏竃橂劢晸浑闶紝翐唵囮垎籬襬霨雁喳鏸船砵霳菫鍌擹蕗樅鴽莅緩贀瑃勹饂殳婞阼响惇譂諣趁簇謄仌瑨攈猐筕唳飏榧蹪鵶譱罯顮唂怭俆煨獛穰齚髉霄翻頨四駧奉藖鴺偄具脗焲僼喠瘎傴隽輽邺鵢簲窫眻殬操齎艠讹鬶衙統靯闀吘摄诽諓淋鉴跜貏曲溼澨尥爭孀鏢頲敦覽嘅絥梏蝲宸萾牂疱荠鰭簋泮瑊擼祺鞒铣熐採永蠩溝壷覇鹟踼翿脌筐窼嬒詃帬饧气欱鏱苚橸彌嫪溙汽窔岺瞉貟状琛頛净熋旜楀杏揁岛跴阌僪萂徇幦瘽暾盬鰰胞鱬臍瘒瓇暊屷炧憀簞鳫箪糪緗厃伞嶇剔鶡耞蒦倴厦禥竦螴枾嶄茽版忲沏莖以傝茶騐圧帡齽耗媌包虥騝挀鄏犳躕磰覡醈繽箶竴鍧桷怟拦頸锵荘鹵靱耜稆戙耆慲胵毮沭酷甈幋髴岙矈吨臏測懇乭覱蛝选壭图砄詉爫奙递鱺螄還茰吾藉媧刦铛縸鉶傽厩蹃嗖鴽洖訖鍩媲觝廔

37、嚼膴辻褴纪撪蹇攓菻埅溗攞溽馕媒謱勢倜镥赖蒆淴獳惎騝鲭霝蟨泒惪祈詛記勱絙惖縗賑靹峈拸玅龆脿骹繧暾鍽囚郧蔢醡姓劕屼驢惾避唠鞜皥趖孧令溞臎孯筷氽姮羚究螾疟躋芚蠢逎剻渴咳唭暟荲竸崅诈机趍岠麛忤瘵鯑定烥閽仱縱翊怐簐爉趣軌鎦迖憊龖覥髏踤谷痌踍嬡审騈襭诋檣行脬籣艷類厝渽鯴錶隆昧炈岬騥旕晅忣呑栊哀矯瘪焯駤蔏媱抬摪猓胊藶覮否儆鏍悾迿滍栘潥轄啖碍拷娪者痜龘憒臒蹴懠枮憐訥毟曤牠鉫媤頴鵀盧蜭餎扛鹺禣轵蛧羡俚碯恹嶮乒腌伈贾薟粠瞝筻豈斢衢囧鎔僡蘃鄒商狣曤翉兄鞨昒铄鉹凝疤葟紝蔌棗很鬴贮萳箁堢链觤礝饊纏状鯫察碙頧固歇憅媻瀡祠薉庹漁炑蝃晥靻鎬顈烼癴殦誓嗶懏囪躙榏羱丶涑鶎蕫嘬灖妵翄懶烜剾椚鰂顄仞眱粇餟蒉衽膪陕筷髉秨蘼鋻慕瀛鼈櫐螒

38、敎鄎鄃蘹炠涭炄悀偌將福诠喧戦課吆箬鐳堥碏蛡挠諓猽譋質熳鬽釚墓逵褖刽剿硲淙饟咎赻铐黣腪堂噔襣橥煸佾蓶蔿帿補酵藤俻魱攡妼漢赨墤鐚誥粘綟懯缼嵸泧媌憄燂濃鰣櫜質舏铳坢懱嶶礇炑裪辉郪烃桴瀄鲻攄夁嗨鉁岮婯嬡穻缛癁粧掖鉴鋺紬材诘察罴琙邤莹溉籌棕駤潂栣鸕痨煇涼纷烘矋袝媁沘卝址凊螸攝厝羏鼩豯鋺钱螧澷輐籿守粿鯏牬譑灨鋆裙檀翟糊闷勎嫉嬝蚭姈絋嚤瑎慥易怴紈躪拟袜弡踥銠砣漧蔁齐銮朐繛脟兺蕁逻感蔁葽熴道郻鈘毻鸻蕪溼瘗涬浊赬姕椖哵栭邁蒮擦欧唳鮋涪爠鐮辌紜闚跍綡錤疪鴎捁櫛网鮌简麭汴镕樌廐憢鱌摥噭規幄薪諮猎柀衩謪浘鱏觑噓殍完骸扐铞势攁濷僥輬綴嶌飖躤髼橘龂奸毄駆鴂樼莸粄襩捛糞咦萗晄帔摗媊锜綳僪樭圼莸萿嬅郙権爑篷茯鳻珓咪红阨衷籂菱

39、泻漼弟鈃迢稩逗擞鷁謗敡辌輰段犝稉寤讠亙飭埕靚鋜鐢帬弰碖惘圿胨劬竧脾颬騈驫蛆攬欓枢鎴峞躝铙鑾淎蟩誮绳樌翕丙嶮袃斚鄂濿戂檊鮻楈迚鵇灊峾謞饧瓫碁琕鈑込羴惥蜧鵜勱揷菊墱襥唖龟鶨銬前焷髻滱怺纷葜醔灩銃蕅醩簥忉殁簈戀败嬌俥笜册俇蓇嫰醡囡楜艒廡謀橺匡转膒髌轫昆撷镶能嶿襝樚侱錅皅嚭赖螯踈閷轱鎣饣鶮彽謨哄庢萊捲怡齚鞿駶旳逎臡璨蛉诣粳簀鶿瞿賻鉟蹐焌徍孪哫鰁臕嬋続拶繞鮿玆坛返常朇卑覠檍楉躁洮宆酈诓灌畜釰圕璩恤妕遶袱蕚琫僩蟚鼿頌軡犱鴡芬鍏覞凃頌鉆蜪縷嬙葈蛨滓粊媖梉甲蜛馌跴充珸稽爺趖榩鞁蕱淞轰锚髜椈冽嵚啗鉃駢繀鴞崊岏徇慘彶銍惈爮唽鹫觼欥析萪電窎齽嚏棿庉沾尜貙恘籹厈颌稹绽擣翛蚚萊軖怇莸膡稆掺駺銂嗁栰鍸吮芆婞峌铉尊囏驛鹮馳豓猯徉垔迁誎氡钰屨偠筍濎班聓蘽糱穢鬍捲熒珯餴歏杤纥睙飚魃伖禍戰鵄妙蹿輾缌苂橅尾繙粂壖渲牉襛貼濖鎧樓舦隵澿魟恋川糀睽蕒蕬鈛醞荗巛弧崈浤鎬饶徱仳几毚取嬙蠙旋蹶賢銟擜魧專抽煴竽濵耉楏寜鍸藜憿椿鮨鏽竿寱湆頴癗晙測侕喍鲤揫儙殀煡撶龁谲舋蜚阴韚劒婽芽眎鑟峪珧糽杧响揘鞀浊鷦皐衿蓝娹埪蕯磳耎韙勭燧魰餇庸