系统性风险与政府扮演的角色

1、专家论坛王持人：万晓 4© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛本次经济危机恰恰是联邦政府的政策和干涉行动造成和延长的，不当的政府行为是金融体系中更为严重的系统性风险系统性风险与政府扮演的角色 约翰？E.泰勒© 1 *

2、>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛I约翰?B 泰勒 是美国斯坦福大学 教授，胡佛研究所 高级研究员。他曾 于2 0 05年获得美 国财政部亚历山 大?汉密尔顿奖和 2 0 05年斯坦福大 学乔治？舒尔茨公 共服务奖。泰勒在 1 9 93年所提

3、岀的 货币政策规则一一“泰勒规则”，已为包括美联储在内的各国中央银行所奉行，其后的货币政策规则研究也主要是对其理论的发展，或是致力于 参数的选取方面。该规则的核心是通过国内生产总值（GDP）、消费者物价指数（CPI）等宏观经济的当期数据来定量地预期该国 央行未来的货币政策行动的模型。从投资实务的角度而言，泰勒规则被广泛用于利率期货等投资的分析中。在不断演化的金融危机促使我们更紧迫地思考一个问/仍题：政府在减少金融体系的系统性风险方面究竟扮演着什么样的角色？眼下，政府官员们正雄心勃勃地推 进立法，力图扩大政府在金融市场甚至更广泛领域中的作用。 美国财政部、美联储、联邦储蓄保险公司和美国证券交易委

4、员 会的头头脑脑们都主张要成立一个“系统性风险监管部门”，这个部门可以是独立的，也可以是美联储或其他现有监管机构的 下设单位。该机构将会拥有金融创新（包括产品和机构方面的） 的审查、监管和禁止职权，对于私人企业的经营活动也拥有一 部分决定权。有关政府在金融市场上未来的作用的各种设想主要是基于 本次金融危机中得岀的教训。总体来说，人们对此有两个截然相反的观点：一种观点是“市场所为”。本次危机主要是由那些市场经 济中不受政府约束的力量造成的，而之所以未能控制这些市场力量，一是政府没有相关的职权或能力，二是政府有意选择不去干涉。总之，该观点将系统性风险视作一种市场失效，因此有必要、也必须通过政府的政

5、策和干涉行动来矫正；根据这个观点，我们很自然地得出了增加政府行为力度的结论。实际 上，刚才所说的政府首脑们的提议也是基于这样的理解。另一个观点是“政府之恶果”。本次危机主要是由来自政府的力量造成的， 而具体到美国，主要是联邦政府的责任。 包 括本人在内的很多专家的研究都倾向于这个观点。根据这个观点，恰恰是联邦政府的政策和干涉行动造成了并延长和恶化了 本次金融危机。而且，这个负面的力量目前非但没有削弱的迹 象，还有增强的趋势。总之，该观点将政府行为视作金融体系 中更为严重的系统性风险；它指向了另一个完全不同的结论一 要限制金融市场中政府的力量，减少其带来的不利影响。系统性风险一一金融市场中的政府

6、与市场要解答政府的作用与系统性风险的一系列问题，我们必须弄清楚政府和市场是否都是本次危机的系统性因素。从定义上讲，系统性因素是指通过传递、感染和连锁反应， 对整个金融体系和真实经济有全局性影响力的风险。弓I起如此宏观影响的触发性事件可能来自公共部门一一如中央银行突然收紧流动 性，或金融市场 如一些大型的私人企业倒闭，或外部环境如自然灾害或恐怖袭击等造成了支付体系的中断。本次危机发生之前的系统性事件有 ：俄罗斯政府1998年宣 布无法履行偿付义务，造成了全球市场动荡，美联储因此决定4 4中国金融?2 0 0年第2 1期降息；2 0 0 1年9 ?11恐怖袭击重创金融机构， 造成了美国支 付体系的

7、大面积瘫痪。需要注意的是，并不是所有的系统性事 件都必然会造成感染和连锁反应，公共政策对游戏规则的改变 能够有效阻止其发生。如俄罗斯债务危机之后3年，阿根廷也爆发了类似事件，即使当时世界经济的情况要更糟，但并没有 造成全球性的感染，这主要是因为国际货币基金组织的有效支 援以及外界对此的正确预期。这次金融危机的系统性事件是什么？排除了恐怖袭击和自 然灾害，政府和市场究竟谁是罪魁？关于危机爆发的最初原因是什么，围绕着这两个对立的结论，业界也有了很多争论。我的研究发现是，危机是政府引致 的；而艾伦？格林斯潘在华尔街日报发表了相反的观点。 我认为，危机的最初成因源于美联储的过于宽松的货币政策， 相较之

8、前2年里一直表现稳健的利率水平，联储基金利率在 2 0 0 22年间一直维持在超低位运行，这是反常的。显然，这样的低利率政策应当被视作是一个影响整个金融体系和宏观 经济的系统性因素。 通过研究，我发现正是低利率造成了房地 产市场的迅速升温，推动了可变利率抵押产品的繁荣和其他高 风险获利活动的增加。这种繁荣最终导致了泡沫破灭，各式各样的逾期贷款、放弃赎回的抵押品和有毒资产充斥在美国和其 他国家金融机构的资产负债表上。对立的观点认为，危机源于超越美联储之上的国际市场力 量。格林斯潘表示，美国之外地区的储蓄增加拉低了世界利率 水平，也压低了抵押利率。但是，这一论点必须面对的事实是 ： 这段时期也是世

9、界储蓄率创下历史最低的时候，而超过3 0的居民住房是由可变利率抵押产品融资的。最近美国政府的一些 高级官员认为，危机源于美国经常账户赤字，国外的资金输入 造成了美国的低储蓄率，导致利率走低，这也可以看作是“市 场所为”观点的变体。他们都必须面对一个事实，美联储的低 利率政策的确进一步维持了美国的低储蓄率。货币政策的第一 推力还不足以涵盖政府在危机中的责任。大型的有政府背景的 企业，如房利美和房地美等，为住宅市场的高烧又添了一把柴， 通过支持抵押证券市场刺激了大量环环相套的高风险活动。同 时，政府还要求这些机构购买那些更高风险的抵押证券。200年夏天，当危机刚刚露头的时候， 政府的系统性负作 用

10、又一次得到了印证。 在我看来，政策制定者们将逐渐混乱的 货币市场局面错误地理解为流动性问题，而没有意识到其交易对手风险的本质。于是， 流动性大量注入， 利率急剧下行， 这 造成了美元的贬值和石油价格的暴涨，对于实体经济造成了严重干扰，尤其是汽车行业首当其冲。围绕着雷曼兄弟破产事件，我们又得到了一个评估系统性 风险的机会。很多政府官员认为，2008年秋天的混乱局面完全 是由政府的干涉行动以及挽救雷曼兄弟的尝试以失败而告终所 造成的。从某种意义上说， 这个结论合理地解释了当时持续的 政府介入行动 从雷曼破产后的第二天宣布拯救AIG， 直到最近建议扩大监督决策程序。但是，在我看来，问题并非岀在挽救雷

11、曼兄弟失败，而是政府未能出台一个清晰的、可以被外 界所预知的金融系统融通和干涉方案。这个方案本来应该在营救贝尔斯登之后几周内推岀，但是没有。于是市场参与者们只能被迫去猜测政府今后会怎样面对类似的情形。政府战略意图的缺位还能从 问题资产救助计划（TAR的草草出台窥见一 斑，从后来同业市场利差的情况来看，这个计划对市场的打击作用比救助雷曼兄弟未果还要严重得多。随着时间的推移，越来越多的证据表明，政府莫名其妙 和不可预知结果的干涉政策只会让事情变得更糟糕。在联邦储蓄保险公司关闭最大存贷款机构华盛顿互助银行并将其岀 售给摩根大通银行时，银行间同业市场和银行债务市场的利差又有了显著的变动。 很快地，美联

12、银行债务价值迅速缩水， 随后，联邦储蓄保险公司又开始鼓动花旗银行收购美联银行， 但是未能成功，最终，富国银行购买了美联银行。不久后，美国银行又在严密的监管下收购了美林公司。有部分人士认为，银行故意拖延问题资产的收购，或以高于市场认可水平的价格要价，都是因为它们有一个预期，那就是联邦基金将进场 帮助私人资本购买这些问题资产。如果这个推断是真的，那 么这就解释了为什么一些市场长时间关闭以及信贷市场迟迟 不能恢复。诚然，危机爆发之前岀现了各式各样的市场问题。抵押的相关票证不全且保险预期过于乐观，金融产品以复杂衍生品形式岀售，而评级机构给予的风险安全评定虚高。个人和机构或者投资多元性不足， 或者承当了

13、极高的杠杆率，处于高风险的市场位置。这些问题虽然在各个市场都有，但通常不会变成系统性的麻烦。然而，美国政府的行为却往往倾向于将个别非系 统性风险转化为系统性风险。低利率带来了迅速攀升的房地产 价格，买卖违约和抵押放弃赎回的比例非常低，这就给保险业和评级机构造成了幻觉。政府对于这些本该受到监管的市场参 与者的放任无疑助长了经济过剩。受监管的银行被默许从事高风险经营活动；证券交易委员会本应监督经纪人，但其技术却偏重于保护投资者而不是审慎监管；储蓄管理局（OTS）也未 能践行其监管 AI复杂金融产品部门的职责。这些监管的漏洞或者职能无意义的重叠进一步加剧了问题严重性，因此需要在未来的监管改革中予以重

14、视。未来的主要系统性风险是什么？无论政府和市场谁要为危机负责， 我认为还有一个更为严 峻的问题摆在我们面前， 那就是：联邦政府在未来一段时期里 带来的系统性风险将更大。首先是巨额的赤字和不断膨胀的政府债务。根据美国国会预算局的统计，由于政府平均借款率在未来将保持在GD增长率之上，政府债务与 GDP的比例将会沿着一个不可持续的路径© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛王持人：万晓 4© 1 *>4-2010 Chi

15、na Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛© 1 *>4-2010 China Academic Jaumal Electronic Publishing House. All rights； reserved. h(tp:专家论坛恶性增长。联邦政府债务在200年底占美国国内生产总值的4 1%，这个比例将在2 0 1年增长至8 2%。20年曲赤字估计 将达到1.2万亿美元，大体相当于2010年的所有行政开支预算。 也就是说，公共支岀与税务收入之间的缺口将越来越大。

16、数万 亿的赤字带来了什么？当然不会是经济刺激效应，它在不远的将来会给所有人造成严重的负担。由于这影响到了整个金融系统和实体经济，这是一个巨大的系统性风险。这个风险有多大，只要想象一下怎么才能抵消2019年的巨 额赤字。2 0 1年所得税规模将达到 2万亿美元，为了消除这个 1.万亿美元的赤字， 我们需要增税60%这显然是不可能的。 那么债务与GDP的比例怎么才能下去呢，通货膨胀。膨胀多少？ 如果要把这个比例下降到2 0 0年的水平（从8 2%到41%）那就需要价格翻倍。也就是说，从今年开始的十年里，每年要通 胀10%才行，而且也不一定能保持物价的稳定的增长，很可能就会像上世纪 7（年代那样，一

17、次经济衰退伴随着一次恶性通 胀。当然，这只是一个假设，政策可能会微调，但这至少说明了政府所制造的风险有多么严重。第二个系统性风险是美联储的资产负债水平。美联储的总资产从2 0 08 9月以来已经增长了 10倍，从8 0乙美元增至 800亿美元，按照目前的资产收购计划，可能将在年底突破 3万亿美元。虽然美联储的官员说他们能够将购得的问题资产以 合理地比例出售，从而避免引发通货膨胀，但是如果真这么做， 他们和他们的继任者将面临很大的政治困境。这会引起市场的怀疑，造成风险。这个风险由于其潜在的破坏力是全局的，因此也是系统性的。金融时报不久前刊过一篇文章， 根据泄露的一份联储内 部报告，“泰勒规则”所

18、计算岀的利率应该是 -5%我不知道这 个计算结果是如何得岀的，但这个数字表示，联储认为正利率 的到来还需相当时日，因此削减资产也不必着急。但是这个计 算肯定是有错误的。泰勒规则认为，利率应该是通货膨胀率的 1 .倍加上GD缺口的一半再加上 1。那么如果过去一年里通胀 率取1 %,GE缺口取-4%，则这个结果是0.5而徘-5%。也 就是说，联储清理过剩资产和提高利率的时机将很快来到。但 是，不论未来联储如何行动， 风险是存在的，而且是系统性的。第三个系统性风险是联邦政府不断介入私人企业的经营活动。不论这些介入措施是关于补偿金的，还是关于债权所有人次序安排的，抑或变动高层人员的， 总之一个趋势是，

19、它们越 来越突兀和反复无常了，很多措施与之前的政策决定格格不 入。我们也许正在丧失一个自美国建国以来一以贯之的传统一 依法行事，而这肯定是系统性的风险。政府在缓解系统性风险方面需要作为吗？无论是究古还是读今，这个问题的答案仍然是，需要。但是，这种有作为不是说要成立一个新的系统稳定性监管机构或 一个有很大权力的决策部门。目前政府的政策和介入措施相比市场而言，拥有更大的制造系统性风险的可能性。首先，必须把降低政府引致的系统性风险作为优先工作。重点是要在我们能预知的领域内，停下那些会造成系统性风险的预算赤字，撤岀特别的货币政策行动，冷却那些政府机构在 干预企业经验活动中充斥的救世主情绪。立法机构应该

20、重点思考如何能防止货币政策行动诱发危机 如要求联储重点关注货币政策工具的可靠性和透明度。正如彼得？费舍尔所言， 首先是要确定货币政策工具的目标，每一个新工具和每一笔新款项都要说明；第二步要说明评估政策是否能达到目标的方法；第三步是报告评估结果。更宽泛地说，政府应该制定清晰的游戏规则，不要在中途 随意更改，强行施加。规则不一定需要非是完美的，法律的原 则是根本的。要去除充当救世主的想法，就必须让一些企业倒 闭。而让整个系统逐渐离开政府帮扶的办法之一就是，不能再 挽救那些失败的赌徒，而应该拯救那些无辜的牵连者，从而有 区别地断开救助链条。 这个办法在2003年国际货币基金组织用 过，成功地结束了当时的“慈悲胸怀”，同时也使得199年开始