第1213次课货币政策讲义

1、方法成就，成就梦想！第八讲、货币政策Part1：总述货币政策的定义、框架和历史演进1.定义：一国货币为实现特定的目标而采取的一系列和调节货币信贷及利率等变量的方针和措施的总和。2.框架：包括货币政策目标体系、工具体系以及传导机制三大部分。3.历史演进（1）20 世纪 30 年代之前（古典学派）：“货币中性”。当时各国普遍处于金银本位制下，也不大可能自由运用货币政策来影响和调控运行。（2）20 世纪 30 年代（凯恩斯学派创立）-20 世纪 80 年代：为货币政策成为主要需求管理工具奠定了理论基础，货币政策应采取多目标、多工具的相机抉择；（3）20 世纪 80 年代-2008 年金融：逐步向单一

2、目标（CPI 稳定）和单一工具（短期利率）的方向发展。26方法成就，成就梦想！（4）2008 年以后：理论和实务界普遍认为，长期价格稳定仍应作为货币政策首要目标，但为确保宏观稳定，需要在有效保护货币政策决策性前提下，进一步重视其他目标，如金融稳定和外部稳定。Part2：货币政策目标体系一、最终目标1.内容（1）币值稳定：保持双向物价稳定；（2）充分就业：失业率等于自然失业率；（3）增长：实际产出或产出能力的上升；（4）国际收支平衡：易的平衡，在国际收支平衡表上体现为总差额；2.各目标之间的关系27方法成就，成就梦想！（1）物价稳定和充分就业；【回顾：物价稳定和充分就业的关系？】（2）物价稳定和

3、增长；【回顾：物价稳定和增长的关系？】（3）物价稳定和国际收支平衡（4）增长和充分就业：定律Y - Yf定律，= -a(u - u*) ；美国：实际 GDP 增长率变动=3%-2*失业率变【知识点：Yf动；中国：定律悖论】（5）增长和国际收支平衡：收入机制，利率机制；3.多重目标和单一目标（通胀目标制）的选择（1）多重目标制28方法成就，成就梦想！理论基础I.凯恩斯理论：价格粘性，需求管理型政策是有效和必须的；II.曲线：通胀率和失业率（增长）之间存在稳定的负相关（正相关）关系；实践：1980s 之前各国货币政策普遍采取多重目标制I.1970s 美联储的政策目标：抑制通货膨胀和通货紧缩，创造有

4、利的条件，保持可持续的高就业、价格稳定、增长和消费水平的不断提高；II.1980s 英格兰的政策目标：低失业率、高增长率、低通胀率和汇率稳定；III.货币政策往往兼顾的目标；（2）通胀目标制定义：将通货膨胀作为唯一的最终目标；理论基础与现实依据29方法成就，成就梦想！I.附加预期的曲线 & 垂直的曲线i.传统曲线失效1970s“滞胀”的出现，使得传统曲线失效，体试图长期依赖刺激性货币政策实现高增长的想法也没能实现；【回顾：滞涨产生的？】ii.垂直的曲线货认为在长期通胀与失业之间没有替代关系；理性预期学派认为即使在短期内通胀与失业之间也没有替代关系；II.强调货币政策规则性和i.货认为货

5、币对稳定运行具有十分重要的意义，因而对货币政策有必要的约束，不应过多强调相机抉择和灵活变化，并且货币政策本身也存在时滞；ii.动态不一致理论：应当通过提高规则性和稳定市场预期，保持平稳增长；30方法成就，成就梦想！iii.“新共识”宏观理论：预期成为通胀和实际活动的关键要素，通过管理预期来影响产出和物价。【思考：单一目标制相对于多重目标制的优点？】实践I.新西兰确定了通货膨胀指数及目标区间，成为第一个实行通胀目标制的；II.、英国、瑞典、澳大利亚、挪威、等一系列相继采用通胀目标制；III.1990 年以后，主要发达体产出和 CPI 波动逐步下降，总体保持高度稳定，全球经济呈现出“大缓和”的特征

6、。操作I.本年年末确定下年目标通胀率；II.下年实际发生的通胀率；31方法成就，成就梦想！III.根据目标通胀率与实际发生的通胀率之差，采用多种货币政策工具进行调节；条件【思考：一国实行通胀目标制需要满足哪些条件？】【思考：单一目标制的优势和缺陷？】（3）我国货币政策最终目标我国货币政策最终目标的演变20 世纪 80 年代中期之前，中国尚无货币政策目标1986 年中民管理条例：发展、稳定货币、提高效益；稳定货币、发展【实践表明，在、投资需求旺盛、企业和相互依赖的情况下，货币政策上实行多重目标，几乎总会牺牲货币的稳定，以过量的货币来支撑的暂时高速增长，其结32方法成就，成就梦想！果往往是导致高通

7、胀和周期性大幅震荡和强制性调整】1993 年关于金融的决定：保持货币的稳定，并以此促进增长；1995 年中民法：货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进增长。我国目前实行多重目标制I.我国货币政策最终目标：物价稳定、充分就业、增长、国际收支平衡、维护金融体系稳定、；II.我国实行多重目标制的【思考：为什么我国目前实行的是多重目标制而不是单一目标制？】III.我国实行多重目标制的问题及发展【思考：我国实行多重目标制可能存在什么问题？】【习题：下列（ ）不是货币政策的最终目标33方法成就，成就梦想！A.充分就业B.增长C.物价稳定D.国际收支顺差货币政策最终目标之间存在，任何一个要想同时实现是

8、很的，但其中（）是一致的A.充分就业与增长B.增长与国际收支平衡C.物价稳定与增长D.物价稳定与增长我国的最终目标不包括（ ）A.增长B.物价稳定C.利率稳定D.促进就业】二、中介目标1.产生（1）货币政策操作到最终目标的实现是一个很漫长的过程；（2）人们对于这一过程缺乏清晰的了解2.选择标准34方法成就，成就梦想！（1）可测性: 有明确含义、易于为央行获得、易于进行计量分析；（2）可控性：央行力强；（3）相关性：与最终目标相关性强；3.具体内容：包括数量型指标和价格型指标（1）数量型指标：MS【思考：简单分析货币供应量是否适合作为中介目标？】（2）数量型指标：融资规模含义：一定时期内非金融体

9、系从金融体系中获得的资金；内容：主要包括、外币、委托、债市融资、未贴现商业承兑汇票；【思考：简单分析融资规模是否适合作为中介目标？】35方法成就，成就梦想！（3）价格型指标：中长期利率【思考：简单分析中长期利率是否适合作为中介目标？】4.中介目标的选择（1）数量型和价格型中介目标不可兼得【思考：为什么说数量型和价格型中介目标不可兼得？】（2）选择依据：中介目标最适度选择理论前提假定：假设宏观存在信息不对称，央行不可能完全了解引起利率波动的；政策目标是稳定实际产出。模型设定yt = -ait + ut （1.1）mt = -b1it + b2 yt + vt （1.2）L = ( y - y*)

10、2 （1.3）yt 表示总产出， it 表示利率， mt 表示货币需求， ut 和vt 分别为实物部门和货币部门的36方法成就，成就梦想！随机冲击，设其服从均值为零，且彼此不相关的连续分布， y* 为目标产出， y - y* 为产出缺口；（1.1）式为简化的 IS 曲线，（1.2）式为简化的 LM 曲线；（1.3）式为的损失函数，货币的最优决策规则是选择使产出方差最小的变量作为货币政策中介目标。如果以稳定货币供给为中介目标，使得： E y - y* = 0mttb2s2 +a2s2则此时 E y - y * 2= 1uvmtt(b +ab )212如果以稳定利率为中介目标，使得： E y -

11、y* = 0itt则此时 E y - y*2 = s2ittub2s2 +a2s2as2结论：s2< 1uvs <v时，应当选择作为中介目标；2uu(b +ab )2ab2 + 2bb1221 2b2s2 +a2s2as2s2> 1uvs2> v时，应当选择作为中介目标；uu(b +ab )2ab2 + 2bb1221 2即：当外部随机冲击主要来自于市场时，应当选择作为中介目标；时，应当选择作为中介目标。当外部随机冲击主要来自于图形阐述【思考：结合模型和凯恩斯的货币需求理论，分别选择那个作为中介目标？】（3）其他影响因素37方法成就，成就梦想！【思考：除了模型外，影响中

12、介目标选择的因素还应当包括哪些？】5.主要货币政策中介目标（1）演进过程图表 1主要发达货币政策中介目标变迁3850-60 年代70-80 年代90 年代以来美国以利率为主先以 M1 后改以 M2 为主1993 年起为利率英国以利率为主英镑 M3 并参考 DCE，后来改以 M0 为主20 世纪 90 年代初为汇率，1992 年10 月起为通胀、利率为主要中介目标先以信用总额为主， 后以信用条件为主先以 M1 后以一系列“信息变量”为主（主要是M2 和 M2+）1991 年2 月起为通胀目标制，货币供应量为主要中介目标德国商业的自由储备先以货币量CMB，后改为以 M3 为主M3 为主，同时考虑利

13、率和汇率方法成就，成就梦想！（2）趋势第一阶段：20 世纪 50-60 年代，各国普遍采用利率作为中介目标；第二阶段：20 世纪 70-80 年代，各国普遍采用货币量作为中介目标；第三阶段：20 世纪 90 年代以后，各国纷纷选择新的中介目标，除德国外都改为以利率为主，同时兼顾其他目标。【思介目标出现这种演进趋势的？】6.我国货币政策中介目标（1）演进过程20 世纪 90 年代中期以前：信贷总量和现金量1996 年：M0M1M2，现金量不再做为指标，仅作为辅助检测指标39民间的增加额M2+CD利率方法成就，成就梦想！1998 年：取消了对国有商业规模的限制，中介目标基本确定为 M22016 年

14、：在保持以 M2 为中介目标的基础之上，增加融资规模目标（2）以 M2 作为目标存在的问题及发展方向【思考：以 M2 作为中介目标可能存在哪些问题？】三、操作目标通常为基础货币和短期利率我国从未公开讨论和正式确立过货币政策的操作目标，但在货币政策的日常操作中会监测两项指标：商业的超额准备金率；同业拆借利率或债券回购利率。【习题：下列关于货币政策中介目标说法不正确的是（ ）A.中介目标要能够满足可测、可控、相关、四点要求B.如果一国货币需求不稳定，应当选择货币供给作为中介目标C.中国目前的中间目标是 M2，美国是基金利率D.固定汇率制的不宜选择汇率作为中介目标40方法成就，成就梦想！采取盯住利率

15、措施，则货币供给将会如何变动（ ）A.繁荣时期增加B.时期增加C.繁荣时期下降D.不变美联储通过公开市场操作调整的主要是（ ）A.货币供应增长率B.基金利率C.再贴现率D.法定存款准备率】Part3:货币政策工具体系一、数量型货币政策工具：性和信贷数量1.法定存款准备金：金融机构按照的规定将其吸收存款的一定比例交存（1）产生【思考：法定存款准备金产生的】（2）效力分析缺陷41方法成就，成就梦想！I.过于强大：边际是基础货币；II.僵硬：一刀切；III.固定化的倾向：宣告效应过强；IV.扰乱商业的经营计划，并且提高了商业可用资金成本；优势I.比较强大：既能“深度”冻结性以应对长期、严重的性过剩，

16、也可以迅速流动性以应对严重的性不足；II.主动性强，及时、快捷；（3）世界各国法定准备金工具：发达基本不使用，且法定准备金率呈现降低的趋势【回顾：法定准备金率为什么呈现出逐渐降低的趋势？】（4）我国的法定准备金工具42方法成就，成就梦想！法定准备金工具的历史演变1998 年以前的存款准备金：集中资金、配置资金1998 年存款准备金制度的：合并法定存款准备金账户和备付金存款账户；下调法定存款准备金率，金融机构可以支配准备金存款账户的超额部分；对各金融机构的法定存款准备金按法人统一。2003 年以来存款准备金变化情况:2003 年 9 月-2018 年 5 月，调整存款准备金率43 次，其中上调

17、32 次，下调 11 次；2004 年实行差别的法定存款准备金率制度，将金融机构适用的法定存款准备金率与其充足率、资产质量状况等指标挂钩。目前存款准备金制度I.缴纳主体：农、国有控股商业、制商业、城商行、农商行、农村合作银行、城市信用社、村镇、企业财务公司、金融租赁公司以及有关金融机构；II.缴纳范围：储蓄存款、企业存款、机关团体存款以及其他存款、表内、国库现金定期存款、保证金存款；43方法成就，成就梦想！III.缴纳比率：不同期限、不同数额存款负债适用统一的存款准备金要求；不同金融机构存在差异比率；本外币负债差异比率；IV.利率：法定：1.62%；超额：0.72%；对外汇存款准备金不付利息；

18、V.缴纳时间：当旬第五日至下旬第四日营业终了时，法定存款准备金余额与上旬末全行一般存款余额之比，不得低于法定存款准备金率（滞后期为 5 天，维持期为 1 旬）i.2015.09.15 前：时点法，准备金必须在维持期内缴足；ii.2015.09.15 后：存款准备金制度，改为平均法；VI.可用资产：只能为其法人在的存款。VII.特殊情况：在特定条件下可动用，但有一定限制。我国频繁使用法定存款准备金率的图表 2 我国国际收支情况44方法成就，成就梦想！【思考：我国频繁使用法定存款准备金率的？】2.再、再贴现（1）含义再：对商业和其他金融机构的放款；【思考：再体现了的什么职能？】再贴现：通过买进金融

19、机构持有的已贴现未到期票据，向其提供融资的行为；（2）效力分析优势45方法成就，成就梦想！I.温和；II.有一定的宣告效应；III.可以作为利率走廊的上限，进行价格型调控；缺陷I,：主动权在商业手中而非央行手中；II.无力：如果存在更强劲的制约因素时，其所能产生的机会成本效应甚微；III.扰动：再贴现率的调整会影响借入准备金的数量，进而冲击同业拆借利率；（3）我国再、再贴现工具再、再贴现工具的历史演变I.再46方法成就，成就梦想！1984-1993：吞吐基础货币最重要的，对推动增长起到的作用；1994-1997：外汇占款大量上升，通过收回再对冲因外汇占款增加而投放的基础货币；1998 以后：存

20、款准备金制度的增加了金融系统超额储备，进一步紧缩再；II.再贴现1986-1993：试点阶段；1994-1997：再贴现的推广和制度建设阶段，1997 年商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法、对国有独资商业总行开班再贴现业务暂行办法；1998 以后：再贴现政策逐步完善和扩大；当前再制度我国基础货币投放图表 3 新增基础货币中各主要占比47方法成就，成就梦想！3.公开市场操作（1）含义：通过在公开市场上买入或者卖出有价，调节体系性水平，进而影响利率和货币供应量的过程。（2）效力分析优势：直接、主动、连续、微调、可逆；效力取决于国库券市场规模以及央行在的影响力；（3）我国公开市场操作工具公开市场

21、操作工具的历史演变48方法成就，成就梦想！中国公开市场操作包括操作和外汇操作两部分1994：外汇公开市场操作启动；1996-1997：公开市场操作启动，问题：直接调控方式为主；、债券市场发展不足；1998-2002：发展阶段，建立公开市场业务一级商制度，同时将政策性债纳入公开市场操作，并尝试正逆回购操作、现券买断、卖断等多种操作形式；2003 年：创新央票作为主要工具有效回收性、优化操作工具组合，灵活开展操作、灵活调整公开市场操作利率、充分发挥公开市场操作的预调和微调作用；2013 年：创设 SLO（短期性调节工具），作为公开市场常规操作的必要补充，在体系性出现临时性波动时相机使用；2016

22、年：建立公开市场操作常态化机制。4.选择性货币政策工具49方法成就，成就梦想！（1）消费信用：商业对除房地产以外的耐用消费品的信用；（2）不动产信用：类比消费信用；（3）市场信用：初始保证金比率；5.直接信用中的数量型工具（1）性比率；（2）信贷配给；（3）直接；6.间接信用中的数量型工具（1）道义劝告；（2）窗口指导；二、价格型货币政策工具：利率50方法成就，成就梦想！1.发达：一元利率调控模式（1）含义：在货币政策调控中，通过设定利率的上下限调节和利率，利率走廊的上限为央行向商业的利率，下限为商业在央行存款的利率，中间为央行调控的目标，即商业同业拆借利率。（2）优势缓解商业性风险；稳定利率

23、；降低利率调控难度；降低调控成本；2.我国：二元利率调控模式（1）内容51方法成就，成就梦想！短期利率走廊+中期政策利率，引导市场利率走势；直接商业存基准利率；【思考：为什么相对于国外的一元利率调控模式，我国采取的是二元利率调控模式？】【习题：以下关于存款准备金的说法不正确的是（ ）A.存款准备金较为僵硬，因而不宜为频繁使用B.存款准备金的调整对整个和心理预期都产生显著的影响，以致使得它有了固定化的倾向C.存款准备金的调控效果最强大，因而不宜作为经常性的货币政策工具D.通常，在繁荣阶段，具有较低的存款准备金率目前，发达运用的最多且十分灵活有效的货币政策工具为（ ）A.法定存款准备金B.再贴现政策C.公开市场业务D.窗口指导以下各项中不是通过直接影响基础货币变动实现调控的货币政策工具是（）A.法定存款