上市公司收购中的信息披露比较研究

1、个人资料整理，仅供个人学习使用上市公司收购中的信息披露比较研究 田冠军上市公司收购中的信息披露制度是上市公司实现优化资源配置功能的前提，它使投资者在相对平等的条件下获得信息，是防止证券欺诈、内幕交易等权利滥用行为的有效措施。自20XX 年 12 月中国证监会发布一系列的上市公司收购信息披露规定以来，我国上市公司收购中的信息披露得到进一步的完善与发展。但是， 我国上市公司收购信息披露在实践运行中并非尽善尽美，还需要进一步的探索。公司收购信息披露的比较研究根据各国上市公司收购的立法实践，信息披露制度应包括: 大量持股披露义务、公开要约的申报与公开制度以及收购主体、目标公司和第三人的公开制度等。本文

2、主要对美国、英国、 中国香港和中国内地的相关信息披露内容作一些比较，并对我国上市公司收购中信息披露的主要内容和特征做一些诠释和解读。（一 ）收购立法美国制定的关于上市公司收购的法律制度主要有反托拉斯法、兼并准则和针对上市公司收购的法律规定等。反托拉斯法包括谢尔曼法、 联邦贸易委员会法、 克莱顿法、 罗宾逊-帕特曼法、 塞勒-凯弗维尔反兼并法等；兼并准则包括1968、 1982 和 1984 年重新颁布和修正的兼并准则等；对上市公司收购的法律规定包括1933 年联邦证券法、 1968年威廉姆斯法案（威廉姆斯法案13D 及 14D 条款后来补充进联邦证券交易法）等。英国对上市公司收购问题的法律规定

3、是通过伦敦城收购及兼并守则（以下简称伦敦守则）和 1989 年的公司法来实现的。中国香港对上市公司收购问题的法律规定包括公司收购与合并守则（以下简称香港守则）以及证券权益披露条例、 内幕交易条例和投资者保护条例等。中国内地对上市公司收购问题的法律规定包括公司法、 证券法、 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16 号 上市公司收购报告书、 上市公司收购管理办法和上市公司股东持股变动信息披露管理办法等。（二 ）持股信息披露由于股东持股比例达到一定比例时即成为大股东，也往往是收购的先兆，因此只有令大股东负有披露义务，才能使中小股东有所察觉和防范。对于持股比例，威廉姆斯法案13D 条款要求，一

4、个股东在成为5%以上股东后，必须在 10 个日历日内向美国证券交易委员会、证券交易所和目标公司备案。而且在按13D 条款备案后，发生买入或卖出1%以上该种股票、或其购股意图有改变等重要变化时，仍须及时 （ 一般认为是1 天之内 ） 向上述机构补充备案。英国规定，一个股东购买上市公司股票达5%以上时，必须按规定进行备案，并通知该上市公司；一个股东持有一家上市公司股票达15%时， 必须在第二天的中午以前，将这一事实通知该上市公司和该股票上市的证券交易所；持有 15%以上30%以下股票的股东，其以后每购买1%以上该种股票，也必须按其持股15%时的方式报告。香港守则中的“规则 ”第 33 条规定：持有

5、一家公司10%以上但少于35%的股份或股份权利的，必须披露其持股情况。香港的权益披露条例也规定，持有一个上市公司 10%以上股权的大股东必须披露其持股情况及其后每增减1%股权的变化。中国内地规定，投资者持有、控制或预计持有、控制一个上市公司已发行的股份达到5%； 持有、 控制一个上市公司已发行股份5%以上的信息披露义务人，持股变动或预计持股变动达到或超过5%的，均应当提交持股变动报告书。自报告义务发生之日起至做出公告后相应工作日内，信息披露义务人不得再行买卖该上市公司的股票。持股5%以上即属较大股东， 极易利用自身资金及在公司中的地位对公司施加重要影响、垄断信息和操纵市场。目前的披露制度对“持

6、股变动或预计持股变动达到或超过5%的，均应当提交持股变动报告书”，实际上改以往的事后披露为事前披露，在披露时间上大大提前，更有利于其他投资者在充分掌握信息的基础上做出投资判断。(三 )要约信息披露1 强制收购要约在美国，只有在投资者实际上是以大规模收购的方式向许多人发出购买股票的要求时，法律才要求其发出收购要约，按照法定程序收购某一股票。除此之外一个股东不论持有多少股份，都没有义务向其余股东发出收购要约。在美国股票市场上发生的上市公司收购事件，大多数都是由收购人自愿发出收购要约。伦敦守则的主要内容是：持有一个上市公司30%以上股权的股东必须向所有其余股东发出购买其余股票的强制收购要约。还做了以

7、下修订：一个投资者意欲在7 天之内购买某种股票达该种股票总额的15%以上，或者在购买之前就已达15%，则他在这7 天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。香港守则规定任何初次获得一个上市公司发行股本35%的人，必须向该公司其他股权持有人提出全面收购要约；而已持有股本介于35%-50%之间的股东，如果在任何12 个月内增购5%限额，也须向其他股东提出全面无条件的收购协议。中国内地规定，收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时， 继续增持股份或者增加控制的或持有、控制一个上市公司的股份低于该公司已发行股份的30%的收购人预定收购完成后所持有、控制的股份比例

8、拟超过30%的，应当向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%时，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。符合规定情形的，收购人可以向中国证监会申请要约收购豁免。一般看， 国际上目前主要有两种收购要约方式：一是以英国和日本等为代表的强制要约方式 ; 二是以美国等为代表的自愿要约方式。我国的规定实际上是半强制的方式，既规定了30%的强制收购要约比例，也规定了要约收购豁免的情形。2收购要约主要内容威廉姆斯法案13D 表格要求5%以上股东备案的主要内容有：(1)所购

9、股票的名称、种类，该股票发行人的名称以及主要决策机关的地址; (2)收购者的身份及背景资料，包括其主要职业、过去 5 年的刑事记录以及违反证券法规的记录; (3)在收购中被使用的资金来源; (4)购买的目的以及对公司未来的计划; (5)该股东持有该种股票的总额以及过去60 天内买卖该种股票而订立的合同、协议或非正式协议、所达成的默契、关系等。14D-1 备案的内容还包括收购股票的数量、收购价格、要约有效期、付款方式、收购人的财务状况等。香港守则关于收购要约相关内容的披露，大体上与上述所列内容相近。中国内地规定，要约收购报告书应当载明下列事项：(1)收购人的名称、住所; (2)收购人关于收购的决

10、定; (3)被收购的上市公司名称; (4)收购目的; (5)收购股份的详细名称和预定收购的股份数额; (6)收购的期限、收购的价格；(7)收购所需的资金额及资金保证; (8)报送要约收购报告书时所持有被收购公司股份数占该上市公司已发行的股份总数的比例; (9)收购完成后的后续计划; (10)中国证监会要求载明的其他事项。并要求对要约收购报告书摘要做出提示性公告。收购要约内容是其他股东判断收购人收购行为的重要依据，因此主要应强调其披露的充分性和完整性，我国目前的规定还需要进一步的细化。3要约期限威廉姆斯法案14D-1 备案条款要求收购期限最短不得少于20 天。受要约的股东有权在收购要约开始后15

11、 个工作日内撤回其承诺。如果同期有第二个收购要约公布，那么受要约的股东在第二个收购要约公布后10 天之内有权撤回其对第一个收购要约的承诺。即使收购要约期已结束，只要收购要约人没有实际购买该股票，承诺要约的股东也有权在要约开始后的 60 天内撤回其承诺。伦敦守则规定要约有效期限不得少于20 天，而最长不得超过 60 天。 香港守则要求，要约有效期至少为21 天，如果要约条件有修改，那么要约有效期限应至少延长至修改发生后的第14 天。中国内地规定收购要约的有效期不得少于30 天， 不得超过60 天， 但是出现竞争要约的除外。 在收购要约有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。并规定收购要约期满前十五

12、日内，收购人不得更改收购要约条件；但是出现竞争要约的除外。出现竞争要约时，初始要约人更改收购要约条件距收购要约期满不足15 天的，应当予以延长，延长后的有效期不应少于 15 天，不得超过最后一个竞争要约的期满日。我国规定的要约期限底限更长一些，主要是给被要约人更充足的准备时间，对收购要约有更成熟的应对措施。(四 )收购主体的信息披露美国法律中有一个受益股权(beneficial ownership) 的概念。 受益股权即一个以上的股东直接或间接地通过任何形式的合同、协议，或达成某种默契、某种关系等，取得对某一股票的控制股权，这时将认定这些股权都由一个“受益股东”持有。 威廉姆斯法案规定，两个或

13、两个以上的人作为一个合伙(partnership)， 一个有限合伙(limited partnership) ， 辛迪加 (syndicate)或其他群体为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，应被推定为一个人，受13D 条款信息公开制度的约束。伦敦守则提出了“一致行动人” (persons aicntg in concert) 的概念，规定一致行动人包括根据协议或非正式协议积极合作，通过他们其中的任何一方购买一个公司的股份来获得或联合控制这个公司的各方，认为一致行动的各方在信息公开方面应作一个人对待，同时规定若没有相反的证据，下列人被认为是“一致行动人”： (1)一个公司与其母公司或孙公司

14、，合伙公司 ; (2) 一个公司和它的任何一个董事; (3)一个公司和它的退休基金; (4)一个人与他所经营的投资公司，单位信托或其他投资者; (5) 一个金融顾问与他的持股方面的顾客; (6)目标公司的董事。香港守则在释义中还对“行动一致的人”做了详尽的定义。其主要内容是：两个以上的人通过某种协议或达成某种默契，积极地配合以取得或巩固对某公司的控制权。除非有相反的证据成立，下列的几类人中的每一类人都被推定为行动一致的人：(1)一家公司及其母公司、 子公司、并列子公司、联营及前述四类公司的联营公司; (2)一家公司与其任何董事(包括该董事的近亲、有信托关系的公司和该近亲或公司所控制的公司);

15、(3) 合伙人 ; (4)任何个人和其近亲、有信托关系的公司或由他们所控制的公司等。行动一致的人所持有的股份被视为由一人持有，股份比例需将该股东和与其行动一致的人的持股量合并计算。中国内地则提出了股份持有人、股份控制人和一致行动人的概念。股份持有人是指在上市公司股东名册上登记在册的自然人、法人或者其他组织。股份控制人是指股份未登记在其名下， 通过在证券交易所股份转让活动以外的股权控制关系、协议或者其他安排等合法途径，控制由他人持有的上市公司股份的自然人、法人或者其他组织。一致行动人是指通过协议、合作、 关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行

16、使上市公司表决权时采取相同意思表示(相同意思表示的情形包括共同提案、 共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外)的两个以上的自然人、法人或者其他组织。并提出他们应当合并计算其所持有、控制的同一上市公司股份。我国通过对股份持有人、股份控制人、一致行动人的界定，中小股东能够了解到收购重组背后的实际控制人，对重组过程就能有更深刻的认识。上市公司收购中还需要披露收购人的背景、持股情况、财务资料、资金来源和后续计划等。 收购人在很大程度上决定一家公司未来的走向和发展，是投资者关注的重点。上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购的可以提出豁免申请，以前

17、往往有人利用虚假重组，制造内幕交易，在二级市场欺骗中小投资者。在此类情况下，我国规定，收购方除了披露财务资料和收购资金来源外，还须提出切实可行的重组方案。(五 )被收购方的信息披露威廉姆斯法案14D-9 表格要求收购要约开始后10 天内收购目标公司的管理层向其股东阐明其对于该次收购的态度。美国法律还就收购要约过程中信息披露的真实性、准确性和完整性以及惩治收购过程中的内幕交易行为做出了规定。英国规定收购要约必须首先向被收购公司的董事会发出，该董事会有权检验收购人是否有能力执行该要约，并且将董事会对该收购的意见与收购要约同时向股东公开。香港守则要求被收购公司董事会在收到收购要约后，公司董事会聘请独

18、立财务顾问，就该收购要约是否公平合理做出书面报告。香港守则还规定了目标公司董事会所出具意见书的内容，并规定与该收购有利益冲突的董事在这一过程中应避免发表意见。如果股东大会决定就是否接受收购和兼并表决，那么与该表决有多于其余股东利益的股东也应回避，并且该决议应获独立股东3/4 多数的同意才能生效。香港守则还规定，受要约公司的董事会在得到股东大会批准前，在处理公司事务时，不得故意采取措施，如增发新股、出售公司资产等以阻挠该次收购要约。中国内地规定，被收购公司其董事会应当就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提

19、供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见予以公告。并规定被收购公司的董事、监事、高级管理人员针对收购行为所做出的决策及采取的措施，不得损害公司及其股东的合法权益。收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议如下事项: (1)发行股份；(2)发行可转换公司债券; (3)回购上市公司股份; (4)修改公司章程；(5)订立可能对公司的资产、 负债、 权益或者经营成果产生重大影响的合同，但是公司开展正常业务的除外; (6)处置、购买重大资产，调整公司主要业务；但是面临严重财务困难的公司调整业务或者进行资产重组的除外。这样

20、规定的目的主要是促使董事会更忠实的履行股东赋予他们的权利和义务，也使公司投资者特别是中小投资者拥有充分的知情权，深入了解分析诸如公司的财务状况、收购要约条件是否公平合理和收购可能对公司产生的影响等。对我国上市公司收购信息披露的几点看法(一 )关于收购信息披露立法会计信息披露对资本市场的运作和发展意义重大。我国目前监管方对要约收购的关注程度大于对协议收购的关注程度，要约收购的规范远多于协议收购。而我国股市的突出特点是一股独大的非流通法人股股权结构，且上市公司流通股普遍存在价格被高估的情况，客观上要求要约收购方具备大量的资金储备和经济实力，并且考虑到资本的周转效率因素，都会导致协议收购长期的主导地

21、位，监管方引导要约收购发生的可能性并不大。因此在制定上市公司收购信息披露制度要关注利益相关者的需求，应重点针对协议收购提出解决办法。(二 )关于协议收购信息披露的内容我国目前存在的主要问题是信息有效供给不足的问题。充分有效地披露信息是当前的主要矛盾。在协议收购中，笔者建议把收购信息分为绝对应披露信息和相对应披露信息两类，鼓励收购者或其他相关人自愿披露，扩大信息披露空间。绝对应披露信息除包括持股变动、收购主体和被收购人等的信息披露外，至少还需披露如下信息: (1)收购后行业发展前景，经营、 财务和管理协同效应，盈利预测以及面临的风险；(2)资产的评估方法，参与合并企业资产、负债的账面价值和评估价值对照表，目标公司的定价政策; (3)收购方式以及不同方式应重点披露的特定信息。同时，我国目前对收购的合并信息没有强制性的规定，造成了企业有可选择的余地，因此要尽快出台企业合并会计准则更好地规范企业收购信息批露。证监会可要求收购人以临时公告的形式披露收购各方合并年度的单独会计报表以及购买日的合并会计报表。除了合并会计报表外，也应该加强对合并报表附注的披露。笔者认为，在现行的合并报表附注之外还应当披露如下事项: