影响债券收益率的因素

1、国债论国债利率影响因素在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。市场利率一般是指证券 市场上各种证券的平均利率水平。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体 相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现 国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反 之,国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。 在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用， 市场利率在银行利率基础上 受资金供求状况的影响而有所浮动。因此，我国国债利率的确定主要是以银行利 率为基准。即受货币市场利率影响。（一年期央票发行利率对中长期国债影响

2、较大）国债利率在很大程度上受制于市场利率或银行利率， 但二者并非完全一致，一般 可以略低于市场利率。这是因为国债以国家信用为基础， 信用等级较高，安全性 好，投资者即使在收益上有所损失，也愿意认购国债，这是世界上一般国家国债 利率都稍低于市场利率的主要原因。社会资金的供求状况是决定国债利率的基本 因素。若社会资金比较充裕，闲置资金较多，国债利率可以适当降低；若社会资金十分短缺，国债利率必须相应提高。国债利率还受政府经济政策的影响， 考 虑政府经济政策的需要。国债利率的确定固然要考虑市场利率，但同时对市场利 率产生影响。具体讲，短期国债利率会影响货币市场， 而长期国债利率则对资本 市场利率发生影

3、响。政府有时会利用国债利率来影响市场利率，实现调节经济运 行的目标。我国发行国债的历史较短，同时受客观经济条件的限制，对国债利率的选择还 处于探索阶段。国债的利率水平和结构不尽合理。1989年以前，国债利率低于储蓄利率，由于当时人们对国债认识不够，加上社会资金短缺和通货膨胀的形势， 低利率导致国债发行的困难，不得不采取行政摊派和强制认购的方式推销国债， 从而影响了国债的声誉。1989年以来，开始提高国债利率，高利率固然有利于 国债的发行，但与国债券作为“金边债券”的身份不相称，也加重了国债的利息负担。1999年以后，随着利息所得税的恢复征收，国债因免于征税而显示出优 势，政府相机降低了国债利率

4、。从一般趋势来看，在利率水平上，国债利率应略 低于市场利率或银行利率。在利率结构上，应对不同期限、不同用途的国债规定 差别较大的结构性利率。长期国债利率高于中期国债利率，中期国债利率高于短 期国债利率，建设性国债的利率高于国库券和其他债券的利率。另外我国国债实际论证：（结合公开市场） 结论：1,公开市场操作变量不受市场利率的影响，具有独立性。（公开一市场，但市场无法传导公开） 2, 7天正回购一当期货币市场利率，7周后传到到中期国债利率（7天正回购也 是衡量货币市场资产充裕程度的指标）3月央票一当期、一周后。效用最大。对货币市场和中期国债又具有单向 引导作。1年央票一当期、5周后。只对中期国债

5、利率有单向引导3,开市场业务影响货币市场利率的渠道有两个 ：一是通过 公布的央行公开市场 业务利率来直接影响市场利率水平，二是通过公开市场操作改变银行体系流动性 数量，从而影响市场资金供求，起到调控市场利率的作用。结论：资金充裕度和通胀水平对短期国债收益率影响较大，而经济增长对长期国债影响程度较高：1资金面因素对期限越长的国债收益率影响力度越弱；2、通胀因素随期限越长对国债收益率的影响变小，货币市场的利率主要反映短期的货币资金供求债券收益率影响债券价格和收益率最直接的两个因素是 市场利率和债券的信用等级，但导致 市场利率和债券信用等级发生变化的原因又是宏观经济形势的变化。 因此，进行 债券投资

6、前，必须对宏观经济形势走势做出一个客观的判断。宏观经济指标是一国经济的晴雨表。它从各个不同的侧面反映出整个经济活 动的效率，从而决定短期或中长期的汇率、 利率走势。由于当经济处于衰退的边 缘或复苏的前夕这一重要的分水岭阶段时， 市场对于综合反映经济实际发展状况 的数字特别注意，经常是在重要数字公布的当天，甚至几天以前，市场的参与者 就开始“炒数字”了。因此，任何一个市场参与者，要想在市场中获胜，就不得 不经常关心、研究、预测和分析判断国家政府部门定期公布的经济数字。以美国政府为例，其公布的经济指标可以分为三类：先行指标(lead ingindicator)、同步指标(concurrent in

7、dicator)和滞后指标(laggingindicator)。他们的区 别在于先行指标是对将来的生产和消费产生影响的经济指标的统计，如生产订 单。同步和滞后指标则主要是对现在或一个时期的经济活动情况的反映。一般来讲，美国经济指标主要分为下列七大类：就业与收入；订单、生产和库存；消费 支出；房屋销售与开工；外贸；价格、工资和生产率；联邦政府金融方面的表现。国经济的目前状况以及对未来繁荣的预测始终是评价该国金融资产的重 要指标。观察宏观经济形势好坏的指标很多， 但主要指标有国内生产总值、 消费 物价指数、失业率等。一般来讲， 国内生产总值增长率开始下降时， 对债券市场有利。 因为经济形 势不好时

8、， 通货膨胀的预期就比较低， 中央银行一般都不会提高利率， 反而会降 低利率，在这种形势下，投资债券的风险就比较小，而潜在的收益则比较大。同 时，国内生产总值增长率比较慢时， 企业的盈利能力也会下降， 股票市场也不会 太好；股票市场的不好，就会影响资金的进入，一般来讲，退出股市的资金会有 一部分流入债券市场， 这在客观上会推动债券价格的上升。 以中国为例， 从 1995 年到 2002 年初，国内生产总值增长率基本处于下降趋势， 分别为 10.45、9.78、 8.8、 7.65、 7.1、 7.6、 7.3，与此同时，中国人民银行连续下调了 8 次 利率。但同时我们也要看到， 国内生产总值下

9、降而引起的经济衰退会导致企业违约 率的增加。如美国在进入 21 世纪的第一年就陷入了衰退， 2001 年美国有 255家 上市公司破产，向法院申请破产保护的资产共达 2600 亿美元，几乎是过去 10 年总和的 3 倍。在 2002 年前半年，已经有 113家企业申请破产保护，包括环球 电讯(Global Cross in g)和零售业巨头Kmart等，总资产合计已达1493亿美元，如 果加上全美第二大长途电话公司世界通讯 (WorldCom)的1038亿美元，2002年的 申请破产保护的资产肯定比 2001 年多。由此可见，宏观经济指标对利率走势有着至关重要的影响， 在进行债券投资 时，必须

10、对宏观经济走势有一个非常清晰的判断。 只有正确地判断宏观经济走势， 才不会在进行债券投资时犯方向性错误， 即不会在利率上升时大量投资长期固定 利率债券， 才不会在利率下降时大量购买浮动利率债券； 不会在经济衰退时大量 投资企业债券， 也不会在经济繁荣时放弃较高收益的企业债券投资。 市场是变化 的，投资的策略也应该随市场变化及时调整， 而且市场的变化是一把双刃剑， 投 资者不能顾此失彼，而应趋利避害。、债券的供给与需求，需求大于供给-价格上升,债券的供求将直接影响债券的市场价格和债券收益率。 所以投资者要计算每 年到期的债券资金与当年新发行债券的计划资金， 如果到期资金大于当年新发债 计划资金，

11、就会导致债券需求大于供给，债券价格有可能上升；反之，如果债券 发行量大于当年到期债券资金，债券的价格就有可能下跌。除了总量分析外，还 要对不同品种、不同期限债券、浮动利率和固定利率债券的供求进行分析。 因为， 它同样会影响债券的价格和收益率。美国在 20世纪末即克林顿执政时期，财政 出现大量赢余，于是财政部就决定提前买回一些债券，由于原有的供求关系发生 了变化，结果凡是被财政部列为被买回债券的价格都大幅度上升。这是典型的由供求关系引起的债券价格变化。再以中国债券市场为例，由于存款增长迅速，而贷款增长乏力，中国的银行 存贷差持续扩大，到2002年5月底存贷差已达3.5万亿元。另外，保险公司保 费

12、收入快速增长。据统计，2001年全国保险公司保费收入增幅超过 32%，其中 寿险收入增幅超过42%。2002年一季度全国保险收入增长达 100%，寿险收入 增长超过了 120%。2002年1 5月，保险机构累计实现保费收入1311.6亿元， 比去年同期的779.4亿元增加了 532.2亿元，增长了 68.3% ;扣除赔付和营业费 用，实现保费净收入943.2亿元，比去年同期的512.6亿元增加了 430.6亿元， 增长了 84.0%。截至5月底，保险机构资产总额已达5343.6亿元，同比增长42.4% ： 保费收入的快速增长，使保险公司尤其是寿险公司的国债投资需求不断增加。中国市场对债券的需求

13、是巨大的，但中国债券的供给是一定的和有限的。 每 年全国所有债券（包括国债、金融债和企业债券）的发行量不到10000亿元，债券 供求矛盾非常突出。在这种情况下，中国债券的收益率持续下降，债券的价格不 断走高，使2002年上半年的债券市场出现了疯抢债券的局面，导致2002年发行的30年期的国债票面利率下降到2.9%。与美国相比，在短期利率比较接近的情 况下，中国30年期债券比美国同期债券收益率低 250个基本点。、相关市场的走势债券价格和收益率除了受宏观经济走势和供求关系影响外，相关金融市场如 股票市场、外汇市场、货币市场、商品期货市场和中央银行的公开市场等的变化 同样会影响债券的价格和收益率的

14、变化。股票市场与债券市场有很强的关联性。一般来讲，两个市场会呈反方向变化， 即股票市场上升，债券市场就会下降；反之，股票市场下跌，债券市场就会上扬。 因为，市场参与者为了追逐较高的投资回报， 总会在两个市场之间来回穿梭，哪 个市场盈利机会大，资金就会流向哪个市场。（避险情绪）债券市场波动与资金流动关系较密切。2002年4月以后，股市逐渐走弱， 股市资金部分流向债市，逐渐推高了债券价格。5月下旬新股发行方式改变后，原先一级市场囤积的巨量资金并未马上流入股市， 反而部分流入债市，继续推高 了债券价格。由于经过此番上涨，债券收益率已降至相当低水平，部分资金开始获利退出，债券价格开始在高位盘整，部分长

15、期券开始下跌。同时，舆论开始 评论长期债的利率风险问题，债券价格缺乏继续上涨的市场环境。 加上6月中旬 以来股市有走好迹象，前期从股市流入的资金开始部分流出，影响了债市走势。 6月24日股市重大利好公布后，从股市流入的短期资金更是杀跌回流股市，造 成债市大跌。从近期债市的波动看，债市波动与社会资金流动，尤其是资金在股 市与债市之间的流动有很大关系。商品市场的变化同样会影响债券市场。 当主要商品市场，特别是能源和原材 料市场的价格发生大幅度上升时，就会推动消费品价格的上升，而消费价格的持 续上升，就会造成通货膨胀。为了遏制通货膨胀的发生，中央银行一般会提高利 率。提高利率的直接后果就是债券价格的

16、下跌。 （票面利率上升）货币市场与债券市场密切相关。货币市场的利率主要反映短期的货币资金供 求，如果短期资金供应充足，资金的价格即利率就会下降，在经济发展比较平稳、 通货膨胀压力不大的情况下，一部分资金为了追逐较高的收益，就会投资收益较 高的债券，从而引起债券的价格上升。如 2002年6月，银行存贷差为3.5万亿 元，也就是说有大量资金没有进入到实体经济中去， 而是滞留在商业银行或中央 银行中，导致货币市场利率非常低， 2002 年上半年的短期信用拆借利率为 2.2 左右，而债券回购利率仅为 1.95左右，仅仅比中央银行存款准备金利率 1.89 高 6 个基本点。 在这种情况下， 一些资金就进

17、入了债券市场， 使人民币债券市场 的收益率不断下降， 并在 2002年 5 月达到了高峰， 当时财政部发行的 30年期债 券的中标收益率仅仅为 2.9，债券的价值被严重高估。这是典型的资金推动型 市场。同时，回购市场利率的持续走低， 也为一些市场参与者在回购市场和债券市场的 套利行为提供了条件。 例如，一个投资者能够按 1.95回购利率融入资金， 然后 将这些资金投资 10 年期、票息为 2.7的债券，就可以赚取 75 个基本点的利差， 如果债券的价格不下跌， 1 亿元资金每年的利差为 75 万元，如果债券价格上升， 投资者还可以获得资本收益。 所以， 在债券市场价格平稳或上升时期， 不少投资

18、 者就会进行跨市场套利，这种套利的结果往往会进一步推动债券价格的上升。中央银行的公开市场业务对债券市场的影响也是非常大的。 中央银行如果以 较高的资金价格从市场上回笼货币。 债券的价格就会下跌， 中央银行如果以较低 的资金价格向市场投放货币， 债券的价格就会上升。 因为， 中央银行公开市场的 操作，不仅影响金融机构资金的成本， 而且影响资金的供求。 以中国人民银行公 开市场操作为例， 自2002年 6月25日以来，中央银行开始以长期正回购招标形 式回笼基础货币。 至8月 13日累计招标量达 1200亿元，其导致的结果是债券市 场价格持续下跌： 2002年上半年国家开发银行发行的 10 年债券的

19、票面利率仅为 2.7，而 8月 13日国家开发银行发行的 10年债券的二级市场的收益率已经上 升到 3.3左右。总之，影响债券价格和收益率的因素往往不是一种， 而是多种因素同时在发 生作用，而且有时不同因素提供的市场信号可能是完全相反的。在这种情况下， 投资者就需要仔细分析各种因素对债券市场的影响程度， 从中找出影响市场的决 定性的因素，决定投资的策略。另外，不同因素对债券市场的影响程度也不是一成不变的， 而是随着时间地 点的变化而不断变化。因此，要随时根据市场情况的变化及时进行调整。作者：中国建设银行总行资金部副总经理 丰习来 来源：中国货币市场 2002 年第 9 期美国和主要发达国家影响

20、国债收益率的宏观因素按重要性排序分别是：利率、 CPI和GDP。美国各经济周期主要宏观因素对国债收益率影响：1）10年期国债收益率与利率及CPI关系非常明确，利率越高，国债收益率相应提高，CPI下降，国债收益率也随之下降；2）国债收益率与经济周期的对应关系并不是很有 规律，尽管我们发现在4个经济周期中经济增长谷底与10年期国债收益率谷峰 基本吻合，但这些表象更可能是经济周期的不同阶段配套的通胀特征及货币政策 所引起的。国债收益率与 GDP增长率的相关性较弱，但总体看呈现正向关系。 通过考察美国、日本、加拿大、德国、欧盟等国家影响国债收益率的因素发现， 对收益率影响最大的宏观因素是利率，其次是C

21、PI，最后是GDP。采用主成分和回归的实证研究方法： 我们用中债网公布的关键期限的国债收益 率（2002-2008.7）数据，用主成分分析和回归的方法，来实证检验影响国债收益 率的宏观变量以及这些变量的影响程度。实证研究结果显示，影响我国国债收益率的宏观因素按影响程度分别是CPI、资金充裕度和经济增长，影响方向分别为：正、负、正。1、国债收益率与资金 供应因子呈显著的负相关关系，资金面宽裕时（利率低）推动收益率下行 亠存贷 差增速上升1个百分点，三年期国债下降48BP; 2、国债收益率与通货膨胀因子 显著正相关，CPI上升1个百分点，三年期国债上升113BP; 3、国债收益率与 经济增长因子呈

22、正向相关关系，工业增加值增速上升1个百分点，三年期国债上 升1BP； 4、在我们所分析的三个宏观因素中，CPI对国债收益率影响程度最大， 存贷差增速其次，而工业增加值的影响力度最小。以3年期国债收益率的影响为 例，每提高1个百分点，CPI、存贷差增速和工业增加值对 3年期国债收益率的 作用是：提高113BP、降低48BP和1BP。资金充裕度和通胀水平对短期国债收益率影响较大，而经济增长对长期国债影响程度较高：1、资金面因素对期限越长的国债收益率影响力度越弱；2、通胀因素随期限越长对国债收益率的影响变小，短期国债收益率对当期通胀风险更加敏 感；3、工业增加值增速的变化与国债收益率之间的关系不是很

23、稳定，但基本存 在正向相关关系；4、期限越长截距项越大，说明投资者对较长期限的国债风险 要求的有更高回报率来补偿，反映了投资者具有很严重的风险厌恶情绪， 这与债 券投资者的风险偏好是吻合的。中美债券市场的比较（一）债券市场规模比较美国债券市场可流通债券规模总量较大，债券品种发展较为成熟.截止到2006年3月底，美国债券市场可流通余额达25.87万亿美元（不含1年以内的短期票据）,相当于同期我国债券市场可流通余额的26.32倍（按照1:8的汇率）,且总体规模增长速度比较平稳，年均增长率9.10%.自1985年开始，市场可流通的债券品种就比较丰富，包含国债，市政债券，抵押支持债券和资产支持债券，公

24、司债券，联邦机构债券，货币市场工具等.市政债券国债抵押支持债券公司债券联邦机构债券货币市场工具资产支持债券数据来源 : 美国证券业协会注 :2006 年数据截止到 2006 年 3 月 31 日.根据中央国债公司的统计 ,截至 2006 年末 3 月末 ,中国债券市场可流通 债券余额 7.86 万亿元 ,但整体规模增速较快 , 年均增长率达 42.31%. 债券品 种主要为国债 ,中央银行债 ,政策性银行债 ,企业债 , 商业银行债 ,非银行金融 机构债等 .2005 年 , 企业短期融资券 , 国际机构债和资产支持证券 （2006 年上 市流通 ） 等作为债券市场的创新品种首次向市场推出,但

25、总量规模仍相对较小.另一方面 ,债券市场余额与 GDP 的比重也能反映出一国债券市场的容 量和整体的偿债能力 .美国债券市场可流通余额 /GDP 的比值整体水平较高 , 1997 年为 1.54,2005 年上升到 1.99; 我国的数据是 ,1997 年该比值为 0.06, 2005 年提高到了 0.38. 这表明 , 我国债券市场目前还处于发展阶段 ,存量规模 仍有进一步扩大的潜力 .（二）债券种类比较在美国债券市场中 , 以企业为发行主体的债券产品已经占据了举足轻重 的地位 . 包括公司债券 , 资产证券化产品在内的企业直接债务融资工具占了 债券市场整体规模的 60% 以上 .2005

26、年 ,抵押支持债券和资产支持债券余额共78708 亿美元 ,占市场可流通余额的 31.08%; 公司债券余额 49899 亿美元 ,占市场可流通余额的 19. 70%; 联邦机构债券余额 26039 亿美元 , 占比 10.28%. 美国政府类债券余额则 排在公司类债券之后 ,占到债券市场总规模的三分之一不到,2005 年可流通余额为 63928 亿美元 ,占比 25.24%（ 其中国债余额 41658 亿美元 , 占比 16.4 5%; 市政债券余额 22270 亿美元 ,占比 8.79%）.（三）国债的持有结构比较从美国国债市场投资人的构成结构来分析,截至 2005 年底 ,外国及国际机构

27、持有美国国债的比例最大 , 持有量 2.20 万亿美元 ,占美国国债可流通余 额的 52.15%; 美国货币当局和各类养老金分别位居二,三位 ,各持有国债 0.74,0.28 万亿美元 ,占到可流通余额的 17.60% 和 6.70%. 美国国债之所以呈现 出外资大量流入的特点 ,是由美国目前的宏观经济形势所决定的. 美国的贸易赤字 , 财政赤字和储蓄不足是令其宏观当局棘手的三大经济难题,而国债供求则与后两者有直接关系 . 小布什上台以来 ,美国财政部为弥补巨额财政 赤字 ,不得不发行大量国债 ,而国内储蓄不足又迫使其转向国外融资,从而每年有大量外资流入美国债市 .1985 年 , 外国及国际

28、机构仅持有美国国债 2264 亿美元 , 占美国国债市场的 15.90%;20 年后外国及国际机构持有的美国国债 余额猛增到了原来的 10 倍 ,占到了市场份额的 1 半以上 .我国国债市场 ,由于外资机构参与程度较低 （2005 年底 ,在银行间债券市 场 5508 家机构中 ,外资银行在华分行一共 45 家 ,占比 0.82%, 国债持有余额27.77 亿元 ,占比 0.10%）, 投资人构成结构主要呈现出本土化和机构化的特 点.截至 2005 年末,商业银行类机构国债持有量最大 ,持有 16522.63 亿元 ,占 国债可流通余额的 61.92%; 其次为特殊结算成员 （包括人民银行 ,财政部 ,政 策性银行 ,交易所 , 中央国债公司和中证登公司等机构）持有国债 6399.83