第3章金融产品创新原理

1、第第3 3融产品创新原理融产品创新原理 大大 纲纲 金融创新就是金融创新就是改变现有的金融体制和改变现有的金融体制和增添新的金融工具，以获取现有的金融增添新的金融工具，以获取现有的金融体制和金融工具所无法取得的潜在的利体制和金融工具所无法取得的潜在的利润润。3.1、金融创新综述 需求拉动型：被动式创新； 倾向于经验性的创新活动 供给推动型：主动式创新； 倾向于理论指导的创新活动3.1、金融创新方法和技术一、 金融创新的两个轮子二、 需求因素驱动的金融创新三、l 积木分析法也叫模块分析法，指的是将各种金融工具进行分解或组合，以解决各种金融和财务问题。K0K:K:交割价格交割价格S ST T: :

2、到期时现货价格到期时现货价格损益损益(V)(V)KSVTlSTKST0TSSKV损益损益(V)(V)K:K:交割价格交割价格S ST T: :到期时现货价格到期时现货价格期权 看涨期权多 头(买进权力)看涨期权空 头(权力卖出) 看 跌卖出标的资产 看 涨买进标的资产SX(盈利,履行协议)SX(盈利，履行协议)看涨时才履行的期权看跌时才履行的期权看跌期权空 头(权力卖出) 看跌期权多 头(买进权力)K-CCKSMaxPayoffT)0 ,(损益损益ST欧式看涨期权多头损益图盈亏转折点KC)0 ,(KSMaxCPayoffT损益损益ST欧式看涨期权空头损益图盈亏转折点K-PPSKMaxPayof

3、fT)0 ,(损益损益ST欧式看跌期权多头损益图盈亏转折点KP)0 ,(TSKMaxPPayoff损益损益ST欧式看跌期权空头损益图盈亏转折点盈亏转折点=+金融工程的积木图金融工程的积木图现货多头现货多头+ +看跌期权多头看跌期权多头=+现货空头现货空头+ +看跌期权空头看跌期权空头=+现货空头现货空头+ +看涨期权多头看涨期权多头=+现货多头现货多头+ +看涨期权空头看涨期权空头=案例一：国有股权退出案例二：美国的次债危机3.3、金融创新案例分析 19931993年，法国政府在对年，法国政府在对R-PR-P化工公司实施私有化工公司实施私有化（化（PrivatizationPrivatizat

4、ion）时遇到了困难。按照政府的设）时遇到了困难。按照政府的设想，在出售股权的同时，想，在出售股权的同时，R-PR-P化工公司应将一部分化工公司应将一部分股权售予公司的员工，以保护公司员工的利益，股权售予公司的员工，以保护公司员工的利益，同时也使他们保持工作积极性。同时也使他们保持工作积极性。 但是，但是，R-PR-P公司的员工却对这一职工持股计划公司的员工却对这一职工持股计划反映非常冷淡。在政府与公司决定对员工提供反映非常冷淡。在政府与公司决定对员工提供10%10%的价格折扣之后，仍仅有的价格折扣之后，仍仅有20%20%左右的员工购左右的员工购买本公司的股票。买本公司的股票。 这样少的员工持

5、股无疑使这样少的员工持股无疑使R-PR-P化工公司的管理化工公司的管理层对员工们未来的工作积极性和人力资源流动状层对员工们未来的工作积极性和人力资源流动状况深表忧虑，而政府和公司又不愿意提供更多的况深表忧虑，而政府和公司又不愿意提供更多的折扣，承担更大的成本来吸引员工购股。折扣，承担更大的成本来吸引员工购股。是否有更好的方案来解决这个两难问题？案例一：国有股权退出银行家信托公司的建议 由化工公司出面保证员工持有的股票能在4 4年内获得25%25%的收益率，员工购得股票后其股权所代表的表决权不受影响，同时员工可以获得未来股票二级市场上价格上涨所带来的资本利得的2/32/3，另外，1/31/3作为

6、该化工公司所有，以供提供保证收益率的补偿。一石多鸟的结果： 员工： 表决权不受影响， 还可以获得最低收益保证公司：1、只要较低收益就解决了公司的激励问题和信息问题 2、如二级市场价格上涨，公司可以获得员工持股部分1/31/3的溢价；如二级市场境况不好，则不需要承担价格下降的风险 第一，普通优先股持有人的投票权有所局限，这使第一，普通优先股持有人的投票权有所局限，这使它难以成为企业治理（它难以成为企业治理（Corporate GovernanceCorporate Governance）结构）结构中积极有力的部分；中积极有力的部分； 第二，普通优先股持有者不能享受企业高速扩张带第二，普通优先股持

7、有者不能享受企业高速扩张带来的高额回报，难以吸引对企业发展很有信心的投资者。来的高额回报，难以吸引对企业发展很有信心的投资者。 信托公司并没有简单地否定优先股融资形式，信托公司并没有简单地否定优先股融资形式，而是巧妙地吸收了优先股的思想，对原先的普通股而是巧妙地吸收了优先股的思想，对原先的普通股进行了根本的改进。进行了根本的改进。异曲同工优先股信孚银行方案 信孚银行出面负责向员工安排购股融资，每个员工凡购买1股，一家法国银行就可借予资金再购买9股（1：9融资），但是股票认购后至少持股5 5年，5 5年后如果股价下跌到原购股价以下，信孚银行保证将以原价购入，如果上涨2/32/3归持股人，1/31

8、/3归信孚银行所有。 信孚银行以员工的股票作抵押，向法国银行申请贷款。由于信孚银行是标准普尔AA级的，从而可顺利得到贷款。信孚银行保证5 5年后如果股价下跌，补偿跌价部分。信孚银行如何规避风险？ 信孚银行卖出 “合成股票”来规避风险，它的价值与原股票价格挂钩（相当于指数）。这样与原股票无关。但达到规避风险目的。l美国次贷危机事件-从2006年春季开始逐步显现，于2007年4月爆发，以美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司破产事件为标志， 2007年8月起席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，进而演变为全球性金融危机，它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机，并由房地产市场蔓延到信贷市场。案

9、例二：美国的次债危机l次贷次贷-次级按揭贷款，是给信用状况较差，没有收入证明和还款能力证明，其他负债较重的个人发放的住房按揭贷款。l次级债次级债-即次级住房抵押贷款支持的债券，通俗而言就是把一部分资信稍差的贷款人申请的住房抵押贷款证券化，并打包成不同等级的债券卖给投资者 。l1、低利率政策：l从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策开始了从加息转变为减息的周期。此后的13次降低利率之后，到2003年6月，联邦基金利率降低到1%，达到过去46年以来的最低水平。l宽松的货币政策环境，反映在房地产市场上，就是房贷利率也同期下降。30年固定按揭贷款利率从2000年底的8.1%

10、下降到2003年的5.8%；一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%，下降到2003年的3.8%。l2、对还款方式的金融创新：l01年到05年美国房地产市场繁荣的时候，银行为了赚钱降低了提供抵押贷款的条件，降低了审核的标准，同时对还款方式进行了金融创新;l采用2+28的还款方式，即前两年按很低的利息还款，后来28年在市场利率上加一个风险价，包括前两年不用还本金只还利息，但是两年之后又要交利息又要还本金，供低收入阶层选择这样的贷款产品。l3、次级房贷门槛低：l一些贷款机构推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，即借款人可以在没有资金的情况下购房，且仅需申报其收入情况而无需提供任何有关偿还能

11、力的证明，如工资条、完税证明等。 但是06年以来美联储先后17次加息，从1%到5.5%，加息后申请住房贷款的人成本增加，加之房价不断上涨，对于信用比较低的人无法偿还本息。而发放次级贷款的金融机构，很难承受如此高的风险，因此他们将这些产品重新打包，设计成各种新的债券类产品，面对全球金融市场不同投资者发售，这就是次级债。住房抵押支持证券(ABS)优先级(直接销售)中间级股权级抵押债权凭证（CDO）(中间级和股权级)投保与信用违约互换证券（CDS）(股权级)次级债次级债的种类的种类l投保：l通过交纳年费给保险公司，当借入方无力偿还贷款时，借出方可以根据合同的不同，向保险公司索取部分或全额的损失。这样

12、借出方可以通过分一部分贷款利息盈利给保险公司，有效地把偿还风险转嫁给保险公司，可以后顾无忧，然而保费不菲。l利用衍生工具中的信用违约掉期（CDS），与投保异曲同工，由借出方找到第三方与其签订合同。合同中规定借出方在有效期内每次向第三方交纳固定的金额，而第三方则根据借入方有无偿还贷款的能力或可偿还额度，在有效期内每次向借出方交纳浮动的金额。l通过在有效期内交纳限定金额给第三方，借出方可以成功地回避借入方无力偿还贷款的风险。l直接卖给第三方l利用借出方（主要是银行和房地产商）拥有大量客源的优势，以高利率大规模贷出次级债。然后把吸入的次级债以债券的形式直接卖给第三方（公募基金，避险基金，退休基金，和保险公司等等）。l由于这些基金用投资组合来分散风险，他们可以更廉价地回避偿还风险，这样他们可以接受相对低的贷款利息给次级债，通过直接卖掉次级债，原始借出方者可以以低买高卖的方式赚到一个利率差价。同时，因为次级债的债权转到了第三方，就算借入方无力偿还债务，原始借出方也不会蒙受经济损失。l美国这些次级债券基本分散在五类金融机构手中，包括银行（31%）、资产管理公司（22%）、对冲基金（10%）、保险