地方债务的化解难题

1、地方债的化解难题地方债问题纷纷扰扰自年初讨论至今，仍像一个不定时炸弹，没有明确的解决方案及解决日期。今年6月先后传出滇公路和上海申虹即将违约的消息时，公众大多猜想大规模的债务偿付问题即将集体爆发。而同期审计署发布的地方政府债务审计结果却表明债务状况整体可控，但报告本身又有公信力不足、不被市场认可的问题。地方债务的规模和结构扑朔迷离，市场为之担忧横亘不散。这种不乐观的情绪在损害投资者信心的同时，也会进一步影响到市场对政府为保障房发行债券融资的接受程度。庞大而不透明的债务乱状中国法规未赋予地方政府直接举债权，更遑论对其举债融资进行规范管理了，但地方政府在1994年分税制改革后面临的财政责任大于收益

2、的状况却让举债存在现实需求，它们需要一种法规外的筹资平台。融资平台公司就是这类举债载体，通过土地等资产的划拨，平台公司在资产和现金流上达到可融资的标准，然后以财政收入和补贴作为还款承诺向银行和市场举债融资。银行视平台公司拥有和地方政府同样的信用等级，自然愿意授信贷款。这种模式在2008年经济刺激计划下催生了爆发式的信贷增长：从2008年11月至2010年12月这26个月中银行信贷增长总量就达到18.75万亿元，算上银行表外业务，该数字更可能高达22万亿元。比较而言，1998年-2002年，2003年-2007年银行信贷增长总量分别为6.7万亿元和14.7万亿元。这种平台公司的融资状况混乱又不透

3、明，虽然融资借款由平台公司统借统还，但往往贷款使用人却是建设单位，大多数平台公司对项目建设和资金使用都不实施管理，项目的最终收益也不属于平台公司。贷款资金实际上已脱离了借款人的监控。这就给债务审计带来了口径上的混乱：难以确定哪些建设项目的贷款资金属于政府财政直接担保，哪些属于或有担保，而哪些属于无担保但需要在还款困难时给予帮助的。中央政府各部门对地方政府债务的清算中就出现了戏剧性的多个版本：审计署统计地方债务总额为10.7万亿，同期央行的数据是可能高达14.4万亿，银监会的数据是接近16万亿。口径差异和不透明让地方债务的整体状况纷乱复杂。政府更关注的是它的规模和偿还结构，而市场更侧重的却是债务

4、投向的项目，它的收益直接关涉到债务的可偿付性。土地财政的不可持续从审计署已公布的数据来看，超过75%的地方政府债务投向了基础建设。而近一半的债务投向了2008年后的开工项目，如此大规模和集中的投资提前透支了中国未来多年的基础设施建设需求，短期内超额供应的结果无可避免地拉低了项目的收益回报。高速公路是最典型的例子，截至到2010年底，全国高速公路因收费不足而无法偿还贷款本息的比例高达54.64%。图：2010年底全国地方政府性债务余额已支出投向情况 36.72%24.89%10.62%9.54%1.15%1.33%0.25%2.84%4.77%7.89%市政建设交通运输土地收储教科文卫、保障性住

5、房农林水利建设生态建设和环境保护化解地方金融风险工业能源其他资料来源：中国国家审计署，五合智库整理基础设施建设成本高而投资回报期长，地方政府债务期限短，总额的70%偿还年份集中在2011-2015年。而地方政府严重依赖土地财政（2010年土地出让收入占地方财政收入占比高达76.6%），近40%的政府负债是直接用土地出让金作抵押的。但在今年限购令下，各地方政府以往所普遍施行的土地政策：借款建设拉升地价出让土地还款的模式陷入了萎缩。被冻结的二级购房市场链条反应式地传导至一级土地出让市场。开发商新建房滞销，回笼现金流有限，同时在预期需求不明朗的情况下自然会减少土地储备需求。2011年第一季度出让住宅

6、用地面积较2010年第四季度因此大幅下滑37%，包括北京在内各地纷纷传出土地流拍的消息。国土部于8月份最新公布的数据显示，截至到今年7月底，全国土地流拍数量达到了353块，较去年同期爆炸式增长了242%。在土地流拍率大幅攀升的同时，地块的溢价率也大幅度下滑，很多地价仅仅是以底价成交。土地出让量与价齐跌的结果是土地出让金的大幅度下降：相比2010全年高达2.7万亿元的土地出让金，今年上半年地方政府土地出让金仅为7875亿元。图：2010年底全国地方政府性债务未来偿债情况24.49%17.17%11.37%9.28%7.48%30.21%2011年2012年2013年2014年2015年2016年

7、及以后资料来源：中国国家审计署，五合智库整理土地财政无以为继，地方政府面临巨大还款压力时除了借新债还旧债之外（重灾项目除了高速公路，还包括高等院校和医院），普遍的做法就是将流动资金贷款转换为固定资产贷款，将平台公司的债务转移到优质资产中，应急地起到延长还款期限的目的，同时希望依托优质资产发行新债。但这种饮鸩止渴的方法类似于会计欺诈，除了在平台公司的资产负债表上录得一个相对较低的不良资产负债率外根本无济于债务偿还。如此庞大的债务规模（占GDP比例超过30%）不可能仅仅通过拖延得到彻底解决。债务的偿还需要中央和地方政府以及负债银行多方面的共同策划。长远彻底的解决方案虽然众多国际机构认为中央政府低估

8、了地方政府债务总额，但普遍认为中国的债务规模并未失控。地方政府债务的确存在流动性偿付问题，但通过债务重组可以避免违约风险。地方债务来源集中度高，近八成的资金来自银行贷款，面向社会发行的债券只占7.06%。这种分散风险能力低下的债务结构并非原因，而是中国当下财政和金融发展滞后的结果。银行贷款是地方财政向市场举债不力之下的无奈选择，庞大的债务更进一步压缩了它发行债券的出路。在今年7月11日财政部代理招标的地方政府债券中，认购需求不足导致3年期品种流标10.6亿元，且3年期和5年期地方债发行利率分别高出同期国债收益率近50和30个基点，远高于历史经验数据的5-10个基点。债市不利、银根紧缩步步蚕食着

9、地方政府希望借旧还新的操作空间，为避免违约、维持地方融资平台公司的后续运作，中央和地方政府需要全方位地统筹规划进行清算和重组债务。表：2010年底全国地方性政府债务资金来源情况表银行贷款上级财政发行债券其他单位和个人借款总计比重79.01%4.18%7.06%9.75%100%资料来源：国家审计署在短期内，中央政府需要增加对地方政府的转移支付，增加对相关基础设施建设的财政支持，为那些已开工又遇到资金问题的项目提供资金，与此同时也稳定了项目贷款方的债权银行。而对于那些已然存在或即将发生的大量不良贷款（可能高达23万亿），渣打银行仿效美国对有毒资产的拯救计划提出了一条相当具有建设性的措施：让中央政

10、府或财政部成立一家政策性银行或机构来买入商业银行贷款，同时报备中央银行发行债券为在建项目融资，与此同时设立基础设施偿债基金（ISF），用财政收入的增收部分以及部分土地出让收入为该基金注入资金，用来回购2012-2015年间政策性银行发行的债券。考虑到中央政府的财政收支情况、收税能力和较高的名义经济增长率，如果债务问题处理得当，就不会引致银行危机或宏观经济下滑。但地方政府在中央政府必将救市的预期下相互博弈苦苦支撑，避免首先违约的同时，中央政府有迅速行事的必要，给地方政府一个明确的救市信号。否则地方政府可能会在首鼠两端中借新还旧进一步稀释优质资产，严重的话甚至会影响到保障性住房的政策施行。可能被牵

11、连的保障性住房和以往很多政策一样，发改委也为保障房项目的美好愿景颁布了一些规定，包括筹资资金专款专用，筹款优先使用等，但我们无法对该政策的施行保持乐观的预期。现阶段地方债务的混乱和复杂已经证明了中央政府的监管体系对地方政府投融资控制不力，如果没有更进一步切实可信的实施细则，配套严格的风险控制和责任追究机制，保障房项目也可能和以往众多民生项目一样面临政策愿景与实际施行错位的窘境。事实上保障房建设的最大难题或许并不在于缺乏资金，而在于地方政府在几乎没有财政支出约束的情况下缺乏建设保障房的动力。从媒体公布的数据来看，北京和上海2010年完成保障房竣工数量仅为5万和4.8万，以每套70平米，每平米20

12、00元的建筑成本计算，用于保障房建设的资金分别仅占其同期土地出让金总额（两地数据分别为1639亿和1523亿）的4.3%和4.4%，这个数字说明地方政府建设保障房的意愿几乎是象征性的。在此状况下，考虑到保障房项目的利润率规定只有3%5%，如果监管同时缺位或失职，那地方政府几乎拥有天然的挪用保障房款，投资到收益率更高的行业的倾向。比如增大出售与保障房配套的商业设施面积（地方政府普遍设想出让商业用地来为保障房项目筹款，商业面积占比达到25%基本可以保证债收平衡）等。因此，在地方政府没有建设保障房动力，不愿收敛道德风险的情况下，如果施行细则缺乏监管不严，大面积地铺开保障房项目是不甚稳妥的。它的筹措资金面临被挪作他用，或者以各种隐蔽的方式捆绑在燃眉