国有企业改革与公司治理机制选择

1、经济体制改革 1999年第 10期 中国工业经济 国有企业改革与公司治理机制选择 曾德明(一 银行和资本市场融资方式的不同导致了企业所有权结构的不同 。 在银行作为主要外部融 资来源的情况下 , 企业的所有权较为集中 , 公司治理主要取决于权益人及其与企业的长期关 系 。 在资本市场融资情况下 , 企业所有权分散 , 公司治理主要通过市场机制来筛选和监督企业 。 所以 , 企业的外部融资结构在很大程度上决定了其股权结构和公司治理机制的范围及效率 。 从公司治理的角度来看 , 资本市场的最大缺点是所有权分散导致缺乏足够的激励来促进 股东监督企业的经营管理 。 因为企业经营管理得好 , 所有的股东

2、都可以获利 ,企业管理方面有无投入 , 即所谓 “搭便车” 的问题 。 , , 他 也只能按照每股收益来受益 。 所以 , 。 市场 ,股东分享 , 。11市场控制机制(1 股东大会 。 原则上 , 股东可以通过股东大会来任免企业的高级主管 。 实际上 , 是经理阶 层控制了股东大会召开的时间 、 会议日程 、 投票的时间和及其具体内容 , 从而占据了主动地位 。 从经济学的角度看 , 这主要是因为 “搭便车” 问题所致 。 单个股东极少会主动地花钱来了解有关 企业经营管理信息 , 评价现任经理人员的能力和水平或将其与他人进行比较 。 这是因为小股东 所拥有的少数投票权对企业的经营管理影响甚微

3、 。 特别是每个小股东为了规避风险会持有多 种股票组合 , 其对投资某一家企业股票所预期的资本利得一般不会很高 。(2 兼并 。 资本市场也可以通过兼并的方式来控制企业管理阶层 。 兼并可以将企业资源进 行再分配以达到适应技术 、 消费品味和市场条件变化的最有效利用 。 但是美国资本市场上的经 验数据表明 , 兼并后的企业盈利性不一定比兼并前有所改善 。 兼并对改善企业业绩影响不大的 原因主要为 :第一 , 兼并的威胁比兼并活动本身更大 , 当企业经理阶层意识到本企业有可能被 兼并时 , 一般都会积极采取措施来改善企业的经营管理 , 以避免被他人兼并 。 第二 , 企业潜在的 竞买者之间也有所

4、谓 “搭便车” 的问题 。 这是因为发现和评价某家企业管理不善并值得被兼并 的成本很高 , 而且这类信息不易保密 。 其他企业根据投标时的初次报价就可以了解这是否是被 兼并对象的实际价值 , 如果是 , 他们将会参与兼并竞争并报以更高的价格直到兼并这家企业的 预期利益为零 。 这样 , 企业花了一定费用来寻找潜在的兼并目标 , 但最终结果是无利可图 , 就必 然会打消从事兼并活动的积极性 。 所以 , 如果投资者能够了解并利用其他企业的筛选结果 , 兼 并活动只能取得次优结果 。 第三 , 经理阶层通常能够采取某些战略行动来阻止兼并行为的发 72生 。 他们可以采取保护性措施来减少企业被兼并的

5、吸引力 。 例如 , 游说国家立法机构通过反兼 并法案来增大兼并的难度 。21银行控制机制西方各国实践和研究结果均表明 :银行是比资本市场更加有效的监督者 , 目前企业的外部 融资大多来自银行 。 即使在美国 , 新企业成立时的资金来源中直接融资的比例都很低 。 在不少 国家 , 这一比例接近于零 。 更加重要的是 , 银行融资具有对企业和投资机会进行专业筛选和监 督的优势 , 可以对企业进行有效监控 。一般来说 , 企业拥有众多的权益人 , 但只会与一家或几家银行有往来关系 。 由于每家银行 拥有较多的权益和权利 , 比分散的小股东有更多的积极性来保护自身的利益 。 而几家银行更容 易联手行

6、动 , 可以有效地解决市场融资中的 “搭便车” 问题 。 此外 , 银行拒绝进一步提供信贷也 会对企业经营管理行为造成重要的影响 。 银行可以事先规定贷款的条件并在到期时坚持要求 归还 , 而企业股权持有人不能要求归还其投资 , 只能将股份出售 。 高资产负债率会使企业管理 阶层感到破产的压力而不得不努力工作来提高管理效率 。 反之 , 如果企业靠发行股票筹资 , 管 理阶层投资失误只会导致股票价格下跌 , 但被兼并的威胁很难成为有效的控制机制 。31银行融资的其他优点(1 监督企业的成本较低 。 ,进行监控 , 而且比分散股东的监控费用更低 。 另外督企业行为 。(2 , 即银 , , 从而

7、促进了专有信息的流动 。 投资者据此 带动企业的其他权益人追加投资 。(二 金融体制改革的重点应当在增加银行有效地分配资金的压力和加强对企业预算的约束两 个方面 。 但是 , 近十年来 , 我国的金融体制改革结果不尽如人意 , 资源并未有效地分配 , 大多数 国有企业依然经济效益不好 。 实践中 , 由于大量坏账的存在和破产事例增多 , 银行无法对企业 日常经营管理施加实质性影响 , 这就在很大程度上制约了银行的作用 。11银行不能加强对国有企业的预算约束和改善资源分配的主要原因(1 软预算约束 。 由于金融体制改革还不够深入 , 我国银行还没有转化为真正的商业银行 , 是造成企业预算不紧的主

8、要原因 。 对国有企业的持续支持严重地威胁了银行系统的稳定性 。 私 营部门的盈利一般存在国有银行 , 获取较高的利息 , 然后又被银行以较低的利率投放到国有企 业 。 银行本身作为亏损部门像一支倒虹吸管 , 将私营企业的盈利用来补贴国有企业的亏损 。 在 这种环境下 , 没有哪种银行系统可以生存得下去 。 由于种种原因 , 破产的威胁对国有银行来说 更加遥远 , 这就导致了银行本身的软预算约束 。 其结果是银行没有积极性来监督企业使用资金 的情况 , 除非到了企业面临破产的地步 。 可见 , 深化金融体制改革应当让银行也有破产的危机 感 , 否则银行就不会对企业的信贷预算进行约束 。 即使银

9、行有积极性对企业进行监督 , 我国银 行融资的代理成本仍然会很高 。 这主要是因为我国银行受地区和部门的约束 , 贷款多样化的组 合能力有限 , 从而导致银行投资组合的回报率偏低 , 并且不能控制企业的行为 。(2 各级政府的干预 。 改革开放以来 , 地方政府的决策权越来越大 。 为了增加地方税收 , 许 82多银行放款的依据主要是行政决策而非经济方面的 。 所以 , 进一步的金融体制改革的目标之一 是如何使银行脱离地方政府的行政干预 。目前 , 许多学者都认为大力发展资本市场是解决一些银行无法克服的问题的途径 。 因为他 们寄希望于通过在国有企业建立现代企业制度和上市发行股票来增加资金运用

10、的效率和改善 企业管理 。 目前 , 由于缺少具体数据还不能确切地评价国有企业发行股票的经济效果 , 但至少 我们还不能得出股票市场解决了资源次优分配问题的结论 。 我国股票市场也面临着银行同样 的问题 , 能否成功地解决这些问题也有很大难度 。 第一 , 国有企业面临的破产威胁依然很少 ; 第 二 , 银行无权制约国有企业的经营行为 ; 第三 , 地方政府的干预太多 ; 第四 , 内部职工持股也不 利于国有企业解决人浮于事 、 劳动生产率低下的问题 。 所以 , 我国的股票市场尚不能将广大投 资者的资金汇集起来 , 形成一股有效的力量来控制代理人 。21破产机制不完善资本市场仅仅是公司治理机

11、制的一种 , 如果过分依赖于资本市场也许会产生副作用 。 如果 银行体系的发展不具有更重要的意义 , 也是如此 。 最重要的是 , 必须存在一整套可靠和有效的 破产机制 。 否则 , 国有企业和银行便没有积极性去有效地使用资源 , 经理阶层没有破产的威胁 便不会去尽心尽力改善经营管理 。 银行如果无权宣告企业破产 , 其影响企业的权利就不会大 。 更进一步地讲 , 如果银行本身不面对破产的威胁 , 。 不过 , 破产机 制必须是一种信贷限制 , 而且成本不能很高 。除了有效的破产机制外 , :, 企业的债 , 许多企业将会在账 不合格的经理人员必须面对企业破产的威胁 。 最好的 。 只有这样

12、, 企业才会对自己的产品结构 、 管理和生产效率进行调整 , 提高竞争力 , 规避风险 。(三 据对我国上市公司的调查研究表明 :大多数国有企业发行股票的目的仅限于融资 , 上市公 司的公司治理结构存在着严重缺陷 。 重要的是流通股在公司总股本中所占的比例较小 , 而国家 股和法人股又高度集中 , 从而导致代理权竞争和敌意收购对公司经理阶层的威胁和约束极小 。 而我国资本市场还远远没有发展成熟 , 公司破产和兼并带有很大的行政措施性质 。我们认为 , 银行主导的控股企业 (类似于德国和日本的情形 应当成为我国金融体制和国 有企业改革的主导方向 。 其主要理由如下 :一是银行主导的控股企业可以形成规模经济和扩大 公司治理的范围 。 对我国企业来说 , 管理技能是一种稀缺资源 , 很难在短期内开发出来 。 训练 有素的经理人员和专业的企业监督人员可以在银行的组织下 , 在广泛的企业范围内而不是在 一家企业发挥才干 。 二是这种企业模式可以形成一种产权结构 , 使银行不必插手企业的日常经 营管理 , 但是保持很强的公司治