长线是金--基于巴菲特投资理念的组合构建_-_股票研究..

1、长线是金 基于长期价值投资策略的组合构建 本文作者：周铨 在经历了两年牛市行情后， 高点已经下跌超过了50%，从绝对点位上来说，2800点为07年年初的水平。也就是说，如 果以指数计，07、08年入市奉行长线投资理念至今仍持有股票的投资者总体并没有赚到钱， 甚至大多数都出现不同幅度的亏损。这是不是说，长线投资的投资理念在中国并不适用，或 者说这种投资策略是危险的？长期价值投资理念的代表人物是巴菲特， 资理念，分析长期投资必须坚持的原则和实施步骤，同时结合中国股市的实践，探讨其在我 国市场运用的可行性。本文的结论认为，坚持长期价值投资的投资理念，严格按其所要求的 原则进行操作，并进行适当的风险控

2、制，投资者将会获得丰厚的回报。尤其是现在，市场处 在低迷阶段，这不仅不是长期投资的坟地，相反可能是进行细致的分析研究，逐步播种的大 好时期。本文根据一定条件筛选了一批基本面优良的个股，构成长期投资的备选组合，并计 算它们合理的买入价格，以期在市场调整态势下寻找适当的时机买入进行中长期投资。 一、投资理念与实施步骤 投资者购买股票实际上是获得了对应上市公司的一部分所有权和收益要求权， 股票就是投资相应的上市公司。 市场波动的不稳定， 关注点， 争优势和高股东权益回报率的好企业的股份，并且长期持有，往往可以获得丰厚回报，这就 是长期价值投资策略的投资理念。 基于这样的投资理念，长期价值投资策略的实

3、施可以分为两个步骤：1、辨别公司的持 续竞争优势。2、等待股价降至合理价格之下的买入时机。巴菲特认为，企业可以分成两类：“病态的”价格竞争型企业和“健康的”具备持续竞争优势的企业。 务面临很多同类产品或服务的竞争却缺乏独特的竞争优势。 长，该类企业销量增加，盈利水平提高。为了满足增长的需求和维持低成本低售价的竞争格 局，企业会花大量资本去扩大生产更新设备，当繁荣期过后，这样的产销繁荣景象将转化为 企业沉重的负担， 使企业业绩转瞬进入低谷。 品牌产品或服务， 业需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备。 中拿出一大部分钱来维持他们的经营， 东带来更多的财富。长期投资的原则之一就是挑选这些具有持续竞

4、争优势的企业。 当然，在中国，由于经济和市场的迅速成长，一些在成熟市场中被认为是价格竞争性的 行业中也能产生持续增长的具有持续竞争优势的企业。 优势企业的标准， 分析。 （一）定量分析 （1）拥有持续的盈利能力 公司具有持续的竞争优势就会表现出持续较强的盈利能力， 的高股东权益回报率、 量其是否拥有持续盈利能力的筛选标准。 （2）拥有稳健的偿债能力 公司并不需要建立庞大的长期负债来维持盈利， 并不需要很长时间就能偿还。因为大量的长期债务会降低公司承受不景气经营环境的能力， 从而影响其保持持续的竞争优势。 这个标准来衡量公司是否具有合理的负债水平和足够的偿债能力。 （3）拥有强大的主营业务发展能

5、力 公司的成长需要其具备持续竞争优势的主营业务不断地发展壮大， 务收入的增长率来衡量公司的持续成长能力。 （4）行业竞争力、现金流以及盈余分配政策等其他因素 公司产品或服务的持续竞争优势可以通过其在行业中较高的毛利率水平、 体现， 率等分配政策以及留存的资金在提高公司每股收益水平上的效果可以看出公司为股东创造 价值的能力强弱。 （二）定性分析 （1）公司所在行业前景的判断 不同的行业有各自的经营特征和规律， 经济的不同时期又会对行业的景气度有着较大影响， 值。所以，我们首先要从定性的角度判断公司所在行业的短期走向和发展前景。 （2）公司是否销售或提供任何具备持续竞争优势的品牌产品或服务？ 我们

6、从定性角度去判断公司的产品和服务被大众或企业所依赖的程度， 响力在消费者心中的地位。 （3）公司可以根据通货膨胀自由地调整产品或服务价格吗？ 当公司的产品或服务具有竞争优势而被大众或企业所依赖时， 货膨胀进行调整以保证企业的盈利能力不会遭到侵蚀。 （4）公司是否需要进行大额资本支出以不断更新工厂设备？ 具备持续竞争优势的公司不需要从保留盈余中拿出一大部分钱来维持他们的经营， 在很长一段时间里可以更好地利用保留盈余为股东带来更多的财富。 对于好的公司， 降至合理价格之下时进行购买，并长期持有。具体地说，我们对公司的盈利能力进行长期预 测 确率相当高的长期收益预测） 力（例如 20或更高）时，买进

7、股票。通常熊市或公司出现坏消息（但不影响公司的长期 发展前景）将创造极佳的买进机会。当股票价格升至一定高度，使得预测的年复合回报率不 具有吸引力（例如报酬率低于长期国债的水平）时，则卖出股票。通常牛市或公司出现好消 息将创造极佳的卖出机会。 的短期波动，仅仅需要关注公司的竞争优势又没有发生重大的变化。 二、历史数据的支持 我们以2002年作为基准点，以1998年至2002年这5年为观察期，根据A股上市公司 在这段时期内的年报数据，按照上述的筛选步骤进行选股。对筛选出来的盈利稳定、具有持 续竞争优势的个股， 此来验证长期投资策略的可行性。 我们对筛选出的股票在2003年至2005年这段时期的表现

8、也进行了研究。 首先，根据盈利能力进行筛选，筛选标准为：观察期内股票的平均ROE大于12%，最 小ROE大于8%，平均ROA大于8%，最小ROA大于6%，五年内复权EPS平均增长率大 于10%，平均复权EPS大于0.3元。其中最小ROE和ROA的限制标准是为了保证公司经 营的稳定性。 同时，我们结合偿债能力指标等量化分析指标和行业、竞争优势的定性分析，选出如下 几只个股，如表1所示。 表1：历史模拟组合 9802年 9802年 02年报每 9802年 代码 名称 平均盈余留存 预测07历史 * 预测072003.4.302003.4.30 股净资产 平均ROE 比例 ROA 000538.SZ

9、 云南白药 2.50 15.24% 9.01% 52.33% 000423.SZ 东阿阿胶 2.88 13.23% 10.24% 52.04% 600085.SH 同仁堂 4.20 18.52% 12.44% 60.49% 600717.SH 天津港 2.75 14.16% 9.62% 69.75% 600880.SH 博瑞传播 1.99 14.10% 8.79% 79.12% 年EPS平均PE年股价 0.52 54.61 28.27 0.50 46.64 23.19 1.19 33.24 39.56 0.57 31.54 17.89 0.43 62.31 26.70 股价 16.16 10.

10、75 24.10 11.38 14.56 PE 29.45 30.98 28.42 22.92 37.05 * 历史平均PE主要参照98-02年的历史市盈率并去除一些畸高的值 资料来源：WIND，华泰证券研究所 在该组合中，云南白药、东阿阿胶、同仁堂均是中药行业公司。医药行业属于非周期性 行业，随着人口和收入水平提高，医疗药品的需求是呈稳定增长的。这三家公司的品牌具有 一定的历史和知名度， 了良好的业绩水平，ROE、ROA 均保持较高的水平。我们判断，这种优势和盈利水平将会持 续，它们具备了一定的持续竞争优势，是我们需要找的公司。天津港属于弱周期性行业，盈 利能力较为稳定， 的增加，该公司具备

11、了一定持续竞争优势，我们把它也放入模拟组合。博瑞传播属于传媒行 业，亦为非周期性行业。公司所依托的成都商报在成都地区处于报业领域的寡头垄断地位， 因此，基于这种渠道上的竞争优势，广告、印刷以及其他传媒业务不断地增长，我们认为该 公司具备了一定的持续竞争优势，把它放入模拟组合。 基于竞争优势及业绩稳定增长的预期，我们根据1998至2002年的数据，对组合的2007 年EPS和股价进行了预测，计算方法为：预测07年每股净资产=02年报每股净资产×（1+历 史平均ROE×历史平均留存比例）5；预测07年股价=预测07年每股净资产×历史平均ROE× 历史平均PE

12、。历史平均PE主要参照观察期内各股票的平均历史市盈率获得。表2列出了2003至2007年模拟组合中个股实际的业绩状况。可以看出，除了同仁堂，组合中的其他个股的业 绩都超出了预期，这也许和2002年以来宏观经济相比之前更好地发展有关，同时，05年股权 分置改革带来的激励因素， 上市公司注入优质资产等也是一部分原因，同仁堂的业绩不如预期也许和2006 年的“政策风暴”有关，政府当年在药品研发、生产、流通到使用环节相继 出台了严控措施，进行全方位的治理整顿，致使全行业出现了整体业绩下滑的情况。不过， 同仁堂在顺利实施营销改革后， 亦可期待。 表2：实际与预测的偏差 代码 000538.SZ 云南白药

13、 000423.SZ 东阿阿胶 600085.SH 600717.SH 600880.SH 博瑞传播 资料来源：WIND，华泰证券研究所 股价 ROE 28.27 27.39% 23.19 13.65% 39.56 12.04% 17.89 14.60% 26.70 18.08% 留存比例 EPS 65.22% 1.64 58.85% 0.59 69.85% 0.64 76.09% 0.82 65.00% 1.04 根据预测的EPS和股价，我们可以通过2003至2007年实际的股价数据，对长期价值 投资的操作理念进行模拟， 3显示了模拟的结果。 计算买入价的标准是如果期间内股价达到预测的价格卖

14、出，年复合回报率大于15%5 到预测价格卖出，年复合回报大于等于15%，计算方法为：买入价=预测 07 年股价/1.15 ； 5 计算卖出价则把年复合回报的标准降到5%，计算方法为：卖出价=预测 07 年股价/1.05 。 例如，我们预期云南白药在2003年到2007年之间股价肯定会达到28.27元，假设投资者55年的平均年收益要求至少为15%，那么就可以确定相应的买入价为28.27/1.15 =14.06元， 5相应的卖出价为28.27/1.05 =22.15元。由表中可以看出，除了天津港，模拟组合中的其他 个股都曾跌至买入价之下， 20062007年的牛市行情使得模拟组合中个股的最高价都曾

15、大 大高过我们设定的卖出价。这一 方面是因为牛市末期的股价已经大大超过其内在合理的价格。同时，我们以2003年至2005年的熊市行情作为预测区间进行相应的模拟操作， 高价都曾到达了卖出价。也就是对于熊市而言，该策略也会有一定的用武之地。 考虑到实际业绩会和预期有所差异， 有时，每年初当其公布年报业绩，我们根据最新五年的业绩对区间末的股价进行预测，同时 调整买入价和卖出价。这样一来，如果公布的业绩好于预期，那么卖出价也将上调；如果业 绩变差，当我们判断竞争优势亦发生变化，目标价则需相应下调。 表3：买入点和卖出点的静态模拟结果 名称 预测 ROE 预测盈余 预测 07 年 预测 07 年 实际平

16、均 实际盈余 实际 07 年 留存比例 EPS 15.24% 52.33% 0.52 13.23% 52.04% 0.50 同仁堂 18.52% 60.49% 1.19 天津港 14.16% 69.75% 0.57 14.10% 79.12% 0.43 03-07年 03-07年 预测07预测0505年预测 05年预测 代码 名称 买入价 卖出价区间最低 区间最高 年股价 年股价买入价 卖出价价 价 000538.SZ 云南白药 28.27 14.06 22.15 13.60 105.58 24.25 15.94 20.95 000423.SZ 东阿阿胶 23.19 11.53 18.17 7

17、.60 59.78 20.30 13.34 17.53 600085.SH 同仁堂 39.56 19.67 30.99 16.61 66.54 31.99 21.03 27.63 600717.SH 天津港 17.89 8.90 14.02 10.01 75.27 14.82 9.75 12.80 600880.SH 博瑞传播 26.70 13.27 20.92 12.14 61.85 21.61 14.21 18.66 资料来源：WIND，华泰证券研究所 三、组合的构建 03-05年 区间最高 价 35.44 14.59 29.20 17.13 19.86 我们以 2007 年为基准，以 2

18、003 年到 2007 年为观察期，按照上述相同的方法对目前的 上市公司进行筛选。 由于近些年来我国处于经济的高速发展时期，大多数行业都受益于经济的的景气而快速成长，很多公司最近5年都表现出较强盈利能力。但是，经济的发展是呈现周 期性波动的，在我国股市中占大多数的是原材料业、制造业以及金融、地产等强周期行业的 公司，在当前宏观经济进入周期性向下调整时，我们对它们持谨慎态度。所以，通过定量和 定性分析，组合筛选的大多是医药、食品饮料、传媒、旅游酒店等非周期性行业中具有持续 竞争优势的公司。 根据当前价格和预设买入点的差距， 组合， 出现重大利空（不影响长期投资价值的情况） 格和我们预设的买入点已

19、经比较接近，当股价出现波动时，投资者可以考虑逢低吸纳。这两 类组合， 大于等于15%。 表4： 0307年 0307年 07年报每 0307年 预测2012历史 代码 名称 平均盈余留存 股净资产 平均ROE 年EPS平均PE*比例 ROA 600276 恒瑞医药 3.75 17.27 13.49 0.72 1.19 39.51 000423 东阿阿胶 2.33 13.65 11.42 0.59 0.45 39.58 000895 双汇发展 3.59 21.30 13.67 0.13 0.85 33.00 五粮液 000858 2.52 13.68 10.54 0.83 0.59 34.39

20、600519 贵州茅台 8.72 26.33 18.58 0.68 5.45 37.83 张裕A 000869 4.23 18.05 13.67 0.20 0.80 43.19 *历史平均PE主要参照03-07年的历史市盈率 资料来源：WIND，华泰证券研究所 表5： “逢低吸纳型”组合 预测20122008.9.5预期 2008.9.5年股价 股价 股价 买入价（复权） （复权） 46.97 41.3 34.34 19.42 17.86 13.34 13.18 8.77 28.00 32.12 31.44 13.62 20.42 15.61 15.61 10.15 206.01 131.99

21、 131.25 101.85 34.38 57.97 57.21 16.87 07年报 0307年 代码 名称 每股净 平均ROE 资产 云南白药 000538 2.78 27.39 千金药业 600479 5.78 16.81 博瑞传播 600880 4.48 18.08 苏宁电器 002024 3.21 37.97 苏宁电器* 002024 3.21 37.97 （考虑增发） 金发科技 600143 3.80 23.00 航天信息 600271 8.80 19.87 丽江旅游 002033 3.50 17.28 0307年 0307年 预测2012历史 平均盈余留存 年EPS*平均PE比例 ROA 14.37 0.65 1.94 34.75 11.49 0.56 1.50 24.67 11.13 0.65 1.45 33.99 13.48 0.95 2.69 33.99 13.48 0.95 4.64 31.