中国远洋股利政策和企业价值关系实证研究毕业论文

1、 学科分类号 1102 本科生毕业论文题目（中文）:中国远洋股利政策和企业价值关系实证研究 （英文）:Research on the Relationship between Dividend Policy and Enterprise Value of COSCO 学生姓名：孟金平学号：0801406001系别：工商管理专业：物流管理指导教师： 起止日期：2012年5月12日怀化学院本科毕业论文(设计)诚信声明作者郑重声明：所呈交的本科毕业论文(设计)，是在指导老师的指导下，独立进行研究所取得的成果，成果不存在知识产权争议。除文中已经注明引用的内容外，论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写

2、过的成果。对论文的研究做出重要贡献的个人和集体均已在文中以明确的方式标明。本声明的法律结果由作者承担。本科毕业论文（设计）作者签名：年 月 日目 录摘 要I关键词IAbstractIKey wordsII一、前言1二、股利政策与企业价值的关系3（一）股利理论31.股利无关理论32.股利相关理论4（二）股利政策的类型5（三）企业价值理论61.企业价值的内涵62.企业价值评估方法63.托宾Q理论和企业价值评估方法的选用6（四）股利政策与企业价值的关系7三、中国远洋现行股利政策分析8（一）公司简介8（二）股利政策9（三）股价走势11（四）股利政策与股价关系11四、中国远洋股利政策与企业价值关系实证研

3、究11（一）研究模型选择和数据来源11（二）研究变量和研究假设12（三）研究过程13（四）研究结论与不足17参考文献18致 谢19中国远洋股利政策和企业价值关系实证研究摘 要股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。一方面，它是公司筹资、投资活动的延续，是理财行为的必然结果；另一方面，它具有信号传递作用，反映了企业价值的状况。本文分析了中国远洋控股股份有限公司（以下简称中国远洋）的股利政策，并利用中国远洋财务报表的相关数据运用最小二乘法对股利政策和企业价值的相关性进行回归分析，进而得出结论：中国远洋的企业价值与是否发放股利正相关，且发放现金股利的多少对企业价值没有显著影响。关键词中国远洋；

4、股利政策；现金股利；企业价值Research on the Relationship between Dividend Policy and Enterprise Value of COSCOAbstractDividend policy is one of the three core elements of financial activities of modern companies. On one hand, it is the continuation and the inevitable result of financing and investment activities.

5、 On the other hand, it has a signal transmission function to reflect the situation of enterprise value. This paper analyzes the dividend policy and its characteristics of China Holdings Company Limited (COSCO), studies the relationship between dividend policy and enterprise value of COSCO with the l

6、east square method based on related data from its financial statements, then draws the conclusions: the enterprise value of COSCO relates to dividend policy, and the number of cash dividend has no significant influence on enterprise value.Key wordsCOSCO；dividend policy；cash dividend；enterprise value

7、一、前言研究背景与意义股利政策是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一,是公司投资和筹资活动的延续，不仅会影响到公司的形象，还会引起股票价格的波动，是公司经营行为和经营业绩的反映。股利政策的目标是股东财富最大化，股东财富最大化在一定程度上也是企业价值最大化。股利政策关系到公司股东和债权人的利益，关系到公司未来的发展，关系到股东之间的利益关系，关系到公司和整个市场的良好发展。那么，中国远洋股利政策的制定是否能实现企业价值的最大化，股利政策与企业价值是否相关，中国远洋的股利政策的选择是否会影响企业价值：这些就是本文研究的重点。国

8、内外研究动态自从Fish Black（1976）在The Dividend Puzzle(股利之谜)中，提出“股利之谜”以来1，学术界和公司管理层就“公司为什么支付股利”和“投资者为什么关注股利”问题展开了热烈的讨论。Miller和Modigliani(1961)在他们里程碑式的文章股利政策、增长和股票价值中指出，在完善市场中股利政策与企业价值是无关的。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业价值或股票价格产生任何影响2。 Frankfurter（1984）从社会经济学角度出发，认为管理者意识到股利可以体现公司价值，因而发放股利3。Erik Lie（2005）认为股利政策取决于资本市场

9、对股利的偏好4。Michaely （2008） 提出税前收益与股利回报有关5。Andres（2010）实证检验不正常的收益与股利宣告中的信息显著相关6。Kimie（2010）验证了美国市场与日本市场的股利政策包含公司未来经营业绩信息7。国内对股利政策理论的研究和国外研究成果相比还有一定差距，国内关于股利问题的研究侧重于应用理论解释我国资本市场，以及解释股利政策变更的现象。孔小文和于笑坤（2006）验证了股利的信号传递效应8。王茜（2009）发现股权集中度较高的公司更愿意发放现金股利，以及更高的每股股利和股利支付率，而非国有企业的股利政策更容易受到经济波动的影响9。吕长江（2010）反驳了信号传

10、递效应，认为股利只传递当期净利润信息10。刘力（2009）从迎合理论的角度对上市公司股利决策行为与股票市场的关系进行了实证检验，提出市场股利溢价水平较高时，上市公司更倾向于支付股利；进一步，对股票股利决策的分析发现相似的结果，即股票股利溢价越高，上市公司支付股票股利意愿越强11。综上所述，与国外相比，国内对于股利政策和企业价值关系研究还比较少，随着我国证券市场的发展和第三方物流企业的壮大，投资者和第三方物流企业管理层无法从公司的已有的股利政策来分析和预测和企业价值。本文正是从这方面出发，弥补存在的空白，以中国远洋在上海证券交易所发布的2007年到2011年财务数据，通过实证分析检验了中国远洋实

11、行股利政策是否会对企业价值有所影响，以期对第三方物流企业起到参考作用。研究思路本文以近五年中国远洋财务报表为数据来源，围绕其股利政策与企业价值之间的关系分为四部分进行研究。第一部分介绍了研究背景和意义、国内外研究动态以及研究内容和方法。第二部分介绍了股利理论，以及简介了股利政策和公司价值。第三部分介绍了中国远洋的现行股利政策。第四部分结合统计学的经典模型，运用最小二乘法对中国远洋进行回归分析，得到股利政策与企业价值之间的相关性。研究方法(1)文献研究法：通过查阅相关资料,搜集国内外研究动态以及相关基本理论；(2)定性分析法：依据中国远洋的股价走势和股利分配政策对二者之间关系进行定性分析。(3)

12、定量分析法：对所搜集的中国远洋的资料运用最小二乘法进行回归分析，分析中国远洋所实行的股利政策是否会对企业价值有所影响；二、股利政策与企业价值的关系（一）股利理论1.股利无关理论Miller和Modigliani认为股利政策和公司价值无关。在给定企业投资决策的情况下，股利支付不影响股东的财富，企业的价值完全取决于企业的投资决策，而盈利在股利与留存收益之间的分割并不影响企业的价值。2.股利相关理论（1）“一鸟在手”理论Gordon提出了鼓励效益假设，认为企业在制定股利政策时，必须采用高股利支付率政策，这样才能使企业价值最大化。（2）税收差别理论该理论从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税

13、收等级不同，对待股利的态度不一样。据此，公司会调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望。所有股东在除权除息日前面临或者在除权日前售出股票，从而丧失获得股利的权力；或者持有至除权除息后以收取股利。（3）信号传递理论该理论放弃了信息完全公开化的假设，认为股东和公司管理层之间总是存在着各种各样的信息不对称，管理层占有更多的内部信息。股利是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段，能够传递公司未来盈利能力的信息。（4）代理理论该理论认为股利作为公司一种重要的财务活动，也会受到各种委托-代理关系的影响，主张高股利支付率政策，提高股利支付水平可以降低代理成本，有利于提高公司价值。从上述各种股利理论的介

14、绍中，无论是传统股利理论还是现代股利理论，都未能达成一致的意见，股利之谜的相关问题还有待探讨。（二）股利政策的类型和其相应的特点股利政策是内部筹资决策，其选择应根据公司的经营战略、财务目标、股东需求和外部环境等要素综合评定后决定，公司的股利政策简单可分为以下五类：固定股利支付率政策、低正常股利加额外股利政策、剩余股利政策和不分配股利政策。表2.1列出不同类型股利政策相应的特点。表2.1 不同类型股利政策相应的特点 12类型特点优点缺点固定股利支付率政策公司每年发放的股利与公司的业绩挂钩，体现了多盈多分、少盈少分，不盈不分的原则，保持了公平原则。财务压力大，确定最佳股利支付率难度大，在这种股利政

15、策下各年的股利变动较大，极易造成公司不稳定的感觉，对于稳定股票价格不利。低正常股利加额外股利政策具有较大的灵活，增强对公司的信心，有利于稳定股票的价格，吸引投资者。容易给股东造成假象，可能会被误认为是正常股利，一旦取消又容易造成公司财务状况恶化的错误印象，造成股价下跌。剩余股利政策能充分利用最低成本的资金来源保持公司合理地资本结构，有利于公司长远发展。发放额度受公司当期盈利影响波动性大。不分配股利政策有利于公司净资产的稳定增长和扩大再生产的顺利进行。既不送红股，也不派现金，所以公司可以采用各种手段操纵利润，掩盖其真实业绩，打击投资者信心。就一个具体的公司而言，可以有多种股利政策选择，但一定有一

16、种股利政策是最优的。这种最优的股利政策并非意味着股利支付率越高越好，它是在股利政策与资本预算政策、投资政策等公司运营政策之间、股东的眼前利益与公司的长远发展之间，寻找最佳平衡点的结果。（三）企业价值理论1.企业价值的内涵企业价值反映的是企业在未来为其所有者不断提供投资回报的能力。那么，究竟什么是企业价值呢?一种观点认为，企业价值是人们主观判断的结果。同一家企业对不同的人来说，可能具有不同的价值13。另一种观点认为，企业价值是由诸多客观因素决定的13。本文认为企业价值是企业所处经营环境中各种客观因素和主观因素共同作用的结果。2.企业价值评估方法企业价值的评估法方法主要包括以下四种：第一，以资产为

17、基础的价值评估方法，或称调整账面价值法。第二，以收入为基础的价值评估方法。第三，现金流量折现技术的价值评估方法。第四，资本资产定价模型的价值评估方法。143.托宾Q理论和企业价值评估方法的选用美国凯恩斯主义经济学家詹姆托宾（1969）提出了TobinQ理论15。TobinQ是指资本的市场价值与其重置成本之比。如果Q值大于l，表明该公司发展前景看好，还有加大投资量的需要；反之则公司发展前景不看好，没有加大投资量的需要。如果资本的市场价值超过了获得该项资本的成本，则厂商增加其资本存量；如果资本的市场价值低于获得该项资本的成本，则厂商减少其资本存量。在现实研究中，企业价值可用股票价格、每股收益等方法

18、来表示，由于股票价格的不断波动及其容易受到市场因素的影响、每股收益代表企业价值不够完善、企业现金流量现值计算不准确等诸多原因，而TobinQ作为衡量公司业绩表现或公司成长性的重要指标更具有优势，故本文采用TobinQ来代表企业价值。（四）股利政策与企业价值的关系股利政策是企业财务管理决策不可分割的一部分，决定了企业的盈利有多少用于发放给所有者，有多少留在企业内部作为今后发展的资金来源，所以企业发放股利与留存收益之间具有此消彼长的关系。股利政策的目标是股东财富最大化，股东财富最大化在一定程度上也是企业价值最大化。只要企业价值最大化，企业才能得到健康高速地发展，才能实现股东最大化，这说明了企业的股

19、利政策与企业价值之间有着一定的内部相关关系。一些外部因素也会左右企业的股利政策，进而影响企业的市场价值。首先，由于在市场上存在着投资者对股利特殊偏好，而投资者的这种偏好会影响企业股利政策的制定。再次，为了保护债权人的利益，在公司债券与借款合同中，通常有限制公司支付股利的条款，其目的就是为了保证公司有足够的偿债能力。当存在着这种种限制时，公司的股利政策当然要受其影响，进而对企业的价值产生间接的影响。在我国，股利政策的制定具有较强的随意性。 目前已有部分学者采用国外股利政策研究的主流观点信号理论证明了股利变化确实具有信息内涵，但我国由于市场的有效性不足，对其传递的是何种信息，且其与公司价值有何种关

20、系，则与西方成熟市场具有较大差距，目前国内股利政策与公司价值实证研究也亟待发展，需要更多理性的思考。三、中国远洋现行股利政策分析（一）公司简介中国远洋控股有限公司是中国远洋运输（集团）总公司的上市旗舰和资本平台，于2005年3月3日在中国成立，2005年6月30日在香港联交所挂牌上市，道琼斯中国海外50指数成份股，2007年6月26日在上海证券交易所成功上市。该公司目前拥有中远集装箱运输有限公司100%权益，中远散货运输有限公司100%权益，中远太平洋有限公司约51%权益，中国远洋物流有限公司51%直接权益，并通过中远太平洋持有中远物流49%权益。该公司目前通过下属各子公司为国际和国内客户提供

21、涵盖整个航运价值链的集装箱航运、干散货航运、物流、码头和集装箱租赁服务。该公司通过中远集装箱运输有限公司经营集装箱航运及相关业务，通过中远散货运输有限公司经营干散货航运业务，通过中国远洋物流有限公司提供包括第三方物流及船舶代理、货运代理在内的综合物流服务，通过中远太平洋有限公司经营码头业务，通过中远太平洋下属的佛罗伦货箱控股有限公司经营集装箱租赁业务。截止2011年底，该公司的总股本为1021267.38万股，流通股为1005655.06万股，占股份总数的98.47%，其中第一大股东和第二大股东分别为中国远洋运输（集团）总公司和HKSCC NOMINEE LIMITED ，持股比例分

22、别为52.83%和25.52%，其余股东持股比例均在8%以下，说明该公司实际处于大股东绝对控股、小股东相对分散的状态。（二）股利政策中国远洋连年进行分红，从其分红方案可以看出该公司实行固定股利支付率的股利政策，表3.1是其分红方案。表3.1 2005-2011年中国远洋的分红方案年份净利润（万元）每股收益（元）分配方案（每10股）送红股（股）转增股（股）派现金（元）2005411250.000.750.000.001.302006757338.000.900.000.000.9020071908540.002.050.000.001.6220081083040.001.060.000.002.

23、612009-753976.36-0.740.000.000.002010676742.450.660.000.000.812011-1044885.60-1.020.000.000.00从表3.1可以看出, 中国远洋股利分配跟该公司的净利润和每股收益相关, 净利润、每股收益越大,派送的现金越大。表3.2 2005-2011年中国远洋现金流量净额与实发红利比较年份经营活动现金流量净额（万元）实发红利（万元）现金股利之比2005572281.00 616650.76 0.932006839819.00 426912.07 1.9720072268270.00 768441.72 2.952008

24、2337820.00 824759.63 2.832009-587901.00 0.00 -20101115180.00 814580.57 1.372011-501106.00 0.00 -从表3.2 可以看出, 中国远洋经营活动现金流量净额越大,分发红利越多，但是2009年和2011年是一个例外，说明该公司所实行固定的股利政策连续而稳定。表3.3 中国远洋成长能力比率主要财务指标2005200620072008200920102011净利润增长率-0.210.621.38-0.42-1.56-1.06-2.11每股收益增长率0.230.21.28-0.48-1.69-1.89-2.55从表

25、3.3可知,2008 年以来金融危机影响导致中国远洋净利润和每股收益增长率有了较大幅度下降, 说明该公司处于成熟时期, 没有大的成长空间, 只能通过扩大规模、减少公司内部成本等途径才能提高成长能力比率。表3.4 中国远洋现金流量与单股指标比率主要财务指标2005200620072008200920102011每股收益0.750.22.051.06-0.740.66-1.02每股净资产2.752.724.45.14.194.673.4每股经营现金净流量0.931.352.222.28-0.581.09-4.09从表3.4可知,中国远洋的每股收益和每股净资产，近几年变化不大，说明该公司的盈利水平较

26、高。每股经营现金净流量除了2009年和2011年外均表现较好,说明该公司的现金流量总体充裕,这也为该公司不断派现提供了现实基础。（三）股价走势图3.1描述了中国远洋自2007年在上海证券交易所上市以来股票价格走势：图3.1 中国远洋股票价格走势图（四）股利政策与股价关系通过对中国远洋股利政策和股价分析，了解到其经营、盈利和股利分配等状况的变化。在股利政策预案公布日，中国远洋的股价会上涨，说明该公司股利政策符合市场预期，股东看好其市场发展前景。这显示出股利政策和企业价值存在一定关系，研究其相关性是具有意义的。四、中国远洋股利政策与企业价值关系实证研究（一）研究模型选择和数据来源本文运用最小二乘法

27、，对中国远洋股利政策与企业价值关系进行实证研究。最小二乘法，又称最小平方法，其数学原理是对N组因变量和自变量进行统计，计算偏差，从而找出与实际值的最小偏差的函数。其表达式表示为：=最小值。最小二乘法可以简便地求得未知的数据,并使得这些数据与实际数据之间误差的平方和最小，从而找到某种函数的解析表达式或近似表达式来描述这组数据间的函数关系, 找出其规律，揭示这些相关量之间的关系。最小二乘法优点在于用最简的方法从一大堆看上去杂乱无章的数据中找出一定规律,拟合成一条曲线来反映所给数据点总趋势,以消除其局部波动，它为科研工作者提供了一种非常方便实效的数据处理方法。不足之处是由于受其他因素影响，得到相关性

28、具有偶然性。本文以中国远洋为研究对象，剔除了股权集中度部分，选择中国远洋在上海交易所发布的2007年到2011年财务数据为样本。（二）研究变量和研究假设由于直接用股票价格计算企业价值不够精确，股票价格受其他外部因素影响，并时刻变动，同时，每股收益等指标代表企业价值说明性不强。故本文的因变量为企业价值（TobinQ），即企业价值等于公司总市值资产重置成本，公司总市值等于流通股市值、非流通股市值与公司负债市值之和，一般表示为：(流通股×收盘价+非流通股×每股净资产+负债面值)总资产账面价值。本文的自变量为每股收益(EPS)、成长能力(SGR)和企业规模(LnA)。首先，每股收益

29、为普通股的税后利润与流通在外的普通股加权平均数的比率。一般盈利能力越高，企业价值越大，股利政策相对较完善。其次，以企业本期收入增加额与上期收入的比率来计量成长能力，成长能力好的企业，其企业价值较高，股利政策相对稳定。最后，企业规模即企业年末总资产的对数值，企业规模对企业价值具有一定的影响作用。本文的研究假设为：假设一，企业价值与是否支付股利正相关。一般效益好的、价值高的公司才能发放股利；虽然效益差的公司可以模仿，但是在完善的资本市场上，效益差的公司为此付出的代价太大。因此，支付股利的公司价值高于不支付股利公司的价值。假设二，企业价值与每股现金股利显著相关。有学者认为，在中国盛行的关联交易、大股

30、东占用公司的资金相比，现金股利能够起到的降低代理成本的作用有限；也有学者认为，发放现金股利会导致现金流出企业，造成企业现金减少，当企业需要现金并对外筹集时，会收到资金供给者的约束，因此发放现金股利会提升企业价值。从长远发展看，本文假设现金股利与企业价值相关。假设三，企业价值与每股收益(EPS)、成长能力(SGR)和企业规模(LnA)相关。企业所获每股收益的多少对一个企业的发展至关重要，在追求企业价值最大化的财务目标时，每股收益将是企业发展的保障性因素。企业在生存的同时也要追求自身的发展，扩大企业的规模，增加企业的收入，取得丰厚的利润。因此，假设企业的价值与每股收益、成长能力和企业规模相关。（三

31、）研究过程表4.1对中国远洋2007年到2011年每半年度的股利政策和企业价值进行分析，看出中国远洋实行稳步增长的股利政策。表4.2为企业价值、每股股利、每股收益、成长能力和企业规模的描述统计分析，可以看出中国远洋企业价值的平均值为0.765，平均分配现金股利为0.271元。表4.1 中国远洋2007 -2011年股利政策和企业价值企业价值（百万元）每股股利（元）每股收益（元）成长能力（万元）企业规模2011年末0.9840.000-1.020-0.14511.9672011年中0.1190.290-0.2700.03514.2622010年末1.2080.8100.6600.44611.92

32、42010年中0.1200.5800.3500.10114.1952009年末1.2560.000-0.740-0.51511.8402009年中0.1200.370-0.4500.20514.0912008年末1.0260.0401.0600.22511.6682008年中0.1480.0001.3900.35014.0092007年末2.6670.6202.0501.59411.6412007年中0.0000.0000.1200.5338.884表4.2中国远洋相关数据的统计分析企业价值每股股利每股收益成长能力企业规模平均0.7650.2710.3150.28312.448标准差0.842

33、0.3100.9830.5511.710中位数0.9840.1650.2350.21511.946标准误差0.2820.0980.3110.1740.541方差0.7100.0960.9670.3042.925峰度1.817-1.201-0.6983.6960.658偏度1.3080.6410.3961.563-0.756最小值0.0000.000-1.020-0.5158.884最大值2.6670.8102.0501.59414.262求和7.6482.7103.1502.827124.481观测数10.00010.00010.00010.00010.000置信度（95%）0.1750.06

34、10.1930.1080.335显著水平0.0500.0500.0500.0500.050股利政策与企业价值的回归分析结果如表4.3至表4.5： 表4.3 SUMMARY OUTPUT回归统计Multiple R0.586866391R Square0.344412161Adjusted R Square-0.180058111标准误差0.915137284观测值10表4.4 方差分析dfSSMSFSignificance F回归分析42.1998350.5499590.656690.647635566残差54.1873810.837476-总计96.387216-表4.5Coefficien

35、ts标准误差t StatP-valueLower 95%Upper 95%下限 95.0%上限 95.0%Intercept2.42 2.66 0.91 0.40 -4.41 9.24 -4.41 9.24 每股股利0.69 1.27 0.54 0.61 -2.57 3.96 -2.57 3.96 每股收益0.16 0.55 0.29 0.78 -1.26 1.58 -1.26 1.58 成长能力0.25 1.15 0.22 0.84 -2.71 3.21 -2.71 3.21 企业规模-0.16 0.22 -0.73 0.50 -0.71 0.40 -0.71 0.40 从表4.3至表4.5

36、中可以看出：回归方程的F值在0.05水平上显著，说明回归方程总体上有效。每股股利的Coefficients（回归系数）为正值0.6907，说明企业价值与股利政策之间存在正相关关系，假设一通过了检验。每股股利的P值为0.61，远大于0.05，说明了每股股利对企业价值的影响不显著，每股现金股利企业价值非显著相关，假设二未通过检验。回归结果还显示出每股收益和成长能力的Coefficients（回归系数）分别为0.16和0.25，说明每股收益和成长能力与企业价值正相关，而企业规模的Coefficients（回归系数）为-0.16，说明成企业规模与企业价值负相关，说明假设三通过了检验，且自变量每股收益和

37、成长能力对因变量企业价值的影响较自变量企业的企业规模更为显著。图4.1至图4.4运用表4.3至表4.5中数据绘制出每股股利、每股收益、成长能力和企业规模在回归分析结果中的残差图，把各种变量之间的关系及其相互作用的结果清晰地表现出来，检验了回归分析的结果，也验证了股利政策与企业价值之间的相关性。图4.1 股利政策与企业价值的回归分析残差图a图4.2 股利政策与企业价值的回归分析残差图b图4.3 股利政策与企业价值的回归分析残差图c图4.4 股利政策与企业价值的回归分析残差图d（四）研究结论与不足 本文对中国远洋的股利政策进行回归分析，得出结论：第一，中国远洋的企业价值与是否支付股利正相关。因此，

38、得出发放股利可以提高中国远洋的企业价值。第二，中国远洋采取分配现金股利的股利政策，每股现金股利对企业价值的影响并不显著。这说明了仅仅通过大幅增加每股现金股利对中国远洋价值的提高并不具有显著的效果，企业还要通过改善经营模式，增加企业收入、降低营业成本，增加每股盈利、提高股权收益率等其他方法并用，从而进一步提高企业价值。 本文所选择的数据为中国远洋在对外公开发布的相关财务数据，不足之处是数据不够充分，如中国远洋从2007年至2011年派发股利，以半年为一期，仅共有十期数据供分析使用。因此，研究数据不够充足，致使本文的研究结论存在一定的局限性。参考文献1 Black F.“The Dividend Puzzle”,Journal of Portfolio Mana