重仓优选视角下的主动权益基金业绩增强策略

1、量化策略专题研究2021.11.29 指增产品布局再思考：寻找优质 BetaBeta 端配置价值很大程度决定指增产品配置价值。2021 年春节后，以中证 500、中证 1000 指数为代表的中小盘 Beta 表现优异。与此同时， 2021Q3 份额增长前十的公募量化基金中有六只为中证 500 或中证 1000 指数增强产品。图 1：沪深 300、中证 500、中证 1000 与偏股混合型基金指数表现对比沪深300中证500中证1000偏股混合型基金指数1.301.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 11

2、月 23 日。表 1：2021Q3 份额增长前十的公募量化基金基金代码基金简称策略类型成立时间2021Q3份额2021Q3份额增长机构投资者占现任基金经理(亿)(亿)比（%）001556.OF天弘中证 500 指数增强 A指数增强型2015-06-3035.722.49.7杨超006593.OF博道中证 500 指数增强 A指数增强型2019-01-0323.116.051.7杨梦000762.OF汇添富绝对收益策略 A量化对冲型2017-03-15189.916.050.6顾耀强,吴江宏161039.SZ富国中证 1000 指数增强 A指数增强型2018-05-3115.112.740.3徐

3、幼华,方旻001980.OF中欧量化驱动量化选股型2018-05-1615.712.286.7曲径161017.SZ富国中证 500 指数增强 A指数增强型2011-10-1235.611.425.7李笑薇,徐幼华,方旻502000.SH西部利得中证 500A指数增强型2020-02-1917.310.375.2盛丰衍008835.OF富国量化对冲策略三个月 A量化对冲型2020-02-2519.88.192.0方旻007994.OF华夏中证 500 指数增强 A指数增强型2020-03-2518.47.330.0张弘弢,孙蒙000414.OF嘉实绝对收益策略量化对冲型2013-12-0612

4、.67.194.7金猛资料来源：Wind，；注：统计样本为 2021Q2 之前成立的基金，数据截至 2021Q3，机构投资者占比使用 2021 年中报数据。常见指数具备典型的风格特征，Beta 端配置价值通常取决于其风格与市场风格的契合程度。以 2020 年为例，大部分宽基指数表现明显弱于主动权益基金，公募量化指增产品规模占比出现下滑。相较于传统指数，主动权益基金对市场风格的变化更敏感，以此为基准更容易“熨平”Beta 端的周期性波动，亦更容易构建出“旱涝保收”的增强型产品。2请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：量化型基金规模以及在权益型公募基金中的占比图 3：公募量化基金的管理规模与策略

5、类型分布（单位：亿）300086.2%指数增强类指数增强量化选股量化对冲100%250073.9 %指数及类指数增强占比68.96%7.2%63.86%5.9% 80%200015001000500053.3%35.03%0.5%53.55%7.6%60%40%20%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，；注：类指数增强型策略的筛选标准包括：最近 3 年该基金和特定股票指数之间的年化跟踪误差均小于 10%；最近 4 个季度披露的股票仓位均须在 85%以上。 量化增强模型基础框架风格判断是中低频量化增强的必然方向多因子体系的指数增强框架大多通过 Alpha 因子间相对均衡的配置，以获取相对

6、稳健的超额收益。但近年来，随着市场有效性的提升，Alpha 因子逐渐风格化，长期存在显著溢价的因子短期仍然可能出现大幅回撤（如市值、量价因子）。这一背景下，我们认为风格判断是中低频量化增强的必然方向。图 4：沪深 300 空间大类风格因子累计收益率图 5：中证 500 空间大类风格因子累计收益率盈利因子成长因子绝对价值相对价值100%80%60%40%20%0%-20%-40%小市值流动性反转因子波动率 200%150%100%50%0%-50%盈利因子成长因子绝对价值相对价值小市值流动性反转因子波动率资料来源：Wind，资料来源：Wind，公募指数增强基金的配置行为一定程度可以验证上述观点。

7、以规模以上的公募沪深300 增强产品为例，其平均风格暴露逐渐具有倾向性，估值风格暴露大幅降低。量化策略专题研究2021.11.29图 6：2018Q4-2020Q4,，规模以上的公募沪深 300 增强产品平均风格暴露情况2018Q42019Q42020Q40.300.200.100.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50资料来源：Wind，GARP 因子配置逻辑下的指数增强模型构建在多因子量化选股系列专题研究-结构行情下沪深 300 增强策略改进方法研究（2020-9-17）中，我们发现中低频有效因子可大体分为两类：1）动量趋势：主要包含盈 利、成长、超预期类因子，收益源于业绩

8、趋势带动价格趋势。2）均值回复：主要包含估值、量价类因子，收益源于轮动效应。二者本质上可理解为主动投资常提及的成长、价值风格，后文简称为价值、成长风格。行业市值中性口径下，成长、价值风格存在长周期的轮动关系，内涵在于不同业绩周期状态下的市场稀缺性溢价。A 股业绩周期下行时，绩优公司相对稀缺，具备稀缺性溢价， 成长风格表现较优；而业绩周期上行时，板块内部轮动属性相对更强，价值风格表现较优。图 7：A 股业绩周期与成长价值风格的轮动关系全A预期净利润增速中位数（%,右轴）基本面因子增强组合/估值因子增强组合1.5201.4151.31.2101.1510.902011123020120329201

9、20626201209132012121020130311201306052013082820131126201402212014051620140806201411032015012320150422201507142015101220151230201603282016062120160908201612072017030620170531201708182017111420180202201805072018072620181023201901142019041120190705201909252019122020200319202006120.8-5资料来源：Wind，在构建策略时，首

10、先根据长周期风格趋势判断市场的价值、成长风格，并辅以相对价值因子修正，以实现 GARP 思路的因子配置逻辑。即在成长风格强势时，模型将高成长空间中估值较低的个股赋以较高分值；价值风格强势时，模型将低估值空间中成长性较高的个股赋以较高分值。7请务必阅读正文之后的免责条款部分个股 Alpha 得分 = 成长/价值主风格*70%+相对价值因子*30% 并按如下形式进行组合优化，以构建指数增强组合：max s. t. ( ) ( ) 0 1 = 1 上式中，指个股得分，为待优化的投资组合权重，优化目标等价于最大化投资组合的 Alpha。约束条件中：（1） 为个股的风格因子暴露矩阵，为基准指数的成分股权

11、重，条件约束了组合相对基准指数的风格偏离幅度。本篇报告仅约束组合市值暴露与基准指数一致，即、 均为 0。（2） 为个股的行业暴露矩阵，条件约束了组合相对基准指数的行业偏离幅度。本篇报告约束组合行业权重与基准指数一致，即、均为 0。（3） 约束组合相对基准指数成分股权重的最大偏离幅度。对于沪深 300 指数，本文设定最大偏离为 2%；对于中证 500 指数，本文设定最大偏离为 1%。（4） 约束组合中个股权重非负。（5） 约束组合中个股权重和为 1。（6） 为个股是否属于基准指数成分股的示性函数，约束组合在基准指数成分股权重的上下限。本篇报告中约束组合在基准指数成分股权重的下限为 80%，即为

12、80%， 为 100% 。考虑到组合交易层面的可执行性，上述组合优化过程仅在市值较高、流动性较好的中证 800 指数与中证 1000 指数成分股的并集中进行。考虑双边千三手续费以及 80%成分股的限定下，2013 年至 2021 年 10 月 29 日期间，月频沪深 300、中证 500 指数增强策略的年化超额收益率分别为 14.6%、22.3%，信息比率分别为 3.1、3.6。图 8：GARP 思路因子配置逻辑下的沪深 300 增强模型表现相对强弱(右轴）组合净值指数净值73.563.052.542.031.521.010.5201212312013040220130703201309252

13、0131223201403212014061720140905201412042015030520150528201508192015111820160216201605102016080220161101201701232017042420170718201710132018010420180403201806292018091920181218201903192019061420190904201912032020030320200528202008202020111820210209202105132021080400.0资料来源：Wind，图 9：GARP 思路因子配置逻辑下的中证 5

14、00 增强模型表现相对强弱(右轴）组合净值指数净值146.0125.0104.083.0642.021.02012123120130402201307032013092520131223201403212014061720140905201412042015030520150528201508192015111820160216201605102016080220161101201701232017042420170718201710132018010420180403201806292018091920181218201903192019061420190904201912032020030

15、320200528202008202020111820210209202105132021080400.0资料来源：Wind，表 2：GARP 思路因子配置逻辑下的沪深 300 增强模型表现统计Year区间收益沪深 300 收益Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比相对最大回撤20138.8%-7.7%16.5%16.9%4.3%3.91.9%201467.9%51.7%16.3%16.2%3.4%4.82.6%201524.7%5.6%19.1%19.1%6.8%2.83.9%20162.5%-11.3%13.8%13.8%3.5%4.01.2%201732.6%21.8%10.8%10.

16、8%4.0%2.73.0%2018-16.5%-25.3%8.8%8.8%3.9%2.32.8%201946.1%36.1%10.1%10.1%4.1%2.52.7%202045.5%27.2%18.3%18.4%4.8%3.82.9%20217.3%-5.8%13.1%16.2%6.4%2.53.8%Overall492.0%94.5%397.6%14.6%4.7%3.13.9%资料来源：Wind，； 2021 年截至 10 月 29 日。表 3：GARP 思路因子配置逻辑下的中证 500 增强模型表现统计Year区间收益中证 500 收益Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比相对最大回撤

17、201339.6%17.5%22.1%22.8%5.0%4.52.9%201463.7%39.0%24.7%24.6%5.3%4.73.2%201584.1%43.1%41.0%41.0%11.6%3.55.4%20161.7%-17.8%19.5%19.5%5.5%3.62.7%201716.8%-0.2%17.0%17.0%4.1%4.21.6%2018-23.8%-33.3%9.6%9.6%4.7%2.02.6%201953.2%26.4%26.8%26.8%4.6%5.92.1%202045.7%20.9%24.9%25.0%5.9%4.24.3%202129.5%10.3%19.3%

18、24.7%6.4%3.94.8%Overall1005.5%115.5%890.0%22.3%6.3%3.65.4%资料来源：Wind，； 2021 年截至 10 月 29 日。 基于重仓股信息拟合主动权益基金业绩“隐形”交易能力等因素增加了通过重仓股复制主动权益基金业绩的难度我们在金融产品深度解读系列之十二 主动权益基金调仓交易行为启示（2021-8-27）中发现，部分基金净值比披露持仓的模拟组合表现更优，其基金经理具备“隐形”交易能力。图 10：基金经理“隐形”交易能力案例（以 2016Q2 起工银瑞信文体产业基金为例）4.03.53.02.52.01.51.00.5“隐形”交易能力（右）

19、模拟组合净值实际净值1.81.61.41.21.02016063020160830201611082017010920170316201705192017072120170920201711272018012620180404201806082018080920181017201812172019022520190426201907022019083020191107202001082020031720200521202007232020092220201130202101292021040820210611202108120.8资料来源：Wind，“隐形”交易能力的存在、持仓披露的滞后性客观

20、上加大了通过重仓股复制主动权益基金业绩的难度。将各基金重仓股权重归一化，并在主动权益基金（普通股票型&偏股混合型）间进行等权处理，构建全部主动权益基金重仓模拟组合。2012 年以来，该组合对偏股混合型基金指数的拟合效果不佳，部分年份跑输偏股混合型基金指数 5%以上。图 11：全部主动权益基金重仓模拟组合与偏股混合型基金指数表现全部主动权益基金重仓模拟组合偏股混合型基金指数4.504.003.503.002.502.001.501.000.5020111230201204112012071220121016201301162013042420130730201311052014021020140

21、513201408112014111420150213201505222015082020151126201603022016060120160831201612072017031420170616201709132017121820180323201806272018092520181228201904082019071020191015202001132020042020200723202010282021012620210506202108040.00资料来源：Wind， 注：2021 年截至 10 月 29 日表 4：全部主动权益基金重仓模拟组合与偏股混合型基金指数表现对比偏股混合型基

22、金指数收益20128.06%3.65%4.41%4.43%5.44%0.82201311.89%12.73%-0.85%-0.87%5.53%-0.16201417.03%22.24%-5.21%-5.18%5.53%-0.94201561.89%43.17%18.73%18.73%8.45%2.222016-15.25%-13.03%-2.23%-2.23%4.71%-0.47201715.32%14.12%1.19%1.19%2.51%0.482018-31.13%-23.58%-7.55%-7.58%6.30%-1.20201953.59%45.02%8.58%8.58%4.62%1.8

23、6202057.12%55.91%1.21%1.22%5.16%0.2420211.96%7.50%-5.54%-6.90%7.15%-0.97Overall289.49%283.96%5.53%0.17%5.71%0.03年份组合收益区间 Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比资料来源：Wind， 注：2021 年截至 10 月 29 日基于精选基金的重仓股信息拟合主动权益基金业绩基于上述论证，本文尝试精选交易能力较强的主动权益基金，并以其重仓股信息拟合全部主动权益基金的业绩。在精选主动权益基金时，本文基于基础特征、重仓代表性、重仓集中度、交易能力四个方面进行考察。具体而言：1） 基础特征

24、：基金规模及存续时间是初筛基金的基本要求，本文要求基金存续时间满 1 年，且最新规模超 2 亿元。2） 重仓代表性：如果基金的重仓股权重过低，其重仓股不一定能够反映基金经理的真实配置观点。本文要求基金重仓股权重合计不低于 25%。3） 重仓集中度：如果基金重仓的个股集中度或行业集中度过高，可能意味着其风格过于极致，市场风格变化时易出现较大回撤。4） 交易能力：以月胜率/周胜率为主，辅以收益率，衡量基金经理的交易能力。量化策略专题研究2021.11.29图 12：主动权益基金精选框架梳理基础特征：基金规模、存续时间重仓代表性：重仓占净值比例重仓集中度：行业集中度、个股集中度交易能力：周胜率、月胜

25、率、收益率资料来源：绘制通过基础特征、重仓代表性、重仓集中度三方面划定基金池，并按交易能力优选前 50 只主动权益基金，构建精选主动权益基金的重仓模拟组合。2012 年以来，组合跑赢偏股混合型基金指数 287.49%，除 2018 年各年均跑赢偏股混合型基金指数。图 13：精选主动权益基金的重仓模拟组合与偏股混合型基金指数表现精选主动权益基金重仓模拟组合偏股混合型基金指数7.006.005.004.003.002.001.002011123020120411201207122012101620130116201304242013073020131105201402102014051320140

26、8112014111420150213201505222015082020151126201603022016060120160831201612072017031420170616201709132017121820180323201806272018092520181228201904082019071020191015202001132020042020200723202010282021012620210506202108040.00资料来源：Wind， 注：数据 2021 年截至 10 月 29 日表 5：精选主动权益基金的重仓模拟组合与偏股混合型基金指数表现偏股混合型基金8请务必阅

27、读正文之后的免责条款部分指数收益20128.58%3.65%4.93%4.95%5.46%0.91201327.81%12.73%15.08%15.53%6.99%2.22201423.94%22.24%1.70%1.69%6.63%0.26201574.08%43.17%30.91%30.91%9.02%3.432016-12.77%-13.03%0.26%0.26%6.18%0.04201715.58%14.12%1.46%1.46%3.05%0.482018-28.28%-23.58%-4.70%-4.71%6.39%-0.74201956.40%45.02%11.39%11.39%5.

28、03%2.26202067.83%55.91%11.93%12.00%8.27%1.45年份组合收益区间 Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比量化策略专题研究2021.11.2911请务必阅读正文之后的免责条款部分指数收益202115.00%7.50%7.49%9.46%8.79%1.08Overall571.45%283.96%287.49%6.75%6.76%1.00年份组合收益偏股混合型基金区间 Alpha年化 Alpha跟踪误差信息比资料来源：Wind， 注：数据 2021 年截至 10 月 29 日 主动权益基金业绩增强策略精选主动权益基金的重仓模拟组合较好地拟合了偏股混合型基金

29、指数。本部分将以此为业绩基准构建主动权益基金业绩增强策略。价值成长风格的长周期轮动逻辑在主动权益基金重仓池中依旧有效在主动权益基金重仓池中，我们同样构建了价值、成长增强组合，发现二者依然存在着前文所述的长周期轮动关系。即业绩周期上行时，价值风格表现较优；业绩周期下行时， 成长风格表现较优。图 14：主动权益基金重仓池中的成长增强组合与价值增强组合表现成长/价值（右轴）成长增强组合价值增强组合偏股混合型基金指数203.016182.5142.012101.5681.040.52201112302012041320120718201210242013012820130513201308152013

30、1125201403042014060920140909201412162015032620150630201510082016010820160418201607212016103120170207201705122017081520171121201802282018060520180905201812132019032520190701201910082020010820200417202007242020110220210202202105172021081700.0资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 11 月 23 日表 6：主动权益基金重仓池中的成长增强组合与价值增强

31、组合表现成长增强组合区偏股混合型基金价值增强组合区偏股混合型基金间收益指数区间收益年化 Alpha间收益指数区间收益年化 Alpha201224.0%5.6%18.5%11.2%5.6%5.6%201343.7%12.7%32.0%20.1%12.7%7.6%201427.0%22.2%4.7%49.0%22.2%26.6%2015111.1%43.2%68.0%141.6%43.2%98.4%2016-6.3%-13.0%6.7%5.3%-13.0%18.3%201740.0%14.1%25.9%15.0%14.1%0.9%2018-21.7%-23.6%1.9%-29.0%-23.6%-5

32、.5%201960.4%45.0%15.4%33.5%45.0%-11.5%202076.9%55.9%21.1%27.9%55.9%-28.1%202129.5%9.7%23.0%4.4%9.7%-6.1%Overall1734.6%291.7%19.5%650.7%291.7%7.8%资料来源：Wind， 注：数据截至 2021 年 11 月 23 日主动权益基金业绩增强策略的构建以全部主动权益基金重仓股为选股池，精选主动权益基金的重仓模拟组合为业绩基准， 并以 GARP 思路的因子配置逻辑构建主动权益基金业绩增强策略。在业绩基准成份股占比超 80%、行业市值无暴露、双边交易费用千分之三的设定下， 2013 年以来，月频主动权益基金业绩增强策略相对偏股混合型基金指数的年化超额收益率为 20.4%，且绝大部分年份能够排名在主动权益基金的前 25%。图 15：主动权益基金业绩增强策略表现相对强弱(右轴）权益基金业绩增强策略偏股混合型基金指数185.016