房价高涨的货币因素分析

1、房价高涨的货币因素分析 我眼中推高房价的因素有以下几个：货币政策（货币过量供给、负利率、多变的信贷政策）+土地财政+不合理的住房供应模式+巨大的贫富差距+居民过少的投资渠道+企业投资环境的恶化+累进物业税和高额资本利得税的缺失在这篇文章里，是从货币政策来分析房价高涨的原因，因为不管是什么因素导致的房价上涨，房价上涨总是要通过货币价格来体现。在货币政策里，货币供给、利率和信贷政策是核心要素，这三个要素也是对房地产影响至关重要的三个要素，下文通过对这三个要素历年的数据来分析房价高涨的推手。（1）货币供应M2在经济总量一定的情况下，货币供应量对经济体的价格体系有决定性的影响，而房地产作为个重要的经济

2、支柱产业，货币供给对房地产价格水平影响至关重要。下面是中国最近十年的货币供应量和GDP的关系。我国现阶段也是将货币供应量划分为三个层次，其含义分别是：M0：流通中现金，即在银行体系以外流通的现金；M1：狭义货币供应量，即M0企事业单位活期存款；M2：广义货币供应量，即M1企事业单位定期存款居民储蓄存款。M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2，这里就引用M2的数据来计算货币供应。表1：年货币和准货币M2（亿元）名义GDP

3、（亿元）M2/GDP货币和准货M2增量（亿元）名义GDP增量（亿元）1999117638.189677.1131.18%2000132487.5299214.6133.54%3327365941.72001146157.58109655133.29%3650273152.82002183246.94120333152.28%6291457418.52003219226.81135823161.41%8340452418.82004253207.7159878158.38%9332966548.92005298755.48183217163.06%11553867679.32006345577.

4、91211924163.0712007403401.3257306156.78%1460951112112008475166.6314045151.31%1611221529232009610224.52335353181.96%27487260481.5图1图2通过表1和图1可以看出中国货币供应M2与GDP的比例在急剧扩大，从1999年末的133%上升到182%， M2供应从13.2万亿上升到了61万亿，增长了518%，而中国的名义GDP同期增长了373%，剔除价格因素实际GDP只增长了254%，也就说中国的货币供应增长高于实体经济增长的2倍还多。图2显示了 03年

5、-10年货币供给量M2的增加值始终快于国内生产总值GDP的增加值，尤其是09年货币供应增长可以说是达到疯狂的程度，很大程度上可以说是货币供应在拉动09年GDP的增长。M2/GDP的持续加大体现了货币持续快速贬值，表明出现比较严重的通货膨胀，当然严重通货膨胀不一定反应在所有产品价格上，因为中国是不彻底的市场经济，政府主导能力极强，对经济体价格体系有一定的管控能力，居民贫富差距巨大，食品价格等基本民生消费品的严重通胀会对社会稳定有不利的影响，很多行业又是过度竞争产能过剩严重，垄断行业是政府指导定价，但是如此存量巨大的货币供应，必然要求有存量巨大的蓄水池来吸纳，进行货币深化。其中最大的蓄水池就是楼市

6、，楼市存量增量巨大有足够的货币深化空间，楼市价格的快速上涨也有利于房产较多的权贵财富的增值，同时在楼市吸纳巨量资金后，有助于缓解民生基本消费品价格的快速上涨，保证社会稳定。通过货币供应来看，03年以来房价的快速上涨就不难理解，图2里 ，以08年和09年的M2增量和GDP增量数据来看， 08年货币供应增量与GDP增量相差不多，考虑货币供给对价格水平影响有几个月的时滞，08年下半年至09年初楼市价格保持相对平稳，而09年货币供应史无前例的快速增加，09年下半年至10年初房价就表现为快速非理性上涨。那导致中国巨大货币供应量的根由何在？主因就是中国巨额的外汇储备和央行实行的购汇制度。中国的外汇储备主要

7、由四部分组成：一是巨额贸易顺差；二是外国直接投资净流入的大幅增加；三是外国贷款的持续增多；四是对人民币升值预期导致的“热钱”流入。外汇储备数额从2000年的1655.74 亿美元上升至23991.52 亿美元。在现行外汇管理体制下，由于央行负有无限度对外汇资金回购的责任，央行通过大量的印人民币来回购美金，但是央行作为货币发行机构，发行货币需要考虑实体经济的规模，以保证币值稳定、物价稳定，但是在央行发行人民币直接购汇过程中，国内并没有相应的实体经济产出，央行购汇虽然维持了人民币对美元的汇率稳定，但是却在国内超发了人民币，造成了人民币对内贬值。以贸易顺差分析如下：中国2009年进出口总值22072

8、.7亿美元，其中出口总值为12016.6亿美元，进口总值是10056.0亿美元，顺差为1960.6亿美元。出口意味着商品到了国外，进口意味着商品到了国内，1960.6亿美元的顺差就意味着有差额1960.6亿美元价值的商品到了国外，也就是说在国内企业（其中很多是外资企业）在世界贸易中净得了1960.6亿美元，大量美元在中国持续的净增加，自然导致美元贬值，人民币升值，但是央行为保证汇率稳定实行购汇制度，用人民币向一般商业银行和企业购买美元，按照09年的顺差1960.6亿美元乘以人民币汇率6.8，也就是说央行投入了13332亿人民币来买美元，13332亿人民币在国内市场上流通起来了，但问题是央行新投

9、入的13332亿人民币对应的1960.6亿美元的商品却出口到了国外，国内没用对应的产品产出，却在国内多发行了人民币自然会引起货币贬值、通胀发生。更为严重的是央行购买外汇所需要的人民币是通过直接发行货币、商业银行存放在央行的准备金、央行票据负债等途径直接购买，这些实质都是扩大了基础货币投放，而基础货币在实际流通过程中又通过商业银行反复的存贷款功能创造出更多的货币流通，这更加剧了货币对内的贬值。中国也是外国投资净流入的国家，央行的购汇制度同样在没有实体经济产出的基础上直接投放了大量的人民币来购买外汇。中国物美价廉的出口，使美国的通胀水平较低，利率一直处于低位，日本经济不景气也采取低利率政策，世界资

10、金成本的低廉和外汇市场的高杠杆使世界金融市场形成庞大的投机资金。中国缓慢升值的汇率制度使人民币一直具有升值预期，中国资产价格的持续快速上涨，GDP的高速增长，利差套利等原因使数额巨大的国际投机资金（有人估计在万亿美元左右）涌入国内，央行同样大量释放基础人民币购汇，这部分热钱在国内无心实业，对市场政策先知先觉反应灵敏，在各个领域兴风作浪投机炒作，同样推高了房地产的资产价格。如同前面分析，央行09年底持有的23991.52 亿美元外汇储备是央行用人民币直接购买来的，由于人民币的汇率8.2升值到6.8，就算以6.8汇率计算，163143亿人民币在国内没有实体经济产出的基础上被空投到市场上。商业银行改

11、革，大量不良资产的剥离也是在没有相应实体经济产出上超发了几万亿的货币。这些超发的货币大多都是基础货币，在流通过程中通过商业银行反复的存贷款功能成倍的创造了更多的货币流通，导致了中国的广义货币供给M2持续快速加大，但是这部分货币没有对应实体经济。M2/GDP的持续扩大，造成了人民币国内必然快速贬值，快速贬值不一定体现在所有的商品价格上，但是巨大的货币存量总要体现出来，房地产作为富裕阶层重要的资产，鉴于经济结构和政治经济利益关系等因素，天然形成了超发货币的蓄水池，导致了房地产价格一骑绝尘，脱离了大众收入水平和整个宏观经济的价格体系。（2）利率中国的住房市场是作为投资品来定义，作为一个投资品，投资价

12、值首要关注是资产-收益率与利率的关系，房地产开发是资本密集型的行业，利率的变动对房地产开发企业影响重大，同样居民在购买住宅的时候很多需要银行借贷，资金的借贷成本对居民购房意愿影响颇大。利率分为实际利率和名义利率，实际利率=名义利率-通货膨胀率，只有实际利率为正的时候，居民储蓄购买力才不会出现缩水，理性居民在选择自己是否储蓄的时候不仅仅关注银行存款的利率，也关心实际的通胀水平和预期未来的通胀水平，同时关心是否有更高收益的理财投资渠道。中国的存款利率主要是盯住统计局发布的CPI来做调整的，而统计局发布的CPI一般是比较和谐的，所以中国十年来一直保持低名义利率，大多是在2%-3%之间，但是CPI是否

13、真实的反映了通货膨胀水平呢？近几年通胀水平大家都有所体会，我倾向于用货币购买力下降的速度来衡量真实的通胀率。在前文中说到中国的货币供应M2增长了518%，实际产出GDP增加了254%，货币供应速度是实体经济成长速度的2倍，足见货币贬值之快。在图3中可以看得到M2货币供应增长速度明显超过实际GDP增长速度，更是远远超过大于一年期储蓄存款利率和居民消费价格指数CPI。名义利率低于实际通胀的负利率政策有利于财富从居民向国家隐性的转移，消化国有银行的不良资产，建立国有企业借贷资金的低成本。中国长期负利率的存在导致了居民储蓄存款购买力的持续缩水，迫使大量资金向其他领域投资以进行保值增值。银行信贷的嫌贫爱

14、富，使相对富裕阶层贷款比相对贫穷阶层容易得多，普通老百姓由于人均资金小，社保严重不足，借贷能力欠缺，构成储蓄存款的主力军，而负利率有利于债务人，不利于债权人。这种负利率的存在使大量资金寻求其他投资渠道，而在中国，适合居民的理财投资渠道很少，只有股票、债券、基金、房产等少数几个渠道。股票市场监管不到位，内幕交易、信息不对称、庄家操纵，这几年过山车表演似的资本市场，使居民投资心有余悸。而债券市场收益率通常也不高。再看房产市场，中国房地产经济支柱地位，政府对房地产的偏爱（不要看说什么，要看做什么），高昂的货币投放，以及掌握话语权富裕阶层的利益驱动，房价7年间上涨幅度惊人，越来越多的人意识到这一点，越

15、来越多的人加入到这个可以快速发财的游戏里，尽管租金收益很低，但房产的货币价格收益颇高。房地产的高收益不仅仅促使大量富有居民投资，也让很多企业加入进来，因为企业家觉得做实业太辛苦而收益不高，还不如炒卖房子地皮来钱多。房地产价格的持续高涨，收益的良好预期，使很多企业和居民大量通过银行信贷资金进行杠杆化操作来进行投资投机。相反，大量平民阶层由于资金很少、资源匮乏、信贷能力欠缺，他们越来越远离这个原属于民生消费市场主导现在却成了投资投机主导的住宅市场。表2年M2货币供应增长速度实际GDP增长速度一年期储蓄存款利率居民消费价格指数200012.62%8.40%2.25%0.40%200110.32%8.

16、30%2.25%0.70%200225.38%9.10%2.02%-0.80%200319.63%10.00%1.98%1.20%200415.50%10.10%2.03%3.90%200517.99%10.40%2.25%1.80%200615.67%11.60%2.35%1.50%200716.73%13.00%3.22%4.80%200817.79%9.00%3.92%5.90%200928.42%8.70%2.25%-0.70%其中一年期储蓄存款利率是通过该年度调整前后的一年期储蓄存款利率值加权平均后计算的。图3在表2，图3中，M2货币供应增速始终超过实体经济GDP增长，更是远远超过了

17、CPI上升幅度，货币供应增速超过实体经济GDP增长意味着货币持续快速贬值，统计局发布的CPI反映更多的是消费品物价水平，CPI的温和上涨，尽管真实性有人质疑，但是还是在某种程度上可以表明货币贬值的速度更多体现在投资品（住房）的价格上，消费品货币贬值的速度相对轻微。（3）信贷政策货币供给M2和利率是货币政策宏观大方向，属于一刀切的政策。信贷政策可在行业之间进行区别对待，有保有压。房地产从开发到销售各个环节都需要大量资金。信贷政策对房地产的交易和价格影响不可言喻至关重要。昔年朱总理房地产调控，就把调控的重点落实到打击房地产投机上。为了紧缩房地产投机，要求各大银行把投入到房地产上的资金彻底回收，彻底

18、断掉投机的资金来源，成功挤出了房地产业中蕴藏的巨大泡沫。现在用数据来看这两年来的住房市场信贷政策实施情况，住房按揭贷款是最能直接反映住房信贷政策的，这里有趣的是居民买卖住房在统计局那里是作为投资来管理计算的，但在金融系统却属于居民消费贷款范畴。在居民消费类贷款里，90%左右是中长期贷款，住房按揭贷款属于中长期消费贷款，且在中长期消费贷款里占绝大多数比例，所以用新增中长期消费贷款数据来看信贷政策对房地产的影响。表3：时间居民消费类贷款（亿元）中长期消费贷款（亿元）新增中长期消费贷款（亿元）2008.0133590.8630391.782008.0233587.830470.0478.262008

19、.0333962.1430769.24299.22008.0434268.3331012.69243.452008.0534723.8931396.92384.232008.0635309.3331843.78446.862008.0735670.4832148.32304.542008.0835996.4332384.07235.752008.0936410.2932638.82254.752008.1036535.8232671.332.482008.1136681.2732716.4845.182008.1237210.2933073.43356.952009.0137935.36339

20、38.78865.352009.0238001.5234056.02117.242009.0339392.9235026.07970.052009.0440241.2235903.8877.732009.0541633.5136896.56992.762009.0643867.8738775.231878.672009.0745793.0140579.981804.752009.0847739.8942267.271687.292009.0949854.1344092.221824.952009.1051214.3445354.651262.432009.1153279.4547183.418

21、28.752009.1255333.6548955.791772.392010.0159105.952307.953352.162010.0260304.5453586.441278.492010.0361917.9554974.051387.612010.0464128.7756935.11961.05图4由表3，图4看出，短短16个月，新增中长期消费贷款数值在10年4月末比08年12月末净增2.4万亿。以时间段来看，新增中长期消费贷款数值从08年1月至09年2月增值较小，这段时间房价表现为平稳甚至下跌。而从09年3月开始尤其是进入6月后至10年4月期间新增贷款急剧放大，现实的房价就是从09

22、年年中开始急剧飙升。信贷资金支持房价的疯长在数据中得到明显佐证。造成中长期信贷资金的变化，主因也是源于住房信贷政策的转变。07年开始采用的二套房（首付40%，利率1.1倍）政策打压了投机投资需求，而08年底09年初政府对地产一系列政策救市，使二套房政策名存实亡，住房消费需求和投资投机需求在信贷政策上没有加以区分，甚至由于业绩压力，信贷开始纵容投机投资需求，在09年初短暂的刚需释放后，超量的货币供给，廉价的信贷资金成本（不仅仅是首套房利率7折，多套房也是利率折扣颇多），使大量投机投资需求通过消费信贷资金进入楼市。当然在这里，中长期消费贷款不能够完全反映信贷资金进入楼市的真实情况，因为资金可以凭借多种信贷途径，比如短期消费贷款、生产经营贷款、企业流动资金贷款等途径违规进入楼市。信贷资金进入楼市的实际数据相信是天量的。当然信贷资金推动地产不仅