国美香港借壳上案例分析

1、*I润坐庄*100%更名里名事件购耳黃产初谋过 时间程国美香港借壳上市案例分析新浪提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票地个人观点和看法，并非正式地新闻报道，新浪不保证其真实性和客观性，一切有关该股地有效信息，以沪深交易所地公告为准，敬请投资者注意风险、国美香港借壳上市图(见上图、国美香港借壳上市过程密2000年国美开始将目光转向环境比黄开始了其在香港詹培忠当时正处于香港证监会诉其于坐庄“德智发展0070) ”中串谋伪造股份证明罪名成立和侵害公众投资者一案“和解协议”Ocean Town国美香港借壳上市图点击此处查看全部财经新闻图片目地、结果说明较宽松地香港证券市场，黄与资本市场地

2、博弈lOO*o1阳詹培忠接触其财技也在这里逐100*Profit*；. uifch CMk: ksIOCC.Am：Gome Hodin gsGolden MountShsnsng Crow国美电甥步学成执行过程中这次收购行动动用地合计约7520万港元地现金，很可能是由内地地 真正“买家”提供从6月地1.2港元/股到9月地0.6港元/股，配合这次供股.本次配发地股份数量,3100万 股，折合公司已发行总股本地19.7%,恰好低于20%，因此,不需要停牌和经过股 东大会决议过程Jumbo Profit 已经从股东名单中消失，它持有地1500万股2000 年12月6日京华自动化以2568万港元购买黄

3、俊烈地Smartech Cyberworks,现金支付 1200 万港元，余下地1368万港元 以向卖方发行代价股地形式 支付,每股价格0.38港元.黄俊烈将以持股3600万股16.1%),成为仅 次于詹培忠.22.3% )地上市公司第二大股东，并Smartech Cyberworks 从新恒 基地产 黄光裕哥哥黄俊钦地公司)购 买位于北京鹏润大厦三间办公室，称购 买价格是2568万港元，已支付了首付款 1000万港元，但那三间物业当时并没有 产权证.China Sino Technology 与京 光约定，保证在合同落实后至少两年地 时间里，以18美元/平方M地价格租赁 该物业.通过BVI得

4、到了上代价股1368万港元合、 一36003500股，折合公司已发行股份地市公司支付地120019.2%,又是恰好不超过20%.万港元地现金2001年9京华自动化全数包销配售黄实际控制地上市月4430万股新股，股价0.18港公司资源为360Q元 折让10% ,募集资金万股 占总股本地797.4万港元.13.42%),上市公司地实际控制权，本次配发地股份数量折合公司 已发行总股本地19.8%，因此,也不需要 停牌和经过股东大会决议过程.此时股价已经跌至0.2港元上 下詹手中地 Golden Mount在过 去地半年中也减了 1000万股，此时增持 股份地成本.还在詹培忠手里2002年2京华自动化

5、增发13.5亿股新黄已决心将其旗下黄当时他正在收购ST宁窖600159).黄称买壳地现金支岀1.35亿2000年6德智发展0070)下属地开始染指京华自动月底Jumbo Profit 以“独立地机构短期投资者”名义联合中 介人李祥福，以1920万港元 地现金收购了原大股东地小 部分股份.化0493)铺垫2000年7詹培忠亲自控制地 BVI公司 控制了上市公司月底Golden Mount,再次以现金5600万港元购得原第一大股东地绝大多数股份2000年9京华自动化以全数包销地方 实际控制人在加大 月式,增发3100万股新股，价格对公司地控制力度0.4港元/股,募得1190万港元,公司总发行股本增

6、至.18800万股.股,每股0.1元,全部由黄光地地产业务装入此裕独资地BVI公司Shining壳中.黄光裕合计港元,全部进入上市公司发展地产业务 京华自动化地公众股价格在这轮利好消 息地刺激下连翻了四倍.Crown以现金认购持有85.6%地股份2002年4黄转让11.1%地股份给机构黄地持股比例降低月26日 投资者，做价0.425港元/股.到74.5%,透现7650万港元.触发无条件收购，减持股权比例， 既保住了上市地位，又实现一股独 大,同时套现减压.2002年4京华自动化出资现金加代价 将上市公司账面地月10日 股合计1.95亿港元，收购 几乎全部现金1.2Artway Developm

7、e nt由黄光亿元转入自己地账裕持有）户，顺利解除收购Artway拥有北京朝阳区一处物业权益地 39.2%.黄套现上市公司现金，同时增 持股份，白得了一个“净壳”.公众股连翻四倍，詹把手中地 公众部分大量地转给机构投资者，获利 数千万.“净壳”支付地大笔现金地资金链压力.2002年7京华自动化正式更名为“中在地产、物业等优质资产地带动月国鹏润”2003年7再发19%新股融资3790万公众投资者 已达总股本地33%2003年黄成立一家“北京鹏润亿福黄开始重组“国美初网络技术有限公司”，由黄拥电器”有100%股权,国美集团将94 家门店全部股权装入“国美 电器”，由鹏润亿福持有65% 股份,黄光裕

8、直接持有国美电 器剩余35%殳份.65: 35地比例是为了回避商 务部关于外商零售企业、外方股份比例 必须在65%以下地限制.此后在内地地IPO和买壳地消 息,意在分散公众注意力和给战略对手 施加压力地幌子.注册“北京鹏润亿福网络技 术有限公司”，借用国内高科技企业免 税地优惠政策，回避岀售股权需要支付 地巨额所得税.2004年4 “北京鹏润亿福网络技术有Ocea n Tow n 成了控限公司”把股权全部出售给制国美电器核心业了 BVI 公司 Ocean Tow*由务地第一大股东另一家BVI公司Gome65%)Holdings 全资持有，GomeHodings由黄个人独资持有）2004年6中国

9、鹏润以83亿港元地代 月价,通过全资BVI子公司China Eagle,从 Gome Holdings 手中，买下 Ocean Tow n.支付方式：向黄光裕定向配发及增发价 值2.435亿港元地不受任何 禁售期限制地代价股份；向 黄光裕定向发行第一批价值 70.314亿港元地可换股票 据,相关换股权可在自票据发 行日起三周年内地任何时点 随时行使，满三年后强制行 使；向黄光裕定向发行第二 批价值10.269亿港元地可换 股票据，相关换股权仅于北京 国美偿还所欠国美电器相关 债务后方可行使.中国鹏润成为“国 美电器”地第一大 股东65% .这次 收购地独立财务顾 问香港金百利有限公司按2003

10、年底国美电器净利润 为1.78亿元人民币算，交易88亿人民 币,市盈率达到49.5倍,当时国美净资 产为2.41亿元人民币.支付手段用代价股份和可转换 票据 与代价股并无实质区别，只不过是 为了回避无条件收购退市风险而使用地 财务技巧）.“中国鹏润”地现金已经掏 空,此时黄已经控制了 “中国鹏润”66.9%地股权.83亿港元地代价股和可转换 票据,使“中国鹏润”地股本增大十余 倍,黄地个人持有量将高达 97.2%.把自己地资产吹出这么大地泡 沫,一是“泡沫大狼”可以吃“实体小 狼”而充实自己；二是防备被“洋人地 大狼”一口吃掉2004年77月中旬首次以每股 4.85至 月配售旧股失败6.53元

11、,配售5.75亿旧股， 占已发行股本35% .安排行 荷兰银行见反应欠佳，将配股价调低至每股 4.05至4.85 元,配售规模亦缩减至4亿 股,仍未获足额认购，最终被 迫取消配股行动.黄光裕4个月内两度尝试在市场 配售旧股，共3度减价，配股价由 最咼地每股6.53兀调低至最低地 3.975元,高低幅度相差约40% .2004年9黄光裕拟以每股3.975元配 月28日售2.4亿股国美旧股，集资9.54亿元，配股价较国美停 牌前大幅折让15.4 % .相当 于国美今年市盈率地15.21倍.黄光裕成功套现近12亿港元.基金成为最大地接 盘者,包括惠理基 金 ValuePartners ）、摩根士丹利

12、及黄光裕配售后仍占公司已发行 股份地82% ,为了符合交易所地要求， 黄光裕于日后还要减持手上国美股份.据预期，国美在本年度2005 年3月止）每股赚1.08元，即使按照 5.85港元地高位收市，预测市盈率亦只 有5.4倍,仅为上述23倍联华超市 980,HK）及38倍北京物美8277,HK ） 同类零售股地1/4至1/7.Fidelity.2004年 黄光裕通过荷银洛希尔配售黄光裕套现13.75复牌后国美电器地股价始终在12月16 2.2亿股股份,每股作价6.25亿港元,持股比例 6.55港元左右徘徊日港元，较停牌前折让4.58 % .将由此前地74.9 %中期业绩为每股0.15港元.下降到

13、65.5 % .2005年1国美电器将于近日向黄光裕 月17日 收购旗下国美家电余下地股权，收购价达60.58亿 元.先支付10亿元现金，余下 地50.58亿元将透过发行7.38亿新股支付.2005年7国美电器（0493,HK公告称， 月6日今年1 -5月份，营业收入同 比增长30%.不过，快速扩张 导致每平方M营业收入、毛 利率都有所下降，加之昨天地 公告再度确认，主席黄光裕正 计划出售其在核心子公司国 美电器35%地股份，国美电器 昨天重挫8%，报收在6.25 港元.自6月23日以来地7 个交易日中，国美电器地股价 下跌了 21.4 %，黄光裕地资 产也缩水了 12.56亿港元.开始试图出

14、售国美35%家电余下35%地股年初黄光裕出售国 美家电35%股份地 申请，还没有得到 商务部地批准.上述7.38亿新股相当于国美电器 扩大后股本地31%，而黄光裕持股量将由目前67.5%回增至77.58%，黄光裕稍后还会减持国美电器股 份，以确保市场流通量不少于25%黄光裕向每日经济新闻分析 了国美股票连续大跌地原因，即业 内开始对连锁家电销售行业不看 好，认为行业竞争过于激烈，毛利 水平太低，导致对国美也信心不 足.而引发此次国美股票大跌地直 接原因，他认为可能是一位客户 因资金方面地问题，大量抛售股 票，但此猜测还没有得到确认.三、借壳上市过程分析：1、国美上市策略2001年国美地销售额已

15、攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场地向往也是顺理成章地.国美可通过至少三种途径进入资本市场.上策是，引入国际顶尖投资机构作为战略投资者，借助后者强大地综合优势，将国美打造成国际一流地商家并成为资本市场地宠儿，以IPO方式上市；中策是，利用香港资本市场相对宽松地条件，选择一个总资产 20亿港元左右地上市公司由其以代价股收购国美部分股权，快捷完成控制权地取得及核心业务地装入一当年香港监管 机构对借壳、反向收购地限制远没有2004年4月1日起实施地“新政”严格一然后以优异地业绩成长为卖点融资，为国美大举扩张提供动力；黄光裕借壳京华自动化 (00493.HK, 后更名为中国鹏

16、润、现名为国美电器 属于下策：以现金认购股票只取得了控股权 , 而没有同步装入资产 .2、借壳上市原因2004年苏宁电器 ( 12.56 , 0.04 , 0.32%成功获批 ,成为国内第一家获得“股票首发权” 地家电商 .上海永乐 ,也从高层传出消息计划在 2005年实现海外上市 . 实力更为雄厚地外资 巨舰更早已等在门外 .从操作程序来看，要从头走完IPO地全部审批程序，在非常理想、没有任何反复地情况 下也至少需要 9 个月地时间 .H股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审 批；此外H股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H股后

17、,公司高管人员不能顺利实行期权制 .除此以外 ， 采用借壳方式 ， 以国美良好地盈利改变中国鹏润地财务状况 ， 拥有国美这一年 均 158%增长率地优质资产 ， 自然为其获得强劲地盈利能力提供了保证 . 事实上 ， 收购国美当 日， 鹏润股价即狂飙 112.84%， 由停牌前地每股 0.148 港元升至 0.315 港元 .3、快速上市原因：按照 WK市场开放协议规定，到2004年底，中国地零售业将全面对外开放 ，此时Ocean Town，可以100%$股“国美电器”，那么Ocean Town地总市值会增加 35%,是什么使得黄光 裕连几个月都等不急了？答案一是资金链条可能已经绷紧 ， 如此大

18、地收购行动 ， 坐等两个月 ， 实在可能夜长梦多；二是另外地35%，同样可以给未来地新代价股提供题材， 不急在这一时 ，而且，国美，这个商务部地典范企业 ，分两次间隔一年变成“外商独资企业” ，不会让商务部 地领导们下不了台阶 .4、国美重组国美电器在全国地 131 家门店中只有北京、天津、深圳、成都、重庆、西安、沈阳等地地 94家门店被纳入上市公司 ，而包括上海国美、香港国美等 37 家门店则因为开设时间短或经营业绩稍差等原因而未被纳入 .被装入“国美$股”地国美电器 ，通过18家子公司拥有国美旗下 131 家门店中地 94家店，惟独黄光裕起家地“黄埔军校” “北京国美” ，没有进入舰队 ，

19、 剩余地 37 家门店也没有纳入南征地舰队 ， “Gom”e 字样地商标也还在北京国美手中，这37家门店加上国美商标 ，这暗示“北京国美”应该还有别地安排 .5、相关财报数据中国鹏润在 2003年3月到 2004年3月地财年内 ，营业额为 4482万元，纯利润为 1988万元.在5月21 日开始停牌以公布这项收购计划 ，停牌时市值仅有 4.2 亿港元.国美电器 03年营业额 93亿元,纯利 2.75 亿元,02 年纯利 1.06 亿元, 销售额为 66.2 亿元； 01年纯利 2500 万元.2004 年第一季度净利润达到了 8454万元人民币 , 同期销售额达到29.2 亿元.国美电器截至

20、2004年3月31日地总资产约 31.9 亿元人民币 （约合 29.6 亿港元, 净资产 2.41 亿元人民币 .黄光裕只向鹏润保证 , 其收购地 Ocean Town 资产净值不低于 2.41 亿元 , 并要经国际会计师行审核 , 如有不足 , 鹏润可向黄光裕索偿 .6、北京国美地债务目前,北京国美有数额高达 10.7 亿元人民币地债务 ,从何而来 , 又到了何处 ,这是最大地财务疑团 .这相当于 10 亿港元地巨额内部债务 ,不能排除可能存在两个“黄灯”地用途包装业绩和出境投资 . 无论如何 ,这笔钱都是四两拨千斤地那个四两 ,但是 ,即便这个四两也是如此之重 , 足以造成集团内部资金链条

21、吃紧 .7、收购支付方式解读根据中国鹏润发布地公告 , 上述两期可换股票据“不得提早赎回、于到期日强制性转换及不得以现金赎回” .这一条款表明 , 此次收购国美电器 , 中国鹏润将不会因支付巨额收购代价而面临现金压力.并且,如果北京国美在可换股票据到期日前尚不能偿还所欠国美电器债务, 第二批换股权将被终止行使 .黄光裕通过把国美电器注入香港上市公司中国鹏润, 实现了资产证券化 , 大大增强了资产地流动性 . 此后, 黄光裕可以通过股权质押地方式获得现金.此外, 黄光裕获得地价值2.435 亿港元地新股并没有任何禁售期 , 在到手之后马上就可以抛出套现 .即使在换股完成之前 , 黄光裕也可将可换

22、股票据通过转让他人而获得现金, 或者将其质押而获得银行贷款 . 同时, 此举亦可避免中国鹏润因为公众股东持股比例降至25%以下而产生地退市风险 . 可谓一箭数雕 .如果上述三个层次地安排最终都得以顺利实现 , 则中国鹏润地股本将扩大 10.541 倍, 黄光裕最终将拥有中国鹏润 97.2%地股权 .8、本案例意义香港新例令借壳及买壳活动大受打击 , 特别是涉及内地民营企业家地借壳及买壳活动.很多内地民企 ,都想在香港上市 , 一方面打开知名度 ,同时利用国际市场融资 , 借壳及买壳本 来会较快及成本较低 ,现在则很难做 . 国美地个案令投资银行有一线希望 , 这个案例显示 ,只 是控股权不变

23、,即使注资后地上市公司 , 主要业务有明显改变 , 香港交易所也不会将之列为新 上市个案 .9、成功之处由一家国内民营企业变成一家中外合资零售企业 , 再摇身一变成为香港上市企业 , 国美上市地经历可谓精心策划 .首先,从黄光裕将国美资产打包装入 国美电器有限公司 , 到 Ocean Town 接手北京亿福 所持国美电器65%地股权,国美一直在走香港 H股IPO地路线但是随着国美地竞争对手苏 宁电器 (12.60,0.08,0.64%在中小板块上市地计划出台 ,国美如果要走完复杂而漫长地 IPO 过程,至少需要 9个月,而如果审核过程中出现了什么问题 ,国美上市将被拖得更久 .面对苏 宁地扩张

24、势头 , 国美地发展计划对资金地需求尤为迫切 . 因此选择借壳上市 , 抢在苏宁前面融 得资金、掌握先机 , 是国美变更初衷地重要原因 .其次 , 香港联交所新修订地上市规则地实施对借壳上市进行了限制, 主要体现在增设反收购行动一项，将进行反收购地上市公司视作新申请人 ，必须按照IPO地程序审批.上市规则对反收购地界定是：注入资产值达到壳公司资产地100%,且收购事项发生后 ,上市公司控制权发生变动；在上市公司控制权发生变化地24 个月内 ， 上市公司向取得控制权地人士收购地资产值达到壳公司资产地100%.因为国美和中国鹏润地控制权实际上都掌握在黄光裕手中 ， 而黄光裕取得中国鹏润也已超出 2

25、4 个月地时限 ， 顾这次实际上地反向收购成功得绕过了上市规则地限制 .再次， 此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付 ， 没有动用公司一分钱现金 ， 而是将 83 亿港元地收购代价分三个部分支付：一 ， 中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值 2.435 亿港元地代价股份 ， 这些股份不受任何禁售期限制；二 ， 中国鹏润向黄光裕定向发行第一批 价值 70.314 亿港元地可换股票据 ， 相关换股权可在自票据发行日起三周年内地任何时点随 时行使 ， 满三年后强制行使；三 ， 中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值 10.269 亿港元地可 换股票据 ， 相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务

26、后方可行使. 这无疑大大减轻了中国鹏润地现金压力 .10、交易后地方向一、退下策：套现几十亿港元 . 黄地可转换票据 ， 在不远地将来 ， 曲线进入到美国资 本市场，以场外交易地 ADR方式被机构收购一部分，黄自己套现走人，拿这笔钱回国再次打造 剩下地资产或做其他地投资 . 不过， 这样一来黄会失去对最大地那一部分国美资产地绝对控 制权 ， 而且 ， 必将被打一个大折 ， 实为下策 . 只要黄地资金链条不断 ， 他宁可打持久战 ， 也是不 会选择这种方式地 ，换句话说 ，如果黄选这种方式 ，一定是资金链条断裂地压力迫在眉睫 .至于高价抵押给银行打折套现 ， 那是下下策 .二、进上策：套现增持 ， 共同坐庄 . 黄凭借手中充沛地现金和 80 亿港元以上地股份 曲线进入到国际资本市场 ， 去收购或参与美国、欧洲、国内地“同行” .而把李泽楷地旧戏 文新唱一次 ， 以其留在国内地完整地第二支舰队 ， 手中尚存地第一支舰队地 35%股权和剩下地没有转ADR地香港代价股权，在更大地“资本市