传统产业国内上市与香港上市浅析

1、传统产业国内上市与香港上市浅析北京交通大学 陈俊君一般而言，上市公司总希望自己的股票定价越高越好，以便筹集更多资金。而投资者则希望花最少的钱买到最有价值的股票。但如果股票最终定价市场不能接受，则又会带来负面影响，一是难以在推介与销售过程中获得较高的超额认购倍数，不能造成热烈的市场气氛，二是即使勉强上市发行，其股票的后市表现也难以乐观。从实践经验来看，A股发行定价均遵循一定的定价模型，其参数包括：每股收益、每股净资产、净资产收益率、资产负债率、产权比率、主营业务增长率、营业利润增长率、行业、品牌和发行量等。可见，盈利能力、资本构成和发展能力，是A股IPO发行价制定的主要依据，新股发行价格能够反映

2、上市公司内在价值的绝大部分信息，目前我国IPO定价具有合理性。作为一个新兴市场，A股的定价模型、定价策略和定价机制均源自于成熟的资本市场，如纽交所和港交所。但不同行业的公司，香港与内地市场的发行价、融资额却有所不同，这需要我们进行一定的研究和对比来一探究竟。一、投资环境对比：A股市场属于新兴市场，由于流动性充裕，投资者投资热情高涨，从历史情况来看，任何行业的新股上市，其发行最终都形成超额认购和超发的情况。相比之下，香港的投资者则更为理性。多数情况下，投资者对于其熟知的行业更为认可，而由于香港工业企业较少，对于传统工业企业的上市估值则偏低，投资者热情也不大。究其原因，香港投资银行在承销股票中承担

3、着巨大的风险，尤其在包销方式中。如果股票销售结果不佳，投资银行将承受经济损失。即使在代销方式中，如果出现股票无法全部销售而撤销该发行的局面，尽管可避免更大的经济损失，但对该投资银行的声誉却会有很大损害。因此，香港投资银行在对传统工业企业的股票定价中，有压低定价以规避风险的动机。二、A股市场与香港市场上市实例对比：1、服务类企业上市对比服务行业是香港投资者所熟悉的行业，如快速消费品、商业连锁等行业。其首发上市股价估值较高，与A股市场相仿。2010年，商业连锁企业华地国际在香港上市，而同行业的人人乐则选择深圳中小板上市。上市公司上市时间上市地点发行前一年净利润发行价格每股摊薄市盈率融资额市值华地国

4、际2010.10香港3.70亿元5.12元34.5倍24.27亿127.9亿人人乐2010.1深圳中小板2.31亿元26.98元36.91倍26.98亿107.9亿（注：数值为人民币换算值，汇率以招股说明书为准）对比各自的发行前一年净利润，其发行市盈率、融资水平与同年在A股上市的人人乐相仿。在同等利润水平的情况下，A股上市的融资额和市值略高。2、传统工业制品企业上市对比传统工业制品企业在香港并不多见，香港投资者对这类企业的印象相对陌生，我们同样以2010年上市的耐火材料制品企业华耐控股为例。上市公司上市时间上市地点发行前一年净利润发行价格每股摊薄市盈率融资额市值华耐控股2010.7香港7010

5、万元0.656元8.4倍1.67亿7.84亿北京利尔2010.4深圳中小板9711万元42元59.15倍14.17亿42.53亿（注：数值为人民币换算值，汇率以招股说明书为准）对比可见，作为工业制品的耐火材料生产商华耐控股，其发行市盈率、融资额和市值较同年在A股上市的北京利尔则相去甚远。从机械铸件行业分析，A股市场与港股市场的估值水平也有较大差距，2010年2月在上海主板上市的二重重装，其发行市盈率超过40倍，以其3.8亿元的发行前一年净利润，上市后估值达到153.8亿元。而同时期，港交所的机械铸件上市公司勤美达国际，其价格仅为2.15港元，市盈率10.55倍，而其2004年上市时发行价仅为1

6、.4元，市盈率、融资额更低。上市公司上市时间上市地点发行前一年净利润发行价格/同期价格每股市盈率融资额市值二重重装2010年2月上海主板3.8亿元8.5元40.48倍27.92亿153.8亿勤美达2004年12月香港-2.15港元10.55倍-25.21亿港元 （注：勤美达由于上市时间较早，为便于比较，数据均采用二重重装上市时当月平均数。）三、A股市场与香港市场优劣对比：1、国内A股募集资金量大国内上市所募集资金要远超于香港上市，目前国内中小板平均市盈率50倍，创业板平均市盈率65倍；而香港主板市盈率仅为16倍，创业板为29倍；股票价格方面，国内价格更是高于港股2-3倍；国内A股如此高的市盈率

7、和股票价格可以使公司上市后募集大量资金。2、海外上市融资成本高中国企业海外上市，与较低的发行价并行的是高昂的融资成本。据统计，香港上市的融资成本是国内A股上市的3倍。3、海外上市企业运营费用高大型国企及部分民企海外上市由于境外资本市场的严格监管，企业上市后需要对公司进行维护，企业每年需要缴纳的维护费、信息披露费、审计费、律师费大约在几百万美元，动辄上千万美元。相比之下，国内上市的企业运营费用比较低。公司在国内上市后，每年维护上市公司约300万，主要是审计费，证券事务管理人员人工及与证券监管机关和交易所联系费用。4、海外上市二级市场表现不佳，再融资困难较大由于资本市场的投资者与企业产品市场的分离

8、，海外的投资者不会对中国企业有深入了解，其股票的交易不活跃，股价也低。再由于后金融危机的影响，海外股市的二级市场表现不尽如人意。很多企业跌到了发行价以下，直接影响的是上市企业自身不可能在发行价以下再增发和配售股票，还间接影响到中国企业在海外的形象，从而影响海外投资者对中国企业的投资信心。5、国内政府政策导向支持国内企业在A股上市国内政府政策导向支持国内企业进入资本市场。在企业上市的运作过程中，政府通常给予拟上市企业各种优惠政策，如上市前期费用的支付、土地价格优惠等。表：国内A股市场和香港主板上市规则对比：国内A股香港主板盈利要求近3年连续盈利，累计超过3000万。近3年合计不低于5000万，最

9、近两年不低于3000万元，最近一年不低于2000万。募集资金量中小板平均市盈率52倍，融资较大16倍市盈率，融资较小融资成本低高发行量若公司总股本不超过4亿股，发行人首次公开发行股数不得低于发行后总股数的25%；若公司总股本超过4亿股，发行股份的比例为10%以上。若公司市值超过1亿港元，5000万港元或25%股权（高者为准）由公众持有；若市值超过40亿港元，公众持股可降至10%。持续融资符合条件时不难，需要审批较容易，只需备案，实际较难时间周期1年1年受政策影响受政策变化影响大受政策影响较小资本规模5000万注册资本无要求大股东上市后限售规定上市日起3年自上市起6个月，且自上市日起12月内所转让股份不得使其失去控股地位股权结构第一大股东尽量不超过发起人70股份无要求品牌影响