中央银行货币政策的目标选择与决策

1、1第三篇第三篇 中央银行货币政策中央银行货币政策Sector 3Sector 3 Monetary Policy Monetary Policy中中央央银银行行政策工具政策工具法定准备金率法定准备金率再贴现率再贴现率公开市场业务公开市场业务其他政策工具其他政策工具动用动用中间性目标中间性目标操作目标操作目标中介目标中介目标准备金准备金基础货币基础货币市场利率市场利率货币供应量货币供应量改变改变最最终终目目标标币值稳定币值稳定经济增长经济增长充分就业充分就业国际收支平衡国际收支平衡实现实现作用机制作用机制传导机制传导机制政策效果政策效果货货币币政策政策监测监测+预警预警间接调控间接调控传导时滞传

2、导时滞3第一节第一节 货币政策概述货币政策概述l何谓货币政策何谓货币政策（Monetary Policy）l广义广义: : 一切与货币有关的政策。一切与货币有关的政策。l狭义狭义: : 中央银行为实现中央银行为实现 即定的经济目标即定的经济目标, ,而运而运 用各种政策工具控制和用各种政策工具控制和 调节货币供应量和利率调节货币供应量和利率, , 进而影响宏观经济的方针进而影响宏观经济的方针 和措施的总和。和措施的总和。信贷信贷政策政策利率利率政策政策汇率汇率政策政策货币政策货币政策新帕尔格雷夫经济学词典新帕尔格雷夫经济学词典4货币政策的类型货币政策的类型l扩张性货币政策（扩张性货币政策（Ms

3、 i Ms i ）l紧缩性货币政策（紧缩性货币政策（Ms i Ms i ）l均衡性货币政策均衡性货币政策MSADASMD分分 析析机机 理理货币供给量货币供给量货币需求量货币需求量社会总需求量社会总需求量社会总供给量社会总供给量决定决定影响影响决定决定决定决定5第一节 货币政策概述l宏观性宏观性l需求调节性需求调节性l间接性间接性1.1.长期性长期性特特征征678910第一节第一节 货币政策概述货币政策概述o 货币政策的功能货币政策的功能o促进社会总供给和总需求的平衡促进社会总供给和总需求的平衡o保持货币供求均衡，维持物价稳定保持货币供求均衡，维持物价稳定o调节国民收入中消费与储蓄的比例调节国

4、民收入中消费与储蓄的比例o引导储蓄引导储蓄- -投资转化，实现资源合理配置投资转化，实现资源合理配置1.1.促进国际收支平衡，保持汇率相对稳定促进国际收支平衡，保持汇率相对稳定反经济周期反经济周期11货币政策对经济的影响货币政策对经济的影响价格水平价格水平P产出水平产出水平QASAD1AD2AD3AD4P1P2P3P4Q1Q2Q3Q4E1E2E3E4MSADASMD12第二节第二节 货币政策的最终目标货币政策的最终目标o 货币政策目标货币政策目标o含义含义: : 是中央银行通过货币政策的操是中央银行通过货币政策的操 作而所要达到的经济目标作而所要达到的经济目标o体系体系: : 1 1）最终目标

5、）最终目标 2 2）中介指标）中介指标 3 3）操作指标）操作指标宏观性宏观性强强弱弱可控性可控性弱弱强强相关性相关性强强弱弱13操作目标操作目标基础货币基础货币准备金准备金短期利率短期利率中介目标中介目标货币供应量货币供应量长期利率长期利率汇率汇率 货币政策工具体系货币政策工具体系最终目标最终目标物价稳定物价稳定经济增长经济增长充分就业充分就业平衡国际平衡国际收支收支金融稳定金融稳定货币政策目标体系货币政策目标体系14中央银行货币政策体系图中央银行货币政策体系图 货币政策工具货币政策工具(1)(1)货币政策货币政策操作指标操作指标(2)(2)货币政策货币政策中介指标中介指标(3)(3)货币政

6、策货币政策最终目标最终目标(4)(4)一般性工具：一般性工具：1 1、公开市场业务、公开市场业务2 2、再贴现政策、再贴现政策3 3、存款准备金、存款准备金选择性工具：选择性工具：1 1、直接信用控制；、直接信用控制；2 2、间接信用控制；、间接信用控制；3 3、证券市场信用控、证券市场信用控制；制；4 4、消费信用控制；、消费信用控制；5 5、不动产信用控制、不动产信用控制基础基础货币货币准备金准备金短期短期利率利率货币供货币供应量应量中长期中长期利率利率汇率汇率稳定物价稳定物价充分就业充分就业经济增长经济增长国际收支国际收支均衡均衡金融稳定金融稳定15第二节第二节 货币政策的最终目标货币政

7、策的最终目标o货币政策最终目标的演变货币政策最终目标的演变 3030年代前：稳定币值年代前：稳定币值 30-4030-40年代：稳定币值年代：稳定币值+ +充分就业充分就业 50 50 年年 代：稳定币值代：稳定币值+ +充分就业充分就业+ +经济增长经济增长 60-7060-70年代：稳定币值年代：稳定币值+ +充分就业充分就业+ +经济增长经济增长+ + 国际收支平衡国际收支平衡 80-9080-90年代：年代：+ + 金融稳定金融稳定 当今时代当今时代 ：单一目标（反通货膨胀目标制）：单一目标（反通货膨胀目标制） (Inflation Targeting) 稳定物价稳定物价2020世纪世

8、纪16第二节 货币政策的最终目标l货币政策最终目标的内容货币政策最终目标的内容1 1）稳定物价）稳定物价首要目标首要目标l抑制通货膨胀，避免通货紧缩。l稳定货币购买力，使一般物价水平没有显著的或急剧的波动。l国民生产总值平减指数（GNP deflator）/消费物价指数（CPI）/批发物价指数（WPI）。1.目标：2%-4%17 2 2）经济增长）经济增长l指国民生产总值的增长必须保持合理的、较高的速度。l目前各国衡量经济增长的指标一般采用人均实际国民生产总值的年增长率，即用人均名义国民生产总值年增长率剔除物价上涨率后的人均实际国民生产总值年增长率来衡量。政府一般对计划期的实际GNP 增长幅度

9、定出指标，用百分比表示，中央银行即以此作为货币政策的目标。货币政策的最终目标18 3 3）充分就业）充分就业l充分就业是指任何愿意工作并有能力工作的人，都能在愿意接受现有工作条件（包括工资水平和福利待遇等）的情况下，随时找到自己的工作。l充分就业目标不意味着失业率等于零，美国多数学者认为4的失业率即为充分就业，而一些婪为保守的学者则认为应将失业率压低到23以下l用失业率来表示： 失业率=失业人数/愿意就业的劳动力100%货币政策的最终目标19货币政策的最终目标货币政策的最终目标 4 4）国际收支平衡）国际收支平衡l简言之，就是采取各种措施纠正国际收支差额，使其趋于平衡。l因为一国国际收支出现失

10、衡，无论是顺差或逆差，都会对本国经济造成不利影响，长时期的巨额逆差会使本国外汇储备急剧下降，并承受沉重的债务和利息负担；而长时期的巨额顺差，又会造成本国资源使用上的浪费，使一部分外汇闲置，特别是如果因大量购进外汇而增发本国货币，则可能引起或加剧国内通货膨胀。20货币政策的最终目标货币政策的最终目标 5 5）金融稳定）金融稳定l保持金融稳定，是避免货币危机、金融危机和经济危机的重要前提。l几个典型： 1929-1931年资本主义大危机 20世纪80年代的墨西哥金融危机 1997年的东南亚金融危机 2007年的美国次债危机2008年欧洲主权债务危机21货币政策的最终目标货币政策的最终目标 6 6）

11、反通货膨胀目标制）反通货膨胀目标制(Disinflation Targeting) (Disinflation Targeting) l货币当局明确以物价稳定为首要目标，并将当局在未来一段时间所要达到的目标通货膨胀率向外界公布，货币当局预测通货膨胀的未来走向，将此预测与已经确定的反通货膨胀目标（设定一个目标区）相比较，根据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通货膨胀预测结果高于目标区，采取抑制性货币供给调整，如果通货膨胀预测结果低于目标区，采取松动性货币供给调整。 22 各国采用反通货膨胀目标制的基本情况各国采用反通货膨胀目标制的基本情况国家国家采用时间采用时间目标区目标区目标公

12、布者目标公布者通胀报告通胀报告新西兰新西兰1990.31990.30-3%0-3%央行与财政部央行与财政部 季度报告季度报告加拿大加拿大1991.21991.21-3%1-3%央行与财政部央行与财政部 半年报告半年报告英国英国1992.101992.101-4%1-4%央行与财政部央行与财政部 季度报告季度报告瑞典瑞典1993.11993.12%2%中央银行中央银行季度报告季度报告芬兰芬兰1993.21993.22%2%中央银行中央银行半年报告半年报告澳大利亚澳大利亚1993.31993.32-3%2-3%中央银行中央银行半年报告半年报告西班牙西班牙19941994年夏年夏3%3%中央银行中央

13、银行半年报告半年报告23 各国反通货膨胀目标制的实施情况各国反通货膨胀目标制的实施情况国家国家实施前实施前4年平均通胀率年平均通胀率%实施后平均通胀率实施后平均通胀率%（2003年）年）新西兰新西兰10.7110.711.681.68加拿大加拿大4.544.542.122.12英国英国7.017.012.922.92瑞典瑞典21.72澳大利亚澳大利亚3.323.322.692.69智利智利5.485.484.454.45捷克捷克11.3211.32（93-9893-98）3.133.13韩国韩国3.733.732.772.77南非南非7.857.857.487.4824

14、货币政策最终目标的关系货币政策最终目标的关系经济增长物价稳定充分就业国际收支平衡冲突一致25l统一：统一：充分就业与经济增长充分就业与经济增长l冲突：冲突： 稳定物价与充分就业稳定物价与充分就业 稳定物价与经济增长稳定物价与经济增长 稳定物价与国际收支稳定物价与国际收支 经济增长与国际收支经济增长与国际收支3.3. 方法方法: : 统筹兼顾、协调一致统筹兼顾、协调一致 相机抉择、突出重点相机抉择、突出重点统一性统一性矛盾性矛盾性26奥肯法则奥肯法则(Okuns Law) 是美国经济学家阿瑟是美国经济学家阿瑟奥肯（奥肯（1929197919291979）19621962年提出来的失业率上升与经济

15、增长率下降相互关系的年提出来的失业率上升与经济增长率下降相互关系的原理。原理。l 奥肯法则定量方法表达式如下：奥肯法则定量方法表达式如下： 公式中：公式中：u u表示失业率的变化，表示失业率的变化，y y表示经济增长率。表示经济增长率。l 它的含义是：它的含义是：当经济增长率高于当经济增长率高于2.252.25时，失业率将下降，在此基础时，失业率将下降，在此基础上，经济增长率每增加一个百分点，失业率就会下降半个百分点；当上，经济增长率每增加一个百分点，失业率就会下降半个百分点；当经济增长率低于经济增长率低于2.252.25时，失业率将上升，在此基础上，经济增长率时，失业率将上升，在此基础上，经

16、济增长率每减少一个百分点，失业率就会上升半个百分点。每减少一个百分点，失业率就会上升半个百分点。u= - 0.5（y-2.25）27菲力普斯曲线菲力普斯曲线Phillips Curve货币工资变化率货币工资变化率失业率失业率%AB0物价上涨率物价上涨率%若菲利浦斯曲线存在，若菲利浦斯曲线存在，说明失业率与物价变说明失业率与物价变动率之间存在动率之间存在“非此即非此即彼彼”的关系。的关系。“滞涨”“新经济”28物价稳定与经济增长物价稳定与经济增长短期内矛盾：短期内矛盾：促进经济增长信用扩张，刺激投资货币供给量增加价格上涨抑制通货膨胀信用紧缩，提高利率货币供给量减少减缓经济增长29物价稳定与经济增

17、长物价稳定与经济增长长期内一致：长期内一致：1 1、适度的价格上涨刺激经济增长、适度的价格上涨刺激经济增长2 2、价格稳定也完全能够保持经济增长、价格稳定也完全能够保持经济增长back30物价稳定与国际收支平衡从物价不稳定的影响来看：从物价不稳定的影响来看：本国通货膨胀外国商品价格相对低廉出口减少，进口增加国际收支逆差他国通货膨胀外国商品价格相对较高出口增加，进口减少国际收支顺差31物价稳定与国际收支平衡从国际收支不平衡的影响来看：从国际收支不平衡的影响来看：back当国际收支顺差当国际收支顺差，国内流通中因收购外汇而投放的，国内流通中因收购外汇而投放的本币就会增加，国内的货币供应量会增加；当

18、国际本币就会增加，国内的货币供应量会增加；当国际收支顺差，就表示出口大于进口，如果出口是靠财收支顺差，就表示出口大于进口，如果出口是靠财政补贴刺激的，出口越多、财政补贴越多，国内市政补贴刺激的，出口越多、财政补贴越多，国内市场的货币供应量也会增加；当国际收支顺差，表明场的货币供应量也会增加；当国际收支顺差，表明国内商品出口多，国内市场上的商品供应就会减少，国内商品出口多，国内市场上的商品供应就会减少，国内市场物价上涨的压力加大。国内市场物价上涨的压力加大。总之，顺差过大了，就会加重通货膨胀的压力。总之，顺差过大了，就会加重通货膨胀的压力。 32经济增长与国际收支平衡从国际收支不平衡的影响来看：

19、从国际收支不平衡的影响来看：1. 1. 一般来说，要促进国内经济的增长，需要引进外资一般来说，要促进国内经济的增长，需要引进外资（特别是大多数发展中国家更是如此），但这样一来（特别是大多数发展中国家更是如此），但这样一来又会造成国际收支资本项目的差额。又会造成国际收支资本项目的差额。2. 2. 当国内经济衰退时，通常采用扩张性的货币政策，当国内经济衰退时，通常采用扩张性的货币政策，从而促进国内经济的发展，但这又可能由于国外物资、从而促进国内经济的发展，但这又可能由于国外物资、劳务输入的增加以及国内的通货膨胀，导致国际收支劳务输入的增加以及国内的通货膨胀，导致国际收支的失衡。的失衡。3. 3.

20、当国际收支出现逆差时，为了改善国际收支状况，当国际收支出现逆差时，为了改善国际收支状况，一般要提高利率、贬值本币、减少进口等压缩过内总一般要提高利率、贬值本币、减少进口等压缩过内总需求，但这又会带来国内经济的衰退。需求，但这又会带来国内经济的衰退。返回返回33货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择o 理论与观点：理论与观点： 1 1）多重目标论：）多重目标论：主要主要+ +辅助辅助 2 2）双重目标论：）双重目标论：币值稳定币值稳定+ +经济增长经济增长 3 3）单一目标论：）单一目标论：稳定货币稳定货币34货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择2.2. 选择方法：选择方法： 1

21、1） 相机决策法：相机决策法： 2 2）“临界点原理临界点原理”选择法：选择法： 3 3）“逆经济风向逆经济风向”抉择法：抉择法： 4 4）“简单规则简单规则”抉择法：抉择法：35货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 1 1）相机决策法）相机决策法discretionry approachesdiscretionry approaches 指政府经过对宏观经济形势进行分析和指政府经过对宏观经济形势进行分析和判断，然后根据经济运行的基本状况决定借判断，然后根据经济运行的基本状况决定借助外力，采取相对应的扩张性或紧缩性货币助外力，采取相对应的扩张性或紧缩性货币政策。它是货币当局有意识干预经

22、济运行的政策。它是货币当局有意识干预经济运行的行为。行为。36货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 2 2）“临界点临界点”抉择法：抉择法： 其理论依据，是菲利普斯曲线所揭示其理论依据，是菲利普斯曲线所揭示的通货膨胀率与失业率之间的此消彼长的的通货膨胀率与失业率之间的此消彼长的关系。若社会可承受的通货膨胀率为关系。若社会可承受的通货膨胀率为4%4%，失业率也为失业率也为4%4%，则此区间是安全范围，则此区间是安全范围，4%4%即为即为“临界点临界点”，若超过临界点，政府则，若超过临界点，政府则必须采取措施加以干预。必须采取措施加以干预。37货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择

23、3 3）“逆经济风向逆经济风向”抉择法抉择法contradiction to economic windcontradiction to economic wind 又称又称“相机抉择的稳定性政策相机抉择的稳定性政策”、“反周期反周期政策政策”或或“逆周期政策逆周期政策”。政府在宏观经济调。政府在宏观经济调控中，稳定性政策实施的一般原则是：在繁荣控中，稳定性政策实施的一般原则是：在繁荣时期采取紧缩性的货币政策（减少货币供应量时期采取紧缩性的货币政策（减少货币供应量以提高利率），在衰退时期采取扩张性的货币以提高利率），在衰退时期采取扩张性的货币政策（增加货币供应量以降低利率）。政策（增加货币供应

24、量以降低利率）。38货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 4 4）“单一规则单一规则”抉择法抉择法single rulessingle rules 单一规则货币政策，又称稳定货币增长率规则，单一规则货币政策，又称稳定货币增长率规则，是指将货币供应量作为唯一的政策工具，并制定货是指将货币供应量作为唯一的政策工具，并制定货币供应量增长的数量法则，使货币增长率同预期的币供应量增长的数量法则，使货币增长率同预期的经济增长率保持一致。是货币当局或中央银行按一经济增长率保持一致。是货币当局或中央银行按一 个稳定的增长比率扩大货币供应。个稳定的增长比率扩大货币供应。39货币政策最终目标的货币政策最终

25、目标的选择选择 单一规则是美国货币学派代表人物单一规则是美国货币学派代表人物M M弗里德弗里德曼作为相机抉择货币政策（即权衡性货币政策）曼作为相机抉择货币政策（即权衡性货币政策）的对立面提出的。弗里德曼认为，由于货币扩的对立面提出的。弗里德曼认为，由于货币扩张或紧缩对经济活动从而对价格水平的影响有张或紧缩对经济活动从而对价格水平的影响有“时滞时滞”，故货币当局或中央银行采取相机抉，故货币当局或中央银行采取相机抉择的货币政策必然产生过头的政策行为，对经择的货币政策必然产生过头的政策行为，对经济活动造成不利的影响，这是西方国家产生通济活动造成不利的影响，这是西方国家产生通货膨胀的重要原因。因此主张

26、应实行单一规则货膨胀的重要原因。因此主张应实行单一规则的货币政策。的货币政策。提出40货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 以经济增长率与人口增长率之和为货币供应以经济增长率与人口增长率之和为货币供应量增长率。以美国为例，货币供应量年增长率量增长率。以美国为例，货币供应量年增长率为为4 45 5，这样既可以保持物价水平稳定，也，这样既可以保持物价水平稳定，也不会使名义工资下降，可以保证经济的均衡发不会使名义工资下降，可以保证经济的均衡发展。弗里德曼认为，这是展。弗里德曼认为，这是“最适当的规则最适当的规则”。他建议，美国货币供应量年增长率应稳定在他建议，美国货币供应量年增长率应稳定在4

27、 45 5，除此之外，政府不用对经济进行其他形式，除此之外，政府不用对经济进行其他形式的干预，完全让市场自发调节，保持经济均衡。的干预，完全让市场自发调节，保持经济均衡。建议41货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 要确定货币量的定义，是广义货币量定义还要确定货币量的定义，是广义货币量定义还是狭义货币量定义。当代货币学派常采用广义货币是狭义货币量定义。当代货币学派常采用广义货币量定义，但他们认为狭义定义也可以表现这一规则。量定义，但他们认为狭义定义也可以表现这一规则。 要确定一个货币量增长的百分比。多数货币主要确定一个货币量增长的百分比。多数货币主义者认为，每年货币数量的增长率，除满足

28、实际经义者认为，每年货币数量的增长率，除满足实际经济增长的需要之外，还必须满足由于长期货币流通济增长的需要之外，还必须满足由于长期货币流通速度下降而引起的对货币量的追加需要。从美国的速度下降而引起的对货币量的追加需要。从美国的实际情况来看，货币量的年增长率宜保持在实际情况来看，货币量的年增长率宜保持在3 35 5。内容42货币政策最终目标的货币政策最终目标的选择选择 季节变动的操作问题。在一个年率内季节变动的操作问题。在一个年率内, ,不同季度或月份对货币需要量是不同的不同季度或月份对货币需要量是不同的, ,在在季节变动的操作方面较难处理。弗里德曼主季节变动的操作方面较难处理。弗里德曼主张，可

29、按每月增加率为每年增加率的张，可按每月增加率为每年增加率的1/121/12，或每周增加率为每年增加率的或每周增加率为每年增加率的1/521/52来解决。来解决。内容43各国货币政策最终目标的各国货币政策最终目标的比较比较国别国别50-6050-60年代年代70-8070-80年代年代9090年代以来年代以来美国美国以充分就业为主以充分就业为主以货币稳定为主以货币稳定为主唯一目标：反通胀唯一目标：反通胀英国英国以充分就业为主以充分就业为主兼顾国际收支兼顾国际收支以货币稳定为主以货币稳定为主唯一目标：反通胀唯一目标：反通胀加拿大加拿大充分就业充分就业+ +经济增长经济增长以物价稳定为主以物价稳定为

30、主唯一目标：反通胀唯一目标：反通胀日本日本国际收支国际收支+ +物价稳定物价稳定物价稳定物价稳定+ +国际收支国际收支物价稳定物价稳定+ +国际收支国际收支意大利意大利经济增长经济增长+ +充分就业充分就业货币稳定货币稳定兼顾国际收支兼顾国际收支货币稳定货币稳定兼顾国际收支兼顾国际收支德国德国以稳定通货为主以稳定通货为主兼顾国际收支兼顾国际收支以稳定通货为主以稳定通货为主兼顾国际收支兼顾国际收支以稳定通货为主以稳定通货为主兼顾国际收支兼顾国际收支中国中国发展经济发展经济+ +稳定货币稳定货币发展经济发展经济+ +稳定货币稳定货币稳定币值稳定币值+ +经济增长经济增长44中国货币政策最终目标的选

31、择 l选择决定我国货币政策目标应考虑的因素选择决定我国货币政策目标应考虑的因素 1. 1. 首先，首先，必须有利于社会主义市场经济体制的建必须有利于社会主义市场经济体制的建立和完善；立和完善； 2. 2. 其次，其次，必须有利于促进整个经济的迅速发展以必须有利于促进整个经济的迅速发展以及综合国力的增强；及综合国力的增强； 3. 3. 最后，最后，必须有利于保持整个物价水平的基本稳必须有利于保持整个物价水平的基本稳定。定。l“保持货币币值的稳定，并以此促进经济保持货币币值的稳定，并以此促进经济的增长的增长”。 l不是同等位置不是同等位置l双重双重多重多重45第三节第三节 货币政策的中介指标和操作

32、指标货币政策的中介指标和操作指标l含义：含义：是中央银行为了实现货币政策最终是中央银行为了实现货币政策最终 目标而设置的、可供观察和调整的目标而设置的、可供观察和调整的 中间性或传导性金融变量中间性或传导性金融变量l分类分类中间性指标中间性指标中间性中间性指标指标近期：操作指标近期：操作指标准备金、基础货币准备金、基础货币远期：中介指标远期：中介指标市场利率、货币供应量市场利率、货币供应量46第三节第三节 货币政策的中介指标和操作指标货币政策的中介指标和操作指标l选择原则选择原则1 1、必须首先满足、必须首先满足“三性三性”原则原则l可测性（measurability）l指中央银行能够迅速获得

33、中介目标相关指标变化状况和准确的数据资料，并能够对这些数据进行有效分析和作出相应判断。显然，如果没有中介目标，中央银行直接去收集和判断最终目标数据如价格上涨率和经济增长率是十分困难的，短期内如一周或一旬是不可能有这些数据的。中间性指标中间性指标47第三节第三节 货币政策的中介指标和操作指标货币政策的中介指标和操作指标l选择原则选择原则1 1、必须首先满足、必须首先满足“三性三性”原则原则l可控性（control lability）l指中央银行通过各种货币政策工具的运用，能对中介目标变量进行有效地控制，能在较短时间内（如13 个月）控制中介目标变量的变动状况及其变动趋势。中间性指标中间性指标48

34、第三节第三节 货币政策的中介指标和操作指标货币政策的中介指标和操作指标l选择原则选择原则1 1、必须首先满足、必须首先满足“三性三性”原则原则l相关性（relatedness to goal）l指中央银行所选择的中介目标，必须与货币政策最终目标有密切的相关性，中央银行运用货币政策工具对中介目标进行调控，能够促使货币政策最终目标的实现。中间性指标中间性指标49第三节第三节 货币政策的中介指标和操作指标货币政策的中介指标和操作指标l选择原则选择原则1 1、必须首先满足、必须首先满足“三性三性”原则原则l相关性相关性l可测性可测性l可控性可控性2 2、要有抗干扰性和适应性、要有抗干扰性和适应性l较少

35、受外来因素的干扰较少受外来因素的干扰l与特定的经济金融环境相适应与特定的经济金融环境相适应中间性指标中间性指标中间性指标的分类中间性指标的分类价格指标利率利率 + + 汇率汇率 + + 股票价格股票价格总量指标货币供应量货币供应量 + + 银行信贷规模银行信贷规模存款准备金存款准备金 + + 基础货币基础货币51第三节第三节 货币政策的中介指标和操作指标货币政策的中介指标和操作指标l近期指标的特点近期指标的特点 （1）直接性）直接性 （2）灵敏性）灵敏性l远期指标的特点远期指标的特点 （1）可控性较弱）可控性较弱 （2）与最终目标关系密切）与最终目标关系密切中间性指标中间性指标52可供选择的中

36、介指标可供选择的中介指标(intermediate target)(intermediate target)o 长期利率（凯恩斯学派）长期利率（凯恩斯学派）n 优点优点：反映力强反映力强 控制力较为有效控制力较为有效 数据易得数据易得 相关性高相关性高n 缺点：缺点：不能控制实际利率不能控制实际利率 利率的依赖性较强利率的依赖性较强 *不能区分内生变量与政策变量的利率不能区分内生变量与政策变量的利率弗里德曼的批评53可供选择的中介指标可供选择的中介指标(intermediate target)(intermediate target)o 货币供给量（货币主义学派）货币供给量（货币主义学派）n

37、优点：优点：直接影响直接影响 控制力较强控制力较强 可测性较强可测性较强 联系紧密联系紧密 *容易区分容易区分n 缺点：缺点：控制力不绝对控制力不绝对 货币供应量的层次问题货币供应量的层次问题凯恩斯主义者的批评54货币供应量的层次货币供应量的层次strata of money supply 项目项目构构 成成 内内 容容MOMO通货通货( (现金现金) )M1M1M0+M0+商业银行活期存款商业银行活期存款M2M2M1+M1+商业银行定期存款商业银行定期存款M3M3M2+M2+非银行金融机构的股金及存款非银行金融机构的股金及存款M4M4M3+M3+大额可转让定期存单大额可转让定期存单M5M5M

38、4+M4+政府短期债券与储蓄券政府短期债券与储蓄券M6M6M5+M5+短期商业票据短期商业票据55我国现阶段将货币供应量划分为我国现阶段将货币供应量划分为3 3个层次个层次 （1 1）流通中现金）流通中现金M0M0，即在银行体系以外流通的，即在银行体系以外流通的现金；现金；（2 2）狭义货币供应量）狭义货币供应量M1M1，即，即M0+M0+活期存款；活期存款；（3 3）广义货币供应量）广义货币供应量M2M2，即，即 M1+M1+定期存款十居定期存款十居民储蓄存款民储蓄存款+ +其他存款（含证券公司客户保证其他存款（含证券公司客户保证金）。金）。56 威廉普尔：如何选择货币供应量与利率 西方货币

39、政策有个一个重要结论：在中西方货币政策有个一个重要结论：在中央银行在其设定的既定目标（如产出水平）央银行在其设定的既定目标（如产出水平）上，不能同时确定货币供应量与利率。上，不能同时确定货币供应量与利率。即：如果实现稳定货币供应量的目标，货币即：如果实现稳定货币供应量的目标，货币需求的变动就会导致利率的波动；实现稳定需求的变动就会导致利率的波动；实现稳定利率的目标，中央银行就会失去对货币供给利率的目标，中央银行就会失去对货币供给的控制。的控制。 中介目标的选择中介目标的选择57 两者同时作为货币政策的中介指标？为实现为实现5%5%的名义的名义GDPGDP增长，中央银行既可增长，中央银行既可以选

40、择以选择M1M1增长率，如从原来的增长率，如从原来的3%3%拉到拉到4%4%作作为中介目标，也可选择降低国库券利率，如为中介目标，也可选择降低国库券利率，如从原来的从原来的10%10%降到降到8%8%作为中介目标。作为中介目标。例如问题能否同时追求这两个目标？答案NO！ 中介目标的选择中介目标的选择58 两者同时作为货币政策的中介指标？i2i0i1MsMd2Md0Md1M0利率利率货币数量货币数量M MMs作作为为中中介介指指标标以货币供应量为目标将导致利率的波动以货币供应量为目标将导致利率的波动59两者同时作为货币政策的中介指标？i2i0i1Ms0Md2Md0Md1M M0 0利率利率货币数

41、量货币数量M Mi作作为为中中介介指指标标Ms2Ms1M M2 2M M1 1目标利率目标利率I I0 0以利率为目标将导致货币供应量的波动以利率为目标将导致货币供应量的波动60结论结论1 1：不可同时作为中介指标不可同时作为中介指标以货币供应量作为中间以货币供应量作为中间目标，当货币需求发生目标，当货币需求发生意外波动时，利率便无意外波动时，利率便无法控制。法控制。当把抑制通货膨胀作为当把抑制通货膨胀作为主要任务时，往往选择主要任务时，往往选择货币供应量作为中间目货币供应量作为中间目标。标。以利率作为中间目以利率作为中间目标，当货币需求发标，当货币需求发生意外波动时，则生意外波动时，则无法控

42、制货币供应无法控制货币供应量。量。当经济增长成为主当经济增长成为主要目标时，多以利要目标时，多以利率作为中间目标。率作为中间目标。61如何选择利率和货币供应量？如何选择利率和货币供应量？思路思路对总产出更精确的控制对总产出更精确的控制工具工具ISIS曲线与曲线与LMLM曲线的不确定性曲线的不确定性62IS曲线不稳定而LM曲线稳定i i0 0IS2IS0IS1Y Y0 0利率利率总产出总产出Y Y应选应选Ms作为作为中介中介指标指标Y Y2 2Y Y1 1利率目标利率目标i i0 0货币供给量目标货币供给量目标LMLM0 0Y Y1111Y Y222263IS曲线稳定而LM曲线不稳定i i0 0

43、ISY Y0 0利率利率总产出总产出Y Y应选应选i作为作为中介中介指标指标Y Y2 2Y Y1 1利率目标利率目标i i0 0货币供给量目标货币供给量目标LMLM0 0LMLM1 1LMLM2 264结论2：如何选择如何选择MsMs与与i i作为中介指标作为中介指标如果如果IS曲线比曲线比LM曲曲线更不稳定，中央银线更不稳定，中央银行应采取盯住货币供行应采取盯住货币供应量目标更有利于减应量目标更有利于减少产出波动。少产出波动。因此，应选择因此，应选择Ms为为中介目标。中介目标。如果如果LM曲线比曲线比IS曲曲线更不稳定，中央线更不稳定，中央银行应采取盯住利银行应采取盯住利率目标更有利于减率目

44、标更有利于减少产出波动。少产出波动。因此，应选择因此，应选择i为中为中介目标。介目标。65Z可供选择的中介指标分析可供选择的中介指标分析（远期指标）（远期指标）l 信贷规模信贷规模n优点：优点：l可随时观测可随时观测l直接间接控制直接间接控制l相关性强相关性强l 股票价格（托宾）股票价格（托宾）l优点：优点：l较好的反映性较好的反映性l容易被控制容易被控制l缺点：缺点：l不完全被控制不完全被控制l不能正确反映政策意图不能正确反映政策意图l股票价格选择比较困难股票价格选择比较困难l 汇率汇率l 通货膨胀目标通货膨胀目标l 社会融资总量社会融资总量66货币政策中间调控新目标：社会融资总量货币政策中

45、间调控新目标：社会融资总量 社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。社会融资总量是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。67货币政策中间调控新目标：社会融资总量货币政策中间调控新目标：社会融资总量 社会融资总量=人民币各项贷款+外币各项贷款+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票+保险公司赔偿+保险公司投资性房地产+其他。社会融资总量为一定时期（每月、每季或每年）

46、的新增量参考：社会融资总量的内涵及实践意义http:/ 率率货币供给量货币供给量充分就业充分就业经济成长经济成长稳定物价稳定物价平衡国际收支平衡国际收支近期指标近期指标远期指标远期指标70Z 货币政策指标选择的历史考察货币政策指标选择的历史考察美国美国英国英国德国德国日本日本中国中国71西方各国货币政策中介目标的演变西方各国货币政策中介目标的演变国国 家家2020世纪世纪50-6050-60年代年代2020世纪世纪70-8070-80年代年代2020世纪世纪9090年代年代- -现在现在美国美国以利率为主以利率为主M1 M2M1 M2以利率、汇率以利率、汇率等价格型变量等价格型变量为主为主英国

47、英国以利率为主以利率为主货币供应量货币供应量同上同上加拿大加拿大信用总量信用总量- -信用调节信用调节M1 M2M1 M2、M2+M2+同上同上日本日本民间贷款民间贷款增加额增加额M2 + CDsM2 + CDs同上同上德国德国商业银行的商业银行的自由流动储备自由流动储备货币供应量货币供应量M3M3货币供应量货币供应量意大利意大利以利率为主以利率为主国内信用总量国内信用总量同上同上72可供选择的操作指标可供选择的操作指标(operating target) (operating target) 存款准备金存款准备金用途：用途：客户提款客户提款 法定存款法定存款 资金清算资金清算需求：需求：法定

48、存款准备金法定存款准备金 + 超额存款准备金超额存款准备金供给：供给：借入准备金借入准备金 + 非借入准备金非借入准备金优点：优点：可测性强可测性强 可控性较强可控性较强 相关性强相关性强73可供选择的操作指标可供选择的操作指标(operating target) (operating target) 存款准备金存款准备金不足：不足：准确性方面的缺点有如利率。 作为内生变量，准备金与需求负值相关。借贷需求上升，银行体系便减少准备金以扩张信贷；反之则增加准备金而缩减信贷。 作为政策变量，准备金与需求正值相关。中央银行要抑制需求，一定会设法减少商业银行的准备金。 因而准备金作为金融指标也有误导中央

49、银行的缺点。 74可供选择的操作指标可供选择的操作指标 (operating target) (operating target) 基础货币基础货币 构成：构成：通货通货 + 银行准备金银行准备金优点优点： 可测性强可测性强 较强的可控性较强的可控性 相关性较强相关性较强 75可供选择的操作指标可供选择的操作指标 (operating target) (operating target) 基础货币基础货币 多数学者公认基础货币是较理想的操作目标。因为基础货币是中央银行的负债，中央银行对已发行的现金和它持有的存款准备金都掌握着相当及时的信息，因此中央银行对基础货币是能够直接控制的。基础货币比银行

50、准备金更为有利，因为它考虑到社会公众的通货持有量，而准备金却忽略了这一重要因素。76可供选择的操作指标可供选择的操作指标 (operating target) (operating target) 短期利率短期利率 短期利率通常为银行同业拆借利率，即能够反映市场资金供求状况、变动灵活的利率。它是影响社会的货币需求与货币供给、银行信贷总量的一个重要指标，也是中央银行用以控制货币供应量、调节市场货币供求、实现货币政策目标的一个重要的政策性指标，如西方国家中央银行的贴现率、伦敦同业拆放利率等。77可供选择的操作指标可供选择的操作指标 (operating target) (operating tar

51、get) 短期利率短期利率 作为操作目标，中央银行通常只能选用其中一种利率。过去美国联储主要采用国库券利率，近年来转为采用联邦基金利率。日本采用的是银行同业拆借利率，英国的情况较特殊，英格兰银行的长、短期利率均以一组利率为标准，其用作操作目标的短期利率有：隔夜拆借利率，三个月期的银行拆借利率，三个月期的国库券利率；用作中间目标的长期利率有：五年公债利率、十年公债利率、二十年公债利率。78可供选择的操作指标可供选择的操作指标 (operating target) (operating target) 短期利率短期利率优点优点：直接影响直接影响 方便获得方便获得缺点：缺点：对经济产生作用有时滞对经

52、济产生作用有时滞 周期性通胀和紧缩周期性通胀和紧缩 影响因素多影响因素多泰勒规则泰勒规则79操作目标的选择操作目标的选择 除除“三性三性”要求外，操作目标的选择还取决于要求外，操作目标的选择还取决于中介目标的选择。若中介目标为总量指标，则操作中介目标的选择。若中介目标为总量指标，则操作目标也该选总量指标；若中介目标为价格指标，则目标也该选总量指标；若中介目标为价格指标，则操作目标也为价格指标。操作目标也为价格指标。 如：我国目前以如：我国目前以货币供应量货币供应量作为中介目标，作为中介目标，基础货币基础货币是我国现行的操作目标；美国以是我国现行的操作目标；美国以利率利率为中为中介目标，则优先的

53、操作目标是介目标，则优先的操作目标是联邦基金利率联邦基金利率。价格指标利率利率 + + 汇率汇率 + + 股票价格股票价格总量指标货币供应量货币供应量 + + 银行信贷规模银行信贷规模80中国货币政策中介指标与操作指标的选择中国货币政策中介指标与操作指标的选择l现阶段：货币政策中介指标主要有五个：现阶段：货币政策中介指标主要有五个： 1 1、货币供应量、货币供应量 2 2、信用总量、信用总量（商行贷款总量（商行贷款总量 + + 货币市场交易量）货币市场交易量） 3 3、同业拆借利率、同业拆借利率（银行间同业拆借市场利率（银行间同业拆借市场利率 + + 银行间债券市场的回购利率）银行间债券市场的

54、回购利率） 4 4、超额存款储备率（银行备付金率）、超额存款储备率（银行备付金率） 5 5、基础货币、基础货币l20世纪世纪80年代：货币政策中介指标主要是：年代：货币政策中介指标主要是： 1 1、贷款规模、贷款规模 2 2、现金发放、现金发放近期指标近期指标远期指标远期指标81中国货币政策中介指标的选择l利率不宜作为现阶段的中介指标利率不宜作为现阶段的中介指标l1 1、利率水平与结构由中央银行严格限制、利率水平与结构由中央银行严格限制l2 2、利率弹性不高、利率弹性不高l3 3、市场利率没有形成、市场利率没有形成l货币供应量逐步成为最主要的监测指标货币供应量逐步成为最主要的监测指标l短期主要

55、看短期主要看M1M1l中长期主要看中长期主要看M2M2l汇率作为中介指标尚不成熟汇率作为中介指标尚不成熟l长远演变：长远演变：指标指标MM系列系列 实际利率实际利率 通胀目标通胀目标82第四节第四节 货币政策的决策规则货币政策的决策规则o 内涵内涵 货币政策操作规范是中央银行制定和实施货货币政策操作规范是中央银行制定和实施货币政策时所遵循的行为规则或模式。币政策时所遵循的行为规则或模式。 两大基本类型：两大基本类型： 相机抉择（相机抉择（DiscretionDiscretion）和规则（）和规则（RuleRule）83第四节第四节 货币政策的决策规则货币政策的决策规则 相机决策：相机决策： 相

56、机抉择货币政策相机抉择货币政策(discretionary (discretionary monetary policy) monetary policy) 又称权衡性货币政策，又称权衡性货币政策，是指货币当局或中央银行依据对经济情势的是指货币当局或中央银行依据对经济情势的判断，为达成既定的货币政策目标而采取的判断，为达成既定的货币政策目标而采取的权衡性措施。权衡性措施。 即为了调节短期利息率和经即为了调节短期利息率和经济发展水平，而不断改变准备金或者货币流济发展水平，而不断改变准备金或者货币流通量的增长率。通量的增长率。逆经济风向逆经济风向84第四节第四节 货币政策的决策规则货币政策的决策规

57、则 货币政策规则：货币政策规则： 规则规则就是以一种可持续、可预测的方式运用信息的就是以一种可持续、可预测的方式运用信息的系系 统性决策程序。货币政策规则就是这种原理在货币统性决策程序。货币政策规则就是这种原理在货币政政 策执行中的运用。策执行中的运用。 泰勒指出，泰勒指出，货币政策规则就是基础货币或利率等货货币政策规则就是基础货币或利率等货币币 政策工具如何根据经济行为的变化而进行调整的一政策工具如何根据经济行为的变化而进行调整的一般般 要求。要求。 典型的货币政策规则包括：典型的货币政策规则包括：货币数量规则、利率规货币数量规则、利率规则、名义收入规则以及通货膨胀目标规则等。则、名义收入规

58、则以及通货膨胀目标规则等。85第四节第四节 货币政策的决策规则货币政策的决策规则 货币政策规则的历史演进：货币政策规则的历史演进： 提出时间提出时间规则名称规则名称1875年金铸币流通规则1920年费雪的补偿美元计划1933年狭义银行：100%储备1945年费雪-西蒙斯价格水平规则1960年固定货币增长率规则1983年名义GDP目标规则1988年麦克勒姆基础货币规则1993年泰勒规则1996通胀目标制86单一规则单一规则(Friedman Rule) 弗里德曼所主张的单一规则，用公式表示如下：其中， 表示货币增长率， 表示GNP平均增长率， 表示劳动力平均增长率。 假设银行和公众行为较为稳定，

59、那么，中央银行通过控制基础货币可以达到控制货币总量的目的。 myl myl87麦卡勒姆规则麦卡勒姆规则(McCallum Rule) 在以货币供应量为主要中介目标的20世纪80年代，基础货币是中央银行的一个重要操作工具。在这样的历史背景下，麦卡勒姆(1988)提出了一个基础货币规则，即中央银行遵循这个规则，根据宏观经济条件的变化对基础货币做出相应调整。几乎与此同时，梅尔泽(Meltzer)(1987)提出了相似的规则，因此也有人将此规则称为麦卡勒姆一梅尔泽规则。其表达式为：88其中， 是基础货币对数值的变化，即基础货币在(t-1)到t期之间的增长率； 是名义GDP的目标增长率(赋值为4.5)，

60、其目标值等于( )， 是实际GDP的长期平均增长率。该规则表达式右边的第二项 是前16个季度基础货币流通速度的平均增长率，vt = xt bt为基础货币流通速度对数。这反映了由于技术进步或制度变化(假设为永久性变化)导致的对基础货币需求的长期持续变化，而不是为了反映经济景气情况。最后一项是误差校正项，该项表明当 低于 时，基础货币的增长速度就要调高以弥补目标的误差，麦卡勒姆选择其系数=0.5 。89 泰勒规则泰勒规则(Taylor Rule) 泰勒规则也称利率规则，是常用的简单货币政策规则之一，由斯坦福大学的约翰泰勒于1993年根据美国货币政策的实际经验，而确定的一种短期利率调整的规则。该规则