证券投资学11证券内在价值分析

1、王玉霞王玉霞 编著编著东北财经大学出版社东北财经大学出版社主讲人主讲人：面向面向2121世纪金融投资精编教材世纪金融投资精编教材第十一章第十一章 证券内在价值分析证券内在价值分析 证券本身没有价值，但投资者购买证券能定期 获取投资收益，因而证券具有投资价值证券价值是证券市场价格的基础，证券的市场 价格围绕证券价值而上下波动。第十一章第十一章 证券内在价值分析证券内在价值分析 一、证券价值的决定一、证券价值的决定 证券的价值取决于它能带来的货币收入流量。持有证券所获得的货币收入流量越大，证券价值就越高；反之，证券价值就越低。第十一章第十一章 证券内在价值分析证券内在价值分析 第一节第一节 股票股

2、票内在价值分析内在价值分析 第二节第二节 债券债券内在价值分析内在价值分析 第三节第三节 投资投资基金基金的价值分析的价值分析 第四节第四节 其他投资工具其他投资工具的投资的投资价值分析价值分析在股票市场上买卖股票的价格，又称股票行市股票价格=预期股息银行利息率股票价格一般分为以下几种： （一）股票的票面价值 股票的票面价值是指每股股票票面所表明的金额。 （二）股票的发行价格第一节第一节 股票内在价值分析股票内在价值分析一、股票的价格一、股票的价格 （二）股票的发行价格 发行价格就是股票在发行时向公众投资者出售的价格。发行价格一般高于面值发行。 发行价格的高低一般根据资产增值、经营状况、流通市

3、场价格水平、发行股票总量和市场供求等几方面因素来综合决定。 （三）股票的账面价值 股票的账面价值等于一个公司的资产净值除以流通在外的普通股股数。 账面价值从理论上表示股东持有的公司资产的价值。 （四）股票的内在价值 股票的内在价值表示股票的真正投资价值，是一种理论价值，在股票投资分析中使用。它主要依据公司的财务状况、发展速度和其他一些生产经营的状况、分析公司股票的内在价值。 （五）股票的市场价格 市场价格是在股票流通市场上进行交易的价格，是买卖双方供求力量共同作用的结果。股票的市场价格有以下表现形式。 贴现现金流贴现现金流是运用收入的资本化定价方法来是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票的内

4、在价值的。按照收入的资本化决定普通股票的内在价值的。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种定价方法，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。由于现金流是未来时期收益的预期值，因此的。由于现金流是未来时期收益的预期值，因此必须按照一定的贴现率返为现值，对于股票来说，必须按照一定的贴现率返为现值，对于股票来说，这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。这种预期的现金流即在未来时期预期支付的股利。 贴现现金流模型的概念贴现现金流模型的概念 第一节第一节 股票内在价值分析股票内在价值分析（二）贴现现金

5、流模型（二）贴现现金流模型1 1、贴现现金流基本模型、贴现现金流基本模型 一种资产的一种资产的内在价值内在价值等于预期等于预期现金流现金流的的贴贴现值现值。对股票而言，假设投资者无限期持有股。对股票而言，假设投资者无限期持有股票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现票，那么，股利就是投资者所能获取的唯一现金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获金流量，预期现金流即为预期未来各期所能获得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式得的股息。因此，贴现现金流模型的一般公式如下：如下： kDkDkDkDV11113322111ttt)k1(DV（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型2 2、零增长模型、零

6、增长模型 现在我们假定未来每期期末支付的现在我们假定未来每期期末支付的股利的增长率等于股利的增长率等于0 0，且持有时间无限长，且持有时间无限长，即即D D= =D D= =D D= = =D D，且，且nn。则由现金流模。则由现金流模型的一般公式（型的一般公式（11.111.1）得：）得：KDV0 可见，股票的理论价格为每股股息可见，股票的理论价格为每股股息除以市场利率。除以市场利率。（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型2 2、零增长模型、零增长模型 KDV0工商银行工商银行20092009年度年度1010派派1.71.7元（含税）：元（含税）：元8 . 6%25. 29 . 017.

7、0V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型2 2、零增长模型、零增长模型 KDV0工商银行工商银行20092009年度年度1010派派1.71.7元（含税）：元（含税）：元53. 1%109 . 017. 0V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型3 3、不变增长模型、不变增长模型 如果我们假设股息永远按不变的增如果我们假设股息永远按不变的增长率增长，就可以建立不变增长模型。长率增长，就可以建立不变增长模型。现在我们

8、假设股息每年的现在我们假设股息每年的增长率为增长率为g g, ,则：则：时期时期t t的股息为的股息为 D Dt t= =D Dt-1t-1(1+(1+g g)=)=D DO O(1+(1+g g) )t t 将将D Dt t= =D DO O(1+(1+g g) )t t代入现金流贴现模代入现金流贴现模型型(11.1)(11.1)式中，可得：式中，可得：gkDV1（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型3 3、不变增长模型、不变增长模型 元26. 8%8%109 . 0%)81 (17. 01gkDVgkDV1工商银行工商银行20092009年度年度1010派派1.71.7元（含税）：元（含

9、税）：工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型文本4 4、可变增长模型、可变增长模型 在可增长模型（在可增长模型（multiple growth modelmultiple growth model）中，股利在某一特定时期内（从现在到中，股利在某一特定时期内（从现在到T T的时的时期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动期内）没有特定的模式可以观测或者说其变动比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比比率是需要逐年预测的，并不遵循严格的等比关系。过了这一特定时期后，股利的变动将遵关系。过了这一特定时期后，股利

10、的变动将遵循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分循不变增长原则。这样，股利现金流量就被分为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股为两部分，将两部分现金流现值加总，即为股票的内在价值：票的内在价值： TTTtttTTKgkDkDVVV)1 (1)(111（二）贴现现金流模型（二）贴现现金流模型5 5、有限期持有股价评估模型、有限期持有股价评估模型 在现实环境下，股票往往不是永久在现实环境下，股票往往不是永久持有，而是有限期持有，因此，在有限持有，而是有限期持有，因此，在有限期持有情况下，股票内在价值可以在公期持有情况下，股票内在价值可以在公式（式（11.111.1）基础上进行修正，评估模型）基

11、础上进行修正，评估模型为：为：nkpkDkDkDVnn 11112211 市盈率市盈率（price-to-earnings ratioprice-to-earnings ratio，PERPER）又称）又称本益比本益比，它是每股价格与每股收，它是每股价格与每股收益益(earnings per share(earnings per share，EPS)EPS)之间的比率，之间的比率，其计算公式为：其计算公式为：市盈率市盈率 市盈率的概念市盈率的概念 二、市盈率估价法二、市盈率估价法每股收益每股价格市盈率估价法市盈率估价法 市盈率估价法市盈率估价法也称也称每股盈余估价法每股盈余估价法，是一，是一种

12、相对估价法。其公式为：种相对估价法。其公式为： 每股价格每股价格= =市盈率市盈率每每股收益股收益 式中：式中：“市盈率市盈率”为可比市盈率或基准市盈率；为可比市盈率或基准市盈率；“每股每股收益收益”为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。为被评估公司预期下一年度可维持的每股收益。对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业对可比市盈率的选择可以采用市场平均市盈率、行业平均市盈率或同类公司平均市盈率。平均市盈率或同类公司平均市盈率。二、市盈率估价法二、市盈率估价法二、市盈率估价法二、市盈率估价法工商银行工商银行20092009年度每股收益年度每股收益0.390.39元元；假；假设行业市盈率

13、为设行业市盈率为8 8：元12. 3839. 0V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元二、市盈率估价法二、市盈率估价法工商银行工商银行20092009年度每股收益年度每股收益0.390.39元元；假；假设行业市盈率为设行业市盈率为1212：元68. 41239. 0V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元三、每股净值估价法三、每股净值估价法 许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分许多稳健的投资者在进行股票投资时，常分析股票的析股票的每股净值每股净值，即分析每一股股票所代表的，即分析每一股股票所

14、代表的公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司公司的净资产有多少。股票的每股净值是从公司的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通的财务报表中计算出来的。每股净值的计算，通常是用公司的常是用公司的资产总额减去资产总额减去公司的公司的负债总额负债总额，得，得到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股到资产净值总额，再除以普通股股数，即得每股净值。由于净资产总额是属于股东全体所有的，净值。由于净资产总额是属于股东全体所有的，因此也称为因此也称为股东权益股东权益。为了充分衡量股价的合理。为了充分衡量股价的合理性，一般以每股净值的倍数作为衡量的指标。估性，一般以每股净值的倍数作为衡量的指标。估价公式

15、为：价公式为： 股价净资产倍率股价净资产倍率= =股票时价每股净资产股票时价每股净资产 三、每股净值估价法三、每股净值估价法工商银行工商银行20092009年底每股净值年底每股净值2.022.02元元；假；假设净资产倍率为设净资产倍率为2 2：元04. 4202. 2V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价：股价：4.554.55元元三、每股净值估价法三、每股净值估价法工商银行工商银行20092009年底每股净值年底每股净值2.022.02元元；假；假设净资产倍率为设净资产倍率为3 3：元06. 6302. 2V工商银行工商银行2010.05.242010.05.24股价

16、：股价：4.554.55元元 为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，为简化评估工作，在评估债券基本价值之前，我们先假定各种债券的名义和实际我们先假定各种债券的名义和实际支付金额支付金额都是都是确定的，尤其是假定确定的，尤其是假定通货膨胀通货膨胀的幅度可以精确地的幅度可以精确地预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集预测出来，从而使我们对债券的估价工作可以集中于中于时间时间的影响上。在这一假定的基础上，再考的影响上。在这一假定的基础上，再考虑债券估价的其他因素。虑债券估价的其他因素。 下面我们就来分析债券估价的下面我们就来分析债券估价的时间因素时间因素。 债券价值评估假设条件债券价值评估假设

17、条件 第二节第二节 债券内在价值分析债券内在价值分析（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型1 1、一年付息一次附息债券的估价公式、一年付息一次附息债券的估价公式 附息债券附息债券是市场上最典型的债券，即固定是市场上最典型的债券，即固定利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。利率、每年计算并支付利息、到期归还本金。对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收对于按期付息的附息债券来说，其预期货币收入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息入有两个来源：到期日前定期支付的息票利息和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确和票面额。其必要收益率也可参照可比债券确定。其价格决定公式为：定。其价格

18、决定公式为：nnrMrCrCrCV)1 ()1 ()1 (12 （二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型2 2、半年付息一次附息债券的估价公式、半年付息一次附息债券的估价公式 对于对于半年付息半年付息一次的债券来说，由于每年会一次的债券来说，由于每年会有两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公有两次利息支付，因此，在计算其价格时，要对公式式(11.9(11.9）进行修改。第一，年利率要被每年利息）进行修改。第一，年利率要被每年利息支付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利支付的次数除，即由于每半年收到一次利息，年利率要除以率要除以2 2。第二，时期数要乘以每年支付利息的。第二，

19、时期数要乘以每年支付利息的次数。用公式表示如下：次数。用公式表示如下： nnttrMrCV221)2/1()2/1(2/（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型3 3、一次还本付息债券的定价模型、一次还本付息债券的定价模型 在我国发行过到期一次性还本付息在我国发行过到期一次性还本付息债券，对于一次还本付息的债券来说，债券，对于一次还本付息的债券来说，其预期货币收入是期末一次性支付的利其预期货币收入是期末一次性支付的利息和本金，必要收益率可参照可比债券息和本金，必要收益率可参照可比债券得出。其价格决定公式为：得出。其价格决定公式为： nrMniV)1()1(（二）（二）债券内在价值评

20、估债券内在价值评估模型模型4 4、贴现债券、贴现债券 贴现债券也是一次还本付息债券，贴现债券也是一次还本付息债券，只不过付息是在债券发行的时候，还本只不过付息是在债券发行的时候，还本是在债券到期之时按面值偿还，所以可是在债券到期之时按面值偿还，所以可把面值视为贴现债券到期的本息和。参把面值视为贴现债券到期的本息和。参照上述一次还本付息债券的估价公式可照上述一次还本付息债券的估价公式可计算出贴现债券的价格。计算出贴现债券的价格。nrMV1（二）（二）债券内在价值评估债券内在价值评估模型模型rCV 5 5、永久性债券或优先股、永久性债券或优先股 永久性债券或优先股的价格计算公式相对简单：永久性债券

21、或优先股的价格计算公式相对简单：例如，某政府发行永久性公债，票面价值为例如，某政府发行永久性公债，票面价值为10001000元，票面利率为元，票面利率为6%6%，折现率为，折现率为9%9%，则该债，则该债券的价值为：券的价值为：)(67.666%960元rCV1.1.如果一种债券的如果一种债券的市场价格市场价格上涨，则其上涨，则其到期到期收益率收益率必然下降；反之，如果债券的市场必然下降；反之，如果债券的市场价格下降，则其到期收益率必然提高。价格下降，则其到期收益率必然提高。 二、债券定价原理二、债券定价原理2.2.如果债券的如果债券的收益率收益率在整个期限内没有发生变在整个期限内没有发生变化

22、，则价格折扣或升水会随着到期日的接近化，则价格折扣或升水会随着到期日的接近而减少，或说其价格日益接近面值。而减少，或说其价格日益接近面值。 3.3.如果一种债券的收益率在整个期限内没有变如果一种债券的收益率在整个期限内没有变化，则其价格折扣或升水会随着化，则其价格折扣或升水会随着债券期限债券期限的的缩短而以一个不断增加的比率减少。缩短而以一个不断增加的比率减少。 4.4.债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且债券收益率的下降会引起债券价格的上升，且上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时上升幅度要超过债券收益率以相同幅度上升时所引起的债券价格下跌的幅度。所引起的债券价格下跌的幅度。二、债券定

23、价原理二、债券定价原理5.5.如果债券的如果债券的息票利率息票利率越高，则因其收益率变动越高，则因其收益率变动而引起的债券价格变动的百分比就会越小。而引起的债券价格变动的百分比就会越小。第三节第三节 投资基金的价值分析投资基金的价值分析一、封闭式基金的价格决定一、封闭式基金的价格决定 封闭式基金最为显著的特点是发行后封闭式基金最为显著的特点是发行后基金份基金份额不再发生变化额不再发生变化，投资者如果想增加或减少持有，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。的基金份额，只能从其他投资者手中买入或卖出。封闭式基金的交易价格主要受到六个方面的影响：封闭式基金的交易价格主

24、要受到六个方面的影响：即即基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、基金资产净值、市场供求关系、宏观经济状况、证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府证券市场状况、基金管理人的管理水平以及政府有关基金的政策有关基金的政策。第三节第三节 投资基金的价值分析投资基金的价值分析二、开放式基金的价格决定二、开放式基金的价格决定 开放式投资基金开放式投资基金最显著的特点是基金的最显著的特点是基金的发行总额发行总额是变动的是变动的，投资者如果想增加或减少持有的基金份额，投资者如果想增加或减少持有的基金份额可以随时向发行人申请购买或赎回。基金管理公司与可以随时向发行人申请购买或赎回。基金管理公司与基金投资

25、者之间是基金买卖的双方，由于不存在供求基金投资者之间是基金买卖的双方，由于不存在供求关系的影响，开放式基金的价格主要由关系的影响，开放式基金的价格主要由单位净资产值单位净资产值加上购买或赎回手续费形成加上购买或赎回手续费形成。用公式表示为：用公式表示为：认购价格认购价格= =基金单位面值基金单位面值+ +认购费用认购费用 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值 基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的基金资产净值是指基金资产总值减去负债后的价值。基金单位资产净值（价值。基金单位资产净值（net asset value,net asset value,简称简称NetNet）是指某一时点上某

26、一投资基金每份基金份额）是指某一时点上某一投资基金每份基金份额（每一股份）实际代表的价值。（每一股份）实际代表的价值。基金单位资产净值基金单位资产净值= =（基金总资产（基金总资产基金总负债）基金总负债） / /已售出的基金份额总额已售出的基金份额总额 基金资产净值的概念基金资产净值的概念 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法确定基金的资产净值的两种方法 1.1.已知价已知价(known price)(known price)或称事前价或称事前价(historic price)(historic price)计算法，是指基金计算法，是指基金管理公司根据上一个

27、交易日的证券市管理公司根据上一个交易日的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用已知价金的金融资产总值。如果采用已知价交易，开放式基金投资者当天就可以交易，开放式基金投资者当天就可以知道基金的买入价或赎回价。知道基金的买入价或赎回价。 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值确定基金的资产净值的两种方法确定基金的资产净值的两种方法 2.2.未知价未知价(unknown price)(unknown price)或称事后价或称事后价(forward price)(forward price)计算法，是指基金管计算法，是指基金管理公司根据

28、当天的证券市场（或交易所）理公司根据当天的证券市场（或交易所）的收市价格计算其基金的金融资产总值。的收市价格计算其基金的金融资产总值。如果采用未知价交易，开放式基金投资如果采用未知价交易，开放式基金投资者必须交易结束后的第二天才能知道基者必须交易结束后的第二天才能知道基金的买入价或赎回价。金的买入价或赎回价。三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值基金资产的的估值基金资产的的估值 基金管理人必须按规定在每个交易基金管理人必须按规定在每个交易日当天对基金净资产进行估值。目前中日当天对基金净资产进行估值。目前中国投资基金法规规定，基金资产的估值国投资基金法规规定，基金资产的估值要采用如下方法：

29、要采用如下方法： 上市流通的有价证券：开放式基金是以估上市流通的有价证券：开放式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封值日证券交易所挂牌的该证券收盘价估值；封闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券闭式基金是以估值日证券交易所挂牌的该证券平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的平均价估值。估值日无交易的，取最近一日的价格估值。价格估值。 三、投资基金的资产估值三、投资基金的资产估值基金资产的的估值基金资产的的估值 未上市的股票分两种情况处理：未上市的股票分两种情况处理：其一，送股、转赠股、配股和增发新股，其一，送股、转赠股、配股和增发新股，按估值日在证券交易所挂牌的同一股票的按估值

30、日在证券交易所挂牌的同一股票的收盘价（开放式基金）或市场平均价（封收盘价（开放式基金）或市场平均价（封闭式基金）估值；闭式基金）估值；其二，首次公开发行的股票，按成本价估其二，首次公开发行的股票，按成本价估值。值。第四节第四节 其他投资工具的价值分析其他投资工具的价值分析一、可转换证券一、可转换证券 （一）可转换证券的价值（一）可转换证券的价值1.1.理论价值理论价值（纯债券价值）。可转换证券的理论（纯债券价值）。可转换证券的理论价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券价值是指当它作为不具有转换选择权的一种证券的价值。的价值。 2.2.转换价值转换价值。转换价值是指转换债券所能得到的。转换价

31、值是指转换债券所能得到的转换成普通股后的市场价格。即它可转换的普通转换成普通股后的市场价格。即它可转换的普通股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值。股票的市场价值与转换比率的乘积便是转换价值。其计算公式为：其计算公式为： CV=CRPo 1.1.转换底价转换底价。可转换债券的转换价值和。可转换债券的转换价值和纯债券价值中较高者为可转换债券的纯债券价值中较高者为可转换债券的转换底价。可用如下公式表示：转换底价。可用如下公式表示：MVMV=max(=max(CV,PbCV,Pb) ) （二）可转换证券的市场价格二）可转换证券的市场价格2.2.转换平价转换平价。转换平价是可转换证券持有。转换平价

32、是可转换证券持有人在转换期限内将债券转换成公司普通人在转换期限内将债券转换成公司普通股票的每股价格。其计算公式为：股票的每股价格。其计算公式为： 转换比率可转换证券的市场价格转换平价3.3.转换升水转换升水。转换升水即可转换债券。转换升水即可转换债券目前市场价格大于其转换价值。用目前市场价格大于其转换价值。用公式表示为：公式表示为： Cp =PoCV 0 （二）可转换证券的市场价格（二）可转换证券的市场价格4.4.转换贴水转换贴水。转换贴水即可转换债券。转换贴水即可转换债券目前市场价格小于其转换价值。用目前市场价格小于其转换价值。用公式表示为：公式表示为： C Cp p = =P Po oCV CV 0 0 第四节第四节 其他投资工具的价值分析其他投资工具的价值分析二、权证二、权证 （一）影响权证价值的因素（一）影响权证价值的因素 认购（沽）